EXAMENSARBETE INOM SAMHÄLLSBYGGNAD FASTIGHETER OCH BYGGANDE
FASTIGHETSEKONOMI AVANCERAD NIVÅ, 30 HP STOCKHOLM, SVERIGE, 2020
Covid-19-krisens effekter på fastighetsbolags kapitalkällor och refinansieringsmöjligheter
En explorativ studie i en svensk kontext vid inledningen av pandemin 2020
Erik Brandt & Douglas Frankedal Skoog
Master of Science Thesis
Title: The effects of the Covid-19-crisis on real estate companies' sources of capital and refinancing opportunities
Authors: Erik Brandt and Douglas Frankedal Skoog Department: Real Estate and Construction Management Master Thesis number: TRITA-ABE-MBT-20552 Supervisor: Inga-Lill Söderberg
Keywords: Bank financing, Behavioral Finance, Capital sources, Capital structure, Commercial paper, Corporate bonds, Corporate finance, Covid-19, Crisis, Refinancing
Abstract
The Swedish economy has been booming for several years and has been characterized by a low interest rate environment with good access to capital. In the wake of the financial crisis in 2008, several sources of capital have emerged and enabled diversification of funding. Competition among the capital sources has pushed prices down, increased flexibility, created longer maturities and increased freedom of choice for the real estate companies. This is the result of stringent banking regulations and increased interest from both international and national investors. Market financing has thus been given a more central role in the property sector's debt portfolios. The Covid-19-crisis has put this at its forefront and slowed the supply of capital. In the academic literature, the research fields of corporate finance and behavioral finance in times of crisis are still relatively unexplored.
The aim of the study is to explore the market actor’s perception of the crisis and of alternatives for the refinancing of commercial real estate as well as comparing the present situation to earlier crises.
This study is produced during the emergence of the Covid-19 crisis in the Spring of 2020 and provides a unique material. The study is qualitative and uses a document study as well as an interview study of 17 respondents from the Swedish commercial real estate market. The document study has enabled an in-depth analysis of how previous economic crises have affected the real estate market and what lessons can be learned to gain an understanding of the study's research issues.
The participants in the study indicate that Covid-19 reduces the supply of capital for the real estate market. There is great uncertainty in the market, which has caused several sources of capital to
“freeze”. It is also possible to see signals that point to a shift in sources of financing among the Swedish real estate companies. Companies turn from the capital market to the banking sector for refinancing. Covid-19 has realized a unique refinancing risk that is not reminiscent of previous crises, which can be understood in the light of the increased use of new forms of financing in recent years.
Acknowledgements
Through this thesis we finish our university studies at the Royal Institute of Technology, Department of Real Estate and Construction Management.
We would like to thank our supervisor Inga-Lill Söderberg who provided advice and guidance throughout the process.
Finally, we would like to extend a special thank you to all the individuals and companies that made this study possible; Atrium Ljungberg, Catella, Corem, Danske Bank, Fabege, Finansinspektionen, Hemsö, Hufvudstaden, Kungsleden, SBAB, Stendörren, Swedbank and Vasakronan. The workload has been particularly evident in the spring of 2020 with the outbreak of the coronavirus, which makes it invaluable that people have taken the time to contribute to the study.
“Education is the passport to the future, for tomorrow belongs to those who prepare for it today”
– Malcolm X
Stockholm, June 2020 Erik Brandt
Douglas Frankedal Skoog
Examensarbete
Titel: Covid-19-krisens effekter på fastighetsbolags kapitalkällor och refinansieringsmöjligheter Författare: Erik Brandt och Douglas Frankedal Skoog
Institution: Fastigheter och Byggande
Examensarbete Master nivå: TRITA-ABE-MBT-20552 Handledare: Inga-Lill Söderberg
Nyckelord: Bankfinansiering, Beteendeekonomi, Kapitalkällor, Kapitalstruktur,
Företagscertifikat, Företagsobligationer, Företagsfinansiering, Covid-19, Kris, Refinansiering
Sammanfattning
Den svenska ekonomin har gått på högvarv under flera år och har kännetecknats av en lågräntemiljö med god tillgång på kapital. I spåren av finanskrisen under 2008 har flera kapitalkällor vuxit fram och möjliggjort en diversifiering av finansiering. Konkurrens bland kapitalkällorna har pressat priserna, ökat flexibiliteten, skapat längre löptider och ökat valfriheten för fastighetsbolagen. Detta är resultatet av stränga regelverk för bankväsendet och ett ökat intresse från både internationella och nationella investerare. Marknadsfinansiering har alltså fått en mer central roll i fastighetssektorns skuldportföljer. Covid-19-krisen har ställt detta på sin spets och dämpat tillgången på kapital. I den akademiska litteraturen är antalet studier inom forskningsfälten corporate finance och behavioral finance i kristid relativt få.
Studiens syfte är att utforska marknadsaktörers uppfattning om krisen och om alternativ för refinansiering av kommersiella fastigheter samt att jämföra den nuvarande situationen med tidigare kriser. Studien bidrar med unikt material eftersom den produceras i inledningen av Covid-19- krisen. Studien är kvalitativ och använder sig av en dokumentstudie samt en intervjustudie om 17 respondenter från den svenska kommersiella fastighetsmarknaden. Dokumentstudien har möjliggjort en djupgående analys av hur tidigare ekonomiska kriser har påverkat fastighetsmarknaden och vilka lärdomar som kan dras.
Aktörerna i studien anger att Covid-19 minskar tillgången på kapital för fastighetsmarknaden.
Detta eftersom att det råder en stor osäkerhet i marknaden, vilket orsakat att flera kapitalkällor
“fryst”. Det går att se signaler som pekar på ett skifte av finansieringskällor för de svenska fastighetsbolagen. Flera vänder sig nu från kapitalmarknaden och mot bankmarknaden för att få hjälp med refinansiering. Covid-19 har realiserat en unik refinansieringsrisk som inte påminner om tidigare kriser, vilket kan förstås mot bakgrund av de senare årens ökade användande av nya finansieringsformer.
Förord
Genom detta examensarbete avslutar vi våra universitetsstudier vid Kungliga Tekniska högskolan, Institutionen Fastigheter och Byggande.
Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Inga-Lill Söderberg som bidragit med råd och vägledning under arbetets gång.
Slutligen vill vi rikta ett särskilt tack till samtliga personer och företag som har möjliggjort denna studie; Atrium Ljungberg, Catella, Corem, Danske Bank, Fabege, Finansinspektionen, Hemsö, Hufvudstaden, Kungsleden, SBAB, Stendörren, Strukturinvest Fondkommission, Swedbank och Vasakronan. Arbetsbelastningen har varit extra påtaglig under våren 2020 med coronavirusets utbrott, vilket gör att det är extra värdefullt att personer har tagit sig tiden för att bidra till studien.
“Education is the passport to the future, for tomorrow belongs to those who prepare for it today”
– Malcolm X
Stockholm, juni 2020 Erik Brandt
Douglas Frankedal Skoog
Innehållsförteckning
1. Introduktion 8
1.1 Problematisering 9
1.2 Syfte och forskningsfrågor 9
1.3 Avgränsningar 10
1.4 Disposition 10
1.5 Bakgrund 11
1.5.1 Banksystemet 12
1.5.2 Reglerat banksystem med betydande kapitalkrav 13
1.5.3 Delade meningar gällande ett strängt kapitalkrav 15
1.5.4 Basel 16
2. Litteraturöversikt 17
2.1 Corporate finance: Finansiering 17
2.1.1 Traditionell bankfinansiering 18
2.1.2 Obligationer & certifikat 20
2.1.3 Investment grade ratings 22
2.1.4 Preferensaktier 23
2.1.5 Private placements 24
2.1.6 Finansiering i olika tider 24
2.1.7 Refinansieringsrisk 25
2.2 Behavioural finance 26
3. Teoretiska utgångspunkter 28
3.1 Invariansteorem 28
3.2 Trade-Off 29
3.3 Pecking Order 31
3.4 Market Timing 32
3.5 Hyperbolisk diskontering 32
3.6 Prospektteorin & Besittningseffekten 33
4. Metod 34
4.1 Metodologiska utgångspunkter 34
4.2 Metodval 35
4.3 Urval 36
4.4 Tillvägagångssätt 37
5. Resultat 39
5.1 Resultat från dokumentstudien: Ekonomiska kriser 39
5.1.1 Fastighetskrisen under 1990-talet 40
5.1.2 Finanskrisen under 2008 41
5.1.3 Epidemier & pandemiers konsekvenser 42
5.1.4 Händelseförlopp under kriser samt lärdomar 43
5.2 Resultat från intervjustudien: Representanter för fastighetsbolag 45
5.2.1 Marknadsläget före Covid-19 45
5.2.2 Finansieringsalternativ 46
5.2.3 Marknadsläget under Covid-19 49
5.3 Resultat från intervjustudien: Nyckelaktörer i marknaden 50
5.3.1 Marknadsläget före Covid-19 50
5.3.2 Finansieringsalternativ 52
5.3.3 Marknadsläget under Covid-19 53
6. Analys 56
6.1 Marknadsläget före Covid-19 56
6.2 Finansieringsalternativ: Kapitalstruktur 57
6.3 Marknadsläget: Marknadsaktörernas förväntade beteende 60
7. Slutsats 64
7.1 Begränsningar av studien 65
7.2 Förslag på vidare studier 66
Referenser 66
Tryckta källor 67
Elektroniska källor 74
Bilaga 1 76
Frågeformulär till intervjuer med fastighetsbolag 76
Bilaga 2 77
Frågeformulär till intervjuer med nyckelaktörer 77
Figurförteckning
Figur 1 - Andelen marknadsfinansiering för svenska fastighetsbolag 21
Figur 2 - Trade-off teorin 30
Figur 3 - Kriser händelseförlopp 45
Tabellförteckning
Tabell 1 - Medverkande respondenter 36
8
1. Introduktion
Coronaviruset påverkar såväl samhället som ekonomin och det går att konstatera en konjunkturnedgång redan i början av denna pandemi. Den här krisen karaktäriseras av en osäkerhet som marknaden inte tidigare har sett och gör den mycket svårbedömd. Sverige har däremot starka offentliga finanser, vilket gör stödinsatser till samhället och ekonomin möjliga (Svd, 2020).
Riksbanken har infört åtgärder för att säkerställa fortsatt tillgång till finansiering via bankmarknaden. Regeringen har inrättat åtgärder i form av rabatter för hyreskostnader, men det är oklart ifall stödet kommer att räcka (Fastighetsvärlden, 2020). På kort och medellång sikt har effekten initialt blivit att finansieringen för fastighetsmarknaden fått en direkt påverkan, med osäkra investerare vilket har dämpat aktiviteten under inledningen av pandemin.
Fastighetsmarknadens transaktionsaktivitet har minskat, både i antal affärer och i volym.
Investerare kräver högre riskpremier för fastighetsaffärer, framförallt i affärer med exponering mot viss typ av handel och besöksnäring. Denna premie hänvisas främst till handels- och hotellfastigheter som tagit skada, eftersom turist- och affärsresor bromsas upp och konsumentbeteenden har förändrats (Mydesk, 2020).
Det låga ränteläget är unikt i sitt slag, vid tidigare kriser har räntan inte varit på samma nivå som den är idag (Regeringen, 2020). Detta kan tänkas medföra att bankfinansieringen står stark under denna kris och kan erbjuda finansiering trots den rådande osäkerheten, med hjälp av Riksbanken.
En sänkning av reporäntan har inte blivit aktuell, den senaste höjningen av reporäntan under 2019 hade ingen direkt påverkan på fastighetsmarknaden. Bedömningen är att det inte är motiverat med en sänkning av reporäntan i dagsläget. Men finansieringsförutsättningarna kommer vara avgörande för fastighetsmarknaden. Tillgången på kapital och räntekostnaderna är kritiskt. Dagsläget präglas av osäkerhet och risk, vilket gör att prissättningen blir svår. I kristider har bankmarknaden haft förmågan att ordna finansiering till fastighetsbolag med låg risk där fastighetsportföljer utgörs till stor del av samhällsfastigheter och bostäder. Bankfinansiering är säkerställd och har således en pant vilket ger en trygghet. Men fastighetsbolag med högre risk, där portföljen består av handel bedöms initialt att få det svårare med finansiering under denna kris. Vem som är låntagare och vad finansieringen ska användas till kommer att få en mer central roll, vilket kan resultera i en minskad spridning för bankfinansiering (Lundström, 2020). Vid tidigare kriser har tillgången på kapital varit väldigt god för att sedan strypas åt. Om tillgängligheten för kapital försvinner samtidigt som det sker förfall på obligations- och certifikatmarknaden, kommer fastighetsbolag med mycket marknadsfinansiering få det tufft.
9
1.1 Problematisering
Finansieringen är en av de viktigaste komponenterna för fastighetssektorn eftersom det är en bransch som är kapitalintensiv och är i ständigt behov av kapitaltillförsel. När finansieringsförutsättningarna är svåra så är det viktigt att ha ett förtroende hos finansiärer i bankmarknaden och kapitalmarknaden (Mokas & Nijskens, 2019). Aktiviteten på den nordiska kapitalmarknaden har dämpats under inledningen av Covid-19. Under 2020 är det stora lån som förfaller till betalning, vilket kommer att behöva refinansieras (Finansinspektionen, 2019).
Coronaviruset har påverkat möjligheten till refinansiering, genom dämpad aktivitet av investerare till följd av osäkerhet och risk (Regeringen, 2020). Den svenska kommersiella fastighetsmarknaden har börjat att se konsekvenserna av krisen, men det är långt kvar tills krisen är över. Finansiering via obligationer, certifikat, preferensaktier eller riktade emissioner är i dagsläget svårt att genomföra. Fastighetsbolag med stor exponering mot denna typ av marknadsfinansiering kan behöva hjälp via bankmarknaden om det inte är möjligt att refinansiera sina lån via kapitalmarknaden.
Studien bidrar till ny kunskap inom forskningsfältet corporate finance och behavioral finance, vilket i detta fall syftar på finansiering och kapitalkällor i kristider och aktörernas upplevelse av en kris. Det finns få studier om finansiering och kapitalkällor under kristider som faktiskt är producerade under en pågående kris. Detta gör studien unik i sitt slag eftersom den genomförs under en kris. Studien tacklar det kunskapsgap som finns inom forskningsfältet för finansiering och kapitalkällor under kristider på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden. Studien belyser vad som händer med kapitalkällor under en kris och hur aktörer i marknaden upplever krisen när de väl befinner sig mitt i den.
1.2 Syfte och forskningsfrågor
Studiens syfte är att utforska marknadsaktörers uppfattning om den aktuella krisen och om alternativ för refinansiering av kommersiella fastigheter samt att jämföra den nuvarande situationen med tidigare kriser. Följande forskningsfrågor har formulerats:
- Hur upplever marknadens aktörer att Covid-19 påverkar tillgången på kapital i fastighetsmarknaden?
- Kan man redan nu (mars – maj, 2020) se signaler som pekar på ett skifte för finansieringskällor bland fastighetsbolag?
- Realiserar Covid-19 en refinansieringsrisk på den svenska kapitalmarknaden som påminner om tidigare kriser?
10
1.3 Avgränsningar
Studien avgränsas till att enbart analysera aktörer inom den svenska kommersiella fastighetsmarknaden. Detta inkluderar fastighetsbolag, banker, rådgivare och konsulter samt myndigheter. Empirin i studien avgränsas genom att enbart representanter från utvalda aktörer intervjuas, vilket betyder att studien kan tänkas få representanternas perspektiv.
Fastighetsanalytiker från bankmarknaden har gett studien en ökad förståelse av både kapitalmarknaden och bankmarknaden, eftersom dem arbetar med fastighetssektorns kapitalstrukturer, kapitalkällor och olika finansieringsformer. Kapitalkällorna avgränsas genom att enbart inkludera traditionella banklån, obligationer, certifikat, preferensaktier och private placements. Det finns andra kapitalkällor för fastighetssektorn som inte har inkluderats i studien då de i denna studie bedömts ha mindre betydelse för fastighetssektorn. Fastighetskrisen under 1990-talet och finanskrisen under 2008 är de kriser som har studerats. Dessa är utvalda eftersom de har en stark koppling till den svenska kommersiella fastighetsmarknaden och är viktiga för att kunna analysera resultatet i studien. Den geografiska avgränsningen syftar till att studien enbart fördjupar sig i Sverige samt coronavirusets framfart och påverkan inom den svenska kommersiella fastighetsmarknaden.
1.4 Disposition
I första kapitlet introduceras läsaren till studien genom att få en sammanfattning av det rådande marknadsläget. Därefter klarläggs rapportens problemformulering, syfte, forskningsfrågor samt avgränsningar. Vidare så presenteras bakgrunden till arbetet som ger en generell överblick med start från 1990-talet fram tills idag, för att ge läsaren en bättre förståelse för hur banksystemet och marknaden har utvecklats. Vidare presenteras hur åtstramningen har skett i det svenska banksystemet och grunden till de hårda kapitalkraven, vilket kan hänvisas till att främja finansiell stabilitet. Det råder delade meningar om det hårda kapitalkravet, vilket kommenteras av branschorganisationer. Slutligen presenteras baselregelverket som har haft en stor påverkan på det svenska banksystemet. Det hårt reglerade banksystemet i Sverige har resulterat i robusta och stabila banker.
I andra kapitlet presenteras litteraturöversikten som redovisar olika finansieringsalternativ, både från bankmarknaden samt kapitalmarknaden och forskning som har gjorts om refinansieringsrisker.
Detta presenteras med anledning av att ge en bättre uppfattning av vilka finansieringsalternativ som står fastighetssektorn till hands och hur tillgången av dessa kan skifta över tid. Tredje kapitlet redogör det teoretiska ramverket som studien tillämpar. Sex teorier ligger till grund för studien och används i analysen för att ge klarhet till litteraturöversikten, resultatet från dokumentstudien och intervjuerna. Det fjärde kapitlet beskriver den metod som tillämpats för att kunna besvara studiens syfte och forskningsfrågor. Avsnittet inleds med studiens metodiska utgångspunkter, metodval och urvalet för empirin samt tillvägagångssätt. Femte kapitlet presenterar studiens resultat vilket inleds med utvalda studier och rapporter som berör tidigare kriser, för att sedan presentera den insamlade datan från intervjuerna. Datan presenteras utifrån fastighetsägarna och nyckelaktörer, vilket utgörs
11 av banker, konsulter och rådgivare samt myndigheter. I kapitel sex så behandlas studiens analys som ställer resultatet i relation mot tidigare litteratur och använder valda teorier för att tolka detta.
Därefter presenterar kapitel sju studiens slutsats, begränsningar samt förslag till vidare forskning.
1.5 Bakgrund
Finansinspektionen (2019) och Sveriges Riksbank (2017) tydliggör att i finanskriser spelar den kommersiella fastighetssektorn en central roll, vilket kan förklaras av sektorns värdemässiga storlek och mängden lånat kapital. De två faktorerna gör sektorn betydelsefull för det finansiella systemet men förklarar samtidigt dess konjunkturkänslighet. Utvecklingen på den kommersiella fastighetsmarknaden har en stark koppling och påverkan på de svenska bankerna. Fastighetssektorn är en kapitalintensiv bransch där bankernas utlåning till fastighetsbolagen är påtaglig, där säkerheten för lånen utgörs av fastigheter. Detta innebär att de svenska bankerna har en betydande exponering mot fastighetssektorn. Finansinspektionen (2019) förklarar vidare att fastighetssektorn är väldigt exponerade mot refinansierings- och ränterisker. Uppstår det ett läge där fastighetspriser och hyror faller samtidigt som räntor stiger, skulle det påverka fastighetsbolagens betalningsförmåga negativt. Realiseras refinansieringsrisken med att tillgången för olika kapitalkällor minskar, ställs fastighetssektorn inför en rejäl utmaning. Betalningssvårigheter för fastighetsbolagen skulle orsaka stora kreditförluster för bankerna vilket skulle orsaka en kännbar förlust i deras kapitalbas. Utlåningen till fastighetssektorn skulle bli mer restriktiv vid ökade kreditförluster för bankmarknaden. Denna restriktiva utlåning skulle i sin tur kunna stärka en nedgång i konjunkturen.
Enligt Perbo (1999) och Lindgren et al (1994) kom förutsättningarna att ändras under inledningen av 1980-talet för den svenska ekonomin. Den hårt reglerade bankmarknaden började avregleras i form av mjukare ränteregleringar och utlåningstak. Avregleringarna minskade trösklarna för företag och hushåll att få finansiering samtidigt som ekonomin stimulerades kraftigt under inledning av 1980-talet till följd av en global högkonjunktur. Den positiva framtidstron på fastighetsmarknaden som de gynnsamma marknadsförutsättningarna hade skapat, genererade en ström av investerare som vände sig till fastighetsmarknaden. Bankmarknadens avreglering i kombination med en ökad efterfrågan på bostäder och lokaler ledde till att utlåningen till fastighetssektorn ökade påtagligt, vilket orsakade stigande fastighetspriser.
Englund (2004) och Perbo (1999) förklarar att fastighetsbolagens kassaflöden och deras förmåga att klara av räntebetalningar och amorteringar var inget bankerna fokuserade på i sin kreditgivning vid denna tidpunkt. Bankerna lade istället stor vikt vid fastigheternas marknadspris och beviljade därefter höga belåningsgrader. I takt med att fastighetspriserna steg kraftigt möjliggjordes det för fastighetsägare att belåna upp fastigheterna ännu mer. Vidare förklarar Lindgren et al (1994) att i slutet av 1990-talet så bromsade konjunkturen in och resultatet var att efterfrågan på fastigheter minskade drastiskt samtidigt som det skedde stora reformer inom skattesystemet. Många fastighetsbolag gick i konkurs på grund av de drastiskt fallande fastighetspriserna, vilket medför
12 påtagliga kreditförluster för banker och finansbolag som resulterade i att de fick omfattande likviditets- och kapitalproblem. Situationen var så ohållbar att staten fick komma in och rädda flera bolag för att undvika en total systemkollaps.
Dagsläget är annorlunda, bankmarknaden är hårt reglerad och de lägger större vikt vid fastighetsbolags kassaflöden och betalningsförmåga istället för fastighetspriser. Fastighetsbolagens finansiella ställning är god och fastighetspriserna stiger snabbt. De bakomliggande drivkrafterna för de snabbt stigande fastighetspriserna i Sverige är förmånliga tillgångar på kapital, låga räntor, stor efterfrågan på bostäder samt långvarig ekonomisk tillväxt (Finansinspektionen, 2019).
Villkoren på marknaden och de ekonomiska förutsättningarna har varit positiva vilket bidrar till den höga aktiviteten på transaktionsmarknaden och de låga vakansnivåerna (Sveriges Riksbank, 2017). Spelregler har kommit att prövas med coronavirusets framfart där de globala och lokala marknadsförutsättningarna har förändrats drastiskt.
Keberku & Larsson (2016) och Borg & Nylander (2014) förklarar att sedan finanskrisen under 2008 så har kapitalmarknaden fått en alltmer ökad betydelse för fastighetsbolagen. Detta har medfört större valfrihet och att fastighetsbolagens låneportföljer har diversifierats. Att ha tillgång till flera olika finansieringslösningar har blivit viktigare vilket har gjort att obligations- och certifikatmarknaden har blivit ett vanligare alternativ till traditionell bankfinansiering. Innan finanskrisen var det inte ovanligt att fastighetsbolag i princip enbart hade traditionell bankfinansiering och eget kapital i portföljen, men när bankerna blev mer restriktiva med utlåningen så fick fastighetsbolag vända sig till kapitalmarknaden där obligationer och certifikat blev populära komplement.
Parallellt med detta har fastighetsbolagen ökat sina skulder i takt med att priserna på fastigheter har stigit sedan finanskrisen, vilket Sveriges Riksbank (2017) tydliggör. Finansinspektionen (2019) förklarar vidare att de ökade skulderna gör att fastighetsbolagen återigen är högt exponerade mot stigande räntor. Lånen har stigit i förhållande till fastigheternas kassaflöden samt i nominella termer. Belåningsgraden i sektorn har sjunkit som ett resultat av att fastighetsvärdena har vuxit mer än lånen, vilket har kamouflerat den högre skuldsättningen. Fastighetssektorns finansiella tillstånd skulle försvagas markant om fastighetsvärdena skulle sjunka. Skulderna är stora men räntorna är historiskt låga. Flera aktörer är känsliga för högre räntor och en svagare ekonomi. Skulle det bli dyrare och svårare för fastighetsbolag att finansiera sin verksamhet, i kombination med en bromsad ekonomisk tillväxt, kan det resultera i allvarliga konsekvenser för den svenska ekonomin.
1.5.1 Banksystemet
Enligt Eriksson & Olsson (2019) samt Santos (2000) är alla aktörer på den svenska marknaden beroende av ett välfungerande bankväsende, staten och kommuner, stora som små företag och privatpersoner. Bankernas huvudsakliga verksamhet syftar till att allokera kapital med hjälp av att ta emot sparande och tillhandahålla finansiering till företag samt hushåll, för investeringar och
13 konsumtion. Det är av grundläggande betydelse för Sveriges tillväxt. Vidare förklarar Svenska Bankföreningen (2018) att banklån är den mest betydande finansieringsformen för företag i både Sverige och övriga Europa. Skulle kapitaltillgången strypas åt så kommer samhällsekonomin i sin tur att gå på lågvarv. Privata- och offentliga investeringar kommer inte till stånd och planerade satsningar får vänta, samtidigt som aktörer som är i behov av finansiering står utan. Fungerande banker är således väsentliga för samhällets grundläggande infrastruktur. Därför finns det omfattande regelverk för bankväsendet som ska skydda bankerna och den svenska ekonomin.
Sveriges Riksbank (2019) och Finansinspektionen (2019) redogör de nya kraven för banker som är verksamma inom EU, vilket infördes under 2019. Samlingsnamnet för de förändringar som infördes är bankpaketet, vars syfte är att stärka banksektorns resistens mot finansiell stress.
Bankpaketet berör förändringar av regelverket för bankernas beredskap för att hantera kriser, bankers långsiktiga finansiering samt bankernas kapitalkrav. Finansinspektionen är fortfarande det beslutande organet i Sverige gällande bankernas totala kapitalkrav.
Finansinspektionen (2019) gjorde en omfattande uppskattning av riskerna vid bankernas utlåning till fastighetssektorn. Fastighetsbolagen har påtagligt ökat sina skulder i kombination med att marknaden har varit gynnsam under en lång period med ekonomisk tillväxt, låga räntor och god tillgång på kapital. Trots att många fastighetsbolag har resurser för att hantera friktioner på marknaden, har de påtagliga skulderna gjort dem känsliga för dessa friktioner eller dämpade makroekonomiska förutsättningar (Sveriges Riksbank, 2019). Finansinspektionens uppskattning är att det tillkommit ökade risker i bankernas utlåning till fastighetssektorn (Finansinspektionen, 2019).
Banker som har egna kreditriskmodeller underskattar vanligtvis risken i fastighetsutlåningen bedömer Finansinspektionen (2019), som anser att dem därför behöver öka sitt kapital för att skapa en tillräcklig motståndskraft i händelse av en finansiell stress. Stora skulder gör både långivare samt låntagare sårbara för friktioner och ändrade marknadsförhållanden. I ett läge med svår finansiell stress kan bankerna få stora kreditförluster, speciellt om dem saknar tillräckligt med kapital för att kunna hantera en svårare marknad (Sveriges Riksbank, 2019).
1.5.2 Reglerat banksystem med betydande kapitalkrav
Eriksson & Olsson (2019), Finansinspektionen (2019) samt VanHoos (2007) förklarar att en viktig förutsättning för en stabil ekonomi är ett fungerande och effektivt bankväsende. Bankernas centrala roll i ekonomin blev extra tydlig under finanskrisen år 2008 då flera banker tog stor skada och medförde att flera länder gjorde stora ekonomiska förluster. Detta resulterade till att flera länder gjorde rejäla krafttag för att skapa ett mer motståndskraftigt och robust banksystem. Svenska banker är välkapitaliserade, stabila och effektiva i jämförelse med andra länder. Men mer behöver inte alltid vara bättre. Sverige avviker från övriga Europa då regleringarna, avgifterna och kravnivåer för bankverksamheter ökar allt mer för svenska banker. Svenska Bankföreningen (2018)
14 menar att det finns en risk att överambitiösa regelverk och avgifter inte längre kan styrkas av viljan att ha stabila banker och omsorg om skattebetalare, utan istället bromsar den ekonomiska aktiviteten. VanHoos (2007) berättar att allt för höga kapitalkrav ökar bankernas finansieringskostnader, minskar utlåningen och ökar kostnaderna för företag och hushåll till att låna. Detta riskerar att ha en hämmande effekt på ekonomin.
Finansinspektionen (2019) och Svenska Bankföreningen (2018) menar att det finns en utbredd enighet om ett stort behov av att reglera samhällsnyttiga verksamheter som banker. Eftersom bankerna utgör marknadens spelregler och är en viktig förutsättning för en välfungerande ekonomi.
Samtidigt finns det en risk att “överreglera” banker där kostnaden för regleringen överstiger nyttan.
Eriksson & Olsson (2019) samt Svenska Bankföreningen (2018) summerar de huvudsakliga kategorierna som svenska banker verkar under för att värna om den finansiella stabiliteten.
Grenarna kan delas upp om tre:
1. Kapitalkrav: syftar till att banker ska kunna möta stora oväntade förluster genom att ha tillräckligt med kapital. Att banker ska kunna stå emot ekonomiska chocker samt förbättra banksektorns riskhantering vid utlåning. Således säkerställa bankens fortlevnad. Det kan jämföras med en krockkudde, vid en krasch ska det finnas ett skydd som tar emot och hejdar krockens kraft och skadeverkningar så att en banks ordinarie verksamhet kan hantera förväntade förluster. De svenska storbankerna har betydligt högre kapitalkrav än banker i övriga EU-länder. Storbankerna SEB, Handelsbanken och Swedbank håller tillsammans cirka 150 miljarder kronor mer i kapital än genomsnittet i EU. En konsekvens av detta är att det blir betydligt dyrare för de svenska bankerna eftersom det kostar mer pengar att finansiera verksamheten genom att ha högre andel kapital i förhållande till lån. Aktieägarna, som står för kapitalet i banken, tar påtaglig risk eftersom de kompenseras sist vid en eventuell konkurs. Därför kräver aktieägarna en högre avkastning på sina pengar, vilket medför en kostnadsökning för bankerna. De höga kapitalkraven gynnar svenska banker i det avseendet att dem blir mer robusta och får en god kreditvärdighet. Problematiken är att svenska banker redan har de högsta kreditvärdigheten och kan inte nå en bättre kreditvärdighet genom förhöjda kapitalkrav. Därför medför kapitalkravet en kostnadsökning för bankernas kunder och sämre konkurrensfördelar gentemot andra europeiska konkurrenter.
2. Likviditetsgrad: handlar om att banker ska ha en bra säkerhetsmarginal för att kunna hantera oväntade situationer eller kostnader i perioder om marknaden fryser och tillförseln av likvida medel minskar. För att hantera kortsiktig likviditetsrisk har det införts lag om LCR, Liquidity Coverage Ratio, vilket syftar till att bankens kortsiktiga åtaganden är skyddade.
Sverige införde LCR-kravet under 2013, medans övriga EU-länder införde detta under 2018. Bankerna måste således ha 15-20 procent av sina tillgångar i likvida medel, vilket begränsar möjligheterna att använda dessa medel för investeringar eller dylikt.
15 3. Resolution: är ett regelverk som skyddar skattebetalarna och staten från att behöva stå för notan om en bank har allvarliga finansiella svårigheter. Banker finansierar en resolutionsfond som ska assistera krisande banker. De tidigare nämnda kraven handlar om att skydda bankens fortlevnad medan resolution handlar om krisen har kommit och banken sätts i konkurs. Resolutionsregelverket är avsedd för enbart systemviktiga banker som har en central roll för den finansiella stabiliteten. Det är ett viktigt redskap för att säkerställa att det inte är någon annan än ägarna och långivarna som står för notan när banken sätts i konkurs.
1.5.3 Delade meningar gällande ett strängt kapitalkrav
Det är flera som motsätter sig ett strängt kapitalkrav. Bankföreningen, branschorganisationen Fastighetsägarna, Finansbolagens förening, Sparbankernas Riksförbund och arbetsgivarorganisationen Svenskt Näringsliv motsätter sig det förhöjda kapitalkravet (Finansinspektionen, 2019). Kritiken mot kapitalkravet handlar bland annat om att det kan ha samhällsekonomiska konsekvenser i form av dämpad ekonomisk tillväxt, minskad aktivitet för investeringar i kontors- och bostadsfastigheter. Ett förhöjt kapitalkrav skulle medföra att bankerna istället övervältrar sina förhöjda kostnader på fastighetsbolagen samt att konkurrensen på fastighetsmarknaden kan begränsas till enbart större aktörer (Eriksson & Olsson, 2019). Det handlar även om ökad risk att konkurrensen mellan svenska banker och utländska aktörer snedvrids eftersom det är enbart svenska banker som påverkas av det förhöjda kapitalkrav som Finansinspektionen tillsätter (Svenska Bankföreningen, 2018).
Finansinspektionen (2019) förklarar att hyresgästföreningen, Sveriges Allmännytta, Riksbanken och Riksgälden ställer sig positiva till stränga kapitalkrav med reservation för visst förbehåll. Dem är positiva till ökade kapitalkrav för banklån till kommersiella fastigheter eftersom det är en fluktuerande marknad som är mer känslig för förändrade marknadsförutsättningar, i jämförelse med bostadsfastigheter. Att förslaget ska gälla bostadsfastigheter är något dem motsätter sig. Det riskerar att höja hyresnivåerna på nyproducerade hyresrätter, vilket kommer att stänga ute allt fler hushåll från bostadsmarknaden. Förhöjda och strängare kapitalkrav kan komma att förvärra den rådande bostadsbristen och minska utbudet av hyresrätter (Eriksson & Olsson, 2019).
Finansinspektionen (2019) gjorde en egen bedömning av effekterna som ett förhöjt kapitalkrav kan tänkas ha och vilka konsekvenser det kan medföra. Det handlar främst om enskilda banker, konkurrensen och marknaden. För enskilda banker är det främst storbankerna, Swedbank, Nordea, SEB, Handelsbanken, Länsförsäkringar Bank och Danske Bank som påverkas. För de övriga bankerna skulle effekten bli relativt liten. Enligt Svenska Bankföreningen (2018) ökar kapitalkravet kostnaderna för bankerna vilket i sin tur ökar finansieringskostnaderna för fastighetsbolag.
Kapitalkrav har en negativ påverkan på bankernas konkurrenskraft, eftersom det slår direkt mot bankmarknadens lönsamhet (Jackson et al, 1999). Kapitalkrav påverkar således bankernas
16 prestanda och effektivitet (Avid & Boujelbene, 2014). Samtidigt har det stränga kapitalkravet en positiv påverkan på bankernas stabilitet och gör bankmarknaden mer robust (Santos, 2000).
Dessutom stärker kapitalkravet skyddet för sparande i bankmarknaden (VanHoos, 2007). Om det sker en konkurs i bankmarknaden så ska inte spararna behöva ta den kostnaden. Men den ökade kostnad för bankmarknaden som speglas i dess villkor i utlåningen till fastighetssektorn medför att fler aktörer vänder sig från bankerna till kapitalmarknaden, vilket har successivt skett sedan finanskrisen år 2008. Detta innebär en ökad riskspridning eftersom kreditriskerna till fastighetssektorn har fördelats mellan fler aktörer, genom att andra finansieringsformer än bankfinansiering har blivit vanligare. Detta är positivt för det finansiella systemet och enskilda bolag. Bankernas totala marknadsandel av utlåningen till fastighetssektorn minskar, eftersom andra finanseringsalternativt har blivit mer konkurrenskraftiga. Svenska banker blir också mindre konkurrenskraftiga bland internationella aktör (Finansinspektionen, 2019).
1.5.4 Basel
Baselöverenskommelserna är tre serier av bankregleringar satta av Baselkommittén för banktillsyn (Finansinspektionen, 2018). Syftet med kommittén är att främja finansiell stabilitet genom att stärka den internationella tillsynen över banker. Baselkommitén ska fungera som ett forum och ett samarbete mellan medlemsländer i frågor angående banktillsyn (Bank of International Settlements, u.å).
Det första Baselreglementet Basel I, mer känt som Basel Capital Accord, introducerades under 1988 efter att man noterade ett stort behov av att stärka stabiliteten i det internationella banksystemet (Finansinspektionen, 2014). Enligt Bank of International Settlements (u,å) skulle det minska konkurrenskraftiga ojämlikheter mellan banker, vilket var en konsekvens av skillnader i nationella kapitalkrav. Det nya internationella kapitalkravet innebar att banker skulle hålla mer kapital i relation till dess utlåning till riskfyllda tillgångar, där kvoten skulle utgöras om åtta procent mellan innestående kapital och utlåning. Detta implementerades i slutet av år 1992.
Basel II introducerades under 2004 och kom att bli gällande i Sverige under 2007. Detta var en påbyggnad och vidareutveckling av det första baselreglementet. Det innebar ökade krav för den finansiella tillsynen och bättre hantering av risker för att trygga den finansiella stabiliteten (Bank of international settlements, u.å). Banker behöver hålla kapital som står i relation till deras riskprofil. Målet med fördraget var att uppmuntra till förbättringar inom riskmätning samt kontroll inom banksektorn. Innan finanskrisen år 2008 fanns det indikationer på att Basel II behövdes stärkas och utvecklas, men när Lehman Brothers kraschade blev det uppenbart. Många skyllde på att finanskrisen berodde på dålig riskhantering av bankerna, låg kontroll från myndigheterna samt opassande bankstrukturer. Som en reaktion på detta infördes det en ny reform vid namn Basel III under 2010. Det nya reglementet är en utveckling av Basel II och innebar bland annat högre globalt minimikapitalkrav för kommersiella banker. Vidare så ökade skyddsåtgärderna för bankerna i ett försök till att förebygga eventuella finanskriser (Bank for International Settlements, 2017).
17
2. Litteraturöversikt
Studiens forskningsfält är corporate finance och behavioral finance inom finansiering och kapitalkällor i kristider. Det finns ett begränsat antal studier om kapitalstrukturer och finansiering under kristider. Tidigare forskning inom kapitalkällor, finansiering och kapitalstrukturer behandlar främst fastighetssektorn när den befinner sig i ett normalläge eller när den befinner sig med goda marknadsförhållanden. Det finns även forskning som behandlar fastighetssektorn efter kriser, såsom efter fastighetskrisen under 1990-talet och finanskrisen under 2008. Det finns luckor i forskningen, eftersom det råder stor brist på forskning som beskriver hur marknaden och aktörer reagerar under en kris där forskningen sker under själva krisen. Studien genomförs under inledningen av coronakrisen och har således en unik möjlighet att forska kring hur aktörer upplever krisen, när man befinner sig i den. Fastighetssektorns kapitalkällor beskrivs för att ge en överblick vilka finansieringsformer som står fastighetsbolagen till hands. Kapitalkällornas tillgänglighet har fluktuerat under tid och kan därför försvåra fastighetssektorns möjlighet till refinansiering.
2.1 Corporate finance: Finansiering
Mokas & Nijskens (2019), Dennis et al (2017), Deng et al (2017) Krishnamurthy (2010) och Blaško & Sinkey (2006) visar på att bankfinansiering har under lång tid utgjort den vanligaste finansieringsformen i fastighetssektorn, vilket delvis kan förklaras av avsaknaden av andra finansieringsformer. Detta har förändrats eftersom i spåren av finanskrisen har fler finansieringskällor vuxit fram och skapat en hälsosam konkurrens med bankmarknaden om fastighetssektorns finansiering. Detta har varit bra för marknaden, finansierings-klimatet har blivit bättre med pressade prisnivåer på kapitalkällor, förbättrade villkor, ökad valfrihet, bättre kvalité, större utbud och förlängda löptider. Där har obligationsmarknaden följt av certifikatfinansiering, preferensaktier och private placement fått ökat utrymme bland fastighetssektorns kapitalkällor.
Detta är resultatet av den hälsosamma konkurrensen som har gjort entré på fastighetsmarknaden efter finanskrisen. De olika kapitalkällorna har medfört en tydlig diversifiering i fastighetssektorns kapitalstrukturer och låneportföljer, vilket har minskat risken för både låntagare och finansiärerna.
Enligt Moldogaziev et al (2019), Nurlaela et al (2018) och Schwert (2017) så har risken för att bli nekad finansiering minskat då utbudet är större, vilket gör att refinansieringsrisken har minskat.
Samtidigt som finansieringen av fastighetssektorn har tryckts ut på andra aktörer så bär inte bankmarknaden all risk för utlåningen till fastighetssektorn, utan den fördelas mellan flera olika aktörer. Innan finanskrisen fanns det generellt sett enbart bankmarknaden att tillgå vid finansiering för fastighetssektorn, vilket begränsar möjligheten att observera hur marknadsfinansiering tidigare påverkats under kristider. Bankmarknaden hade i princip monopol på fastighetssektorns finansiering för att komma att få hård konkurrens av andra aktörer (Mishkin & Eakins, 2011).
Marknadsfinansieringen har tagit en kritisk roll genom att täcka större volymer och tillgodose fler fastighetsbolag med finansiering genom olika kapitalkällor. Fastighetssektorn är en kapitaltung bransch eftersom dess investeringar och förvärv av kommersiella fastigheter är kapitalkrävande.
18 De volymer som fastighetssektorn kräver och finansieringen som tillkommer kan bankmarknaden inte svälja. Det finns delade meningar ifall marknadsfinansiering anses vara ett substitut för bankfinansiering eller ett komplement (Campello et al, 2012). Fastighetssektorn konkurrensutsätter naturligtvis olika finansiärer mot varandra för att uppnå så bra villkor som möjligt. Flera fastighetsbolag har successivt strukturerat om sina kapitalstrukturer från enbart bankfinansiering till en mer diversifierad låneportfölj innehållande marknadsfinansiering. Detta har varit möjligt då marknadsfinansiering har blivit lättare att tillgå för den större massan i fastighetssektorn (Dennis et al, 2017). Fastighetsbolag som har tillträde både till kapitalmarknaden och bankmarknaden, finansierar vanligtvis sina affärer kortfristigt med certifikat, medelfristigt med traditionella banklån eller obligationer och långsiktigt med eget kapital (Finansinspektionen, 2019).
2.1.1 Traditionell bankfinansiering
Finansinspektionen (2019), Nurlaela et al (2018) och Lenander (2015) förklarar att innan finanskrisen var bankfinansiering den absolut dominerande finansieringsformen för fastighetssektorn. Detta kan hänvisas till att det fanns en brist på andra kapitalkällor samtidigt som bankfinansiering är en väldigt säker och stabil kapitalkälla. Trots att fler finansieringsformer har vuxit fram efter finanskrisen så utgör fortfarande bankfinansiering majoriteten av de svenska fastighetsbolagens räntebärande skulder. För både svenska och utländska banker har kommersiella fastigheter en central roll då de utgör en betydande del av bankernas totala utlåning vilket hänvisas till att fastighetssektorn är kapitalkrävande. Fastighetskrisen under 1990-talet och finanskrisen under 2008 visar båda på hur sammankopplade bankmarknaden och fastighetsmarknaden är.
Förändringar och justeringar i en marknad påverkar direkt den andra marknaden, och vice versa.
Enligt Mishkin & Eakins (2011) & Blaško & Sinkey (2006) medförde fastighetskrisen under 1990- talet att bankmarknaden började prioritera fastighetssektorns kassaflöden och deras betalningsförmåga istället för enbart fastighetsvärden. Under krisen fanns det kapital att tillgå men riskpremien som marknaden begärde i samspel med de höga kostnaderna kopplade till fastighetsbolagens räntebärande skulder gjorde att många fastighetsbolag kom på obestånd. Det minskade drastiskt antalet fastighetsbolag och detta hade kännbara effekter för bankmarknaden, som gjorde stora kreditförluster. Förändringar i bankmarknaden slog ut flera fastighetsbolag och ändrade spelreglerna för dess aktörer. Det har visat sig att bankmarknaden ändå tog sig genom denna kris genom att fastighetssektorns fastigheter ställs som säkerhet bakom lånen. Detta säkrade delvis upp bankmarknaden som kunde ta fastigheterna i besittning.
Under finanskrisen 2008 sattes bankmarknaden och dess utlåning på sin spets igen.
Bankmarknaden upplevde stora kreditförluster till följ av den aggressiva utlåningen till fastighetssektorn. Banker som hade oberoende styrelser och ett högre institutionellt ägande upplevde sämre resultat under denna krisperiod. Bankmarknaden har under båda kriserna satt spelreglerna för fastighetssektorn, som får anpassa sig därefter (Erkens et al, 2012). Majoriteten av fastighetssektorn i Sverige saknade en extern rating vid denna tidsperiod, vilket gjorde att den stora massan var tvungna att använda sig av kreditfaciliteter i bankmarknaden. Andra
19 finansieringsformer såsom obligationer hade inte fått fäste i Sverige vid denna tidpunkt, men det fanns ett fåtal större fastighetsbolag som hade en investment grade rating. Dessa bolag hade ett betydligt mindre behov av att använda sig av kreditfaciliteter, vilket kan härledas till en större kassa samt tillgången till kapitalstarka ägare. Dessutom hade dem tillgång till andra kapitalkällor via utländska marknader (Campello et al, 2012). Resultatet för bankmarknaden och de traditionella banklånen efter finanskrisen kom att präglas av hårdare regleringar och lagkrav. Detta påverkade direkt bankmarknadens lönsamhet, dess konkurrenskraft och medförde inledningsvis en minskad utlåning. Detta fick fastighetsmarknaden rätta sig efter, där tillgången på bankfinansiering minskade (Peni et al, 2013).
Enligt Berk & DeMarzo (2017), Hoesli et al (2017) och Lennander (2015) är bankfinanseringen fortfarande en konkurrensstark kapitalkälla. Bankmarknaden har präglats av tunga lagkrav och regelverk som har gjort marknaden mer trögrörlig samtidigt som marknadsfinansiering har kommit att bli aktuell. Bankmarknaden står ändå stadigt i sin utlåning eftersom den fortfarande kan erbjuda goda villkor, med rimliga löptider till en bra prisnivå samtidigt som finansieringen är säkerställd.
Bankmarknaden och fastighetsmarknaden är sammankopplade genom den stora utlåningen samtidigt som fastigheterna ställs som säkerhet. Banken kan göra anspråk på denna om låntagare kommer på obestånd och står före andra finansiärer från kapitalmarknaden om tillgångarna behöver utmätas. För fastighetsbolag är det vanligt att så kallade pantbrev ställs som säkerhet för banklånen, vilket gör att bankfinansiering är en säkerställd kapitalkälla. Fastighetsbolagen pantsätter vanligtvis de fastigheter som ska lånefinansieras och av skattetekniska orsaker sker fastighetstransaktioner normalt i bolagsform. Det betyder att köpare i en transaktion istället köpet aktierna i det fastighetsägande bolaget, vilket medför att det har blivit mer förekommande att pantsätta aktierna istället för fastigheterna. Även i större fastighetstransaktioner så förekommer det kombinationer av aktie- och fastighetspant. Detta medför att bankfinansiering anses vara en säker finansieringskälla och har vanligtvis inte samma volatilitet som andra finansieringsformer.
Eftersom bankmarknaden inte kan svälja all volym i fastighetssektorn och för att minska risken i sin utlåning till fastighetsbolag så har lånesyndikering blivit mer vanligt. Lånesyndikering används av bankmarknaden när volymen för banklånet överstiger vad som kan anses vara rimligt att en enskild bank kan finansiera för en enskild affär (Borg & Nylander, 2014). Detta är mer förekommande vid större förvärv av en enskild fastighet eller av en portfölj. Lånesyndikering består av att flera banker agerar långivare och delar således på lånet, vilket sprider risken mellan samtliga banker. Risken baseras på hur stor andel av den totala lånevolymen som respektive bank står för. I lånesyndikering så har alla banker samma förmånsrättsliga läge, således har ingen bank företräde framför någon annan vid en eventuell konkurs eller utmätning (Mokas & Nijskens, 2019).
Mokas & Nijskens (2019) och Erkens et al (2012) menar att även om att andra finansieringsformer har blivit mer populära, så anses bankfinansiering fortfarande vara förmånlig för fastighetsbolag.
Möjligheten till dialog och förhandling är närvarande via bankmarknaden. En god relation till bankmarknaden är något som fastighetsbolag värdesätter, speciellt under tuffare tider.
20 2.1.2 Obligationer & certifikat
Mokas & Nijskens (2019), Berk & DeMarzo (2017), Dennis et al (2017), och Deng et al (2017) visar på att marknadsfinansiering har blivit centralt för fastighetssektorn sedan finanskrisen, där obligationsmarknaden används flitigt av fastighetsbolagen. Finansiering via obligationer skiljer sig mycket från traditionell bankfinansiering. Obligationer är ett lån med löptider över ett år, där ett företag eller staten kan utfärda samt sälja obligationen, istället för banken. Utgivaren av obligationen betalar sedan ränta till den som äger obligationen. Lånet är räntebärande och ägaren av obligationen får därigenom avkastning på sin investering. När ett fastighetsbolag lånar pengar kallas det för företagsobligationer och dessa betalas tillbaka till när löptiden förfaller (Clapp et. al, 2016).
En annan kapitalkälla som kommer från spåren av finanskrisen är företagscertifikat.
Företagscertifikat fungerar ungefär på samma sätt som obligationer, men certifikat har en begränsad löptid under ett år (Mishkin & Eakins, 2011). Lånet tas upp på penningmarknaden och lånet återbetalas när löptiden förfaller med ränta, vilket innebär att återbetalningsbeloppet överstiger lånebeloppet då räntesatsen är inräknad när lånets löptid förfaller (Bergman & Åkerlind, 2012). Företagscertifikat är en relativt billig finansiering då det handlar om korta löptider. En riktlinje är att med kortare löptider blir risken mindre, vilket återspeglar sig i räntan. Samtidigt som dess korta löptider kan komma att påverkas i större utsträckning när marknadsförutsättningarna ändras (Deng et al, 2017).
Finansinspektionen (2019), Sveriges Riksbank (2017), Bonthron (2014) samt Bergman & Åkerlind (2012) menar att obligationsmarknaden och certifikat har fått en allt mer central betydelse för den svenska fastighetssektorns finansieringskällor. På internationell nivå har obligationsmarknaden och certifikatmarknaden haft större utrymme i fastighetssektorns låneportföljer under en längre tid, men det båda kapitalkällorna gjorde introduktion i Sverige efter finanskrisen. Sedan dess har företagsobligationer och företagscertifikat blivit allt mer vanligare och tack vare dessa finansieringskällor har fastighetssektorn fått möjlighet till att diversifiera sina kapitalkällor i större utsträckning. Enligt Finansinspektionen (2019) har andelen marknadsfinansiering för svenska fastighetsbolag ökat markant. Obligationslån utgjorde två procent av deras totala lånefinansiering under 2010, till att under 2018 stå för 27 procent. Detta illustreras i Figur 1.
21 Figur 1. Andelen marknadsfinansiering för svenska fastighetsbolag (Finansinspektionen, 2019).
Denna extrema ökning av användningen av obligationsfinansiering visar på dess popularitet.
Obligationer anses vara en mer flexibel finansieringskälla än bankfinansiering, eftersom vid upplåning via obligationer så krävs det normalt ingen säkerhet. Tillgången till obligationsmarknaden styrs delvis av fastighetsbolagens kreditbetyg som dem erhåller från olika ratinginstitut, där ratingen styrs delvis av fastighetsbolagens pantsättningsgrad (Berk & DeMarzo, 2017). Pantsättningsgrad refererar till hur stor andel av fastighetsportföljen som redan är pantsatt som säkerhet till andra långivare. En hög pantsättningsgrad ses som en nackdel, medan en lägre pantsättningsgrad indikerar att det finns en god tillgångsmassa. Detta är något som obligationsinnehavarna kan tillgå om fastighetsbolaget skulle få ekonomiska svårigheter. Det kan därför vara bra som obligationsinvesterare att vara noggrann med vilka andra finansiärer som ligger före i kön vid en eventuell konkurs. För obligationsinvesterare är det viktigt att veta hur mycket fria tillgångar som bolaget har i relation till det som faktiskt är pantsatt (Clapp et al, 2016).
Det ökande användandet av obligationer och certifikat menar Finansinspektionen (2019) och Sveriges Riksbank (2017) beror främst på att investerare har sökt efter andra placeringar där avkastningen är fortsatt någorlunda hög. Det gynnsamma ränteläget har medfört att investerare har rört sig från statspapper och andra räntebärande placeringar som förknippas med låg risk, till företagsobligationer. Detta har medfört att fastighetsbolags tillgång till extern finansiering ökat.
Borg & Nylander (2014) förklarar vidare att fastighetsbolagens villkor vid obligationsutgivning har dessutom blivit fördelaktig eftersom den stora efterfrågan resulterat till att utgivarna betalat lägre riskpremier. Detta gör således att obligationsfinansiering för fastighetsbolagen blivit ännu billigare, i vissa fall mer gynnsamma jämfört med traditionella banklån. Fastighetsbolagen har även fokuserat på att diversifiera sin finanseringsportfölj.
22 Enligt Finansinspektionen (2019), Sveriges Riksbank (2017) är aktörerna bakom fastighetsbolagens marknadsfinansiering främst utländska investerare, vilka står för hela 50 procent av finansieringen. Fonder står för cirka 13 procent och är den enskilt största investerarkategorin bland de inhemska investerarna. Därefter utgör försäkrings- och pensionsbolag den näst största inhemska investerarkategorin, som står för nio procent av finansieringen. Ökad marknadsfinansiering minskar i sin tur bankmarknadens exponering mot fastighetssektorn samt risken för kreditförluster. Men det sker en exponering till fastighetssektorn genom att bankerna förser fastighetsbolagen med kredit- eller likviditetsfaciliteter som avser att täcka certifikatfinansieringen. Dessa livlinor är till för att assistera fastighetsbolag som har problem med att förnya sina utestående certifikat eller obligationer (Mokas & Nijskens, 2019).
2.1.3 Investment grade ratings
Fastighetsbolag med en extern rating var få till antalet innan finanskrisen, vilket delvis kan förklaras av att fastighetssektorn inte hade samma tillgång till kapitalmarknaden som den har idag.
För att bedöma kreditrisken så betygsätts fastighetsbolagens kreditvärdighet av externa kreditinstitut. Obligationer har generellt sett en lägre risknivå jämfört med aktier där risken ligger i själva krediten, vilket syftar till emittenten som ger ut obligationen (Nurlaela et al, 2018). Det finns både globala och lokala ratinginstitut där de mest kända är Standard & Poor´s och Moody´s.
Vid en konkurs så står bankfinansiärerna före obligationsinnehavarna och sist står aktieägarna.
Detta visar på den lägre risken i obligationer jämfört med aktier samtidigt som det belyser den säkerhet som är kopplad till bankfinansiering (Gillette et al, 2018).
De fastighetsobligationer som har högst rating och därmed lägst kreditrisk klassificeras med ratingen investment grade. Investment grade täcker alla ratings från BBB- till de högsta som är AAA, enligt Standard & Poor’s. AAA är således det bästa och D är det sämsta enligt ratinginstitutet. Det andra ratinginstitutet Moody’s, dem har AAA som det högsta och C som det lägsta. Ifall bolaget har en rating som är under BBB-, då är det ingen investment grade rating, utan det kallas för Non-investment grade (Gillette et al, 2018). Fastighetsbolagen som har denna rating är vanligtvis analyserade av ett ratinginstitut som därmed ser till fastighetsbolaget skuldsättning, bankkontakter med kreditfaciliteter, balansräkningens sammansättning och kassaflöde. En investment grade obligation är således en kvalitetsstämpel som många investerare efterfrågar.
Därför har fastighetsbolag med denna typ av rating oftast tillgång till större volymer på kapitalmarknaden samtidigt som villkoren kan vara bättre än bolag som saknar rating (Schwert, 2017). Den större massan bland svenska fastighetsbolag saknar en investment grade rating, vilket gör att det skiljer sig i risk mellan olika fastighetsobligationer. Dessutom kan fastighetsbolagets underliggande verksamhet spela roll sett till risken. I skakiga tider anses fastighetsbolag med stora innehav i hotell, kontor, retail och handel vara hög risk, medan bolag med huvudsakligen samhällsfastigheter eller bostäder i sin portfölj klassas mer som lågrisk (Nurlaela et al, 2018).
23 2.1.4 Preferensaktier
Omar & Tang (2019), Wilson (2018) och Berk & DeMarzo (2017) menar att hybridinstrumentet preferensaktier har fått ökad popularitet bland fastighetsbolagen och är allt vanligare att inkludera i finansieringsportföljen. Finansieringsformen skiljer sig mycket från bankfinansiering, obligationer- och certifikatfinansiering. Bolagets egna kapital är vanligtvis det samlade värdet på aktierna, många anser denna finansieringsform som en fördel eftersom det ökar bolagets soliditet och gynnar kassan. Preferensaktier är en aktieform som emitteras för att locka nya investerare och denna finansiering påverkar inte bolagets stamaktier. Preferensaktierna ger investeraren en företrädesrätt till återbetalning vid en eventuell konkurs och vid utdelningar. Men denna aktieform är inte lika röststark som stamaktierna, så preferensaktie-investerare får inte något större inflytande över bolaget som emitterar. Fastighetsbolag kan finansiera sin verksamhet genom att låna kapital av dess ägare, vilket vanligtvis görs via nyemission. Det ökar i sin tur fastighetsbolagets egna kapital, vilket är en stor fördel, eftersom denna finansieringsform inte påverkar skuldsättningen negativt i bolaget (Deng et al, 2017).
Men det råder delade meningar kring denna finansieringskälla. Wilson (2018) poängterar att lån alltid är lån, det har ingen större betydelse vart det kommer ifrån. Även om det stärker bolagets soliditet och sänker belåningsgraden så är det fortfarande ett lån som fastighetsbolaget erhållit.
Omar & Tang (2019) förklarar vidare att en nackdel med denna finansieringskälla sett ur skattesynpunkt, eftersom ränteavdrag inte är tillämpbart vid utdelning på aktier. Samtidigt så anser flera att det är en bra finansieringsform eftersom det är en billig lösning för att tillgå eget kapital.
Preferensaktier lockar investerare eftersom risken är relativt låg, avkastningen god och de är överordnade övriga aktier, vilket medför en lägre risk (Friis-Liby & Bengtsson, 2015).
Ursprungligen användes preferensaktier som en kompletterande kapitalkälla för att finansiera yngre bolag och bolag under tillväxt. Det kunde ofta öka bolagets förvaltningsresultat avsevärt mycket. Kapitalkällan har däremot den begränsningen att det enligt vissa internationella ratinginstitutens regelverk utgör lika delar eget kapital som traditionell räntebärande skuld. Detta har naturligtvis varit av mindre betydelse eftersom fastighetssektorns huvudsakliga kapitalkälla tidigare har varit bankmarknaden, men med ökat tryck på kreditbetyg och vändningen till kapitalmarknaden har gjort att redovisningen av preferensaktier har fått ökad betydelse (Borg &
Nylander, 2014). Preferensaktier som finansieringsform medför en lägre belåningsgrad för fastighetsbolagen och påverkar inte ägarnas inflytande i bolaget, då de inte har samma rösträtt som stamaktieägare. Finansiering via nyemission av preferensaktier är även en form av utspädning som ger utrymme för ytterligare belåning av andra kapitalkällor (Arkestad et al, 2014).
24 2.1.5 Private placements
Bian (2019), Moldogaziev et al (2019), Dennis et al (2017) samt Deng et al (2017) presenterar att private placement har sitt ursprung i spåren av finanskrisen och är som namnet antyder, ett privat placeringsprogram till att utfärda eller att sälja en erbjuden tillgång i syfte att skaffa externt kapital.
Detta kallas även för en riktad emission, vilket gäller för både noterade och onoterade bolag.
Finansieringsformen fungerar genom att ett begränsat antal investerare får möjligheten att investera i fastighetsbolagets aktier eller obligationer. Traditionella investerare som bjuds in för att delta i denna typ av riktade emissioner är banker, fonder, försäkringsbolag och pensionsfonder. Det anses vara ett bra sätt för fastighetsbolag att få tillgång till långsiktigt kapital samtidigt som låneportföljen diversifieras. En riktad emission är ett sätt för institutionella investerare att låna ut till fastighetsbolag på ett liknande sätt som banker.
Det råder även delade meningar kring denna finansieringsform. Riktade emissioner innebär att gamla ägare inte får förfrågan samt att det tas in nya externa investerare, vilket kan både vara negativt och positivt. Fördelarna med denna relativt nya finansieringsform är dess flexibilitet där det antingen är säkerställd eller icke säkerställd finansiering samt att den har betydligt lägre transaktionskostnader (Dennis et al, 2017). Dels är löptiderna för riktade emissioner längre än bankfinansiering. Det karaktäriseras vanligtvis som “köp och håll”, vilket innebär att fastighetsbolaget värnar om relation med samma investerare under hela finansieringsperioden (Moldogaziev et al, 2019). Dessutom är denna finansieringsform relativt okomplicerad att genomföra då det inte behöver ta hänsyn till samma omfattande lagkrav som många andra finansieringsformer kräver. Detta medför att företagsledningen har ett betydligt snabbare handlingsutrymme och kan snabbare parera bolagets finansieringsbehov. Slutligen är diversifieringen en viktig aspek av användandet av flera finansieringskällor, särskilt under marknadscykler när banklikviditetens eller den offentliga kapitalmarknaden kan vara begränsad (Bian, 2019).
2.1.6 Finansiering i olika tider
Enlig Kieschnick & Moussawi (2018) och Bond & Scott (2006) så har fastighetssektorn betydligt högre skuldsättning än andra branscher. Fastighetssektorn har en utmärkande stor exponering mot traditionell bankfinansiering och använder främst denna kapitalkälla. Skuldsättningen tenderar att öka kraftigt när fastighetsbolag finner sig i en tillväxtfas. Främst använder sig fastighetssektorn av eget kapital för att sedan vända sig mot externt kapital för att slutligen använda sig av nytt eget kapital via nyemission. När fastighetsbolag minskar sin tillväxttakt så blir det centrala att minska bolagets skuldsättning. Kieschnick & Moussawi (2018) och Romano et al (2001) presenterar att fastighetsbolagets mognad och ålder påverkar även valet av finansiering. Yngre och nystartade fastighetsbolag tenderar att använda sig mer av eget kapital då externt kapital kan vara svårare att erhålla. Större och mer väletablerade fastighetsbolag använder sig främst av externt kapital där bolagets tillgångar, tillika fastigheterna kan ställas som säkerhet vid extern finansiering. När fastighetsbolagen kommer till en viss mognad där marknaden anser dem vara volymmässigt stora
25 så kan andra finansieringsformer komma att bli aktuella. Då blir prisklass och finansieringens villkor det väsentliga i valet om kapitalkälla. Detta gör att när fastighetsbolag har möjligheten att tillgå flera olika kapitalkällor, kan obligationsfinansiering delvis utkonkurrera bankfinansiering.
Detta har blivit aktuellt efter finanskrisen, då andra finansieringsformer kom att få ökad betydelse och närvaro.
Waldron (2018) och Amiraslani et al (2017) visar på att under finanskrisen och efteråt så blev bankmarknaden mer restriktiv i sin utlåning. De fastighetsbolag som fortfarande hade tillgång till finansiering under krisen var dem som hade en god relation med sina finansiärer och investerare.
Väletablerade bolag med god tilltro hade större tillgång till finansiering under och efter kristiden, än vad andra bolag hade. Prisnivån, löptider och villkor blev således betydligt bättre för bolag som har stor tilltro. Detta speglar vikten av att ha en god relation till finansiärer och investerare, samtidigt som storleken och mognadsgraden i bolaget spelar en stor roll. Detta gör det betydligt svårare för mindre bolag under kristider, eftersom dem inte har lika stor variation i kapitalkällor.
Denna marknadssituation har delvis ändrats eftersom fler finansieringsalternativ och kapitalkällor är tillgängliga idag än under finanskrisen. Obligations- och certifikatmarknaden har anlänt till den svenska fastighetssektorn, private placement och preferensaktier har även blivit mer förekommande i spåren av finanskrisen. Diversifiering är något som utmärker dagens skuldportföljer, vilket inte var utmärkande för fastighetssektor under finanskrisen.
2.1.7 Refinansieringsrisk
Kapitalmarknaden har avlastat bankerna gällande finansiering och tillsammans ska de kunna förse fastighetssektorn med det kapital som krävs för att refinansiera förfall. Om en av de två finansieringskällorna dämpar sin utlåning till fastighetssektorn, ökar således den så kallade refinansieringsrisken (Berk & DeMarzo, 2017). Risken i detta fall hänvisar till fastighetsbolags möjligheter till att refinansiera sina förfall via kapitalmarknaden eller bankmarknaden. Det har blivit vanligt bland fastighetsbolag, som använder sig till stor del av kapitalmarknaden för finansiering, även har kreditfaciliteter i banker för att kunna hantera refinansieringsrisken.
Problematiken är att det är flera aktörer som saknar dessa faciliteter i bankmarknaden och förlitar sig helt på kapitalmarknadens generositet. Det råder alltså okunskap kring kapitalmarknaden om den framöver kommer att vara lika generös eller om tillgången på kapital stryps åt (Fabozzi, 2018).
Fastighetssektorn är i ständigt behov av kapitalfinansiering och under året är det stora volymer som förfaller på kapitalmarknaden som behöver refinansieras. Finansieringen är en av de viktigaste delarna i fastighetsbolagens löpande verksamhet och refinansieringen likaså (Dennis et al, 2017).
När alternativen för refinansiering minskar och bolaget är i behov att finansiera lån som förfaller, tvingas det att ske till höga kostnader (Berk & DeMarzo, 2017).
