Marknadsläget: Marknadsaktörernas förväntade beteende

om fastighetsbolaget skulle ha ekonomiska svårigheter. Detta ger således upphov till att bankfinansiering och rating inte går hand i hand. Vid sidan av obligationsfinansiering har certifikatfinansiering vuxit fram. Certifikat är en smidig finansieringsform med korta löptider och bra prisvillkor, men nackdelen är att den är mer volatil än andra finansieringsformer. Denna kapitalkälla har numera varit ur funktion sedan Covid-19 gjorde entré i Norden. Private placement har sina egna fördelar med lägre transaktionskostnader, flexibelt och smidigt samtidigt som signalvärdet försvinner då man riktar sig till utvalda investerare enligt respondenterna, Bian (2019) och Moldogaziev et al (2019). Respondenterna, Omar & Tang (2019), Wilson (2018) förklarar att preferensaktier är fördelaktigt då dem inte påverkar refinansieringsrisken, men dess användning har kommit att minska. Finansieringsformen stärker fastighetsbolaget soliditet och påverkar således inte belåningsgraden, även om det råder delade meningar om man ska se preferensaktier som skuld eller eget kapital. Nackdelen är däremot att ränteavdrag inte är tillämpbart vid utdelningar som skulle kunna likställas med traditionella räntebetalningar vid vanlig bankfinansiering.

6.3 Marknadsläget: Marknadsaktörernas förväntade beteende

För att få större kunskap om hur marknadsaktörer upplever krisen, har studien analyserat respondenternas agerande i inledningen av Covid-19-krisen och tillämpat två teorier för att tolka dessa. Den första teorin är Hyperbolisk diskontering. Enligt teorin så skulle det finnas risk för aktörer som agerat i nuet för att uppleva direkta tillfredställningar, även om det inte är nödvändigtvis det bästa alternativet (Frederick et al, 1997). Detta är något som inte verkar ha inträffat. Redan innan Covid-19-krisens utbrott, förklarade alla respondenter att de värderade långsiktiga investeringar, samt långvariga bankrelationer. Respondenterna verkar ha en nykter syn på långsiktighet, där vinster kan hämtas längre fram i tiden. Från intervjuerna går det att tyda att impulsivitet är ett fenomen som därmed är sällan förekommande gällande beslut inom fastighetsfinansiering. Detta är i linje med teorin om hyperbolisk diskontering, som förklarar att människor har lättare att ta rationella beslut när belöningen av sitt handlande sker i framtiden (Laibson, 1997). Marknaden genomgår en helt unik situation där kognitiva brister uppstår och aktörer fått svårt att tolka information. Den stora marknadsosäkerheten som råder har resulterat till att kapitalmarknaden till viss del fryst. Detta är återigen ett bevis på att aktörer undviker att agera i impulsivitet.

Den andra teorin inom beteendeekonomin är prospektteorin, vilket handlar om riskaversion samt hur aktörer agerar när de upplever vinster (Kahneman & Tversky, 1992). Innan Covid-19 utbrott indikerade respondenterna att marknaden erbjöd goda finansieringsmöjligheter. De goda marknadsförutsättningarna har resulterat till en opportunism bland dessa. Detta är något som kan anses motsäga teorin om prospektering. Eftersom marknaden varit så gynnsam har aktörer använt sig av mer volatila kapitalkällor genom att söka finansiering på kapitalmarknaden. Dessa källor kan anses vara mer riskabla jämfört mot traditionella banklån, då det inte är säkerställd finansiering. Det innebär att bolag som inte upplevt förlust istället har haft möjlighet att ta sig an mer risk.

61

Ytterligare exempel som motsäger sig teorin, är att dagens marknadsläge där Covid-19 orsakat förluster snarare resulterat till passivitet. Respondenterna indikerat inte att de känner sig tvungna att ta sig an större risk idag jämfört mot innan krisen. Snarare är det en marknad där många är passiva, just för att undvika förhastade beslut. Enligt besittningseffekten så värderar man en tillgång i sin egen befattning högre gentemot om samma tillgång tillhörde någon annan (Thaler 1980). Denna effekt kan vara en av förklaringarna till att aktörerna på marknaden upplever att aktiviteten på transaktionsmarknaden som dämpad. Respondenterna har beskrivit att köpare efterfrågar “corona-rabatt”. Samtidigt vill inte säljare justera värdet nedåt på sina fastigheter och anser att fastigheterna borde upprätthålla samma värdering som de gjorde vid årsskiftet. Ovissheten och tvekan gällande prissättningen gör att aktiviteten dämpas kraftigt på transaktionsmarknaden. Oron som lamslår marknaden grundar sig främst i osäkerheten kring framtiden. Det finns ett erfarenhetsgap gällande liknande krissituationer som Covid-19 har orsakat. Detta medför att beslutsafattandet blir svårare eftersom individer inte har erfarenhet av denna typ av situation. Rädslan för förlust kan vara en faktor som dämpar aktiviteten i fastighetssektorn samtidigt som marknaden är numera passiv. Enligt respondenterna, Zahera & Bansal (2018), Sarwar & Afaf (2016), Joo & Durri (2015) och Kabra et al (2010) kan detta orsaka att flockbeteendet är passivt och mer riskavers vilket naturligtvis påverkar beslutsfattare. Då den större massan är avvaktande så kan det resultera i att fastighetsbolag som vanligtvis är mer riskbenägna går minste om goda affärsmöjligheter. Den tidigare optimismen som karaktäriserat åren efter finanskrisen 2008 med högkonjunktur och tillväxt är nästintill bortblåst, trots att det låga ränteläget kvarstår. Bristen på erfarenhet från liknande situationer i kombination med den kollektiva hysterin som får investerare och företag att dra i handbromsen. I dagsläget är det nästintill omöjligt att göra en prognos om vad det kommer att få för konsekvenser för fastighetsbranschen. I kristider så kommer lånat kapital bli dyrare och kapitalmarknadens aktörer börjar omvärdera risk. Dessutom kommer utvecklingen på den kommersiella hyresmarknaden att bli tuffare. Ett av de största hoten mot den inhemska ekonomin är arbetslösheten, som även drabbar fastighetsbranschen. Det skapar en ond spiral där både tillväxt och konsumtion dämpas. Det är en tuff framtid som marknaden står tillmötes. Hur de långsiktiga konsekvenserna blir gällande fastighetssektorns finansieringsformer kvarstår att se. Eventuellt kan det tänkas att nya och mer moderna kapitalkällor får utrymme att göra entré och att äldre föråldrade tappar popularitet, alternativt att finansieringsklimatet förblir oförändrat.

Virusutbrottet har medfört att kapitalmarknaden har till viss del upphört att fungera, vilket kan liknas med den tidigare nämnda fjärilseffekten. Således att en förändring på en enskild marknad för förödande effekter på andra marknader (Golding & Mariathasan, 2014). Respondenterna menar att kapitalmarknaden har strypts åt eftersom det råder en osäkerhet på marknaden och det finns frågetecken gällande prissättningen, risker samt virusets fortsatta utveckling som idag inte går att förutse. Konsekvensen har således blivit att tillgången på kapital har minskat och det är betydligt svårare att få finansiering för att täcka sina förfall på obligations- och certifikatmarknaden. Den största risken för fastighetssektorn är vad det förändrade läget gör för refinansieringen.

62

Bankmarknaden har ökat sin utlåning till fastighetssektorn i ett försök att underlätta refinansieringen på kapitalmarknaden. Problematiken är att bankmarknaden inte kan svälja alla förfall som fastighetssektorn har på kapitalmarknaden. Refinansieringsrisken har realiserats till följd av virusutbrottet. Detta skapar en osäkerhet på marknaden. Respondenterna indikerar på att ha tillgång till goda bankkontakter aldrig varit så viktigt som idag. Respondenterna, Moldogaziev

et al (2019), Mokas & Nijskens (2019), Schwert (2017) och Campello et al (2012) menar att den

diversifiering i finansieringsportföljerna som har pågått sedan finanskrisen år 2008 har minskat risken då man har spritt kapitalkällor bland flera marknader och aktörer. Där har marknadsfinansiering fått en ökad betydelse i portföljen. Men i de fall där marknadsfinansiering har fått större del i bolagets skuldportfölj ökar även refinansieringsrisken. Det bör tilläggas att det fortfarande finns aktörer som emitterar obligationer men dess villkor och prisbild speglar den osäkerhet som råder.

Majoriteten av respondenterna vittnar om att dagens marknadsläge är annorlunda jämfört med fastighetskrisen under 90-talet samt finanskrisen under 2008. Förutsättningarna för en god finansmarknad är fortfarande intakt, trots att kapitalmarknaden inte fungerar som vanligt. Den rådande krisen har inte sitt ursprung från fastighetsmarknaden, till skillnad från både fastighetskrisen på 1990-talet samt finanskrisen år 2008. Respondenterna menar att detta är en pandemi vars konsekvenser övervältras på andra marknader. Ser man på tidigare krisers händelseförlopp så kan denna pandemi få en snarlik utveckling. Det som skiljer sig från tidigare kriser har varit uppbyggnadsfasen, vilket gör denna situation unik. Det generella konjunkturförloppet kan efterliknas vid tidigare kriser, där historiskt låga räntor har bidragit till goda framtidsspekulationer. Tittar man på lärdomar från tidigare kriser så har aktörers självinsikt varit begränsat, där flera aktörer haft en övertro på sin egen skicklighet. Huruvida respondenternas egen självinsikt är begränsad i dagsläget är för tidigt att yttra sig om. Innan virusutbrottet var fastighetsmarknaden stabil och det går inte att påvisa en överhettad marknad där aktörer upplevt volymsjuka.

Det finns likheter i hanteringen av denna kris med Hagberg (2007) idé om en svensk modell för krishantering. Ännu har ingen kris-kredit-organisation inrättats, men regeringen har inrättat andra krisåtgärder. Både Holmqvist & Turner (2014) samt Englund (2004) påvisar att vid tidigare kriser har en snabb krishantering varit väsentligt för att få marknaden att återgå till ett normaltillstånd. Bankerna finansierar naturligtvis fortfarande resolutionsfonden som ska kunna assistera krisande banker, men som tur är har Sverige stabila och robusta banker. Den rådande krisen har ännu inte medfört att någon bank har behövt använda sig av fonden. Det stränga kapitalkrav som Finansinspektionen har ställts på det svenska bankväsendet ska fungera som en krockkudde vid en krasch. Att banker ska kunna stå emot ekonomiska chocker samt förbättra banksektorns riskhantering vid utlåning. Således säkerställa bankens fortlevnad. Detta kan möjligen underlätta den rådande situationen för den svenska bankmarknaden. Däremot kan det ha varit överambitiöst, eftersom det har hämmat bankmarknadens utlåning. Finansinspektion har lättat på sina kapitalkrav

63

för att bankmarknaden ska kunna öka sin utlåning och politiska partier har sammanslutit i frågor, för att gemensamt bära Sverige genom denna pandemi. Utlåningen har ökat kraftigt för att stimulera den svenska ekonomin. Baserat på detta görs slutsatsen att dagens marknadsläge troligtvis är någonstans kring steg 7, i tidigare nämnda figur 3 - Krisers händelseförlopp. Det rådande läget har inte sin grund i fastighetssektorn, däremot har denna kris vältras över och påverkat fastighetssektorn, främst dess finansieringsalternativ, där tillgången har drastiskt begränsats.

Enligt respondenterna, Regeringen (2020), Finansinspektionen (2019) och Sveriges Riksbank (2017) börjar fastighetssektorn att bli mer uppmärksam för det underliggande fastighetssegment i bolagen, vilket påminner om lärdomar från fastighetskrisen under 1990-talet. Det innebär att aktörer tar hänsyn till vilken den underliggande fastighetstypen i fastighetsbolaget är. Att segmenten skiljs från varandra, där vissa anses mer riskfyllda än andra. Handel, hotell och kontor är exempel på den fastighetstyp som är mer konjunkturkänsliga än bostäder och samhällsfastigheter. Detta visas nu då många hyresgäster inom handel, hotell, restaurang och till viss del även kontor begär hyresreduceringar och fastighetsägare med hög exponering mot de mest utsatta branscherna riskerar uteblivna hyresintäkter och vakanser.

Enligt respondenterna börjar en extern rating, således investment grade rating att bli vanligare bland större fastighetsbolag. Enligt respondenterna, Gillette et al (2018) och Nurlaela et al (2018) fungerar det som en kvalitetsstämpel, fastighetsbolagen har analyserats och bedömts utifrån ett flertal faktorer och nyckeltal. Detta är något som investerare på kapitalmarknaden har börjat efterfråga allt mer. Med denna rating så är det möjligt för fastighetsbolag att få bättre villkor via kapitalmarknaden eftersom investment grade ratingen signalerar att risken i bolaget är låg. Denna typ av bolag har fortfarande tillgång till kapitalmarknaden trots att den har strypts åt för majoriteten av fastighetssektorn. Regeringen ska även börja stödköpa obligationer i fastighetsbolag som har en extern rating, vilket kan ge en extra skjuts i efterfrågan och attraktiviteten av att skaffa en extern rating. Denna kris kan medföra att efterfrågan på kontorslokaler kan komma att ändras. Företag oavsett bransch som sitter centralt inser att det är möjligt att minska kontorsytan eftersom personal kan arbeta hemifrån i större utsträckning, där företag blir ännu mer yteffektiva i sina kontor.

64

7. Slutsats

Studien redovisar hur aktörer inom den svenska kommersiella fastighetsmarknaden upplever vad som händer mitt i en kris och vad de väntade effekterna i inledningen av Covid-19-krisen är på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden. Coronavirusets har orsakat en påtaglig dämpning i aktiviteten på obligationsmarknaden och certifikatmarknaden, där båda kapitalkällorna delvis har varit frysta. Det har minskat möjligheten för finansiering och tvingat fastighetsbolag att söka kapital via bankmarknaden. Studien påvisar att refinansieringsrisken har blivit närvarande och fått betydligt större fokus på fastighetsmarknaden. Risken med refinansiering är realiserad till följd av frysta finansieringskällor via kapitalmarknaden. Covid-19 har skapat en kapitalbrist för fastighetsmarknaden. Från intervjustudien går det att konstatera att refinansieringsrisken beror på en påtaglig osäkerhet och risk i marknaden som gör den svårbedömd. Eftersom att marknadsfinansiering är relativt nytt i Sverige, blir denna situation unik. Vid tidigare kriser har marknadsfinansiering, framförallt via obligations- och certifikatmarknaden inte varit aktuell för den större fastighetssektorn. Risken att få sin finansiering strypt via dessa kanaler har tidigare varit obefintlig. Denna risk kan enbart härledas till bankmarknaden. Förtroendet från investerare och finansiärer har blivit mycket viktigt i och med det svåra marknadsläget.

Redan under inledningen av coronakrisen (mars – maj, 2020) kan man identifiera signaler på ett skifte av finansieringskällor i fastighetssektorn. När flera kapitalkällor är stängda så får bankmarknaden en viktigare roll som finansiär. En av slutsatserna är att aktörerna i fastighetsmarknaden upplever frysta kapitalkällor vilket förväntas medföra att allt fler vänder sig till bankmarknaden. Vidare så framgår det att aktörer från fastighetsmarknaden värdesätter relationen till bankmarknaden i hög utsträckning, där den fysiska bankkontakter är av betydelse. I resultatet understryks det hur aktörer befarar att detta kan bli problematiskt om bankmarknaden inte lyckas svälja de volymer som löper ut på obligations- och certifikatmarknaden.

Aktörer från den svenska kommersiella fastighetsmarknaden upplever redan i början av Covid-19-krisen, att Sverige riskerar en konkursvåg om utlåningen från bankmarknaden begränsas samtidigt som kapitalmarknaden avstannar. De företag som är i störst riskzon är företag som är högt belånade och inte kan få refinansiering via kapitalmarknaden eller bankmarknaden.

Genom tillämpning av sex valda teorier har studien berört två ämnesområden; kapitalstrukturer och det mänskliga beteendet under upplev osäkerhet. Från ramverken för kapitalstrukturer kan studien konkludera att aktörer på den svenska fastighetsmarknaden värdesätter kapitalstrukturer, där strukturerna är mycket bolagsspecifika. Asymmetrisk information är inget som i detta skede har aktualiserats, då aktörerna upplever en osäkerhet som gör marknadsläget svårbedömt. Slutsatsen på grund utav detta är att kapitalstrukturer inte väljs baserat på informationsövertag, utan snarare från tillgänglighet och tillgång.

65

Med hjälp från det teoretiska ramverket inom det mänskliga beteendet visar studien hur individer och bolag agerar i en marknad som präglas av osäkerhet, där beslutsfattandet ställs på sin spets. Via dessa ramverk har respondenternas svar tolkats och från detta kan studien göra slutsatsen att impulsivitet är ett fenomen som inte är förekommande under rådande tid. Covid-19-krisen har resulterat i en passivitet och respondenterna svar indikerar på att de inte känner sig tvungna att ta sig an större risk idag jämfört mot innan krisen.

Från resultatet går det att tyda att marknadsläget troligtvis befinner kring steg 7, i tidigare nämnda figur 3 – Krisers händelseförlopp. Vidare så kan studien konstatera att det rådande läget inte har sin grund i fastighetssektorn, däremot har denna kris vältras över och påverkat fastighetssektorn, främst dess finansieringsalternativ där tillgången har drastiskt begränsats.

Studien visar att valet av finansieringskällor för fastighetssektorn har skiftat över tid och hur valet av kapitalkällor ändras i kristider. Studien redogör och presenterar hur marknadens aktörer inom den svenska kommersiella fastighetsmarknaden upplever en kris, när aktörerna befinner sig i den. Studien har fyllt det forskningsgap som identifierats och kunnat ge klarhet inom forskningsfälten corporate finance och behavioral finance. Avslutningsvis ger studien förståelse för vad som händer på företagsnivå och individnivå med finansiering samt kapitalkällor i kristid i fastighetssektorn.