Köp – Vänta/Behåll – Sälj

ΣCAAR från -250 minuter till;

Variabler

Max av CAAR Medel av StdDev Max av T-värde Min av P-värde

KÖP 1.9516% 0.172370661 1.840004828 0.067471148 100 1.3664% 0.25891146 0.307716261 0.760175423 250 1.4545% 0.221462654 0.459736865 0.647738496 500 1.4225% 0.18585745 0.658413823 0.512315586 750 1.6550% 0.176049774 0.935390821 0.351862996 1000 1.7160% 0.158999273 1.201828533 0.231720212 1250 1.8553% 0.150108375 1.508722317 0.133487289 1500 1.9516% 0.13990574 1.840004828 0.067471148 1750 1.7266% 0.132964841 1.831852969 0.068468157 2000 1.4666% 0.127076387 1.72727372 0.085496935 Vänta/Behåll 0.4700% 0.066515739 0.86994386 0.013616379 100 0.4700% 0.048852736 0.561001788 0.57847519 250 0.3972% 0.045099251 0.616486001 0.540427553 500 0.1774% 0.04773247 0.31971076 0.750088488 750 0.1061% 0.046456621 0.227317921 0.820645312 1000 0.4507% 0.057687785 0.86994386 0.386011993 1250 -0.5185% 0.087758489 -0.72122896 0.471898813 1500 -0.2887% 0.082739096 -0.460208611 0.645941068 1750 -0.4169% 0.079173456 -0.742876938 0.458432237 2000 -1.7138% 0.103141747 -2.48689007 0.013616379 Sälj -2.1123% 0.0283233 0.136006669 2.10879E-16 100 -0.1667% 0.021853249 -0.444837433 0.659256331 250 -0.1337% 0.020573435 -0.454951249 0.651153682 500 -0.2546% 0.022733449 -0.963267871 0.338550392 750 -0.0439% 0.024896549 -0.175643881 0.860932489 1000 -0.3892% 0.023863163 -1.815942404 0.071795206 1250 -1.5521% 0.031070857 -6.097560015 8.82875E-09 1500 -2.1123% 0.030631603 -9.096042252 2.10879E-16 1750 0.0385% 0.039955287 0.136006669 0.891953493 2000 -0.3910% 0.039332113 -1.487911004 0.138180741

Grand Total 1.9516% 0.0890699 1.840004828 2.10879E-16

Sida | 33

Köprekommendationer; Resultaten av empirin stöder Kim, Lin & Slovin (1997) som vi- sade att informationen i aktierekommendationer inkorporeras mellan 5-15 minuter efter börsens öppning. Tickdatan kommer i form av 10 minuters intervaller och den största de- len av överkastningen härledd till köprekommendationer nås mellan 09:00-09:10 (0-10 min) vid börsens öppning. Vilket konsekvent betyder att informationen i köprekommendationer inkorporeras effektivt av marknadens aktörer. CAAR når som högst cirka 2,04% efter 1530 minuters handel, dock kan vi inte förkasta nollhypotesen för någon tidsperiod på 99% sig- nifikansnivå. T-test värdet vid tidpunkt 0 som representerar 09:00-09:10 (0-10 minuters handel) är höga 5,25. För att förkasta H₀ behövs ett t-test värde som är >2,576 med 99% signifikansnivå. Ett p-värde <0,0114 _{innebär att vi kan förkasta nollhypotesen på 99% signi-}

fikansnivå för specifik tidsperiod (se tabell 7). Vi förkastar även H0 vid mätpunkt 51 som

representerar 09:00-09:10 dagen efter rekommendationstidpunkten med ett t-test värde på 3,34.

Resultaten tyder således på att köprekommendationer med extremt hög sannolikhet gene- rerar överavkastning vid dessa tidpunkter. Att vi inte förkastar nollhypotesen för någon tidsperiod på 99% nivån beror på relativt hög standarddeviation, dvs. hög volatilitet i resul- taten över tiden.En betydande faktor till varför vi ser en statistiskt säkerställd överavkast- ning vid tidpunkt 0 beror på att Affärsvärlden, Börsveckan och Veckans Affärer publicerar sina aktierekommendationer 22:00 dagen innan vilket innebär att handeln, med hänsyn till rekommendationerna, startar vid 09:00 vid börsens öppning. Investerare analyserar infor- mationen från 22:00 och framåt, vilket kan innebära att öppningskursen är väsentligt högre än stängningskursen då investerarna utfärdar order under kvällen/natten. Den andra reak- tionen vid mätpunkt 51 är något svårare att förklara. Vi förväntade oss att vi skulle obser- vera en andra reaktion runt mätpunkt 51, detta på grund av att samtliga investerare inte har tillgång till informationen kvällen innan och vid tidpunkt 0 (prenumerations avgift på tid- skrifterna). En del investerare blir således medvetna om informationen senare under dagen när den sprids vidare genom DI.se, internetforum och andra sekundära källor. Icke- professionella investerare ser troligen då sin chans att utnyttja informationen och utfärdar sina köpordrar efter börsens stängning dag 1. Konsekvensen blir att vi ser ytterligare en re- aktion mellan 09:00-09:10, dvs. andra handelsdagen efter rekommendationstidpunkten. Under eventperioden ser vi inte någon skillnad i volymerna efter rekommendationstid- punkten på Large Cap (figur 7A). På Mid Cap (figur 7B) ökar volymerna till 11ggr över det normala mellan 09:00-09:10, för att sedan successivt pendla mellan ungefär 2-6ggr de efter- följande 310 minuterna. Volymen toppar sedan efter 320-330 minuters handel och är då 16ggr över det normala. Volymen på Small Cap toppar vid tidpunkt 0 och är 50ggr högre än normalt (figur 7C), för att sedan successivt mattas av. Efter 1000 minuter är volymen fortfarande cirka 3ggr över det normala för Small Cap bolagen efter rekommendationstid- punkten. Kontentan av detta är att vi ser två klara volymökningar i grupp för framförallt Small Cap etc., men även Mid Cap, vid perioden som är närliggande efter tidpunkt 0 samt tidpunkt 51.

Mest intressant ur ett investeringsperspektiv är den volymökningen som sker efter publice- rad rekommendation på Small Cap bolag. Vi tror detta är ett resultat av att fler analytiker följer bolagen på Large- och Mid Cap än Small Cap och konsekvensen blir att transparen- sen i Small Cap bolag är väsentligt lägre. Aktierekommendationer på Small Cap bolag har således större sannolikhet att tillföra marknaden ny information som investerare kan agera

Sida | 34

på. Den stora volymökningen och den observerade överavkastningen på Small Cap är ett bevis för att åtminstone några av de analyserade affärstidskrifterna tillför ny information av hög dignitet som investerare förlitar sig på. Senare i detta kapitel analyseras tidskrifterna in- dividuellt för att avgöra vilken/vilka informationskällor som genererar högst överavkast- ning.

När vi genomför en jämförelse mellan tickdata på kort sikt och stängningskurser på lång sikt så urskiljer vi ett mönster att överavkastningen tenderar till att ligga kvar runt högsta nivån i upp till 23 handelsdagar innan en mean reverting process påbörjas. Man ser ett klart samband mellan de båda typerna av data vilket innebär att informationen inkorporeras vid den första handelsdagen men där tickdatan ger en bättre beskrivning av vad som händer under handelsdagen.

Vänta/Behåll rekommendationer; CAAR når som högst cirka 0,648% efter 1040 minu- ters handel. På vänta/behåll rekommendationer observerar vi ingen omedelbar kursreak- tion efter rekommendationstidpunkten. Det dröjer 400 minuter innan H0 förkastas på 99%

signifikansnivå med ett t-test värde på 2,64. Nästa tidpunkt vi förkastar H0 är efter 1520

minuters handel vilket är nästan exakt 3 dagar efter rekommendationstidpunkten, t-test värdet är här 2,70. Vi förkastar också H₀ efter 1690 minuters handel med ett t-värde på - 2,94. Det går inte att förkasta nollhypotesen på 99% signifikansnivå för någon period under tidsintervallet. Mest intressant är dock att p-värdet närmar sig 0,01 sett till en period över 2250 minuter där överavkastningen är -1,714%. Detta kan tyda på att vänta/behåll rekom- mendationerna ses som en negativ signal, d.v.s. en hypotetisk sänkning från tidigare köpre- kommendation, som påverkar kursen på något längre sikt. Detta kan vidare sammanflätas med vad som diskuteras rent psykologiskt under säljrekommendationer.

Visuellt i figur 4A är det tydligt att den kumulativa medelöveravkastningen pendlar ovanför och under normalavkastningen. Vid de tillfällen vi observerar överavkastningen är den vä- sentligt lägre än överavkastningen härledd till köprekommendationer. Den kumulativa me- delöveravkastningen pendlar ovanför och under normalavkastningen vilket innebär att vi drar slutsatsen att det inte finns någon klar trend efter rekommendationstidpunkten. Såle- des betyder detta att kurvan driver slumpmässigt ovanför och under medelavkastningen. Genom att observera figur 13 i Kap. 6, förstår läsaren att en neutral (vänta/behåll) nyhet inte skall påverka den heldragna kurvan enligt EMH. En positiv nyhet får den heldragna kurvan att öka tvärt och senare plana ut som i exemplet i figur 13, en negativ nyhet får kur- van att minska tvärt för att sedan plana ut. Däremot skall en neutral nyhet inte påverka den heldragna kurvan utan den skall vid rekommendationstidpunkten fortsätta neutralt. Kurvan kommer dock aldrig vara helt rak, utan avkastningen kommer att röra sig ovanför och un- der medelavkastningen. Dock är dessa rekommendationer intressanta att ha med då de ger ett bra benchmark för vad som anses vara neutralt. Vi tycker dock inte vänta/behåll re- kommendationer är helt neutrala utan att de kan ses svagt negativa och ett tillfälle för inve- sterare att justera sitt innehav till aktier med för tillfället mer potential. Detta med hänsyn till om rekommendationen innebär en justering från köp till vänta/behåll. Sker det omvän- da, en justering från sälj till vänta/behåll, kan detta ses som en signal att vara observant på framtida utveckling i aktien.

Mönstret förefaller vara detsamma när vi jämför tickdata och stängningskurser med undan- taget att stängningskurser tenderar till att befinna sig på en något positiv nivå mellan 20-45 dagar efter rekommendationstidpunkt, varefter en återgång mot 0 ses. Då vi både observe- rar en negativ trend i början och en positiv trend på något längre sikt, vad gäller stäng-

Sida | 35

ningskursdatan, så följer detta trenden i tickdatan, vilken tyder på att kurvan driver slump- ässigt ovanför och under normalavkastningen.

Säljrekommendationer; CAAR når som lägst -2,245% efter 1640 minuters handel. På säljrekommendationer observerar vi inte heller någon omgående reaktion efter rekommen- dationstidpunkten. Efter 390 minuters handel förkastar vi H0 med ett t-värde på -2,96. Vi

förkastar sedan H0 efter 1490 minuter (4 handelsdagar efter rekommendationstidpunkt)

med ett t-test värde på 2,58. Sett till tidsperiod kan vi endast förkasta nollhypotesen på 99% signifikansnivå efter 1500 minuters handel med ett CAAR på -2,112%.

Den första signifikanta reaktionen dröjer till 390-400 minuters handel och resultatet förvå- nande men går att förklara genom att studera tidigare forskning. Låt oss först reda ut varför resultatet är förvånande. Med förvånande menar vi att med hänsyn till Agrawal & Chen (2005) som i sin forskning kom fram till att analytiker tenderar att undvika att publicera säljrekommendationer då detta kan skada deras affärsrörelse och framtida relationer med bolagen. Endast 26 av 295 rekommendationer i vårt urval är säljrekommendationer, vilket logiskt borde betyda att när väl negativa nyheter publiceras i form av en säljrekommenda- tion så bör mycket av informationen vara ny för marknaden. Tidigare forskning genom Womack (1996) Barber et al (2003) och Lidén & Rossander (2006), har visat på att säljre- kommendationer genererar den högsta överavkastningen, vår forskning har således inte samma utfall (se figur 4A och 9A). För att kunna utnyttja informationen till fullo i en sälj- rekommendation måste investeraren gå kort i aktien.15 _{Denna strategi är troligen mindre}

tillämpad bland småsparare på den svenska marknaden enligt Lidén (2005).

Vi observerar ingen ögonblicklig reaktion och resultatet av detta beror troligen på två saker. Barberis, Schleifer & Vishny (1998), har undersökt tidigare forskning om under- och över- reaktion i aktiekurser, deras studie visade att investerare tenderar att underreagera på ny ne- gativ information. Och vi ser det som den största förklarade variabeln i handelsmönstret efter publicerad säljrekommendation då det dröjer 390 minuter innan vi observerar överav- kastning samt att reaktionen är mindre än väntat. Och vid ett möte med SEB aktiehandel i Jönköping (2011-05-05), menade mäklarna att resultatet av den mindre reaktionen på sälj- rekommendationer beror på att den når ut till färre intresserade investerare. Det beror på att väldigt få investerare enligt SEB Aktiehandel blankar (eller går kort via andra instru- ment). SEB Aktiehandel menade också att majoriteten av de som agerar på rekommenda- tioner är småsparare och att de sällan äger den specifika aktien vilken rekommendationen utfärdats på. Däremot kan alla investerare köpa en aktie och köprekommendationen når följaktligen ut till en större mängd investerare. Ovanstående resonemang är troligen en stor förklarade variabel till varför vi inte ser en större överavkastning på säljrekommendationer. Ett sista argument till varför vi inte ser en större reaktion kan bero på att stämningen på marknaden har generellt sätt varit positiv under vår mätperiod, vilket fått konsekvensen att investerare har letat efter aktier att köpa istället för att leta efter aktier att sälja.

När vi granskar stängningskursdatan kan vi se att en negativ trend startar 9 handelsdagar innan rekommendationstidpunkten. Detta kan innebära att affärstidsskrifterna som oftast ger en säljrekommendation på bolag som redan är i en negativ trend. Denna negativa trend avtar redan två dagar efter rekommendationstidpunkten. Dock påbörjas inte en mean re- verting process förrän 33 dagar efter rekommendationstidpunkten.

15 _{Att gå kort betyder att investeraren säljer värdepapper han inte äger. Genom att låna aktier och sedan sälja}

Sida | 36