Diskussionen kring aktierekommendationer och huruvida dessa tillför värde för investerare eller inte återkommer med jämna mellanrum. Genom att granska tidigare forskningsresultat samt våra resultat i studien är det i vår mening odiskutabelt att aktierekommendationer skapar värde för investerare på kort sikt. Bara i Sverige finns det mellan 90-100 finansiella institutioner och tidskrifter som publicerar aktierekommendationer. Och det är ytterst tvek- samt att dessa avdelningar skulle ha överlevt på den finansiella marknaden ända sedan tidigt 1900-tal utan att tillföra marknaden värde.
Vi finner i våra resultat att köprekommendationer på framför allt Small Cap etc. genererar högst överavkastning. Womack (1996) och Barber et al (2003) visade att säljrekommenda- tioner genererar högst överavkastning och utfallet av vår studie stödjer således inte dessa forskares studier i det hänseendet. Resultatet förvånar oss då säljrekommendationer kan ses som starkare signal än köprekommendationer. Det är dock viktigt att ta hänsyn till vårt be- gränsade urval av säljrekommendationer vilket kan ha påverkat utfallet och begränsat dju- pare analys av dessa. Barberis, Shleifer & Vishny (1998) kommer i sin forskning fram till att investerare tenderar att underreagera på negativ information. Reaktionen i vår studie tyder på liknande mönster då reaktionen för säljrekommendationer är fördröjd samt mindre än förväntad. Vidare kan våra resultat bl.a. bero på att riskpremien24 var ytterst låg under 2010,
vilket medfört att investerare istället letat efter köpvärda aktier men även att få investerare blankar på den svenska marknaden.
Majoriteten av tidigare forskning har också visat på att aktierekommendationer genererar högst överavkastning på mindre bolag. Att våra resultat pekar på liknande resultat beror på att transparensen i dessa bolag är väsentligt sämre än för större bolag vilket i sin tur betyder att analyser på mindre bolag generellt sett är mer kursdrivande. Vidare skall risk tas i beakt- ning då bolag med större volatilitet har större sannolikhet till kurssvängningar. Det är bl.a. detta vi tar hänsyn till när vi jämför individuella serier med CMR och således den korta ris- ken i specifik aktie.
Kim, Lin & Slovins (1997) forskning har hittat bevis för att analyserna läcker ut innan de publiceras. Vi har dock inte observerat att det sker i någon större utsträckning då majorite- ten av överavkastningen för köprekommendationer uppnås i direkt anslutning efter publi- cerad rekommendation.
Mathur & Waheed (1995) och Barber et al (2001) har påpekat att överavkastningen enbart kan utnyttjas om transaktionskostnaderna är låga. Dock har deras forskning baserats på 90- talet och sedan dess har nya aktörer som är baserade online pressat ner transaktionskostna- derna. Det innebär att det nu är möjligt enligt våra resultat och beräkningar för investerare att kapitalisera på överavkastningen som är genererad av aktierekommendationer.
Sida | 49
Barber et al (2003) visade att aktierekommendationer presterade sämre än marknaden när börsens trend är negativ. I likhet med Barber et al (2003) så finner vi att överavkastningen för köprekommendationer sjunker när börsen är negativ och således är vår slutsats att ak- tierekommendationer inte bör följas utan närmare eftertanke, utan investerare måste ta hänsyn till om det är positivt/negativt momentum på börsen.
Enligt den effektiva marknadshypotesen innebär en semi-effektiv marknad att investerare ej systematiskt kan generera överavkastning på allmänt tillgänglig information. Informationen från våra tidskrifter är inte direkt allmän utan semitillgänglig då investerare måste erlägga en prenumerationsavgift för att ta del av analyserna. Dock blir rekommendationerna snabbt allmänt tillgängliga efter publikation då informationen sprids via olika medier. Våra resultat visar dock att investerare systematiskt kan generera överavkastning även efter att informa- tionen är allmänt tillgänglig. Vår slutsats är således att den svenska marknaden med hänsyn till aktierekommendationer inte fullt ut är semi-effektiv utan någonstans mellan den svaga- till semistarka formen.
Våra resultat i motsats till random walk teorin visar att aktiepriserna inte rör sig slumpmäs- sigt utan att det finns ett förutsägbart mönster. Om aktiekurserna hade rört sig slumpmäs- sigt hade det inneburit att kurvorna i figur 4A hade överlappat varandra. I och med att våra resultat visar på att aktier generellt genererar positiv överavkastning efter publicerad köpre- kommendation, att överavkastningen är i princip obefintlig efter publicerad vänta/behåll rekommendation samt att överavkastningen är negativ för säljrekommendationer talar detta i motsats till random walk.
De Bondt & Forbes (1999) observerade i sin forskning flockbeteende på de finansiella marknaderna. De Bondt & Forbes (1999) och Balboas et al (2008) forskning har visat på att analytiker är motvilliga att publicera negativ information. Detta flockbeteende leder till att analyser från finansiella institutioner ofta är överoptimistiska. Urvalet i studien består av få säljrekommendationer vilket tyder på att ekonomijournalister på den svenska marknaden också visar en ovilja att publicera negativ information. Våra resultat pekar således på att ekonomijournalister också är överoptimistiska i sina analyser samt att de fortsätter att ut- färda en oproportionerlig andel köprekommendationer när börsen är inne i en negativ trend.
Sida | 50
Enligt EMH skall ny positiv information inkorporeras enligt den heldragna linjen i figur 13. Att merparten av våra resultat inte följer samma mönster tyder på att investerare reagerar till stor del på kursreaktionen och inte på den grundläggande informationen som enligt EMH redan borde vara inkorporerad vid tidpunkten när dessa investerare handlar. En del investerare agerar därför enligt ett irrationellt flockbeteende där de tar rygg på andra inve- sterare.25
Vi tror att detta observerade flockbeteende beror på flertalet faktorer. För det första når rekommendationerna olika investerare vid olika tidpunkter, d.v.s. att investeringsbeslut tas på samma information vid olika tillfällen. De investerare som tar del av informationen efter den första överavkastningen ser en positiv trend i aktien, läser köprekommendationen och agerar därefter. Vidare är en positiv trend kopplat till starka volymökningar en köpsignal för chartister enligt grundläggande TA. Sist men inte minst så tar de investerare som är medvetna om att vissa investerare agerar irrationellt position för en fördröjd överavkast- ning vid senare tidpunkter. Dessa faktorer bidrar gemensamt till att förstärka effekten på trenden som skapas av flockbeteendet.26
Slutsatsen vi drar när handelsmönstren för tickdata och stängningskurser analyseras i figu- rerna 4A, 5A och 6A samt figur 9A-C i kombination med figur 13 är att investerare överre- agerar på köprekommendationer då samtliga resultat påvisar en mean reverting process ef- ter en viss tidsperiod. Våra resultat är följaktligen i konformitet med Barberis, Shleifer & Vishnys (1998) forskning.
Resultaten visar på att det inte går att generalisera vilken tidskrift som är mest kursdrivande fråntaget att veckomagasin är klart mer kursdrivande än månadsmagasin på kort sikt. Där- emot går det att specificera vilken tidskrift som är mest kursdrivande med hänseende till specifika tidsperioder. Börsveckan genererar den mest signifikanta överavkastningen vid tidpunkt 0. Därefter pendlar det mellan Affärsvärlden och Veckans Affärer vilka genererar mest signifikant överavkastning med hänseende till de fast analyserade tidsperioderna upp till 1750 minuter där de tre veckotidskrifterna sammanfaller. Varför AV och VA genererar mer signifikant överavkastning under dessa tidsperioder är troligtvis för att irrationella in- vesterare driver utvecklingen i CAAR på ett onormalt sett genom att vid flertalet tillfällen ta position på allmänt tillgänglig information. Detta i motsats till BV där investerarna agerar mer i konformitet med en effektiv marknadsreaktion, se figur 6A i kombination med figur 13.27
Den övergripande slutsatsen av analysen är att köprekommendationer genererar högst överavkastning och speciellt på Small Cap etc. Storleken på överavkastningen är en kombi- nation av kvalitén i informationen samt antal läsare rekommendationen når. Den kortsikti- ga effekten på överavkastningen amplifieras om tidskriften uppfattas som kortsiktig. VA och AV uppfattar vi och intervjuade aktiemäklare som mer populistiska, och verkar som en konsekvens av detta attrahera mer irrationella investerare än BV. Detta kan exemplifieras genom att studera effekterna efter given rekommendation i figur 6A samt bilaga 5-7 där större svängningar i CAAR kan observeras efter den initiala reaktionen vid tidpunkt 0.
25 För vidare läsning se Barber, Odean & Zhu (2006) – Do Noise Traders move Markets?
26 Återkopplat till 5.1.3 Börsveckan andra stycket och Veckans Affärer andra stycket.
Sida | 51
För att vidare förstå helheten i varför en rekommendation är kursdrivande eller ej måste flertalet bakomliggande faktorer tas i beaktning. I ett första steg extraherade vi de 30 främst respektive lägst avkastande rekommendationerna och analyserade informationsflödet för var rekommenderad aktie innan varje rekommendationstidpunkt. Här uppfattade vi ett tyd- ligt mönster där skillnaden mellan dessa grupper bestod i att de 30 främst överavkastande rekommendationerna analyserade en aktie vars informationsflöde framförallt var väsentligt högre men även innehöll en större del positiv information än de 30 lägsta. Vidare kunde vi ana att de 30 främst överavkastande rekommendationerna föreföll att med övervikt åter- spegla en tidigare tidsperiod under studien och de 30 lägsta en senare. Vid analys av mark- naden under eventperioden föreföll marknadstrenden vara positiv till en början för att se- nare övergå i en negativ fas. Således påvisar detta att marknadstrenden har en stor inverkan på huruvida en köprekommendation skall få genomslagskraft eller ej.
Det slutgiltiga resultatet av vår studie är således att aktierekommendationer är kursdri- vande, går att profitera på samt att resultatet ytterligare går att förädla genom att un- dersöka korrelation med externa variabler vilka vi ger förslag till i avsnittet vidare forskning.