Riskerna för en svagare utveckling dominerar dominerar

Det råder stor osäkerhet kring den framtida konjunkturutvecklingen och den långsiktigt hållbara tillväxten i ekonomin. Sammantaget be-döms riskerna för en svagare utveckling domi-nera.

Prognosen baseras på förutsättningen att den finansiella oron fortsätter under hösten 2011 för att sedan successivt avta under inledningen av 2012. Det finns dock en betydande risk att de statsfinansiella problemen i euroområdet förvär-ras, vilket sannolikt skulle leda till en fördjupad osäkerhet på de finansiella marknaderna. Samti-digt riskerar de akuta statsfinansiella problemen i vissa länder att sprida sig till fler länder i euro-området som har svaga offentliga finanser och svaga tillväxtutsikter (se fördjupningsrutan Vad bestämmer offentlig skuldutveckling?).

Ytterligare en risk är att dessa problem sprider sig till banksektorn i större utsträckning än vad som antas i prognosen. Det finns bl.a. en risk att stora banker i det centrala euroområdet får bety-dande svårigheter att finansiera sig på de finansi-ella marknaderna. Detta skulle medföra kraftigt höjda riskpremier och räntespreadar. I en sådan

situation kan den kraftiga oro på finansmarkna-derna som rådde under finanskrisen återuppstå, vilket även skulle påverka svenska banker och följaktligen även den reala ekonomin negativt.

Vid en sådan utveckling skulle den makroeko-nomiska utvecklingen bli betydligt svagare både internationellt och i Sverige än vad som antagits.⁴

Samtidigt är det möjligt att den finansiella oron minskar snabbt under hösten 2011 och att tillgångspriserna åter börjar öka. I en sådan situ-ation finns det goda förutsättningar för högre tillväxt och lägre arbetslöshet under framför allt 2012. Framåtblickande indikatorer för både hus-håll och företag indikerar att produktionen och sysselsättningen kommer fortsätta att öka, om än i långsammare takt än under våren 2011.

Om tillväxten blir så hög som dessa indikerar kan den svenska ekonomin utvecklas starkare än vad som förutses i prognosen. Vidare talar hus-hållens höga sparkvot och den relativt höga ök-ningen av den disponibla inkomsten för att hus-hållens konsumtion kan öka snabbare den när-maste tiden om oron dämpas snabbt och deras förmögenhet åter stiger.

4 I avsnitt 5.6 redovisas de makroekonomiska effekterna av en fördjupad finansiell oro.

Vad bestämmer offentlig skuldutveckling?

Vissa länders problem med stor offentlig skuld-sättning motiverar en mer utförlig förklaring till vad som påverkar skuldutvecklingen.⁵ Begreppet skuldkvot är centralt i detta sammanhang och definieras här som den offentliga sektorns kon-soliderade bruttoskuld (s.k. Maastrichtskuld) i relation till BNP.⁶

Det finns fyra faktorer som är viktiga för skuldkvotens utveckling: skuldkvotens ur-sprungliga storlek, storleken på det s.k. offent-liga primära underskottet, tillväxttakten i BNP och räntenivån. Ett land med en stor offentlig skuld i förhållande till BNP är känsligt för för-ändringar i ränteläget. Om räntan ökar som en följd av att förtroendet för finanspolitiken mins-kar kan skuldkvoten komma att öka snabbt. En sådan utveckling kräver att budgetförstärkningar genomförs, dvs. att skatter höjs och/eller att ut-gifter minskas, för att räntan ska sjunka och skuldutvecklingen inte ska bli okontrollerbar.

Om landets regering inte snabbt förmår ta kon-troll över situationen kan det leda till ytterligare minskat förtroende och än högre upplånings-kostnader, vilket försämrar det ekonomiska lä-get. Därigenom skapas en ond cirkel.

Förändringen av den offentliga skulden som andel av BNP kan något förenklat skrivas som:⁷ Δskuld = – primärt sparande – skuld(Δ nominell BNP–ränta)

där Δ indikerar en förändring. Det primära spa-randet är skillnaden mellan inkomster och ut-gifter, med undantag för utgifter för statsskulds-räntor och andra kapitalkostnader. Sambandet visar att om räntan är högre än den nominella BNP-tillväxten kommer skulden som andel av BNP att växa även om det primära sparandet är i balans.

5 I resonemanget bortses från finansiella tillgångar i offentlig sektor, t.ex.

i form av pensionsfonder.

6 Begreppet ”skuldkvot” definieras i vissa andra sammanhang som statsskulden i relation till BNP.

7 Här bortses från att skulden även påverkas av s.k. stock-flödes justeringar, dvs. effekter av skulddispositioner, värdeförändringar m.m.

som kan ha en stor effekt på skuldutvecklingen. Dessa justeringar gör att den faktiska skuldförändringen i tabell 1 inte är densamma som en teoretiskt beräknad förändring enligt sambandet ovan.

Om räntan är betydligt högre än den nomi-nella BNP-tillväxten kan skuldutvecklingen bli okontrollerbar. Även en hög initial skuldnivå ökar risken för en snabbt växande skuldkvot. Ju högre skulden och/eller räntan är i relation till BNP-tillväxten, desto högre måste det primära sparandet vara för att skuldkvoten ska förbli oförändrad. Detta samband framgår även av ta-bell 1.4, som visar vilket primärt sparande, som andel BNP, som teoretiskt sett krävs för att hålla skulden oförändrad vid olika skuldnivåer och differenser mellan ränta och tillväxt.

Tabell 1.4 Primärt sparande som krävs för oförändrad skuld-kvot vid olika differenser mellan tillväxt och ränta samt olika skuldnivåer

Källa: Egna beräkningar.

Om räntan exempelvis är 10 procentenheter högre än tillväxten, och skulden motsvarar 150 procent av BNP, krävs primära överskott mot-svarande 15 procent av BNP för att skulden inte ska växa.

I tabell 1.5 visas de nyckeltal som är viktiga för skuldutvecklingen i Sverige och några EU-länder som drabbats relativt hårt i den senaste krisen. Tabellen visar att skuldkvoten stigit mycket snabbt i framför allt Grekland och Ir-land. Den har även ökat i Portugal och Italien, medan den varit stabil i Sverige.

Skuldkvotens snabba uppgång i Grekland, Ir-land, Portugal och Italien beror på flera faktorer.

Av tabell 1.5 framgår att den genomsnittliga skillnaden mellan tillväxttakten i BNP och rän-tan legat kring 10 procentenheter i Grekland och Irland 2008–2011, något lägre i Portugal och Ita-lien och avsevärt lägre i Sverige. Greklands skuldkvot var 143 procent av BNP 2010. Detta innebär att Grekland hade behövt ha ett primärt överskott motsvarande 16 procent av BNP år 2011 för att skuldkvoten inte skulle öka 2011.

Den stora skillnaden mellan tillväxttakten

i BNP och räntan förklarar, i kombination med stora underskott, skuldkvotens snabba ökning i Grekland och i de andra aktuella länderna.

Tabell 1.5 Offentligfinansiella nyckeltal

2008 2009 2010 2011

Primärt sparande = den offentliga sektorns primära finansiella sparande i pro-cent av BNP, ΔBNP = nominell BNP:s propro-centuella förändring, Ränta i propro-cent = årsgenomsnittet för tioåriga statsobligationer, Tillväxt – ränta = skillnad mellan BNP:s nominella tillväxttakt och räntan. Skuld i procent av BNP = offentlig brut-toskuld som andel av BNP.

Källa: European Economic Forecast, Spring 2011, European economy 1/2011.

I en konjunkturnedgång minskar tillväxttakten i BNP, samtidigt som räntenivån vanligen faller.

En avmattning gör att olika typer av risker ten-derar att omvärderas. En skuldkvot som ansågs vara problemfri innan krisen kan på kort tid komma att ses som och bli ett allvarligt problem.

Stater med låg kreditvärdighet kan då få uppleva att räntan tvärtom stiger, om långivare kräver en riskpremie för att fortsätta att låna ut pengar.

Detta innebär att skillnaden mellan BNP-till-växten och räntan ökar. När tillväxttakten i BNP blir allt mindre och räntenivån högre krävs ett allt högre primärt sparande för att inte skulden ska öka på ett oroväckande sätt. Högre

räntegifter tränger på så sätt undan prioriterade ut-gifter. I diagram 1.5 illustreras hur ränteläget i Sverige och ett antal krisdrabbade EU-länder ut-vecklats sedan 2008.

Diagram 1.5 Ränta på statsobligationer med 10 års löptid Procent

2008 2009 2010 2011 Grekland

Diagrammet visar att räntan ökat högst påtagligt de senaste åren i Grekland, Irland och Portugal, medan den sjunkit i Sverige. Samtidigt har BNP- tillväxten i många fall varit mycket svag eller t.o.m. negativ. Ränteuppgången i Grekland, Ir-land och Portugal har varit så pass kraftig att den medfört mycket stora krav på förstärkningar av det primära sparandet för att stabilisera skuld-kvoten. För dessa länder har det inte varit möj-ligt att finansiera sina underskott på de reguljära finansmarknaderna, utan de har i stället fått till-gång till speciella stöd från övriga EU-länder och IMF. För att vända utvecklingen och få ned räntorna måste förtroendet för finanspolitiken återskapas genom trovärdiga och tydliga konso-lideringsprogram.