DEN GRÖNA OBLIGATIONENS PREMIE
– EN STUDIE OM DEN GRÖNA SVENSKA OBLIGATIONSMARKNADEN
2021: Uppsatsnummer VT2021CE28
Examensarbete – Civilekonom Företagsekonomi Emil Haglund Kezia Krog
II
Förord
Vi vill tacka vår handledare Kjell Johansson för hans stöd och konstruktiva feedback under hela arbetet. I tuffa stunder har Kjells ord vägt tungt och utan hans vägledning skulle arbetet inte nått den nivå den är på idag. Tack till våra opponenter för värdefulla synpunkter och tack till Högskolan i Borås för ett väl genomfört Civilekonomprogram.
Ett stort tack vill vi även rikta till Göteborgs Universitet och student Zelalem Abay som har gett oss tillgång till Bloombergs databas. Vid varje besökstillfälle har vi blivit vänligt bemötta och utan tillgång till databasen hade inte studien kunnat genomföras.
Borås, juni 2021
Emil Haglund Kezia Krog
III
Svensk titel: Den gröna obligationens premie – En studie om den gröna svenska obligationsmarknaden
Engelsk titel: The Green Bond Premium – A study of the Swedish Green Bond market Utgivningsår: 2021
Författare: Emil Haglund & Kezia Krog Handledare: Kjell Johansson
Abstract
Sustainability is in focus and sustainable investments are a prerequisite for the progress of global sustainability work. Green bonds are an example of a sustainable investment alternative and is today a sought-after product by investors. The bond market is used by companies as an alternative to financing projects through bank loans. Organizations and investors meet for the purpose of exchanging money for interest-bearing securities, where the investor receives interest payments for his lent capital. In 2008, the world's first green bond was issued and the development in the number of issued green bonds since then has been extraordinary.
Like conventional bonds, green bonds are an interest-bearing security, with the difference that the issued capital for green bonds is intended to be used to reduce the environmental and climate impact. Through an investment in green bonds, the investor participates in and finances green projects and contributes to a more sustainable development. Previous research has led to varying conclusions where the majority suggest that there is a premium associated with green bonds. Many of the previous researches have studied the bond market on a global level. This study intends to examine the premium relationship in the Swedish bond market and conclude whether or not Swedish companies issue green bonds at a lower return.
The purpose of the study is to demonstrate whether there are differences in spreads between green bonds and conventional bonds in the Swedish bond market. This relationship is investigated through a quantitative study based on an deductive approach. The study uses a matching method to study the phenomenon of a premium for green bonds. The spreads of green and conventional bonds are compared within the companies and the results are summarized in an overall market analysis. The first conclusion drawn from this study is that there is no statistically significant difference between the spread of green and conventional bonds, seen across the entire Swedish bond market. This indicates that green bonds are not issued with a lower return than comparable conventional bonds. The second conclusion drawn from this study is that green bonds in the Swedish bond market are not issued with any premium. The study shows that green bonds are as profitable as conventional bonds from the same company, and also lead to a more diversified portfolio.
This paper is written in Swedish.
Keywords: Green Bond, premium, spread, YTM, sustainable investments
IV Sammanfattning
Hållbarhet är i fokus och hållbara investeringar är en förutsättning för att utvecklingen av det globala hållbarhetsarbetet ska lyckas. Ett hållbart investeringsalternativ är gröna obligationer, som idag är en efterfrågad produkt av investerare. Obligationsmarknaden används av företag som ett alternativ till finansiering i form av banklån. Här möts företag och investerare i syfte att utbyta pengar mot räntebärande värdepapper, där investeraren erhåller ränteutbetalningar för sitt utlånade kapital. År 2008 emitterades världens första gröna obligation och utvecklingen i antal emitterade gröna obligationer har sedan dess varit extraordinär.
Gröna obligationer är likt konventionella obligationer ett räntebärande värdepapper, med skillnaden att emissionskapitalet för gröna obligationer är avsett att användas till att minska miljö- och klimatpåverkan. Genom en investering i gröna obligationer är investeraren med och finansierar gröna projekt och bidrar till en mer hållbar utveckling. Tidigare forskning har lett till varierande slutsatser där majoriteten antyder att det finns en premie förknippat med gröna obligationer. Många av de tidigare forskningarna har studerat obligationsmarknaden på global nivå. Denna studie avser att undersöka premiens förhållande på den svenska obligationsmarknaden och se huruvida svenska bolag emitterar gröna obligationer till en lägre avkastning.
Syftet med studien är att påvisa huruvida det finns skillnader i spread mellan gröna obligationer och konventionella obligationer på den svenska obligationsmarknaden. Detta förhållande undersöks genom en kvantitativ studie som bygger på en deduktiv ansats. I studien används en matchningsmetod för att studera fenomenet om en premie för gröna obligationer existerar.
Gröna och konventionella obligationers spread jämförs inom bolagen och resultatet sammanfattas i en övergripande marknadsanalys. De slutsatser som dras av studien är att det inte finns någon statistiskt signifikant skillnad mellan gröna och konventionella obligationers spread, och därmed att gröna obligationer inte emitteras med en sämre avkastning än jämförbara konventionella obligationer. Från denna studie drar vi därmed slutsatsen att gröna obligationer på den svenska obligationsmarknaden inte emitteras med någon premie.
Nyckelord: Grön obligation, premie, spread, YTM, hållbara investeringar
V
Förkortningslista
CBI Climate Bonds Initiative
CICERO Center for International Climate Research CPS Case Processing Summary
ESG Environmental, Social and Corporate Governance
EU European Union
FV Face Value (Återbetalning i procent på förfallodagen) GBP Green Bond Principles
ICMA International Capital Market Association
PMT Coupon Payment per Period (Kupongutbetalning) PV Present Value (Nuvärde i procent)
SBAB Statens Bostadsfinansieringsaktiebolag SEB Svenska Enskilda Banken
SFBF Swedish Financial Benchmark Facility SOU Statens Offentliga Utredningar
SPO Second Party Opinion
SPSS Statistical Package for the Social Sciences STIBOR Stockholm Interbank Offered Rate
YTM Yield to Maturity (Avkastning per år till förfallodag)
VI
Innehållsförteckning
1 Inledning 1
1.1 Bakgrundsbeskrivning 1
1.2 Problemdiskussion 2
1.3 Forskningsfrågor 4
1.4 Syfte 4
1.5 Avgränsningar 4
1.6 Disposition 4
2 Teoretisk referensram 5
2.1 Inledning 5
2.2 Obligationer 5
2.3 Gröna obligationer 6
2.4 Gällande rätt 6
2.4.1 Green Bonds Principles 6
2.4.2 Second-party opinion 7
2.5 Definition av obligationens olika risker 7
2.5.1 Kreditrisk 8
2.5.2 Ränterisk 8
2.5.3 Likviditetsrisk 9
2.5.4 Valutarisk 9
2.6 Riskfri referensränta 9
2.6.1 STIBOR 3-mån 9
2.6.2 Swapränta 9
2.7 Fastställande av den gröna obligationens premie 10
2.8 Statistisk analys 10
2.9 Hypotesprövning 11
3 Metod 13
3.1 Inledning 13
3.2 Forskningsansats 13
3.3 Forskningsmetod 13
3.4 Datamaterial 14
3.5 Antaganden 15
3.6 Urval 15
3.7 Dataanalys 16
3.8 Förklaring av datamaterial 17
3.9 Studiens trovärdighet 17
3.10 Källkritik 18
3.11 Etisk Reflektion 19
4 Empiri och analys 20
4.1 Inledning 20
4.2 Enskilda emittenter 20
4.2.1 Akademiska Hus AB 20
4.2.2 Atrium Ljungberg AB 22
4.2.3 Castellum AB 23
4.2.4 City of Lund Sweden 24
4.2.5 City of Norrköping Sweden 24
4.2.6 City of Västerås Sweden 25
4.2.7 City of Örebro Sweden AB 26
4.2.8 City of Östersund Sweden 26
4.2.9 Electrolux AB 27
VII
4.2.10 Ellevio AB 27
4.2.11 Fabege AB 28
4.2.12 Fastighets AB Balder 28
4.2.13 FastPartner AB 29
4.2.14 Jernhusen AB 30
4.2.15 Klövern AB 31
4.2.16 Kungsleden AB 31
4.2.17 Landshypotek Bank AB 32
4.2.18 Lejonfastigheter AB 33
4.2.19 Linköpings Stadshus AB 33
4.2.20 Nivika Fastigheter AB 34
4.2.21 Region Skåne 34
4.2.22 Region Stockholm 34
4.2.23 Rikshem AB 35
4.2.24 Samhallsbyggnadsbolaget i Norden AB 37
4.2.25 SBAB (Statens Bostadsfinansieringsaktiebolag) 37
4.2.26 Sparbanken Skåne AB 38
4.2.27 Specialfastigheter Sverige AB 39
4.2.28 Stena Metall Finans AB 39
4.2.29 Stockholms Kooperativa Bostadsförening Kooperativ Hyresrättsförening 40
4.2.30 Svensk Fastighetsfinansiering AB 40
4.2.31 Swedavia AB 41
4.2.32 Swedbank AB 42
4.2.33 Uppsalahem AB 42
4.2.34 Vasakronan AB 43
4.2.35 Vellinge Kommun 45
4.2.36 Volvofinans Bank AB 45
4.2.37 Wallenstam AB 46
4.2.38 Willhem AB 47
4.3 Analys av den svenska obligationsmarknaden 48
4.3.1 Marknadsanalys 48
4.3.2 Hypotesprövning 49
5 Slutdiskussion 53
5.1 Inledning 53
5.2 Slutdiskussion och slutsats 53
5.3 Reflektion av studien 54
5.4 Förslag till vidare forskning 55
Litteraturförteckning 56
Internetkällor 59
Bilaga 1 Organisationer 60
Bilaga 2 Jämförbara organisationer 62
Bilaga 3 Marknadsanalys 73
Bilaga 4 Hypotesprövning för alla obligationer med 5 års löptid 79
VIII
Ekvationsförteckning
Ekvation 1: Modifierad Duration ... 8 Ekvation 2: Beräkning av Yield to Maturity (Smith 2014, s. 47) ... 10 Ekvation 3: Teststatistika för hypotesprövning ... 50
Figurförteckning
Figur 1: Emissionsvolym av gröna obligationer i Sverige Uppdelad på sektorer (Svensk Riksbanken 2020, s. 8) ... 1 Figur 2: Förhållandet mellan pris och avkastning (yield) (Jool Academy 2021) ... 6 Figur 3: Effekter på obligationer av en räntehöjning (Söderlind 2001, s. 16) ... 8
IX
Tabellförteckning
Tabell 1: Jämförbara obligationer för Akademiska Hus AB ... 20
Tabell 2: Jämförbara obligationer för Atrium Ljungberg AB ... 22
Tabell 3: Jämförbara obligationer för Castellum AB ... 23
Tabell 4: Jämförbara obligationer för City of Lund Sweden AB ... 24
Tabell 5: Jämförbara obligationer för City of Norrköping Sweden ... 24
Tabell 6: Jämförbara obligationer för City of Västerås Sweden ... 25
Tabell 7: Jämförbara obligationer för City of Örebro Sweden ... 26
Tabell 8: Jämförbara obligationer för City of Östersund Sweden ... 27
Tabell 9: Jämförbara obligationer för Electrolux AB ... 27
Tabell 10: Jämförbara obligationer för Ellevio AB ... 28
Tabell 11: Jämförbara obligationer för Fabege AB ... 28
Tabell 12: Jämförbara obligationer för Fastighets AB Balder ... 29
Tabell 13: Jämförbara obligationer för FastPartner AB ... 29
Tabell 14: Jämförbara obligationer för Jernhusen AB ... 30
Tabell 15: Jämförbara obligationer för Klövern AB ... 31
Tabell 16: Jämförbara obligationer för Kungsleden AB ... 32
Tabell 17: Jämförbara obligationer för Landshypotek Bank AB ... 32
Tabell 18: Jämförbara obligationer för Lejonfastigheter AB ... 33
Tabell 19: Jämförbara obligationer för Linköpings Stadshus AB ... 33
Tabell 20: Jämförbara obligationer för Nivika Fastigheter AB ... 34
Tabell 21: Jämförbara obligationer för Region Skåne ... 34
Tabell 22: Jämförbara obligationer för Region Stockholm ... 35
Tabell 23: Jämförbara obligationer för Rikshem AB ... 36
Tabell 24: Jämförbara obligationer för Samhallsbyggnadsbolaget i Norden AB ... 37
Tabell 25: Jämförbara obligationer för Statens Bostadsfinansieringsaktiebolag ... 38
Tabell 26: Jämförbara obligationer för Sparbanken Skåne AB ... 38
Tabell 27: Jämförbara obligationer för Specialfastigheter Sverige AB ... 39
Tabell 28: Jämförbara obligationer för Stena Metall Finans AB ... 39
Tabell 29: Jämförbara obligationer för Stockholms Kooperativa Bostadsförening Kooperativ Hyresrättsförening ... 40
Tabell 30: Jämförbara obligationer för Svensk Fastighetsfinansiering AB ... 41
Tabell 31: Jämförbara obligationer för Swedavia AB ... 42
Tabell 32: Jämförbara obligationer för Swedbank AB ... 42
Tabell 33: Jämförbara obligationer för Uppsalahem AB ... 43
Tabell 34: Jämförbara obligationer för Vasakronan AB ... 44
Tabell 35: Jämförbara obligationer för Vellinge Kommun ... 45
Tabell 36: Jämförbara obligationer för Volvofinans Bank AB ... 46
Tabell 37: Jämförbara obligationer för Wallenstam AB ... 46
Tabell 38: Jämförbara obligationer för Willhem AB ... 47
Tabell 39: Case processing summary (CPS) för alla jämförbara obligationer ... 48
Tabell 40: Deskriptiv analys för alla jämförbara obligationer ... 49
1
1 Inledning
1.1 Bakgrundsbeskrivning
Parisavtalet som slöts den 12 december 2015 innebar ett ökat fokus på verksamheters påverkan på klimatförändringar och vikten av att integrera hållbarhet inom alla sektorer. Utöver att bidra till att hålla den globala medeltemperaturen under två graders ökning, enades de inblandade länderna även om att “anpassa de finansiella flödena så att de går att förena med minskade utsläpp av växthusgaser” (Naturskyddsföreningen 2021). För att motivera verksamheter till att implementera hållbarhet inom sina organisationer krävs det ett visst tryck från externa intressenter, såsom staten och investerare. Hållbara investeringar spelar därför en stor roll i utvecklingen av det globala hållbarhetsarbetet.
Gröna obligationer är en av många typer av hållbara investeringar. Banker har en begränsad utlåningskapacitet och verksamheter behöver därför finna andra sätt att få in kapital. Ett sådant sätt är att emittera obligationer. År 2008 emitterades den första gröna obligationen i ett samarbete mellan Svenska Enskilda Banken (SEB) och Världsbanken (Brundin 2015, s. 1).
Sedan den första gröna emissionen har marknaden för hållbara investeringar vuxit exponentiellt. Enligt Climate Bonds Initiative (CBI) (2019, s. 4) emitterades det obligationer till ett värde av 258,9 miljarder USD globalt under år 2019, vilket var en ökning på 51% från året innan. I Sverige har den gröna obligationsmarknaden vuxit kraftigt mellan år 2013 och 2020. Stapeldiagrammet nedan visar en utveckling från ca 1 miljard i emissionsvolym i Sverige år 2013, till strax över 90 miljarder i emissionsvolym för gröna obligationer i Sverige år 2019 (Svenska Riksbanken 2020, s. 8).
Figur 1: Emissionsvolym av gröna obligationer i Sverige Uppdelad på sektorer (Svensk Riksbanken 2020, s. 8)
2
Trots den gröna obligationsmarknadens starka tillväxt, saknas det fortfarande ett regelverk att följa vid emissionen av gröna obligationer. Det har istället arbetats fram ett ramverk, Green Bonds Principle (GBP), som ska fungera som en guide för att fastställa om en grön obligation verkligen är grön. De allra flesta svenska gröna obligationer följer ramverket GBP, samt granskas av oberoende extern part som exempelvis forskningscentret Center for International Climate Research (CICERO) på Oslo Universitet (Västra Götalandsregionen 2018). Det förklaras vidare av Västra Götalandsregionen (2018) att fördelen för investerare på den gröna obligationsmarknaden ligger i att de kan luta sig tillbaka efter sin placering med vetskapen om att deras utlånade pengar går till miljö- och klimatmässigt hållbara projekt. För obligationer som följer GBP krävs det en högre grad av transparens och mer detaljerad rapportering till investerarna kring kapitalets användning (Ibid.).
1.2 Problemdiskussion
Emissioner av, och investeringar i, gröna obligationer kan ha flera fördelar. Marknadens utveckling av gröna emissionsvolymer tyder på att efterfrågan för denna typ av investering är stor. Tillväxten inom den gröna obligationsmarknaden baseras till stor del av efterfrågan för diversifierade portföljer hos pensionsfonder (AP-fonderna) och livförsäkringsbolag (Hansson 2009, s. 109). Gröna obligationer har visat sig ge en mindre avkastning till investerare (Gianfrate & Peri 2019, s. 132) men ger investerarna möjligheten att öka sitt Environmental, Social and Corporate Governance (ESG) engagemang (Tang & Zhang 2020, s. 4). Investerarnas ökade engagemang leder till högre priser på gröna obligationer vilket i sin tur leder till minskade lånekostnader för den emitterande verksamheten, och därmed en positiv reaktion på aktiemarknaden (Ibid., s. 5). Agliardi och Agliardi (2019, ss. 621–622) menar att skatteincitament från staten har potential att fortsätta öka efterfrågan på gröna obligationer.
Investerare som önskar att öka deras ESG engagemang och väljer att investera i gröna obligationer, associerar dessa med en positiv påverkan på miljön. Utan ett regelverk för gröna obligationer, är det svårt för dessa investerare att bedöma om obligationerna verkligen är gröna (Hyun, Park & Tian 2020, s. 74). I dagsläget blir obligationerna granskade av en oberoende extern part innan de emitteras på obligationsmarknaden och certifieras även i vissa fall (MacAskill, Roca, Liu, Stewart & Sahin 2021, s. 2). Processen för att kunna erbjuda en granskad eller certifierad grön obligation är således kostsam, vilket torde reflekteras i den gröna obligationens pris (Deschryver & De Mariz 2020, s. 9; Nanayakkara & Colombage 2019, s.
4435; Zerbib 2019, s. 40). Hachenberg & Schiereck (2018, s. 382) menar att prisskillnaden mellan gröna och konventionella obligationer för företag med högre rating-klasser kan utgöra en kompensation för de extra kostnader som förknippas med en grön obligation. Givet att avkastningskravet är detsamma för ett bolags gröna obligation som för dess konventionella obligation med hänsyn till identisk kreditrisk och kreditrating, kan slutsatsen dras att en grön obligation bör vara förknippad med en viss premie.
Enligt en studie av Deschryver och De Mariz (2020, s. 10) förknippas investeringen i, och emissionen av, gröna obligationer med en del utmaningar. Från investerarens håll ställs det krav på emittenten för att den gröna obligationen inte ska vara led i en så kallad ”greenwashing”.
Uttrycket innebär att obligationen utåt sett ses som grön men att den i praktiken används för icke-hållbara projekt (Ibid., s. 13). Investerare på obligationsmarknaden vill visa att de har gjort hållbara investeringar i gröna obligationer. Då utbudet inte är lika stort för gröna obligationer som för konventionella obligationer har investerare mindre möjligheter till att göra välgrundade investeringsbeslut på grund av bristande data (Ibid., s. 8). Emittentens utmaningar uppstår då
3
den gröna obligationen kräver mer arbete både innan och under obligationens löptid samt att bolag kan behöva högre kompetens för att hantera de mer komplexa processer som är förknippade med gröna obligationer. Emittentens utmaningar har en kostnadseffekt i form av exempelvis kostnader relaterade till en second-party opinion (SPO) och kostnader förknippat med ökad rapportering, vilken är olika stor för olika bolag (Ibid., s. 9). Trots den gröna obligationens utmaningar är produkten eftertraktad på marknaden då den bygger en bro mellan bolagens finansiering och bolagens hållbarhetsarbete (Russo, Mariani & Caragnano 2020, s.
39).
Studien av Nanayakkara och Colombage (2019, s. 4435) visar att investerare på obligationsmarknaden betalar en premie på 63 baspunkter (0,63 procentenheter) vid investering i gröna obligationer. Denna studie utgår från data på global nivå där författarna jämför spreaden mellan olika bolags konventionella obligationer i förhållande till samma bolags gröna obligationer, för att fastställa premiens storlek. En annan studie visar att räntekostnaden för kinesiska bolag är lägre för certifierade gröna obligationer än för motsvarande konventionella obligationer vilket också tyder på existensen av en grön premie (Li, Tang, Wu, Zhang & Lv 2019, s. 2689). Flera tidigare studier antyder att en grön premie finns, dock ger litteraturen om gröna obligationer tvetydiga resultat då andra studier av exempelvis Larcker & Watts (2020, s.
2) och Partridge & Medda (2020, s. 61) visar att gröna obligationer inte förknippas med någon premie.
Flertalet studier har genomförts på den gröna obligationsmarknaden där slutsatser har dragits över breda områden, men få studier har valt att fokusera på den svenska gröna obligationsmarknaden. Ingen av studierna som hittades vid vår preliminära forskningsöversikt av området hade undersökt om och i så fall hur stor premie investerare på den svenska obligationsmarknaden betalar för att investera i gröna obligationer. Det är viktigt att identifiera huruvida gröna obligationer är förknippade med en premie då de finansiella aktörerna på marknaden bör ha detta i åtanke när de investerar i gröna obligationer.
Den första gröna obligationen emitterades i Sverige år 2008 och sedan dess har Sverige haft en stabil plats bland de länder som emitterat flest gröna obligationer i världen (CBI 2019, s. 6). Vi anser att den svenska gröna obligationsmarknaden är ett område som behöver analyseras djupare. Därför kommer vår studie vara inriktad på den svenska gröna obligationsmarknaden där vi avser att fastställa huruvida det finns signifikanta skillnader mellan dagens gröna obligationer i förhållande till dess motsatta konventionella obligationer gällande obligationernas spread. Skillnaden i spread ska påvisa om svenska gröna obligationer är förknippade med en premie. I följande analys exkluderar vi kreditrisk genom att jämföra bolagens gröna obligation mot samma bolags konventionella obligation med motsvarande löptid. Arbetet avser att identifiera ifall gröna obligationer är förknippade med en premie som betalas av investeraren, vilket är information som kan vara av vikt för investeringsbeslut hos marknadens finansiella aktörer. Detta då deras investeringar ligger till grund för deras åtaganden mot kunder och samhället.
4
1.3 Forskningsfrågor
• Finns det emitterade skillnader mellan svenska organisationers gröna obligationer och dess jämförbara konventionella obligationer avseende obligationernas spread?
• Betalar investerare på den svenska obligationsmarknaden en premie för att investera i gröna obligationer, och om en sådan existerar, hur stor är denna premie?
1.4 Syfte
Syftet med studien är att påvisa huruvida det vid emissionstillfället finns skillnader i spread mellan gröna obligationer och konventionella obligationer på den svenska obligations- marknaden. Vi avser att genom denna studie redovisa skillnader mellan gröna obligationer och konventionella obligationer inom bolagen såväl som för hela den svenska obligationsmarknaden för att fastställa en premie eller rabatt förknippat med marknadens gröna obligationer.
1.5 Avgränsningar
I studien behandlas svenska organisationer som emitterar obligationer på den svenska obligationsmarknaden. Bloombergs databas innehåller bara information om gröna obligationer som är godkända genom SPO. Det kan därför finnas obligationer utöver de som är inkluderade i vår studie, men då dessa inte är granskade genom en SPO anser vi inte att dessa är relevanta för vår studie. I studien analyseras 38 organisationer med 360 obligationer då dessa anses vara jämförbara enligt våra kriterier. Enbart obligationer emitterade inom perioden 2015-01-01 till 2021-01-01 med en förfallodag inom perioden 2016-01-01 till 2031-01-01 undersöks. Denna avgränsning till en sex-årig period gör att vår studie är aktuell och relevant.
1.6 Disposition
Studien kommer att disponeras enligt följande: Kapitel 2 berör den teoretiska referensram som har i syfte att ge läsaren en förståelse kring obligationer, gröna obligationer samt de olika riskerna dessa obligationer medför. Därutöver förklaras det hur premien för en grön obligation fastställs och vilka antaganden som har gjorts i studien. Kapitel 3 behandlar metodval, studiens trovärdighet och etiska övervägande samt källkritik. I kapitel 4 presenteras studiens empiri och analys. Detta kapitel är uppdelat i en del som analyserar de enskilda emittenterna, där varje emittent har en egen rubrik, och en annan del som analyserar den svenska obligationsmarknaden som helhet. Slutligen inkluderar kapitel 5 våra slutsatser, egna reflektioner och förslag till vidare forskning. Bilagor finns även med som stöd för forskningen då dessa ansågs vara väsentliga för studien men inte behövdes i texten.
5
2 Teoretisk referensram 2.1 Inledning
Den teoretiska referensramen är avsedd att utgöra en grund för läsaren för att sätta sig in i ämnet.
Kapitlet ska även fungera som ett verktyg vid analys av empirin i studien. I detta kapitel definierar vi obligationer, gröna obligationer och den gällande rätten för gröna obligationer. Vi behandlar också olika risker som investeringar i obligationer medför. Referensräntan kommer tas upp, där specificeras referensräntor som är relevanta för studien följt av en djupare förklaring. Kapitlet innehåller en genomgång av fastställandet av den gröna obligationens premie samt en förklaring av statistisk analys och hypotesprövning.
2.2 Obligationer
Obligationer är ett finansieringsalternativ till att ta företagslån hos banker och kreditinstitut.
Istället för att bolag tar lån av banker och kreditinstitut kan de välja att emittera (utfärda) obligationer, vilket är ett räntebärande värdepapper (Oxenstierna 2019, s. 98). En obligation kan därför ses som ett skuldebrev som upprättas mellan en emittent och en investerare.
Värdepappersmarknadsutredningen (2006, s. 105) fastställer att de emitterande aktörerna på den primära obligationsmarknaden består av staten, bostadsinstitut, kommuner och företag.
Placerarna på den primära obligationsmarknaden består av försäkringsbolag, banker, pensionsinstitut, utländska aktörer och övriga företag (Hansson 2009, s. 109).
Emittenten är den part som ger ut en obligation och anses därmed vara låntagare medan investeraren fungerar som långivare. Investeraren bär på olika risker under placeringstiden som kreditrisk, ränterisk, likviditetsrisk och i vissa fall valutarisk (Oxenstierna 2019, ss. 102–106).
Som investerare får man kompensation för dessa risker i form av avkastning, vilket inom obligationsmarknaden ofta påvisas genom kupongränta (Thau 2000, s. 3). Kupongränta är en viss procent av det satsade beloppet som regelbundet betalas ut till investeraren under obligationens löptid, vilket är bestämt vid emissionstillfället (Håkansson, Lindquist & Rydin 2001, s. 21). Investerarens inbetalningar av kupongränta under obligationens löptid fastställs som investerarens avkastning, även kallat yield, under förutsättning att emittenten återbetalar 100% av lånebeloppet vid obligationens förfallodatum (Thau 2000, ss. 55–56).
En obligation ges ut till ett pris som anges i procent av det nominella beloppet (Hansson 2009, s. 103). Obligationen kan därför ges ut till ett undervärde då priset är under 100%, ett övervärde då priset är över 100%, samt ett pris på exakt 100% vilket kallas för “at par value” (Smith 2014, s. 48). Innebörden av att obligationer ges ut till en viss procentsats av det nominella värdet betyder att obligationen köps för mer, mindre eller lika mycket som betalaren kommer att få tillbaka på obligationens förfallodatum. Med detta sagt säger grundläggande fakta att obligationer som emitteras till ett pris på 100% har en yield som är lika stor som obligationens kupongränta. Obligationer som emitteras till ett pris under 100% har en yield som är mer än obligationens kupongränta och förhållandet gäller även för obligationer som emitteras till ett pris över 100%, då yielden blir lägre än obligationens kupongränta (Ibid., s. 48).
6
Figur 2: Förhållandet mellan pris och avkastning (yield) (Jool Academy 2021)
2.3 Gröna obligationer
En grön obligation är ett räntebärande värdepapper vars emissionskapital är avsett att användas till att minska miljö- och klimatpåverkan i riktning mot en hållbar utveckling genom så kallade gröna projekt (Svenska Riksbanken 2020, s. 2). Gröna projekt är svårdefinierade och trots att gröna obligationer har funnits på marknaden sedan år 2008 finns det ännu inget regelverk att följa. Däremot har det, under de senaste åren arbetats fram ett ramverk, Green Bond Principles, för emissionen av gröna obligationer av International Capital Market Association (ICMA) (Svenska Riksbanken 2020, s. 4). ICMA definierar gröna projekt som projekt som bidrar till miljömässig hållbarhet (ICMA 2018, s. 3).
En rapport över den gröna obligationsmarknadens tillstånd från CBI (2019, s. 13) visar att de allra flesta emittenter av gröna obligationer följer ramverket GBP, och granskas även av en oberoende extern part innan obligationen emitteras. Vid emissionen av en grön obligation specificeras syftet med upplåningen vilket inte en traditionell obligation gör på samma sätt (Svenska Riksbanken 2020, s. 2). Trots att de allra flesta använder sig av GBP kommer det krävas ett regelverk för emissioner av gröna obligationer för att öka tillförlitligheten och jämförbarheten av gröna obligationer ytterligare. EU har initierat ett regleringsarbete, men har ännu inte uppgett något förväntat publiceringsdatum (Ibid., s. 2).
2.4 Gällande rätt
Enligt utredningen från SOU 2017:115 s. 65 gäller samma lag och regleringar för gröna obligationer som för konventionella obligationer. Utredning hade i syfte att främja den gröna obligationsmarknaden. Organisationer som väljer att emittera gröna obligationer får idag följa Green Bond Principles (GBP) och får en second-party opinion (SPO) för att anses vara tillförlitliga.
2.4.1 Green Bonds Principles
GBP skapades med syftet att främja integritet på den gröna obligationsmarknaden och uppdaterades senast år 2018 (ICMA 2018, s. 1). Ramverket är avsedd för marknadsaktörer och rekommenderar transparens och rapportering. Förhoppningen med ramverket är att driva tillhandahållandet av den information som krävs för att öka finansieringen av gröna projekt (Ibid., s. 2). Emittenter använder GBPs ramverk som en mall för att skapa sitt egna ramverk för
7
sina obligationsemissioner. Organisationer jämför alltså inte varje emitterad obligation mot GBP, men skapar ett eget ramverk som alla deras gröna obligationer följer. GBP består av fyra delar som ligger till grund för ramverket.
Den första delen i ramverket GBP innebär att intäkterna i samband med en grön obligation måste användas till gröna projekt som har tydliga miljöfördelar. Dessa måste vara genomförbara och kvantifierade av emittenten och projekten måste beskrivas på ett lämpligt sätt. Den andra delen av GBP är att emittenter bör ha en tydlig process för utvärdering och urval av projekt. Emittenter förväntas uppge information om de miljömässiga hållbarhetsmålen som de har, och beskriva processen för urval av projekt utifrån GBPs krav. (ICMA 2018, s. 3) Den tredje delen i ramverket GBP uppmuntrar öppenhet genom att bland annat kräva att alla intäkter som inkommer genom gröna obligationer ska spåras av emittenten och bekräftas i en formell intern process (ICMA 2018, s. 5). Om det skulle uppstå några avvikelser som gör att intäkterna används till annat, måste detta förmedlas till investeraren. Enligt ramverkets fjärde del förväntas emittenten att uppdatera information angående användningen av intäkterna löpande tills projekten är klara (Ibid., s. 6). GBP rekommenderar därutöver att emittenters gröna obligationsramverk granskas av en tredje part, även kallat second-party opinion (SPO).
2.4.2 Second-party opinion
Emittenters gröna obligationsramverk bör enligt GBP granskas av oberoende extern part i syfte att höja de emitterade obligationernas legitimitet. Center for International Climate Research (CICERO) är exempel på ett institut som arbetar med SPO. Syftet med deras granskning är att säkerställa i vilken utsträckning gröna obligationer främjar en hållbar utveckling samt att öka transparensen på obligationsmarknaden (CICERO 2021, s. 1). Obligationerna klassificeras utefter tre olika nivåer av grönt, vilka går från mörkgrön till grön och sedan till ljusgrön. De obligationer som genom SPO från CICERO erhåller mörkgrön kategorisering tillhör de obligationer som hållbart anses vara mycket bra obligationsval. De obligationer som kategoriseras som ljusgröna utgör obligationer med mindre hållbar inriktning än de med grön eller mörkgrön kategorisering (Ibid., s. 1).
2.5 Definition av obligationens olika risker
En grön obligation har teoretiskt sett samma risk som en konventionell obligation då säkerheten bakom obligationer återfinns i bolagets tillgångar i balansräkningen. Sveriges Riksbank (2020, ss. 1-2) förklarar att obligationsmarknaden även är förknippad med klimatrelaterade risker såsom fysisk risk och omställningsrisk. Fysisk risk innebär att emittenten kan få svårt att betala sina skulder till följd av förluster på grund av faktiska klimathändelser, medan omställningsrisken är den förlust som kan uppstå vid omställning till en fossilfri ekonomi (Ibid., ss. 1-2). Dessa klimatrelaterade risker kan komma att påverka de finansiella riskerna, som exempelvis kreditrisken, hos aktörerna i det svenska finansiella systemet. Sveriges politiska åtgärder mot att uppnå kriterierna i Parisavtalet kan komma att påverka sektorer och företag negativt, som exempelvis industrier beroende av kol och olja. Riksbanken (2020, s. 2) menar att detta bör tas i beaktande vid bedömning av ett bolags kreditrisk då bolag med mycket grönt i sin balansräkning kommer vara de bolag som överlever i längden.
8 2.5.1 Kreditrisk
Kreditrisk är en faktor när priset på en obligation ska sättas. Kreditrisk är risken att emittenten inte kommer kunna återbetala lånet till investeraren vid obligationens förfall (Hull 2015, s. 383).
Under obligationens löptid kan emittenten komma att hamna i konkurs, vilket innebär att obligationen förfaller värdelös. För att enklare avgöra risken i obligationer sätts det en kreditrating (Sjöström 2014, s. 84). Det finns vissa ratinginstitut, exempelvis Standard & Poor’s och Moody’s, som ger kommuner och andra organisationer en kreditrating och publicerar denna information (Hull 2015, s. 18). Risknivån på emittenten går hand i hand med räntesatsen på kupongräntan, ju högre risk, desto högre ränta (Oxenstierna 2019, s. 104).
2.5.2 Ränterisk
En obligation ses som en räntebärande tillgång. Priset på en obligation bestäms därför utefter marknadsräntorna vid emissionstillfället. På grund av variationen i marknadsräntorna, kommer också obligationernas marknadspris att variera vid fast kupongränta (Asgharian & Nordén 2007, s. 11). Detta innebär en ränterisk för investerare som önskar att sälja sina obligationer före deras förfallodag eller för organisationer som önskar att emittera obligationer vid en senare tidpunkt (Ibid., s. 11). För obligationer med rörlig kupongränta skulle en räntehöjning medföra ett högre kassaflöde men ett stabilt marknadsvärde (Söderlind 2001, s.16).
Kassaflöde Marknadsvärde
Obligation med
fast ränta Oförändrat Faller Obligation med
rörlig ränta Ökar Stabilt
Figur 3: Effekter på obligationer av en räntehöjning (Söderlind 2001, s. 16)
Ränterisk mäts ofta i duration, vilket bestäms av obligationens löptid (Oxenstierna 2019, s.
111). Med duration menas den genomsnittliga löptiden för de betalningar som obligations- innehavaren kommer att få (Ibid., s. 111). För obligationer med fast kupongränta gäller att ju längre löptid (duration) obligationen har, desto högre ränterisk finns det (Håkansson, Lundquist
& Rydin 2001, s. 26). Durationen kan användas för att mäta hur räntekänslig en obligation är.
Denna mätning kallas för modifierad duration (Oxenstierna 2019, s. 112). För en obligation med ett förfallodatum om fem år, dvs en duration på fem år och ett ränteläge på två procent kan den modifierade durationen räknas på följande sätt:
𝑀𝑜𝑑𝑖𝑓𝑖𝑒𝑟𝑎𝑑 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 5
1,02= 4,90%
Ekvation 1: Modifierad Duration
Detta innebär att om ränteläget justeras upp med en procentenhet kommer obligationens värde minska med -4,90%. Om referensräntan går ner med en procentenhet kommer obligationens värde att öka med +4,90%. Anledningen till denna effekt kan förklaras genom att placeringens spread minskar. När den riskfria räntan går upp en procentenhet under obligationens löptid, kommer placeringens spread att minska med en procentenhet under resterande tid till förfallodatum. Därmed kommer investeraren att få mindre betalt för att bära den extra risken som det innebär att placera i obligationer (Oxenstierna 2019, s. 112).
9 2.5.3 Likviditetsrisk
Likviditetsrisk är risken att man inte har möjlighet att sälja en placering vid den planerade tidpunkten (Håkansson, Lundquist & Rydin 2001, s. 101). Denna risk uppstår på marknader där det är få aktiva köpare och säljare. Detta kan leda till att innehavaren av en obligation kan få svårigheter att sälja sin obligation till marknadspris eller att obligationen inte kan säljas under en rimlig tidshorisont (Asgharian & Nordén 2007, s. 11).
2.5.4 Valutarisk
Papaioannou (2006, s. 4) beskriver valutarisk som risken av en direkt eller indirekt förlust orsakad av förändringar i valutakurser. I de fall investeringar görs i obligationer med utländsk valuta tillkommer även valutarisk på grund av att valutakursen inte är densamma vid obligationens förfall som den var vid köptillfället (Håkansson, Lundquist & Rydin 2001, s.
101).
2.6 Riskfri referensränta
Vid beräkning av spread för obligationer med rörlig kupongränta används STIBOR 3-mån som en så kallad “riskfri referensränta” (Asgharian & Nordén 2007, s. 45). I studien använder vi därför STIBOR 3-mån som riskfri referensränta. För obligationerna med fast kupongränta kommer swapräntan att användas som den riskfria referensräntan. Vid fastställande av obligationernas spread kommer de obligationer som har fast kupongränta att jämföras med den swapräntan för det datum då obligationen emitterades. De obligationer som emitterades med rörlig kupongränta kommer vid fastställande av spread att jämföras med den aktuella STIBOR 3-mån räntan på räntebestämningsdagen, vilken är två dagar innan senaste kupongutbetalning före 2021-01-01.
2.6.1 STIBOR 3-mån
Stockholm Interbank Offered Rate (STIBOR) är en referensränta till den rörliga kupongräntan (Asgharian & Nordén 2007, s. 45). STIBOR 3-mån innebär att räntan är bunden i tre månader vilket anses vara en rörlig ränta på dagens räntemarknad. Enligt Håkansson, Lundquist och Rydin (2001, s. 25) skapades räntan för att möta bankernas behov att jämna ut likviditeten på långa löptider. Det finns olika löptider på dessa räntor, allt från en vecka upp till tolv månader (Ibid., s. 25). Organisationer som emitterar gröna obligationer med rörlig kupongränta använder räntan vid bestämmelser om räntesatsen (Jernhusen AB 2020, s. 27). För att räkna ut obligationernas spread subtraheras STIBOR 3-mån från obligationens YTM.
2.6.2 Swapränta
En swapränta bestäms genom ett ränteswap-avtal. En ränteswap definieras enligt Söderlind (2001, s. 30) som ”ett avtal mellan två parter att byta kassaflöden i framtiden enligt en förutbestämd formel”. När två parter ingår i ett ränteswap-avtal betalar den ena en fast ränta beräknat till ett individuellt nominellt belopp medan den andra parten betalar en rörlig ränta baserad på samma nominella belopp (Ibid., s. 30). Vem som gynnas och missgynnas bestäms av förändringen i marknadsräntan över avtalets löptid (Asgharian & Nordén 2007, s. 160).
10
2.7 Fastställande av den gröna obligationens premie
För att fastställa huruvida investerare på obligationsmarknaden betalar en premie för att investera i gröna obligationer har en jämförelse av spreaden mellan bolagens gröna obligationer och konventionella obligationer genomförts. Detta är en väl beprövad metod av tidigare studier enligt Nanayakkara och Colombage (2019, s. 4 425) och Bachelet, Becchetti och Manfredonia (2019, s. 6) men som också kritiseras då det är svårt att finna goda jämförbara obligationer.
Metoden kritiseras också för att många obligationers avkastning präglas av framtida ränteförändringar, såsom rörliga kupongobligationer. För studien är kritiken avseende framtida ränteförändringar något som kan motiveras genom att studien endast tar hänsyn till vilken avkastning som obligationerna emitterades med. I studien tas därför ingen hänsyn till framtida ränteförändringar. Att hitta goda jämförbara obligationer är något som utgör den största risken i studien och det läggs därför ett stort arbete i urvalet av användbara obligationer innan jämförelse görs av obligationernas spread.
Spread beskrivs som skillnaden i avkastning mellan en obligation och referensräntan för samma löptid (Nanayakkara & Colombage 2019, s. 4 427). Obligationens avkastning kommer i denna studie beräknas med YTM. Enligt Smith (2014, s. 46) ska YTM illustrera obligationens årliga avkastning till förfall. YTM är en nuvärdesberäkning av alla framtida inbetalningar, vilket innebär att obligationernas kupong återinvesteras under löptiden. Beräkningen kommer utgå från antagandet att villkoren vid emission kvarstår under hela löptiden. Den procentsats som beräkningen ger, subtraheras med den aktuella referensräntan på räntebestämningsdagen och differensen fastställs som obligationens spread (Ibid., s. 46). STIBOR 3-mån används som referensränta för rörliga kupongobligationer och de svenska swapräntorna används som referensränta till de obligationerna med fast kupong. Priset för en obligation anges i procent där en “normal” kupongobligation emitteras med ett pris på 100%. Detta innebär att investeraren kommer att få tillbaka 100% av det kapital som satsats under förutsättning att investeraren behåller obligationen till förfall (Jool Academy 2021).
När samtliga utvalda obligationers spread har fastställts med hjälp av de två olika referensräntorna ska jämförelse göras mellan de gröna obligationernas spread och de konventionella obligationernas spread. Vid jämförelse kommer vår studie särskilja på de obligationerna med rörlig kupongränta och de med fast kupongränta. Med hänsyn till att de två olika obligationstyperna utgår från olika referensräntor, och att kupongens konstruktion är olika, anser vi att de inte kan jämföras korsvis vid bolagsanalys. Den gröna obligationens premie visas i det fall den jämförbara konventionella obligationen emitterades med en högre spread än den jämförbara gröna obligationen.
𝑃𝑉 = 𝑃𝑀𝑇
(1 + 𝑌𝑇𝑀)1+ 𝑃𝑀𝑇
(1 + 𝑌𝑇𝑀)2+ ⋯ + 𝑃𝑀𝑇 + 𝐹𝑉 (1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑁 Ekvation 2: Beräkning av Yield to Maturity (Smith 2014, s. 47)
PV: Nuvärde i procent (Present Value) YTM: Avkastning per år till förfallodag (Yield to Maturity)
PMT: Kupongutbetalning (Coupon payment per period)
FV: Återbetalning i procent på förfallodagen (Face Value)
11
2.8 Statistisk analys
Hypotesprövning används inom statistiken för att testa huruvida datamaterialet påvisar statistiskt signifikanta likheter eller olikheter (Doane & Seward 2016, s. 337). En hypotes- prövning inleds med att skapa en nollhypotes och en mothypotes, vilket består av påståenden som motsäger varandra. Om det ena påstående är sant kan inte det andra påståendet vara sant (Ibid., s. 338). Det andra steget i en hypotes-prövningen är att ange teststatistikan som är formeln som används för att räkna ut ett så kallad zcalc. Därefter använder man teststatistikan för att beräkna det observerade värdet (zcalc). Nästa steg är att ange signifikansnivån och prövningens kritiska värden (Ibid., s. 337). Till slut jämför man det beräknade värdet med de kritiska värdena och signifikansnivån samt drar slutsatser om resultatet av hypotesprövningen.
De tecken som används vid en hypotesprövning illustreras nedan.
H0: nollhypotes µ: medelvärde enligt hypotes
H1: mothypotes α: signifikansnivå
zcalc: det beräknade observerade värdet 𝑥̅: medelvärde av urval
𝜎: standardavvikelse n: antal observationer
I marknadsanalysen kommer det att inkluderas en deskriptiv analys som visar väsentliga nyckeltal för studien. Därutöver kommer det att göras en hypotesprövning för att testa studiens nollhypotes. Detta kommer att göras för alla de jämförbara obligationerna samt en egen hypotesprövning enbart för obligationer med en löptid på 5 år.
2.9 Hypotesprövning
Emittering av gröna obligationer, enligt ramverket GBP, innebär att vissa krav måste uppfyllas.
Finansieringen från gröna obligationer måste användas för gröna projekt som har en tydlig miljövänlig påverkan (Rose 2018, ss. 63–64). Organisationer som emitterar gröna obligationer måste publicera tydlig information om obligationerna och dess användning så att investerare har möjlighet att värdera och välja de projekt de önskar att stötta (Ibid., ss. 63–64). Det är i dagsläget inget krav på SPO, det anses dock vara en fördel att få. Enligt Rose (2018, s. 64) skaffar emittenter ofta en SPO för att säkerställa att deras egna gröna obligationsramverk stämmer överens med GBP.
Miguel Almeida från CBI (2020, s. 13) styrker Rose påståenden genom att förklara att 86% av de emitterade gröna obligationer år 2019 hade granskats av en tredje part. Detta är en ökning med 26% från år 2016 (Ibid., s. 13). Beroende på mängden arbete och om den granskande organisationen är vinstdrivande eller ickevinstdrivande, kan den externa kostnaden för en SPO ligga mellan 0,1 och 0,6 baspunkter (Hachenberg & Schiereck 2018, s. 373). Den interna kostnaden för att emittera en grön obligation som följer GBP beror helt på emittenten och hur ofta de emitterar gröna obligationer (Ibid., s. 373). Kostnaden i samband med emissionen av gröna obligationer kan därmed påverka priset på obligationen.
Flera studier påvisar att kostnaden för emissionen av gröna obligationer påverkar priset på obligationerna och innebär att investeraren betalar en premie för investeringar i gröna obligationer. En studie av Kapraun och Scheins (2019, ss. 9, 15) som jämför 1 500 gröna obligationer med 200 000 konventionella obligationer visar att gröna obligationer emitteras med 15 baspunkter lägre yield än konventionella obligationerna. Detta innebär att investerare på den primära marknaden betalar en premie för att investera i gröna obligationer (Ibid., s. 15).
12
Dessa resultat styrks av en studie gjord av Fatica, Panzica, och Rancan (2019, s. 20) som visar att gröna obligationer som emitteras av ”supranational institutions” och ”non-financial corporates” innehåller en premie jämfört med dess likvärdiga konventionella obligationer.
Bachelet, Becchetti och Manfredonia, (2019, s. 6) använder i sin studie en matchningsmetod, lik den som används i denna studie, för att jämföra gröna obligationer med konventionella obligationer. Utifrån deras studie kan slutsatsen dras att gröna obligationer som emitteras av institutionella organisationer påvisar en negativ premie, men att gröna obligationer som emitteras av privata organisationer påvisar en hög positiv premie (Ibid., s. 16). En annan studie på 3 055 obligationer (121 gröna obligationer och 2 934 konventionella obligationer) delar sitt datamaterial in i två kategorier: ”Corporate issuers” och ”non-corporate issuers” (Gianfrate &
Peri 2019, s. 128). Denna studie visar att det finns en statistisk signifikant skillnad på 18 baspunkter lägre ränteavkastningen per år för gröna obligationer jämfört med konventionella obligationer (Ibid., s. 128).
En studie av Larcker och Watts (2020, s. 2) visar däremot att det finns en ekonomiskt obetydlig skillnad i spread mellan gröna och konventionella obligationer. Forskarna påvisar till och med en grön obligationsrabatt på 0,45 baspunkter och att i 85% av fallen som undersöktes var skillnaden mellan de gröna obligationer och konventionella obligationer noll (Ibid., s. 2). En obligationsrabatt är motsatsen till en obligationspremie och innebär därmed att investerare får högre avkastning vid investeringar i gröna obligationer än i konventionella obligationer. Enligt Partridge och Meddas studie (2020, s. 61) finns det bevis på att en grön premie existerar på den sekundära obligationsmarknaden, men inte på den primära obligationsmarknaden.
De olika resultaten från tidigare studier visar en viss osäkerhet inom ämnet. Det finns dock flera studier som påvisar att en signifikant skillnad mellan gröna och konventionella obligationers spread finns. Därmed utgår vi från att motsvarande förhållande finns på den svenska obligationsmarknaden. Följande hypotes har tagits fram för att testa detta förhållande:
H0: Det finns inte en signifikant skillnad i spread på gröna obligationer och konventionella obligationer på den svenska obligationsmarknaden.
H1: Det finns en signifikant skillnad i spread på gröna obligationer och konventionella obligationer på den svenska obligationsmarknaden.
13
3 Metod 3.1 Inledning
I kapitel 3 behandlas studiens metod, här behandlas det bl.a. forskningsansats, forskningsmetod och datainsamling. Därefter förklaras vilka antaganden som görs i studien, hur datamaterialet avgränsas och hur urvalet fastställs. Vi förklarar även hur datamaterialet som bifogas i Bilaga 3 är upplagd samt hur dataanalysen görs. Slutligen behandlas studiens trovärdighet, hänsyn till källkritik och våra etiska överväganden.
3.2 Forskningsansats
Det är ett minimikrav att relatera till tidigare forskning inom sin studie, det är dock inget krav att studier måste knyta an till teorier (Gustavsson & Svanström 2018, s. 15). Relationen mellan teori och forskning kan ses på två olika sätt. Teorin kan vara en utgångspunkt för forskningen eller så kan forskningen producera teori (Bell, Bryman & Harley 2019, s. 8). Dessa utgångspunkter kallas för induktiv ansats och deduktiv ansats. Genom användning av en induktiv ansats tar studien avstamp i en sakfråga och det datamaterial som finns tillgängligt för att ge svar på frågorna (Gustavsson & Svanström 2018, s. 19). Utifrån datamaterialet och datainsamlingen arbetar forskaren fram en teori eller generell slutsats (Wallén 1993, s. 44).
Vid användning av en deduktiv ansats tar studien avstamp i teorier (Gustavsson & Svanström 2018, s. 14). Teorin eller teorierna som valts ligger som grund för utformningen av forskningsfrågorna och hypotesen (Bell, Bryman, & Harley 2019, ss. 20-21). Därefter samlar man in relevant data och analyserar empirin för att komma fram till om verkligheten stämmer överens med förväntningarna som fastställts genom hypotesen. Det finns även en tredje forskningsansats som kallas för abduktiv ansats. Den abduktiva ansatsen innebär en pendling mellan teori och empiri och ses som en kombination av den induktiva och deduktiva ansatsen (Ibid., s. 24).
Tidigare studier och forskning har genomförts inom området gröna obligationer. Många forskare som har undersökt om investerare betalar en premie för att investera i gröna obligationer, har dragit slutsatsen att det finns en grön premie (Nanayakkara & Colombage 2019, s. 4435; Kapraun & Scheins 2019, ss. 9, 15; Fatica, Panzica, & Rancan 2019, s. 20). Detta är teorin som ligger till grund för vår forskningsansats. I vår studie kommer därmed en deduktiv ansats användas.
3.3 Forskningsmetod
Vid val av forskningsmetod är utgångspunkten att antingen göra en kvantitativ eller en kvalitativ forskning (Bell et al. 2019, s. 35). Wallén (1993, s. 57) beskriver studier med kvalitativ metodik som ”mjukdata-forskning” där egenskaperna som jämförs och studeras oftast beskrivs i ord och inte i numeriska siffror. Enligt Widerberg (2002, s. 15) syftar kvalitativa undersökningar i att besvara frågeställningen med hur och varför fenomenet existerar medan de kvantitativa undersökningarna fokuserar mer på att besvara frågeställningen med hur många och hur ofta. En fördel med kvantitativ metodik är att om man har möjlighet att samla in en stor mängd data, har man också möjlighet att formulera problem på ett mer generaliserande sätt än genom kvalitativ metodik vilket innebär att man också kan dra mer generella slutsatser (Rienecker, Stray Jørgensen & Lagerhammar 2017, s. 239).
14
Syftet med studien är att undersöka om det finns några signifikanta skillnader i spread mellan gröna och konventionella obligationer och om eventuella skillnader kan tyda på att en grön premie existerar. För att besvara syftet och frågeställningarna har numeriska värden (rådata) hämtats från Bloombergs databas. Utifrån rådata från Bloombergs databas beräknas yield to maturity (YTM) och spread. Spread är den extra intjäning som placeraren erhåller på grund av sin placering i obligationer istället för placering mot den riskfria räntan (Nanayakkara &
Colombage 2019, s. 4428). Obligationernas spread används sedan för att analysera de eventuella skillnader som finns mellan gröna och konventionella obligationer. Baserad på utformningen av syftet och frågeställningarna samt användandet av mycket numerisk empiri anses denna studie tillämpa en kvantitativ forskningsmetod.
3.4 Datamaterial
Datamaterial i ett arbete kan bestå av både primär- och sekundärdata. Primärdata beskrivs som datamaterial där författaren själv har samlat in data för sin analys, vilket exempelvis skulle kunna bestå av intervjuer eller enkätundersökningar (Erikson & Wiedersheim 2011, s. 88). För att datamaterialet ska klassas som primärdata krävs det att författaren själv genomför intervjuerna och enkätundersökningarna. Sekundärdata kan också bestå av intervjuer och enkätundersökningar men skiljer sig på så vis att författaren använder sig av någon annans insamlade och redan analyserade data (Bell et al. 2019). Sekundära källor kan enligt Booth, Colomb och Williams (2004, s. 82) bygga på primära källor som exempelvis böcker och forskningsrapporter som tar upp förstahandsinformation om ett ämne. Detta anses vara ett mer sparsamt och mindre tidskrävande alternativ då författaren inte själv genomför intervjuerna och enkätundersökningarna (Bell et al. 2019).
I studien används data från Bloombergs databas vilket utgör rådata inom finans- och värdepappersmarknaden. Primärdata används i resultatdelen för att analysera olika obligationer.
Böcker och majoriteten av de vetenskapliga artiklar som används faller också under kategorin primärdata. Den sekundärdata som används i studien utgörs till största del av några vetenskapliga artiklar och information från olika organisationers webbsidor.
Datainsamlingsmetod väljs utefter studiens syfte, problemformulering och ansats. Syftet med studien är att fastställa om investerare betalar en premie för att investera i gröna obligationer på svenska marknaden jämfört med konventionella obligationer genom att undersöka eventuella skillnader i spread. Detta görs genom att jämföra gröna obligationer och konventionella obligationers spread inom bolagen. Med inspiration från tidigare studier som behandlar gröna obligationer och eventuella kostnader associerade med dessa kom vi fram till att det bästa alternativet för vår studie var att hämta data från Bloombergs databas. Från databasen har vi exporterat en Excel-fil med all rådata. Då vårt fokus ligger i att studera obligationerna på den svenska marknaden har vi valt att filtrera urvalet mot svenska emittenter som emitterar obligationer i svenska kronor. Datamaterialet som inhämtats från Bloomberg har begränsats utefter följande parametrar:
Country of Domicile: Sweden Issue Date: 2015-01-01 to 2021-01-01 Currency: Swedish Kronor Maturity: 2016-01-01 to 2031-01-01 Vid fastställande av spread i datamaterialet behövs en referensränta där vi har valt att använda swapräntan för de obligationer med fast kupongränta, och Stockholm Interbank Offered Rate
15
(STIBOR) 3-mån för de obligationerna med rörlig kupongränta. Efter att ha läst de slutliga villkoren för flertalet emitterade obligationer av bland annat Akademiska Hus AB, Castellum AB, Jernhusen AB, Kommuninvest i Sverige AB och Vasakronan AB har vi kunnat fastställa att dessa två räntor är vanliga referensräntor vid prissättning för bolag som emitterar obligationer. STIBOR 3-mån sätts varje bankdag och historiska data om denna referensränta har hämtats från Svenska Riksbankens webbsida. Riksbankens webbsida har försett oss med data om STIBOR 3-mån från 2015-01-02 till 2020-07-03. Data om referensräntan för resterande period av året 2020 har inhämtats från Swedish Financial Benchmark Facility (SFBF) som enligt uppgifter på Riksbankens webbsida har tagit över ansvaret för publicering av data kring STIBOR 3-mån.
Data om swapräntan som representerar referensräntan för de obligationerna med fast kupongränta har inhämtats från Handelsbanken. Denna data har skickats till oss via mail efter förfrågan till intern avdelning på banken. Information från tidigare forskningsartiklar är hämtat via databasen “Primo” från bibliotekets webbsida på Högskolan i Borås. Böcker och annan litteratur har hämtats från Högskolan i Borås bibliotek. Övriga data och information på grundläggande nivå har hämtats från diverse olika webbsidor efter sökning via Googles sökmotor.
3.5 Antaganden
Samtliga obligationer med rörlig kupongränta har enligt Bloomberg haft kvartalsvis kupongutbetalning. Slutliga villkor för obligationer med rörlig ränta av Akademiska Hus AB, Castellum AB och Jernhusen AB visar att räntebestämningsdagen för rörliga obligationer är två dagar innan kupongutbetalningsdagen (Akademiska Hus AB 2019, s. 10; Castellum 2016, s. 1;
Jernhusen AB 2020, s. 27). Vi gör därför ett antagande i denna studie att detta förhållande gäller för samtliga obligationer med rörlig kupongränta.
Data som är hämtad från Bloombergs databas utgår från datum 2021-01-01. Det innebär att de rörliga obligationernas kupongränta sattes 2 dagar innan senaste kupongutbetalning före 2021- 01-01. Vi antar också i studien att alla obligationer med rörlig kupongränta utgår från STIBOR 3-månaders löptid som referensränta vid fastställande av obligationens spread. För obligationer med fast kupongränta gör vi antagande om att alla obligationer har utgått från de svenska swapräntorna vid fastställande av obligationens riskpremie.
Studien bygger på antagandet att en emittent har haft samma kreditrating under alla emissioner och att obligationerna återbetalas till 100% på förfallodagen. De obligationer som enligt data från Bloomberg saknar emissionspris har antagandet gjorts att dessa emitterades till ett emissionspris på 100%.
3.6 Urval
Syftet med studien är att undersöka om det finns några skillnader i spread mellan konventionella och gröna obligationer, och utifrån detta fastställa om investerare betalar en premie för att investera i gröna obligationer. En obligations spread utgör skillnaden i avkastning mellan obligationen och dess referensränta. För att räkna ut spread måste man först räkna ut YTM. För att kunna beräkna YTM behöver man veta tre saker om en obligation; kupongräntan, löptiden och priset på obligationen. Priset på obligationen presenteras på Bloombergs databas som en procentsats där exempelvis 97% innebär att man som investerare får köpa en obligation för 97%
16
av det nominella beloppet, men vid löptidens slut får tillbaka 100%. Löptiden på obligationerna framgick inte av det exporterade datamaterialet och räknades därför ut för samtliga obligationer genom att fastställa skillnaden mellan emissionsdatum och förfallodatum.
Parametrarna som studiens datamaterial begränsas utefter har valts baserat på att studien ska vara aktuell och att vi vill begränsa obligationerna till en löptid på tio år. Begränsningen på issue date (emissionstillfälle) gjordes till sex år (2015-01-01 till 2021-01-01). Detta valdes med anledning att obligationer som emitterades tidigare inte ansågs vara relevanta för studien då vi avser att analysera obligationer som emitterats i närtid. Obligationerna var tvungna att redan vara emitterade för att vi skulle kunna studera dem och då studien påbörjades efter 2021-01-01 ansågs detta vara en rimlig begränsning.
För att minimera skillnader i risker mellan obligationerna vi jämför har vi valt att jämföra gröna och konventionella obligationer inom samma svenska emitterande organisation. Alla bolag som emitterar både gröna och konventionella obligationer har således markerats och sorterats fram.
Detta gjordes genom att göra en egen kolumn där vi fyllde i ”ja” för de organisationer som emitterade både gröna obligationer och konventionella obligationer, samt lämnade tomt för de som inte gjorde detta. Därmed är alla bolag som enbart har antingen gröna obligationer eller konventionella obligationer eliminerade från det jämförbara datamaterialet. Utöver detta måste löptiden och kupongtypen för obligationen vara densamma för att en rättvis jämförelse ska kunna göras. Därav genomfördes en genomgång av datamaterialet för att matcha konventionella och gröna obligationer som kunde jämföras. Detta gjordes genom att tillägga ännu en kolumn där ”ja” fylldes i för de jämförbara obligationerna enligt våra kriterier, och de som inte gick att jämföra lämnades tomma. En filtrering som skulle begränsa datamaterialet ytterligare genom att bara jämföra obligationer som också har samma emissionstillfälle hade varit för smalt. Med denna filtrering hade det inte funnits tillräckligt med empiri för att dra några generella slutsatser. Detta innebär att vissa obligationer som jämförs inte har samma emissionstillfälle eller till och med emissionsår. Med hänsyn till antagandet att emittentens kreditrating har varit densamma under alla emissioner under den valda perioden, anses inte skillnader i emissionstillfälle påverka resultatet. Filtreringen innebar att studien undersöker 38 svenska emittenter. En lista över de emittenter som kommer att studeras hittas i Bilaga 1.
Antalet obligationer som är inkluderade i studien uppgår till 360 obligationer.
3.7 Dataanalys
För att besvara studiens syfte och frågeställningar ska vi jämföra spread mellan gröna och konventionella obligationer inom samma bolag. Från insamlad och filtrerad rådata har vi räknat ut YTM på alla obligationer. Därefter subtraheras YTM med den aktuella riskfria referensräntan på räntebestämningsdagen för respektive obligation. STIBOR 3-mån utgör det riskfria referensräntan för obligationer med rörlig kupongränta och swapräntan utgör det riskfria referensräntan för obligationer med fast kupongränta
Inhämtad rådata från Bloombergs databas, har exporterats till en Excel-fil. Beräkningarna som gjorts på YTM samt spread har inkluderats i samma fil. Datamaterialet analyseras därefter utifrån tabellen i Excel-filen. Vi kan här jämföra spreaden mellan de gröna och de konventionella obligationerna inom verksamheten. Utifrån detta drar vi generella slutsatser om den svenska obligationsmarknaden genom att analysera alla jämförbara obligationer mot varandra.
