Arsredovisning 2000/2001

- ^·-:

Arsredovisning ^2000/2001

+ Vostok Nafta lnvestment Ltd Investeringar i olja och gas, mineraler och energi i oss

Innehåll

Året i korthet ..

VD-kommentar

2

F öretagsinformation . . .

. . . . . . 4

Den ryska ekonomin

Den ryska aktiemarknaden Vostok Naftas aktieportfölj Den ryska oljesektorn ...

Tyumen O il Company (TNK) Yukos ...

... ..

Gazprorn . . . •

. .

Den ryska kraftsektorn

Kostrornskaya Gres . Övriga länder ... . Fern år i sammandrag Vastok Nafta-aktien .

5 8

lO 12

.. • .. •.. -- 16 18

. . -.• -- 20

23 25 26 28

• ••. -' l • . • • ..

29 Styrelse, företagsledning och revisorer

. . , , ....•..•..

31 Förvaltningsberättelse ...

... _ . . . . .

32 Resultaträkning - koncernen ... . 34

F ö rändringar i eget kapital- koncernen Balansräkning - koncernen .... . Kassaflödesanalys - koncernen ..

.

Finansiella nyckeltal-koncernen Resultaträkning- moderbolaget .

. .. . -. . .... . .... 34

Förändringar i eget kapital- moderbolaget

... 37

Balansräkning - moderbolaget . . .

. . . . . . . • • • • . . . .

38 Kassaflödesanalys -moderbolaget

• • • . . . 39

Noter till bokslutet . . . 40 Till aktieägarna i Vastok Nafta luvestment Limited 48 Förkortningar som förekommer i årsredovisningen 49

Adresser ..

• , OMSLAGETS BAKSIDA

Ordinarie bolagsstämma

Ordmane bolagsstämma

1

Vo&tok Nafta Imestment Ltd kommer att hållas torsdagen den 17

JanUarl

2002 kl.

l

16.00 på

Nänng~>hvet&

hus, Storgatan 19,

Stockholm

Depåbe\ ilsmnehavare

&om

ön8kar

deltaga skall

• dels \-ara mforda

1

det

^a\-

VPC AB forda depåbe\·ls- reglstret måndagen den 7 ]anuan 2002 (antmgen per- sonhgen eller genom forvaltare ),

• dels anmäla

Stg ull Hagströmer

& Qviberg Fondkom- mhswn AB senast måndagen den 14 januan kl. 13 .00 under adress H&Q Jundtk, Gugge Amble-Naes&, 103 71 Stockhohn, per telefon 08-696 20 72 eller per tele- fax. 08-696 17 04 Vid anmhlan skall uppgift Jamnas om namn,

person-

eller orgarusatiomnummer, adress :samt telefonnummer Om mneha\are av depåbe\-Is avses foreträda8

av

ombud, <>kall

ombudets namn

anges.

Finanstell information

för räkenskapsåret 2001/2002

Företaget kommer att utge foljande rapporter under 2002:

Delårsrapport för forf:;t a kvartalet. 19 februan Delårsrapport for andra

kvartalet· 21 maJ

Delårnrapport for tredje kvartalet· 20 august;

Bokslutskommuruke: 20 nDl·embe' D1stnbuenng av år&redovl&nmgen

december 2002/Jan.auri 2003

Bolagsstimuna. december 2002,]anuan2003

Månatlig substansvärdeberäkning

Vo~tok Nafta

pubhcerar månathgen ett beräknat

sub-

stansvärde, '\ltlket

utkommer

!>enast den l O:e

1 VaJ]

e

månad. Denna mf01mat1on pubhceras

1 form av en pre&s-

release samt på mternethem8tdan www.vostoknafta.com.

Året i korthet

' Substansvärde per aktie, justerat för avknoppningen av Vostok Oil, ökade med 38,2%

Under motsvarande period minskade CSFB ROS-index med 19,7%

• Vostok Nafta återköpte 4 249 489 aktier

• Vostok Oil knoppades av till aktieägarna

Affärside

Vostok Nafta investerar i oss-

länderna med tonvikt lagd på Ryssland. Investeringsfilosofin omfattar i huvudsak portfölj- investeringar.

Härvid gäller följande:

·Fokus ligger på olje- och gas-, mineral- och energi-

sektorerna.

• Investeringarna sker företrä- desvis baserat på individuell företagsanalys utan större hänsyn till indexviktning.

• Vostok Nafta försöker så långt som möjligt vara en aktiv ågare.

!

VD-kommentar Per Brilioth

Verkställande direktör

Substansvärde och premium/rabatt P"'mlumlrabatt% Substanwärde per aktie, SEK

% B

120 100

so

-

60 40 20

-20

Utveckling ryska aktler och Vostok Nafta 1 oktober 2000-30 september 2001

Gazprom

lokolat

VostokNaft•

substan$/oktie

l

Vostok Naft•

, aktie

80

70 60 50 40 30 20 10

-50% 0% 50% HJO%

1 0 - -- - - -- - -- - - - 1000

5 500

o[ ~ ,- ~

-,--,-,-,--,-l,-,-1 • ,...,.,.., .. r-r fO

J F M A M J J A s o N D IJ ¹F ¹M¹A¹M¹J J A s o N D

2000 2001 Kalla;Bioornberg

2

Aktieägarkolleger,

Varför Vostok Nafta?

Huvudsyftet med att låta en portföljför- valtare hantera en exponering blir ej mer tydlig än på en marknad som Ryss- land. För att på ett framgångsrikt sätt parera svängningarna på marknaden behövs en konstant närvaro. Inte enbart genom media och analys utan även med en fysisk närvaro på plats. Svängning- arna handlar både om de som genereras av snabba flöden till och från den här typen av aktiemarknader, men också den kraftiga förändringsprocess som bolagen på marknaden hela tiden genomgår. Den ena dagens svarta

får

kan vara nästa dags börsvinnare. Ännu viktigare är att dagens börsvinnare kan bli morgondagens svarta f'ar. Utan en konstant närvaro går en investerare miste om dessa förändringar och resul- tatet kan bli förödande. Vostok Nafta är utrustat med den erfarenhet och fysiska närvaro på marknaden som behövs för att framgångsrikt förvalta en portfölj i Ryssland. Vår kapacitet på plats i Ryss- land både genom personal men också genom vår koncernstruktur ger oss möj- ligbeten att ta del av alla investeringsob- jekt.

Vastok Nafta startades 1996 med affärsiden att göra både portföljinveste- ringar och direktinvesteringar på fram- förallt den ryska oljemarknaden. Under december 2000 skildes direktinveste- tingsdelen av genom avknoppningen av Vastok Oil till aktieägarna. Efter denna

transaktion är Vastok Nafta numera ett r ent investmentbolag med sin huvudfo- kus på oljesektorn i före detta

Sovjet~~ .

unionen. Vårt arbete sedan dess har'--' varit att fokusera portföljen på denna uppgift och samtidigt öka basen av

potentiella investerare i

bolaget. På vägen har vi återköpt 4 249 489 aktier, ökat substabsvärdet per aktie med 38,2% järnfort med ROS-index på -19,7%. Lokala Gazprom, den mest intressanta aktien på hela emerging markets himlen, utgör 60% av mark- nadsportföljen. De fem största inneha- ven utgör 85% av portföljen.· För att kunna fokusera arbetet med innehaven i portföljen avser vi i framtiden inte ha mer än tio positioner.

Vår investeringsprocess grundar sig i att investera i undervärderade bolag

(

1 med en tydlig potential for omvärde-

--

ring. Vi anser att vår koncernstruktur med våra ryska dotterbolag samt avsak- naden av "cash calls" gör oss utrustade att på effektivast möjliga sätt ta till vara ( på alla de bästa investeringsuppslagen.

"Vårt avkastningskrav är av absolut

natur. Förvaltningen belönas om den lyck as med värdeökning i absoluta mått, ej relativa.

I korthet kan våra tre största positioner

sammanfattas enligt följande:

Gazprom -

avvecklingen av den tude-

lade handeln innebär en potentiell l

00%

uppsida för de

lokala aktierna men

kornmer framförallt vara startskottet för

en fundamental omvärdering av bola- get, inte minst för att det kan innebära att bolaget blir störst i Morgan Stanleys

Emerging Markets

index. De funda- mentala fOrbättringarna, under genom- forande av en ny ledning, är

l) en effektivare allokering av kapital och resurser vilket kommer att kunna vända produktionen till tillväxt igen, 2) avregleringen av sektorn och de lokala gaspriserna till vilka bolaget säljer två tredje delar av sin produk- tion. Nivån på de lokala tarifferna om 15 USD per l 000 m' beräknas kunna höjas till cirka 32 USD/1 000 m' till 2005, vilket fortfarande är under dagens

europeiska nivåer om cirka

100 USD/1 000 m'.

1jumen Oil Company (TNK)

- Ryss- lands fjärde största oljebolag med sek-

;torns

mest aggressiva expansionsstra-

tegi. Äx under december 2001 fårdig med konsolideringen av deras produk- tionsdotterbolag och kommer därmed bli en av de mer likvida ryska aktierna.

Äger Sidanko tillsammans med British Petroleum (BP). Kan vara det första stora ryska oljebolaget som köps av ett internationellt oljebolag. BP skulle

dubbla sina reserver genom ett fOrvärv

av

TNK. Huvudägaren av TNK anser att

bolaget är värt 12 mdr USD. Marknads- värdet idag är 4,5 mdr USD. B Ps kassa- flöde från rörelsen var 20 mdr USD under år 2000.

Yukos - genomför produktionsökningar

1

av världsklass. Förväntas investera drygt l mdr USD per år under de när- maste fem åren för att genomföra pro- duktionsökningar om knappt 9% per år under samma period. Trots detta inves- teringsprogram räknar analytiker med att bolaget har en kassa på 11 mdr USD vid utgången av 2005. Detta efter att ha betalat ut cirka 2,3 mdr USD i utdel- ningar under samma period. Börsvärdet idag är 9,5 mdr USD. Håller på att bli en av marknadens mest likvida aktier.

Behöver jag säga mera?

Kraftsektorn -

Vostok Nafta anställde Seppo Rem e s den l oktober 200 l som ansvarig

·för

kraftbolagsportföljen.

Remes är en av de mest erfarna perso- nerna på ryska olja, gas och kraftmark- ,

naderna efter att under de

senaste

nio åren varit finska Fortums representant i Moskva. Rysk kraftindustri står inför en omvärdering. Dagens börsvärde om l O mdr USD för hela sektorn är resulta- tet av flera år av låg lönsamhet, fra:mf"ör- allt på grund av låga reglerade tariffer, samt en stor osäkerhet vad det gäller omstruktureringen av sektorn. Visibili- teten på båda dessa punkter håller nu på att bli bättre, och framtiden ser positiv ut. Planerna för omstruktureringen är klara sedan sommaren 200 l och den stundande implementeringen reder ut de sista frågetecknen. Enligt konserva- tiva estimat växer eltarifferna på bulk- marknaden från dagens 0,01 USD per KWh till 0,022 USD fram till 2005.

Detta leder till en ökning av sektorns EBITDA (vinst före finansnetto, skatt och avskrivningar) från 1,8 mdr USD år 2000 till 5,2 mdr USD. Den största delen av denna ökning tror vi tillfaller de kraftproducerande bolagen, de på ryska kaJlade GRES-bolagen. Den typen av vinsttillväxt inom kraftindus- trin kommer att generera värderingar som är högre än för liknande bolag på övriga emerging markets. I dag värderas den ryska sektorn med 57% rabatt mot liknande bolag på emerging markets räknat på EV

IEBITDA (EV är börsvär-

det plus nettoskulder) multiplar och till 92% rabatt räknat på EV !kapacitets multiplar.

Liksom i alla ryska investeringar är

det också i kraftsektorn viktigt att ha en

närvaro på marknaden. Att kunna vara på plats i både bolagens styrelser och i de inflytelserika statliga organen.

Remes, med sin erfarenhet från Fortum, men också som medlem av UES (det stora, delvis statligt ägda, holdingbola- get för rysk kraftindustri) arbetsgrupp fOf omstruktureringen av sektorn, tillfor en unik erfarenhet på området som kommer att skapa

stort

värde i Vostok Naftas kraftbolagsportfolj under de kommande åren.

Internationella media har under hös- ten överflödats av bilder av hur Ryss- land håller på att fOrändras under presi- dent Putin. Sedan den 11 september har bilden av Ryssland i västvärlden fårän- drats. Viktiga moment som medlemskap

VD-KOMMENTAR

i WTO har plötsligt blivit ytterst realis- tiska även i ett kort till medellångt per- spektiv. Med all mediabevakning är dessa ord kanske överflödiga men jag tycker att de tål att upprepas: Ryssland håller på att förändras till ett modernt samhälle med en växande global inte- grering. Ryska företag är också inne i en integreringsprocess, både genom egna fOrvärv av utländska bolag (exempelvis Yukos engemang i norska K vaemer och Lukoils förvärv av amerikanska Getty Petroleum) men också genom utländska bolags fOrvärv av ryska motsvarigheter.

En årsredovisning blickar tillbaka över året som gått, men vårt arbets- område är aktier och där är det viktigt att ha en uppfattning om framtiden. När nästa års VD-ord författas tror jag att vi kommer att rapportera om ett Ryssland som står ett par månader ifrån ett med- lemskap i Världshandelsorganisationen WTO, ett starkare och modernare Gaz- prom som efter avvecklingen av den tudelade handeln i dess aktier ligger högt bland de största bolagen på Mor- gan Stanleys Emerging Index. Jag tror också att vi redan har sett ett internatio- nellt uppköp av ett ryskt oljebolag. Med en prislapp på ett par gånger dagens nivåer. Framtiden är oerhört spännande.

Vostok Nafta står rustat för att ta vara på alla möjligheterna och för att hantera de medföljande riskerna. Jag hoppas

ni

möter den tillsammans med oss.

Den 21 december 200 l

Per Brilioth

Verkställande direktör

3

F öretagsinformation

Vostok Nafta-koncernens struktur

Vostok Nafta-koncernen består av det bermudianska moderbolaget Vostok Nafta luvestment Ltd ("Vostok Nafta") som i sin

tur

äger två helägda dotterbolag,

nämligen Austro (Cyprus) Ltd(" Austro")

och Vostok Komi (Cyprus) Ltd ("Vostok Komi") på Cypern. Huvuddelen av kon- cernens

portföljförvaltning handhas

av Austro. Vostok Komi används inom för- valtningen

av koncernens kraftbolags-

portfölj.

I Ryssland äger Vostok Nafta via Aus-

tro två dotterbolag, 000 Vostimpex ti11

100% och OAO Nafta-luvest till49%.

De ryska bolagen sysslar

också

med aktieförvaltning, främst

av

sådana aktier som enligt rysk lagstiftning måste ägas av rysk juridisk person. Det 49% ägandet av

Nafta-lovest är också betingat av rysk lag,

som innebär att inhemska Gazprom-aktier inköpta efter maj 1997 måste ägas av rysk juridisk person, som i

sin tur

till mindre än 50% får ägas av utländsk juridisk person.

Den andra ägaren i Nafta-Investär en av

Vostok Naftas ryska medarbetare. Austro Cyprus har överenskanunit

med

honom om att få

köpa resterande 51% av aktierna i Nafta-luvest till nominellt värde så snart rysk lagstiftning

så medger.

I 000

Vostimpex

arbetar också Ves-

tok

Nafta-koncernens ryska personal, som

f n uppgår till

två personer. Dessa

bedriver

research samt projektkoordine- ring.

I väst finns

två representationskontor, i Geneve respektive Stockholm.

4

Arbetsordning

Styrelsen sammanträder minst

fyra

gånger om året, dock mera frekvent då

detta erfordras. Häremellan har verkstäl- lande

direktören regelbundna kontakter

med

styrelsens

ordförande

och flera av de övriga styrelseledamöterna. Styrelsen beslutar om

de

övergripande

frågorna

rörande Vestok Nafta-koncernen.

Verkställande

direktören leder det dagliga

arbetet

och forbereder investe- ringsbeslut tillsammans med sina medar- betare. Vidare har

ordföranden en beslutsfattande

position

och

deltar i arbetet på daglig basis.

Beslut om de

flesta

investeringar tas av investeringskommitten, vilken utgörs av fyra representanter

ur styrelsen. Två ledamöter i förening fattar beslut.

Mellan styrelsesammanträdena rap-

porterar verkställande direktören till ord-

föranden regelbundet samt till styrelsen minst en gång i månaden.

Bakgrund

Bolagets huvudägare,

Adolf H. Lundin är en internationell investerare i olja och

naturresurser med

hemvist i Geneve.

Han är till sin bakgrund bergsingenjör

och har arbetat mer än 30 år i den inter- nationella oljeindustrin. Ett 20-tal

av honom delägda, sinsemellan fristående,

företag

går

gemensamt

under

benäm-

ningen "Lundin-gruppen".

Adolf H. Lundin började privat

att

in-

vestera i ryska oljeaktier 1995. Under 1996

togs

beslutet att

apportera in dessa i ett

Vostok Nafta lnvestment Ltd

(Bermuda)

Geneve representations-

kontor 100%

"""';stok Kom i (Cyprus) Ltd

(Cypern)

iJ

representations-^Stockholm kontor

. 1011%

- - -

_{100%- -}

Vostimpex 000

(Ryssland)

OAO

l

Nafta-lnvest (Ryssland)

bolag samt att därefter låta notera det under

namnet Vostok Nafta luvestment Ltd.

Bolaget registrerades den 25 oktob

= \

1996,

och noterades hos Stockholnl

·-'

Börsinfonnation (SBl)

den 6 mars 1997 i

samband med en nyemission. Den

14

april 1998

blev

depåbeviset noterat på Stockholms Fondbörs O-lista.

Totalt antal

aktieägare är i november 2001 omkring 7 300.

Verksamhetspolicy

Vestok Nafta utvärderar i huvudsak port- följinvesteringar i länder inom det forna Sovjetunionen. Bolaget arbetar för när-

varande ej med någon betydande skuld-

sättning annat än emellanåt vid kortsik- tiga transaktioner. Sektormässigt

ligger

tyngdpunkten på olje- och

gas, mineral-

och energisektorerna.

Huvuddelen av

investeringarna sker i

Ryssland, då Ryssland står för huvudde- len

av

börsvärdet

i

OSS-Iänderna och

största delen av olje-

och gasreserverna.

Inga exakta sektorvikter eller viktres-

triktioner på enskilda

innehav

är

upp- ställda. Vostok Nafta är härvid berett att ta positioner som

avsevärt avviker från sedvanliga

indexvikter.

Portföljen bör

likväl normalt ha en viss riskspridning.

Vad gäller portföljinvesteringar kom- mer Vostok Nafta endast i undantagsfall att äga mer än 20% av kapitalet och rös-

terna i ett och samma företag.

Likaledes har inga formella restriktio- ner för fördelningen mellan likvida och

mindre likvida aktier fas

tlagts.

Den ryska ekonomin ²⁰⁰¹

Den politiska situationen

i Ryssland har

i hög grad förbättrats och stabiliserats

·:under det gångna året. Det är mycket '

tydligt att President Putin har kontroll över ledarskapet, vilket också stöds av ett brett spektrum av politiska partier och nästan hela den ryska befolkningen med popularitetssiffror kring 70%. Pre- sidenten, regeringen och de lagstiftande organen Dumarr och Federationsrådet arbetar väl tillsammans. Majoriteten i Dumarr stöder regeringen och särskilt presidenten. Dessutom är praktiskt taget samtliga ryska regionala guvernörer loj- ala och samarbetar med presidenten.

Presidentens grepp om regionerna har stärkts genom sju supraregionala repre- sentanter för presidenten (generalguver- nörer). De har bland annat eliminerat alla regionala och lokala restriktioner och diskriminerande juridiska krav som hämmar den fria handeln inom Ryss- land.

Den makroekonomiska situationen har utvecklats positivt. BNP växte under år 2000 med 8,3% och väntas växa med omkring 5,5% det här året.

För nästa års budget räknas med en ökning av BNP med 4,5%. Inflationen har i år saktat ner till omkring 19% och förväntas ligga på 14% nästa år. Ryss- lands bytesbalansöverskott uppgick till

över 46 miljarder dollar under 2000 och

hade redan nått 35 miljarder dollar under de första åtta månaderna av 200 l.

Det är viktigt att notera att de flesta västerländska observatörer var mer pes-

;

simistiska under våren och sommaren 200 l och förväntade sig mindre impo- nerande ekonomiska resultat. Den bedömningen baserade sig till stor del på antagandet att rysk ekonomisk till- växt fortfarande till största delen drivs

av externa faktorer såsom höga energi-

priser och effekten av rubelns devalve- ring. Det tycks dock som om tillväxten i högre grad än tidigare nu är baserad på interna faktorer; huvudsakligen ökande konsumtion och investeringsefterfrågan som delvis drivs av en ökning av åter- vändande rysk kapitalflykt från utlandet och - av större vikt - av en konsekvent regeringspolitik för strukturell omvand- ling.

Politisk stabilisering har följts av ekonomisk stabilisering. Budgetöver- skottet under 2000 var 2,5% av BNP, prognosen för 200 l är l, 7% och budge- ten får 2002 har ett överskott på 1,9%.

Regeringen har föresatt sig att fullfölja återbetalningar av utlandsskulder i tid om priset på olja inte understiger 18,5 USD per fat. Om energipriserna utveck- lar sig bättre än väntat har regeringen lovat att utföra delar av återbetalning- arna i förskott. Det ryska finansministe- riet har försäkrat investerare att den ekonomiska situationen är helt och hål- let under kontroll om priset på råolja överstiger 12 USD per fat. Tabellen på sidan 7 visar hur känslig den ryska eko- nomin är för olika oljepriser.

Huvuduppgiften for regeringen är dock introduktionen och genomforan-

Real växelkurs på rubeln Jan 1998-nov 2001 {December1999= 100)

200- - - - - -

loo

K <il <J: RrNi»ana! Capit<~l

B rent spot månadsprisutveckling 1990-2001, USD/fat

5 0---

0 190 1 91 192 193 1

94 19s 1

96 197 198 199 'oo 'o, Xtllla; Bklomberg

5

DEN RYSKA EKONOMIN OCH POLITIKEN

Avkastningsskillnad Em..,ging Marl<ets Eurobonds och motsvarande US-bonds 9 novemb"' 1001 2500

2000-

1500-

1000-

500-

o-_{A.tgeodna Rys5land} Fii•PP•nerna Mex1ko SydkCHP.l •

Brasiiieon Turidet 8ulgan~ Polen K.!lla:Bioom~

det av konsekventa, genomgående och radikala strukturreformer genom det så kallade Gref-programmet, som fått sitt namn efter dess huvudförfattare, Ger- man Gref, minister för ekonomisk utveckling och handel. Många mycket positiva beslut har redan tagits och del- vis också implementerats. Inkomstskat- ten har sänkts till en enhetlig nivå av 13

% samtidigt som summan av de sociala avgifterna har reducerats och en regres- siv skala för betalning av dem har införts (ju större inkomst desto mindre procentandel betalas i sociala avgifter).

Det har redan haft en positiv verkan:

statens intäkter från inkomstskatten har

mer än fördubblats under årets första hälft. Affärspraxis är i stor skala på väg att flytta in från en "gråzon" till "ljuset".

.

Den här sommaren godkände Duman det nya vinstskattekapitlet från andra delen av skattelagen. Vinstskatten sänk- tes från 35% till24%. Ännu viktigare är att beräkningen av beskattningsbar vinst nu baseras på samma principer får avdrag för kostnader som i västerländsk praxis. Det betyder att kostnader som räntekostnader för krediter, utbildning av personal, annonseringskostnader och rimliga representationskostnader är avdragsgilla. I praktiken sänker detta den effektiva skattenivån ytterligare jämfört med dagens situation.

Förutom de generella förändringarna

så

har systemet för beskattning av användandet av mineralresurser (som olja och gas) kraftigt forenklats och kvar finns nu endast en skatt av royalty-

typ

vars nivå enbart är beroende av det internationella oljepriset. Detta kommer att öka de ryska oljebolagens konkur-

6

renskraft och dessutom göra deras interna prissättningspraxis mer transpa- rent och fördelaktig ur aktieägarnas synpunkt.

Förenklingen av klassificeringen av importtariffer, som åtföljdes av en all- män sänkning av tarifferna har lett till en ökning av statens intäkter från importtariffer. Vidare förenklingar och ytterligare sänkningar av tarifferna är både planerade och delvis redan genom- förda, till exempel genom att avskaffan- det av alla importtariffer på utrustning

som inte har någon rysk motsvarighet.

Duman godkände en marklag, som gör det möjligt att äga och handla med icke agrikulturell mark i städer och för industriell användning.

Viktiga steg togs för att avreglera och avbyråkratisera ekonomin när Duman godkände ett paket med tre lagar för reglering av affarsverksamhet. Princi- pen för en enda kontaktpunkt för etable- ring av företag introducerades - ett nytt regeringsorgan börjar sitt arbete nästa sommar och lovar att registrera ett nytt företag redan inom fem dagar. Antalet affarsaktiviteter som kräver certifiering har drastiskt minskat från 2000 till 104.

Dessutom minskades myndigheternas frekvens för att utföra kontroller av företag.

Andra viktiga reformer har också lanserats. Reformeringen av energisek- torn, som - bland annat - kommer att skapa konkurrens på grossistmarkna- den, kommer att beskrivas

i

detalj längre fram. Reformeringen av det nationella järnvägssystemet syftar till att dela systemet i kommersiell trans- port och

statsägd infrastruktur. Refor-

meringen av rättssystemet som reduce- rar åklagarnas makt i civila mål och överlag förstärker lag och rätt och dess implementering är kanske historiskt en av de mest revolutionära förändringarna i

skapandet av

ett nytt Ryssland. Pen-

sionssystemet kommer också att refor-

meras för att tillåta personligt, kumula- tivt pensionssparande och ekonomisk investering.

Det finns dock några områden där reformprocessen inte går framåt lika snabbt. Lagstiftning för Productian Shruing Agreements, som är viktig

för

större olje- och gasutvinningsprojekt och för internationella, strategiska investerare, behöver följas upp med normgivande stadgar för att reglera överenskommelserna och med nödvän- diga förändringar av skattelagstift- ningen. International Accounting stan- dards (IAS) kommer att introduceras fullt ut först i slutet av 2004. Bankrefor- men fortskrider ganska långsamt men ryska centralbankens och regeringens plan innehöll positiva löften till utländ- ska banker att verka genom filialer och inte enbart genom dotterbolag som räk- nas som rysk juridisk person. Dessutom hämmas affärsverksamheten fortfaL rande av besvärliga certifieringsregler som är obligatoriska inom många olika industrier.

I allmänhet förändras affärsklimatet och de reformerade strukturerna till

de~

bättre med en hastighet som knappast

~

har någon motsvarighet någon annan-

stans i världen. Ryssland har omvand-

lats till något av ett skatteparadis i det

europeiska landskapet. Det finns många

goda anledningar att tro att den ryske

presidenten och regeringen är fast

beslutna att fortskrida med liberala eko-

nomiska reformer. Investeringsklimatet

i Ryssland har förbättrats och fortsätter

att utvecklas positivt.

DEN RYSKA EKONOMIN OCH POLITIKEN

Makroekonomiska nyckeltai1997-2002E

1997 1998 1999 2000 2001E 2002E Nominell BNP-utveckling, miljarder rubel .. , , . _ •. o., ... o .•• 2 602 2 685 4476 6940 8 880 lO 900

Nominell BNP-utveckling, miljarder USD

..

450 326 181 246 304 362

BNP/capita, USD ... 3 040 2 203 1224 l 676 2 068 2446

Real förändring i BNP, % ... 0,8% -4,6% 5,4% 8,3% 5,5% 4,5%

Real fårändring av industriproduktionen, % 1,9% -5,2% 8,1% 9,0% 6,0% 5,0%

Arbetslöshet vid årets slut, % ...•.... 9,0% 11,8% 11,7% 9,9% 9,2% 9,0%

Växelkurs Rubel/USD, årsgenomsnitt •.... 5,78 9,85 24,7 28,17 29,2 31,0

Växelkurs Rubel/USD, vid årets slut ... , 5,97 20,65 27,0 28,5 30,0 32,0 Ruble nominal depreciation, % • • • • • l • • •• ' • • ~ . . . . .. . 7,6% 246% 31% 5,7% 5,2% 6,7%

KPI, fårändring l jan-31 dec, % ...•... ... 11% 84,4% 36,5% 20,2% 19% 14%

KPI, årsgenomsnitt järnfOrt med föregående års genomsnitt, % ... 14,7% 27,5% 93% 20,9% 22% 14%

PPI, förändring l jan-31 dec, % ...•... 7% 23,2% 67,3% 32% 18% 16%

PPI, årsgenomsnitt jämfört med föregående års genomsnitt, % ....• 14,7% 7,8% 59% 48% 22% 17%

-Tntäkter, miljarder rubel 293,0 243,8 590 l 128 l 546 l 812

...-.intäkter i % av BNP ... 11,3% 9,1% 13,2% 16,2% 17,4% 16,6%

Utgifter, miljarder rubel

... ..

^..

. .... ..

475,0 373,8 664 954 l 390 l 608 Utgifter i % av BNP ...

... .. . . .. ....

^{18,3% 13,9% 14,8% 13,7% 15,7% 14,8%}

Totalt budgetsaldo i % av BNP ..

.

^{. . .}

^.

^{-7,0% -4,8% -1,7% 2,5% 1,7% 1,9%}

'""frimärt budgetsaldo, % av BNP .. -1,9% 0,9% 2,1% 4,9% 4,7% 4,5%

'Export, miljarder USD ... 89,0 72,9 70,2 105,2 106,4 101,8

Import, miljarder USD ... _

...

^{_. ' • a l • • l • l • ' •} 70,9 59,1 39,7 44,2 52,1 59,9 Handelsbalans, miljarder USD ... _ ...

.. .... . . . ... .. . .... ..

18,1 13,8 30,5 61,0 54,3 41,9 Bytesbalansöverskott, miljarder USD ^{. . . . .}. . . .. .. . .. . . .. . . o . . .

. . . .

^{3,3 -2,4 25,0 45,5} 39,3 26,7 Valutareserv vid årsskiftet, miljarder USD

.

^{• ' ••} • • • • o • • • • • • • • • • • • • • 17,8 12,2 12,5 28 41,2 51,5 Källor: Goskomstat, Brunswick UBS Warburg

Känslighetsanalys Ekonomiska indikatorer under olika oljepris

2002E genomsnitligt pris för Brent, USD/fat 12,5 17,5 22,5 27,5 Makroekonomiska indikatorer

Växelkurs RubeVUSD, årsgenomsnitt ... 36 31 30 30 Växelkurs Rubel/USD, vid årets slut ... , 38 32 30 29.5 Statligt budgetsaldo,

%

av BNP ... -2,80% -0,20% 1,90% 3,70%

Statligt finansieringsöverskott/C -underskott),

miljarder USD ... -12 -3,4 2,7 9,2 Bytesbalans, % av BNP ... 6,70% 7,40% 8,20% 9,30%

Valutareservvid årsskiftet, miljarder USD .

..

... 36,2 44,4 50,4 58,9 Penningtillväxt, % ... ^{. . . .. o . . .}. . . .. . . 16,40% 17,30% 20,80% 29,00%

KPI-inflation, % ...•..

.. . ...

14% 12% 14% 16%

PPI-infiation, % ...•.• .•... .

. . . ....

12% 13% 17% 19%

Real förändring BNP, % ... 0% 3% 5% 6%

Källa: Brunswick UBS Warburg

...

l

Den ryska aktiemarknaden ²⁰⁰¹

Omsättning rysk aktiemarknad M1D

Genomsnittlig dagsomsättning MICEX, RTS och europeiska ADRs 1995·09·11-2001-11·29

220- ' - - - -- -- - - - 200- - - - -- - - -- - -1 180- - - - -- - - - -- - 1 160- - -- -- - - -l 14()- - - - -- - - - - - -·

120 - - -- .,....-- - - - -- - ·

100---~----~~~

so- - - - : -:

40- - -- ·

20--~

o

9

5196'--~·19ä_l99

___

ro;;--IQ,· .

Källa' United FII\Onclal Group

Omsättning rysk aktiemarknad MUSD Genomsnittlig omsättning november 2000 GenomsnittHg omsättning november 2001 180- - - - -- - -- - 160- -

14 0 -- 120- - 10 0 - -

so- -

6 0 -- 4()- 20-

o-

MICEX Källa: United Financial Gr01.1p

8

RTS Europ.,isu ADRs

Aret i stort

Den ryska aktiemarknaden

har

sedan starten på Vostok Naftas

förra räken-

skapsår uppvisat en volatil utveckling.

Strikt sett så var CSFB ROS-index ned

19,7% under perioden 29

september 2000 till 29 september 200 l. Vid avstämningen i slutet av september 2001 var dock den ryska aktiemarkna- den

likt världens övriga marknader,

fortfarande nedpressad efter

händel-

serna i USA den

Il

september. Stäm- mer vi

istället av utvecklingen på den

ryska aktiemarknaden per den

sista

augusti så var index ned 2% och per den

sista oktober ned l

0%.

Under hösten år 2000 hade markna-

den

en god korrelation med Nasdaq.

Under 2001 har dock den ryska markna- den varit stark relativt övriga världen.

Stora framgångar både vad gäller rela- tioner till omvärlden och strukturella reformer

inom landet har medfort

att marknaden utvecklats positivt, · dock framförallt i relativa termer.

Indexut-

vecklingen under 200

l

fram

till den 29 september var +14%. Orsakerna till

denna modesta uppgång i absoluta ter- mer med tanke på den starka fundamen- tala utvecklingen är

framförallt externa

faktorer

såsom oroligheter på övriga

tillväxtmarknader exempelvis risken för devalvering i Argentina.

Årets nedgång i oljepriset, som acce- lererats under senhösten, är dock en extern faktor som direkt påverkar Ryss-

land. Det mest allvarliga är dock effek-

ten på sentimentet mot den ryska aktie- marknaden. Fundamentalt så står sig

Ryssland

väl

på

såväl makro- son;.,..

mikronivå. Enbart om

oljepriset faller -

till närmare USD l O

/fat och stabiliseras

där en

längre tid

så

blir Rysslands

makroekonomiska

problem allvarliga.

En begränsad period med lägre priser ser dock Ryssland ut att klara.

Till exempel visar en uträkning att även om oljepriset faller till O idag och

stannar

där till slutet av 2003, så har Ryssland en tillräckligt

stor valutareserv för att klara sig igenom de närmaste 24 måna- dernas skuldåterbetalningar.

Ä ven på företagsnivå så står sig vär- deringen på den ryska börsen. Om det genomsnittliga

oljepriset är

17,5

USD/fat så prissätts marknaden på

PE 4,

8 idag enligt mäklarfirman Bruns- i ~, wick UBS Warburg. Ligger oljepriset på

....

12,5 USD/fat så förväntas PE talet bli

8, 7. I tabellen nedan ger sarruna mäklar- firma

sina förväntningar på

enskilda bolag.

Volymerna på den ryska aktiemark-

naden har förbättrats avsevärt under det

senaste året. Det är svårt att fånga in den

totala omsättningen på den ryska aktie- marknaden då en stor del

av affärerna

fortfarande görs vid sidan om markna-

den, så kallat over-the-counter eller

OTC,

men

de tre huvudmarknadsplat-

serna,

Russian

Trading

System (RTS),

Moscow International Currency

Ex- change

(MICEX) och de

europeiska börser där

ryska aktier

handlas som

DEN RYSKA AKTIEMARKNADEN

RTS-index 3 september 2000-11 december 2001 260

sig att återbetala hela Paris-skulden

\

Ryssland förbinder

220 ···

180

Lukoil försenar redovisning till internationell

Argentinakrisen förvärras

\

Oljepriset viker

· \40 standard

l

Kommission för

·--····----avveckling av den tudelade handeln

Landkoden godkänns i första läsningen

1 \ i Gazprom tillsätts

USA sänker räntan

depåbevis (främst London),

ger en god

överblick. Det är intressant

att notera att

den största omsättningen av ryska aktier fortfarande

sker

lokalt. På MICEX är handeln livlig i och med att motpartris- ken är elinrinerad genom obligatoriska förskottsbetalningar. För att köpa aktier på MICEX måste investerare

dagen

innan ha

fort över pengar till börsen.

Detta innebär

att avvecklingen av aff<i-

ren blir omedelbar och riskerna med att motparten fallerar är därmed borttagna.

Den mest handlade aktien på MICEX är

idag kraftbolaget UES. Handeln i lokala

Gazpromaktier forväntas

initieras

på MICEX inom

kort vilket

kommer att vara positivt for likviditeten i

den

aktien. Bedömare menar att Gazprom därmed kommer

att

ta över som

den

mest handlade aktien från UES.

Känslighetsanalys, P/E-tal vid olika oljepriser 2002E genomsnittligt pris för Brent, USD/fat

/ 12,5 17,5 22,5 27,5

GazpromADS . . .

.

.

... ... .... --

...

5,1

4,0

3,3 2,9

Gazprom lokala

... .

' 2,8

2,2

1,8 1,6

Lukoil

. . .

. . .

. .. . ... .. . . ... ... . ...

^{n. m .}

^6,9

^{4,7 3,4}

Surgutneftegas

6,6 3,4

2,7 2,3

Yukos

...

9,6

3,9 3,0

2,5

Sibneft ...

11,8 3,2

2,6 2,0

UES ...

..

21,0

10,6

7,4

7,1

Lerrenergo ..

.. .. .. ..

^{5,4 4,5}

^4,0

^3,5

Rostelecom ... 23,9 12,9 10,3 10,1 Genomsnitt får marknaden ... 8,7

'

^{4,8 3,8}

^3,2

Källa: Brunswlck UBS Warburg

Exxon Mobils m

fl

investering i Sakhalin

f

annonseras

Bush/Putin- möte

9

Vo sto k Naftas aktieportfölj

Portföljvikt pi de f~tm största innehaven %

1()()- -- - - -- - - -- -

80

50

4() - -- - - - - - - - - - 20 - - - -- - - -- - - -

199 loo

lo1

Vostok Naftas portföljstruktur 1997-2001 % Olja Gas Kraft ÖVrigt

199 T oo

l 01

Aktieportföljen hade vid utgången av september 2001 ett marknadsvärde om 90,4 MUSD. Vid samma tidpunkt upp- gick substansvärdet i koncernen till 83,2 MUSD. Skillnaden i dessa värden bestod av vissa skatteskulder för tidi- gare gjorda vinster och avseende latenta vinster på den del av börsportföljen som är rubelbaserad.

Substansvärdeforändringen per aktie, justerat for avknoppningen av Vostok Oil, i USD blev under perioden l okto- ber 2000---30 september 2001 +38,2%.

Uttryckt i SEK blev motsvarande forän- dring +53%. således har det varit en relativt gynnsam period vad gäller port- följutvecklingen i bolaget. Motsvarande indexförändring (CSFB ROS) blev under samma tid -19,7% i USD. Under kalenderårets första nio månader 2001 blev substansökningen i Vostok Nafta +42% (ROS-index +14%).

Geografisk fördelning av portföljens marknadsvärde

30sep2001 30sep2000 30sep 1999

Andel, Antal Andel, Antal Andel, Antal

Företas % innehav % innehav % innehav

Ryssland ... 91,4 18* 94,7 39* 93,3 50*

Ukraina ... 0,2 2 0,1 1 4,9 2

Centralasien ... 1,4 3* 0,4 3 1,1 3

Östeuropa

···

^{2,7 0,3 0,7}

Nordamerika/

Västeuropa

···

^{4,3 2 4,5 2}

*Ingen dubbelräkning av stam-och preferensaktier avseende samma emittent.

lO

rMnatlig portföljomsättning Oktober 1999-november 2001, MUSD'

2 5 - - - - -- -- -- - - --- 20

15

10

o

~ ₉₉

^o ₀₀ ^{J ~-}

^l

₀₀ ^J

-

I

• Omsltming definieras som tot.tl tRnsaktionsvolym,dvs summan av kO och för~ljnlngar per månad.

Likviditetsuppdelning av portföljen per 30 september 2001

God

likviditet

Gazprom Yukos

Surgutneftegas pref Lenenergo

Subtotal

Mindre god likviditet Totalt

30sep 1998 Andel, Antal

% innehav

82,6 30*

6,4 2

3,2 4

7,8

%av portföljen

64,56%

6,79%

1,49%

1,11%

73,95%

26,05%

100,00%

30sep 1997 Andel, Antal

% innehav

93,2 40*

6,4 2

0,3

0,1 2

VOSTOK NAFTAS AKTIEPORTFÖLJ

Vostok Nafta-koncernens aktieportfölj till marknadsvärde per den 30 september 2001

Olja - Ryssland

KMOCstam ... . Kandpetroleum stam ... . Kandpetroleum pref ... . Sachaneftegas stam ... ..

Surgutneftegas pref ... ..

Yukos Oil Corpstam ... ..

Yukos Oil Corp exch bands ... ..

Totalt olja- Ryssland förutom TNK Group

Tymen Oil Company (TNK) Group Nizhnevartovsk NGPP ... . Nizhnevartovsk NGPP pref ... . Samotlorneftegas stam ... . Samotlorneftegas pref ... ..

,Totalt TNK Group ... . Totalt Ryssland ... .

Olja - övriga länder

Aktubemunaigas stam (Kazakstan) .... ..

Aktubemunaigas pref (Kazakstan) ... . :·Eximnefteprodukt (Ukraina) ... .

Kazak Oil Emba (Kazakstan) ... . lukoil Neftekhim (Bulgarien) ... . Totalt olja- övriga länder ... . Totalt oljebolag ... .

Gas Gazprom

Totaltgas ...... .

Kraft

Kalugaenergo stam ... . Kostromskaya G res ... . lenenergo ADR ... . Pskovenergo stam .. .. .. .. . .. ... ..

Rostavenergo stam ... . Totalt kraft ... .

Telekom

Adygeysvyaz stam ... ..

O msk Elektrosvyaz pref ... . Stavropolelektrosvyaz stam ... . Svyazinvest u nit ... ..

TambovTelecom stam ... ..

Totalttelekom ... .

Övriga

Biolink ... . Kamazstam ... .. ... ..

Reg. Cent. As i a Fund ... ..

The Ukraine Fund ... . Totalt övriga ...... . TOTALT AKTIER .. .. . .. ... ..

Antal aktier

6 667 536 973 814091 130 000 10 000 000 1 600 000 1 000 000

332 632 10 300 21 928 25 300

106 500 47960 85 000 326 279 879 745

127 250 000

14 328 000 20 000 000 50000 28130099 186 050 000

20 280 932000 50000 1 71 720

13 235 670 000 1 2 312

Marknadskurs, USD' Marknadsvärde, USD

525 0,000 0,000 4,000 0,135 3,205 1,013

15,675 8,125 36,420 17,750

6,500 3,000 1,000 1,150 2,770

0,459

0,100 0,031 20,080 0,099 0,14

1,940 0,072 3,875 756000 1,052

28,450 0,295 47 250 42

3 500175

o o

52000 1 349 500

s

128000 1 012 500 11510175

5 214007 83688 798618 449 075 6545388 18 055 563

692 250 143 880 85000 375 221 2 436 894

3 733245 21 788808

58 382 300 58382300

'l 432 800 620 000

1

004000 2 790 515 2 558 188 8405503

39 343 67104 193 750 756 000 75 485 1131 682

376 536 197 650 47 250 97104 718540 90426833 l. Värdet på dessa ukrainska och kazakiska aktier har upptagits till ett uppskattat marknadsvärde per 30 september 2001.

2. Dessa aktier är i balansräkningen upptagna som kortfristiga placeringar.

% av portföljen

3,87%

0,00%

0,00%

0,58%

1,49%

5,67%

1 '12%

12,73%

5,77%

0,09%

0,88%

0,50%

7,24%

19,97%

0,77%¹ 0,16%¹ 0,09%¹ 0,41%¹ 2,70%¹ 4,13%

24,10%

64,56%

64,56%

1,5 8%

0,69%

1,11% 3,09%

2,83%

9,30%

0,04%² 0,07% l

0,21%' 0,84%¹ 0,08% ^l 1,24%

0,42% ¹'2

0,22%² 0,05%

0,11%¹ 0,80%

100,00%

3. Marknadskurs för merparten av övriga aktier är beräknad som genomsnittliga köp- och sälj kurser från två av varandra oberoende mäklarfirmor på Moskva- marknaden.

I I

Den ryska olj e sektorn

Likt rysk kapitalmarknad som helhet så

står

den ryska

oljesektom

inför en omvärdering.

Ända sedan

den ryska marknadens begynnelse har det talats om den låga värderingen på de ryska oljebolagenjämfört med bolag på såväl tillväxtmarknader

som

utvecklade marknader. Vad har

varit

anledningen

till denna låga värdering och när skulle

triggern komma för en omvärdering?

Det är intressant att punkt för punkt gå igenom anledningarna till värderingen av ryska oljebolag

och notera att vi på samtliga punkter har kommit en bra bit

på vägen. Att tala om en "trigger" är en vanlig företeelse på alla aktiemarkna-

der, och ofta förväntas

en snabb

och

omedelbar omvärdering när "triggern"

är utlöst. Så är förstås

sällan

fallet,

en

omvärdering sker oftast över en längre period, och så även när det gäller Ryss- land. En omvärdering av den ryska olje-

industrin har påbörjats vilket tydligt kan

noteras i deras

outperformance

de

senaste åren. Jämför vi dock dess värde-

ring med oljebolag

på övriga tillväxt-

marknader, där Petrobras från Brasilien och Petrochina från Kina utgör de mest passande jämfårelsema, så är det uppenbart att vi fortfarande enbart är tidigt i denna omvärderingsprocess.

Ryska och internationella oljebolag Värderingsjämförelse

Börsvärde, Reserver, Produktion, P/E

Företag MUSD mmboe mmboe 2001E

Lukoil ... 9050 14309 510,0 3,50

Surgutneftegas ... 6620 9054 318,4 3,40

Yukos ... 9472 12 235 417,6 2,70

TNK ... 4740 8150 200,0 4,06

Sibneft ... 3 017 4200 151,3 2,40

Gaz~rom ... 11 482 160000 3 500,0 2,35

Petrobras ... 23188 9800 325

4,64

Perez Companc ... 2 377 1 276 25 7,21

PetroChina ... 32 255 16454 525 5,04

Sinopec ... 13 125 3119 350 6,13

Källa: United Financial Group

!2

Den låga värderingen?

Vad är bakgrunden till den låga värde- ringen och vilka faktorer

är på väg att{

förändras

så

pass att

en omvärdering ...,

förväntas?

Hög riskpremie

Det är en hög riskpremie för

ryska

investeringar generellt. Den historiskt

höga riskpremien har sin bakgrund i att den

politiska

och ekonomiska

risk marknaden har

förknippats

med Ryss- land generellt.

Denna

riskpremie har

gradvis

minskat

sedan

Putin blev vald till President. Framförallt sedan händel-

serna

i

USA

den 11

september

och

EV/ P/Res, P/Prod,

EBITDA USD/fat USD!fat

2,30 0,63 17,75

1,50 0,73 20,79

1,80 0,77 22,68

4,16 0,58 23,70

2,00 0,72 19,94

2,20

O

,Q? 3,28

3,09 2,37

71,35

6,85 1,86 95,08

2,56 1,96

61,44

3,76 4,21 37,50

Rysslands stöd för kriget i Afghanistan har bilden av Ryssland förändrats i väst-

världens ögon. Denna lägre riskpremien

innebär att rysk aktiemarknad styrs mer och mer ur ett företagsekonomiskt per- spektiv

, vilket är en sund utveckling.

Produktivitet

De

ryska oljebolagen har en impone- rade reservbas, medan produktiviteten inte varit jämförbar med internationella bolag. Detta kan

enklast

observeras genom

att dividera den

årliga produk-

tionen med reserverna. Det är produk- tionsvolymen

och

marginalen på detta

som till sist bör driva företagsvärdering-

arna. Lett

av Yukos har sektorn

under det senaste året levererat en kraftig pro-

duktivitetsförbättring.

Den ökade pro-

duktiviteten är ett

resultat av ökade investeringar i sin tur möjliga på grund

av de senaste årens förbättrade lönsam-

het. Det

förbättrade

affärsklimatet i

Ryssland sedan

Putins valseger har

också

bidragit till

ökade

investeringar

generellt i landet. Produktionsökningen

Produktion

!Tusen fat per år 1999 % 2000 % 2001E % 2002E %

Lukoil ... . Sibneft

... . Surgutneftegas

.. .

·Tatneft ... .

1Yukos ...

.

Källa:Renaissance Capital

Investeringar per fat

USD/fat

Lukoi1

...

,

Sibneft

... ,

Surgutneftegas ..

Tatneft ... . Yukos

... .

455

3,9%

120

-5,7%

274 6,3%

177

-1,2%

325 27,9%

Totalt ...

.

Källa: Renaissance Capita l

Rörelsekostnader per fat

USD/fat

Lukoi1

...

.

. . Sibneft ... . Surgutneftegas .

Tatneft ...

. Yukos ... .

Källa: Renaissance Capital

Nettovinst per fat

USD/fat

Lukoil ...

,

Sibneft ...

.

Surgutneftegas . Tatneft

... .

Yukos ... . sektorgenomsnitt

~<!illa: Renaissance Capital

500

9,8%

126

5,4%

298 8,6%

180 1,9%

362 11,3%

1998 2,40

1,45 2,33 4,42

0,78

2,25

1998 10,08 8,25

6,60

4,98 2,41

1998 1,66 0,28

1,16 --4,10

-2,39 -0,67

1999 1,89 1,01 1,93 1,81 0,41 1,45

1999 7,00 7,04 5~21

2,54

1,65

1999

2,33 2,63

4,09 1,95 3,55 2,91

510 2,1%

151 20,0%

318 7,0%

189 5

,0%

418 15,4%

2000 4,18 1,83 4,12

3,92

1,81

3,35

2000

9,20

7,38

7,94

3,74

2,70

2000 6,63

5,35 8,92

4,71 9,11

·,

6,94

529 3,8%

166

10,0%

334 5,0%

191 1,0%

459 10,0%

2001E 4,90

4,28

4,03

3,97

2,39 3,90

2001E

8,99 8,16

8,04

4,12 2,86

2001E 5,44 7,37

7,07 4,00

6,76

6,13

2002E 5,19 4,47

5,40

4,11

2,48

4,30

2002E 8,88

8,91 7,03 4,64

3,16

2002E 4,37

6,19

6,12

3,53

6,38 5,32

DEN RYSKA OLJESEKTORN

Rysk s p read mot US treasurles 1 januari-5 decl!mber 2001

1250- - -- - - -- - -- -

1150 ~---:---

1050 - -~..,:f\\---

950 " \

~t\.1\

::: ~~ 3

650 J

F M A M J J A S O N D Källa:TrcNXa Dialog

DEN RYSKA OLJESEKTORN

Prisjämförelse B rent och inhemsk riolja USD/fat Dated Brent Inhemsk råolja

35--- -- -- - - -- -- - - ----

ta~ll1: UNted Finaodal Group

Vostok Naftas oljeportfölj

Aktubemunai·

gas Kazakhstan Utvinningsbara reserver,

miljarder fat ... 4,1 Oljeproduktion, fat/dag ... 67800 Gasproduktion,

miljoner m'/år ...

Omsättning, MUSD ... 195,4 Resultat före skatt, MUSD .. 37,5

~tdelning på stam-

/preferensaktier, USD ... 0,44 Totalt antal aktier, tusen ... 9 890,425 varav preferensaktier, o/o ... 10%

Marknadspris, stamaktien . 6,5 Marknadspris,

preferensaktien ... 3 Börsvärde, MUSD ... 60,83 Vostok Naftas stamaktier. 106

soo

Vostok Naftas

preferensaktier ... 47960 Börsvärde på Vastok

Naftas ägande, USD ... 836130 Vostok Naftas äg arandel

i respektive bolag,% ... 1,56%

Andel av Vostok Naftas

aktieportfölj,% ... 0,93%

för sektorn var 8% under fOrsta halvåret 2001. Skillnaden mellan bolagen är dock stor.

Intressant att notera är att de företa- gen som visar den högsta produktivi- tetsutvecklingen inte alltid uppvisar de högsta investeringarna. Bakgrunden till detta är att produktionsökningen kom- mer

från

investeringar i existerande oljekällor vilket är billigare och ger snabbare avkastning än att investera i helt nya oljekällor.

Lönsamhet

De senaste årens starka oljepris och svaga rubel har medfört att margina- lerna hos de ryska oljebolagen ökat

dra-

matiskt. Detta är dock ingen nyhet för det senaste året men ändå en faktor vik- tig nog för den pågående omvärde- ringen av sektorn att påpekas återigen.

skillnaden mellan dagens situation och

den före devalveringen, med den höga kostnadsstruktur som den fasta växel- kursen medförde, är väsentlig.

En bidragande faktor till den låga lönsamheten bar också varit exportbe- gränsningen som råder

i

Ryssland. Trots en forsatt begränsning så har prisskill- naden mellan internationella priser och det inhemska priset minskat. Skillnaden som råder mellan dem kan framförallt förklaras av de transportkostnader som uppstår för att transportera oljan från Sibirien till Europa.

Corporate governance

En viktig pusselbit i omvärderingen av de ryska oljebolagen är deras förmåga

~

att förbättra sina relationer till minori- tetsaktieägarna. På denna punkt har både bolagen och de övervakande orga- nen gjort framsteg under året.

Eximnefte· Kazakoll Sachanefte· Surgutnefte· TyumenOil

produkt Emba' KMOC gas gas Company* Y u kos

Ukraina Kazakhstan USA/R;issla n d R;issland R;issland R;issland R;issland

290' 0,666 0,42 6,72 10,6 8,2 12,2

280000' 17 590 14493 49200 1 192 000 800000 915 043

11140 2670 1 580

17,89 141,1 72,4 60,6 6820 4481 3 722

9,15 32,8 21,3 -1,1 3 536 l 557 1 536

0,34 0,15 - 0,001/0,006 0,006 0,174

6591,371 15 885,231 421,844 13300 28 958000 3 163 300 2 236991,75

0% 1 Oo/o 0% 0% 23% Oo/o 0%

1,15 525 4 0,223 1,048 3,205

n/a 0,135

6,59 18,27 221,47 53,20

s

^{871,S2 3 314,72 7 158,37}

8S 000 326 279 6667 130 000 6 246 387 1 600 000

10000000

85 000 37S 221 3

soo

17S 520 000 1 350000 6 545 388

s

128 000

1,29% 2,05% 1,58% 1,46% 0,03% 0,20% 0,07%

0,09% 0,41% 3,87% 0,58% 1,49% 7,24% 5,67%

Finansiella och rörelsedata fra n 2000. Kursinformation per 29 september 2001.

' Finansiella data från l H 2001 '000 m' lagringskapacitet 'Transportkapacitet fat/dag

* Vostok Naftas antal aktier i Tyumen Oil Company är beräknat på de konverteringskurser på dotterbolagen till moderbolagetTyumen Oil Company som konsolidi- eringen, som beräknas vara avslutad före l februari 2002, baseras på.

Källor: Företagsrapporter, Vastok Nafta, United Financial Group och Renaissance Capita l

I4

Vad gäller de övervakande organen har den ryska finansinspektionen, Fede-

ral

seeurities Commission, infört en Corporate Governance-kod, där ambi- tionen är att den för ryska företag kom- mer att bli bindande enligt lag. Den kommer

att i

laglig mening förhindra många av de oegentligheter som ryska företag tidigare har varit beskyllda för att utsatta sina minoritetsägare för.

Bland annat kommer företag att bli begränsade i hur de följer

sina bolags-

ordningar när det gäller utdelningar.

Många av bolagen har fortfarande kvar i sina bolagsordningar att de skall betala ut l O% av nettovinsten i utdelning till sina preferensaktieägare (eller minst lika mycket som till de ordinarie aktie- ägarna). Franlforallt Surgutneftegas har under flertalet år inte delat ut den rätt- mätiga utdelningen enligt bolagsord- ningen till sina preferensaktieägare.

På bolagssidan har flertalet bolag, lett av oljebolaget Yukos, gjort stora fram- steg vad

gäller

corporate

governance.

Främst genomlysningen har forbättrats genom antagandet av internationella redovisningsstandards och en ökad insyn på både lednings- och styrelse- nivå. På utdelningssidan har också flera bolag initierat

en ak:tieägarvänlig stra-

tegi. Yukos delade ut cirka 15% av net- tovinsten 2001 men har

som

ambition att långsiktigt ligga i linje med interna- tionella bolag på 50% av nettovinsten.

strategiskt intresse i sektorn

Det utländska

strategiska

intresset för den ryska oljesektorn har tilltagit under

Reserver 2000. MMBOE Gas

den senaste perioden. Den största utländska direktinvesteringen

i

Ryss- land någonsin har initierats under okto-

ber månad. Oljeprojektet Sakhalin

l kommer att ägas, tinansierias och drivas av ett konsortium bestående av Exxon,

samt ryska, japanska och indiska samar-

betspartners. Totala investeringar beräk- nas uppgå till 12 mdr USD, varav 4 mdr USD under den forsta fasen som avslu- tas 2005. 600 MUSD har redan spende- rats på bland annat borrning. Totalt bedöms projektet omfatta 2,3 miljarder fat olja och 485 bcm gas. Produktionen beräknas till 250 000 fat per dag 2005.

Marknaden för både den olja och gas

som projektet kommer att producera är

Asien med Japan i spetsen. Japan importerar 5,5 miljoner fat per dag, Korea 2,3 miljoner fat per dag och Kina 1,8 miljoner fat per dag. Även den asia- tiska marknaden för gas är

stor,

då enbart Japan importerar 80 bcm fly- tande gas per år från mellanöstern, Indonesien och Australien. Detta är ett betydande projekt for Ryssland. Skat- teintäkter och

statens

ägarandel i pro- jektet forväntas uppgå till

USD 35-40

mdr över projektets livslängd.

Sakhalin l-projektet har fått en speci- ell status inom rysk lagstiftning och påverkas därför inte av den

svårighet som den ryska staten och den internatio- nella oljesektorn har haft för att

komma överens om det lagverk som traditio- nellt övervakar internationella investe- ringar i naturtillgångar (PSA - Produc- tion Sharing Agreement). Det

verkar som om den ryska oljesektorns konkur-

DEN RYSKA OLJESEKTORN

renskraft

är

så

pass attraktiv att

lös-

ningar helt enkelt tas fram. Den senaste tiden har flertalet rykten florerat kring

internationella oljebolags köp av kon-

trollaktieposter ryska oljebolag.

British Petroleum äger fortfarande

l 0%

av Sidanko där numera INK (Tyurnen Oil Company) är huvudägare. Flertalet rykten talar om att BP kommer

att öka sin andel i

detta bolag, kanske efter en

fusion med INKs övriga oljetillgångar.

Den ryska konkurrenskraften tillsam- mans med det ökande

inflytande rysk

olja har på världsmarknaden gör att det utländska intresset kommer

att

öka.

Sakhalin l-projektet

kan

mycket

väl

komma att ses som startskottet på bety- dande internationella investeringar. Det

är

en tidsfråga innan vi ser

ett större

köp, eller uppköp, av ett ryskt oljebolag

utfört

av ett internationellt. Som

dia- grammet

nedan

visar skulle till

exem- pelvis ett uppköp på Lukoil mer än för- dubbla Exxon

Mobils reserver.

Och

detta till en prislapp

som är en bråkdel av Exxons årliga kassaflöde.

Inledningsvis pratade

vi om

att

omvärderingar sker

under längre tidspe- rioder, och

sällan

momentant

efter

en händelse som agerar "trigger". När det

första uppköpet av ett ryskt oljebolag av ett internationellt sker, kommer detta att agera "trigger" för en omvärdering som

tar rysk oljesektor förbi traditionella emerging markets-bolag mot en interna-

tionell

värdering.

Ett

inte osaiUlolikt

scenario under en tidsperiod på

12-24 månader.

Arsproduktion 2000. MM80!: Olja Gas 2~00--- 2000

l )

Tyumen Oil Company (TNK)

Tyumen Oil Company (TNK)

är

den fjärde stora oljegrupperingen i

Ryssland med

reserver och produktion

jämför-

bara med Lukoil, Surgut och Yukos.

Tidigare har det

enbart varit möjligt att få exponering mot

TNK gruppen via de

producerande

dotterbolagen, och då

förknippat med stor

osäkerhet kring

konsolideringsvillkoren

till moderbola-

get. Under 2001 har dessa villkor fast- ställts och konsolideringen är i

decem-

ber 200 l i sitt slutskede.

Detta kommer

att

resultera i

en så

kallad "free fl.oat"

(aktier som inte Ligger på fasta händer) i bolaget om cirka 5%. Vostok Nafta har via konsolideringsprocessen av inneha- ven i

dotterbolagen en

position

i

hol- dingbolaget TNK. Huvudägarna i TNK, Alfa Bankgruppen från

Ryssland och

amerikanska Access

Industries, har

genom TNK

men också direkt lett en

aggressiv förvärvsstrategi

under de

senaste åren. De ryska

o l j e grupperna

Sidanko och Onako har TNK tagit kon- trollen över. Sidanko drivs

av

en

led- ningsgrupp

från British

Petroleum som

också äger l 0% av bolaget. Alla de olje- och gastillgångar som grupperingen idag kontrollerar förväntas konsolideras under TNK. Detta medför fortsatt kon- solideringsrisk, men erfarenheten

från den rättvisa konsolideringen av de pro- ducerande

dotterbolagen i

TNK

ger goda indikationer att även framtida kon- solideringar kommer att skötas på rätt sätt.

16

Genom en ambitiös omstrukture- ringsplan har bolaget under det senaste året förvandlats genom kostnadsneds- kämingar, vertikal integration, konsoli-

dering av

dotterbolagen

inom produk-

tion, och framförallt

ett omfattande

investeringsprogram

i såväl produk-

tionstillgångar som raffinaderikapacitet Bolagets huvudsakliga verksamhet är

beläget

i

Ryssland, men har även direkt

och indirekt via grupperingen expone- ring mot både Kazakstan och Ukraina.

En av huvudägarna i TNK, Access Industries, kontrollerar via ett trust mangagementavtal med den kazakstan- ska staten 25% av Aktubemunaigas i Kazakstan (för mer

information se

avsnittet om Kazakstan under "Övriga länder" på sidan 26).

Bolagets produktion

har ökat

från 393 000 fat per dag till 800 000 fat per

dag samtidigt som reservbasen har växt

från 4 miljarder fat till 8,2 miljarder. Ett omfattande kostnadsbesparingsprogram

har resulterat

i en produktivitetsökning per anställd från 5 000 fat per anställd till 8 l 00 fat per anställd. Produktions- kostnader per fat uppgick till 2,95 USD per fat under 2000.

Bolaget rapporterade en nettovinst

om l

557 MUSD, en ökning på

194%

jämfört med 1999, på en forsäljDing om 4 481 MUSD, en

ökning om 154%, enligt amerikanska redovisningsstan- dards under år 2000. Rörelsekostnader före avskrivningar

(EBITDA) uppgick till 2 365 MUSD.

TNKs oljefålt är koncentrerade

till västra Sibirien och

Tyumenregionen. En

stor del av produktionen går på export.

f

Under de första tio månaderna av 200 l

~

exporterade TNK bortåt 50% av sin

pro- duktion.

Övrig produktion går till bola- gets omfattande raffinaderikapacitet

i

huvudsak genom anläggningen i

Rya-

zan utanför Moskva. TNK har också en stor retail-rörelse med 800 bensinstatio- ner

runt hela Ryssland men tyngdpunk- ten i Moskvaregionen.

TNK har en uttalad ambition att öka sin exponering mot gasproduktion.

Under 2000 producerade

man

2,9 miljo- ner kubikmeter gas, vilket forväntas öka de kommande åren. Både TNK och grupperingen bakom bolaget har ökat sin exponering mot gasmarknaden.

TNK äger idag efter en aggressiv

för-

värvstaktik ungefär hälften av

Rospan,

ett av gasbolagen i nordvästra Sibirien som

ltera har

byggt upp. Itera är ett omdiskuterat bolag som har vuxit från att ha varit ett tradingbolag inom gas till

en av världens största gasbolag vad det

gäller

reserver, framforallt

genom så kallade "sweet deals"

med

Gazprom under dess tidigare

ledning. Med Gaz-

proms nya ledning är Iterä försvagat och under attack från både Gazprom och expansiva lokala oljebolag som TNK.

Utöver detta

så

är bolaget involverat i

Russia Petroleum med dess enorma gas-

kondensatfält i lrkutskregionen

i östra

Sibirien.