Underwriters prospektansvar: en studie om ett otillfredsställande rättsläge

(1)

JURIDISKA INSTITUTIONEN

Stockholms universitet

Underwriters prospektansvar

- En studie om ett otillfredsställande rättsläge

Jakob H. Salenstedt

Examensarbete i Associationsrätt, 30 hp Examinator:

Stockholm, Höstterminen 2016

(2)

Abstract

A public offering requires the issuing company to publish a prospectus. The purpose of the prospectus is to provide the investors with information, enabling them to accurately assess the value of the company. The content of the prospectus is subject to both EU and Swedish regulation. Prior to a public offering, it is common for an issuer to involve investment banks to function as underwriters. An underwriter administers the public issuance, determines the offering price of the securities and guarantees that the securities will be sold at this price. There- fore, an underwriter strongly influences the information in the prospectus. But who is respon- sible for a false or misleading prospectus?

According to Swedish law, only certain officers of the issuing company can be found liable for a false or misleading prospectus with certainty. Further, the rules under which an underwriter can potentially be found liable are ill-suited to regulate the situation. As a consequence, cases regarding underwriters’ liability are rare and underwriters have not been found liable in the cases that exist. This affects the Swedish securities market in a negative way – with inflat- ing risk calculations and the risk of investors abstaining to act on the market. Therefore, there is a need to clarify the legal situation.

Studies have showed a nexus between the existence of a private right of action for a false prospectus and the development of the securities market. In a study on this, Sweden was graded low in comparison with other countries. Without liability, there is no mechanism ensuring that the underwriter uses due care when constructing the prospectus. This can lead to a lower quality of the prospectus and, consequently, a risk that investors would choose other markets with a more robust protection. In this context, the discrepancy between Swedish and American regulations – where underwriters’ liability is well established – is peculiarly problematic. This since American investors play a very important role on the international financial market. Further, the American regulation could likely inspire a Swedish regulation.

The former has greatly influenced securities market law internationally and several rules in Sweden on disclosure of information have in fact been picked from American law.

However, one shall bear in mind that constructing this regulation comes with difficulties. For instance, certain information in the prospectus is of a subjective nature, and it is thus hard to determine it to be objectively wrong. Further, a regulation should be constructed with regards to the bigger picture and factors such as liability for other actors, like the issuer, must also be investigated.

(3)

Innehåll

Abstract ...

1. Inledning ... 1

1.1 Bakgrund ... 1

1.2 Problemformulering och syfte ... 1

1.3 Metod och Material ... 2

1.4 Avgränsningar ... 2

1.5 Disposition ... 3

2. Prospekt ... 5

2.1 Inledning ... 5

2.2 Regelverk ... 6

2.2.1 EU-reglering ... 6

2.2.2 Svensk reglering... 7

3. Värdepappersinstitut ... 8

3.1 Inledning ... 8

3.2 Underwriting ... 8

3.3 Reglering av värdepappersinstitut ... 9

4. Prospektansvaret: de lege lata ... 10

4.1. EU-rätt ... 10

4.2 Svensk rätt ... 10

4.2.1 Inledning ... 10

4.2.2 Klassificering av ansvar ... 11

4.2.3 Fall i); inomobligatoriskt ansvar ... 13

4.2.4 Fall ii); utomobligatoriskt ansvar ... 17

4.2.3 Sammanfattning ... 25

4.3 Lagförslag ... 25

4.3.2 SOU 2005:18 ... 26

4.3.3 Ds 2013:16 ... 27

4.3.4 Slutsats ... 29

4.4 Amerikansk rätt ... 29

(4)

4.4.2 Securities Act 1933 ... 31

5. Prospektansvaret: de lege ferenda ... 39

5.1 Inledning ... 39

5.2 Konsekvenser av ett oklart rättsläge ... 39

5.3 Utgångspunkter för ett ansvar de lege ferenda ... 40

5.3.2 Kategorisering av fel och brister ... 41

5.3.3 Informationens inverkan ... 44

5.3.4 Ekonomiska överväganden rörande civilrättsligt ansvar ... 44

5.4 Utformning av ett ansvar ... 48

5.4.2 Prospektansvar genom specialreglering ... 48

5.5 Avslutande kommentar ... 55

6. Källförteckning ... 56

6.1 Litteratur ... 56

6.2 Offentligt Tryck ... 58

6.3 Rättsfall ... 59

6.4 Författningar... 60

6.5 EU-rättsligt material ... 60

6.6 Elektroniskt material ... 61

(5)

1

1. Inledning

1.1 Bakgrund

När aktier bjuds ut till allmänheten, eller tas upp till handel på en reglerad marknad, måste ett prospekt upprättas enligt lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (i fortsätt- ningen LHF). Prospektet ska innehålla all information som är nödvändig för att investerarna ska kunna göra en välgrundad bedömning av bolagets värde, LHF 2 kap. 11 §. Ansvaret för framtagande av prospektet åvilar det bolag som är föremål för börsintroduktion och den till denna kopplade nyemissionen (i fortsättningen emittenten). På grund av de komplicerade regler som omgärdar prospektet tar emittenten emellertid hjälp av flertalet olika aktörer, där- ibland investmentbanker (i fortsättningen värdepappersinstitut) som vid stora transaktioner kan agera som underwriters.¹ Dessa institut inverkar därför ofta i betydande grad på innehål- let i prospektet. En fråga som inställer sig är vem, eller vilka, som ansvarar för felaktiga eller bristfälliga uppgifter i prospektet som lett till att investerare åsamkats ekonomisk skada. Klart är att emittentens organledamöter ansvarar under vissa förutsättningar enligt aktiebolagslagen (2005:551) (i fortsättningen ABL). Däremot är inte klart vad som gäller beträffande underwri- ters ansvar. Detta är problematiskt med tanke på börsintroduktioners samhällsekonomiska betydelse idag, där såväl investerare som värdepappersinstitut har intresse av att veta vad som gäller beträffande prospektansvaret. Här uppstår således frågan om ett prospektansvar de lege ferenda, vilken – med beaktande av en alltmer globaliserad och digitaliserad värld som möj- liggör investeringar över landsgränser – är avhängig hur prospektansvaret är reglerat i andra länder. Med tanke på amerikansk rätts inflytande på värdepappersmarknadsrätt internationellt sett² torde en undersökning av denna vara särskilt angelägen.

1.2 Problemformulering och syfte

Arbetet ämnar kartlägga vilket civilrättsligt ansvar underwriters bör ha gentemot investerare på primärmarknaden – för fel eller brist i prospekt vid börsintroduktion. Eftersom att underwriting-institutet är vanligt förekommande vid stora internationella transaktioner finns ett

1 Underwriting innebär garantigivare avseende tecknande av aktier vid nyemissionen. För en mer utförlig be- skrivning, se avsnitt 3.2.

2 Härkönen, Elif, Aktiemarknadsbolagets informationsgivning – särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper, författaren och Jure Förlag, Stockholm, 2013, s.

346.

(6)

2

klart syfte med att utreda just detta ansvar; frågan om ett ansvar, och utformningen av detta, har betydande konsekvenser för ekonomin och samhället i stort.

Det ska noteras att värdepappersinstitutet blott är en av flera aktörer i ett stort och komplext sammanhang. Ur koherenssynpunkt kan därmed frågan om ett prospektansvar för underwri- ters svårligen helt separeras från frågor rörande andra aktörer ansvar. Det ska därför noteras att arbetet är menat att bidra med en del av den utredning som krävs, snarare än att ge en hel- täckande bild. Denna separata del, med dess åskådliggörande och slutsatser, kan läggas ihop med andra delar – för att sedan utmynna i en slutsats beträffande prospektansvarets utformning.

1.3 Metod och Material

Kapitlens vitt skilda behandlingsområden, om än förenade av syftet, ställer krav på att flertalet metoder används. Vid kartläggandet av gällande rätt används en traditionell rättsdogmatisk metod, där initialt lagstiftning och förarbetsuttalanden undersöks. Med anledning av bristen på lagstiftning inom området lämnas emellertid särskilt utrymme åt praxis och doktrin. Genom doktrinen analyseras lagstiftningen på nytt, men på ett mer spekulativt plan.

I kapitel fem, som behandlar ansvaret de lege ferenda, förs en rättspolitisk argumentation, med inslag av rättsekonomisk, rättsanalytisk och komparativ metod. På grund av att frågan om ett prospektansvar har stor ekonomisk betydelse är det rimligt att beakta rättsekonomiska argument. Vidare är en central poäng med kartläggandet av gällande rätt att, genom en rättsa- nalytisk metod, uppmärksamma eventuella koherensbrister – som sedan kan utgöra diskuss- ionsunderlag vid utformandet av ansvaret de lege ferenda. Jämförelsen med amerikansk rätt motiveras dels av att denna påverkat utformningen av värdepappersmarknadsrätt internationellt,³ dels av att amerikanska investerare är så pass viktiga aktörer på världsmarknaden för finansiering att en svensk reglering inte bör avvika för mycket från amerikansk.⁴

1.4 Avgränsningar

Arbetet behandlar främst prospektansvaret de lege ferenda, varför vissa frågor beträffande gällande rätt inte tas upp. Exempelvis faller frågan huruvida marknadsföringslagen

3Härkönen, i not 2 a.a., s. 346.

4 Härkönen, i not 2 a.a., s. 357 f.

(7)

3

(2008:486) kan utgöra skadeståndsgrund utanför arbetets område. Vidare tas inte heller frågor relaterade till om, respektive när, agerande vid upprättandet av prospektet konstituerar brott upp. Då tillerkänner redan skadeståndslagen (1972:207) (i fortsättningen SkL) 2 kap. 2 § visst skydd.⁵ I anslutning till frågan om ett prospektansvar torde grupprättegång som institut böra diskuteras. Inom formatet för arbetet ryms emellertid inte en utläggning beträffande detta.

Även specifika frågor kring utformandet av ansvaret faller utanför arbetet. Frågor om exempelvis friskrivning från ansvar, kausalitet, skadeberäkning och ersättningsberättigad krets behandlas – men endast som en effekt av att frågan huruvida en skadeståndsskyldighet som så- dan alls är att förorda utreds.

Som tidigare noterats kan frågan beträffande vilket prospektansvar en underwriter bör ha svårligen helt separeras från frågor rörande vilket ansvar andra aktörer har eller bör ha.⁶ Inom formatet för arbetet ryms emellertid inte en utredning av samtliga aktörer, varför arbetet är avgränsat till att endast behandla underwriters. Andra aktörers ansvar behandlas till viss del, men då som en effekt av att underwriters ansvar utreds, och inte i ett självständigt samma- hang.

1.5 Disposition

I kapitel två redogörs för vad ett prospekt är. Detta görs genom att placera begreppet i ett sammanhang; när måste ett prospekt upprättas, vad ska det innehålla och varför behövs det?

I kapitel tre beskrivs vad ett värdepappersinstitut är och det smalare begreppet underwriter definieras. Dessa aktörers roller sätts i ett sammanhang; vilka olika uppgifter kan dessa ha i samband med börsintroduktion och upprättande av prospekt?

Efter de inledande kapitlen, som definierar och placerar begreppen prospekt, värdepappersin- stitut och underwriter i ett sammanhang, behandlar kapitel fyra rådande rättsläge. I syfte kon- textualisera och underbygga de lege ferenda-analysen utreds först det svenska rättsläget. Detta innefattar en behandling av EU-regelverket, svensk lag, förarbeten, praxis och även lagför- slag. Sedan utreds amerikansk rätt, där tonvikten ligger på Securities Act 1933 och rättsfall som definierar stadgans innebörd.

5 Kleineman, Jan, Ren förmögenhetsskada –särskilt vid vilseledande av annan än kontraktspart, författaren och Juristförlaget, Stockholm, 1987, s. 314 och 436.

6 Se avsnitt 1.2.

(8)

4

I kapitel fem söks ett ansvar fastställas inom den ram som svensk rätt erbjuder. Analysen tar sin utgångspunkt från vad en underwriter egentligen gör vid upprättandet av prospekt, och många av slutsatserna vilar på samhällsekonomiska argument. Slutligen diskuteras huruvida en reglering likt den amerikanska skulle kunna införas i Sverige.

(9)

5

2. Prospekt

2.1 Inledning

Då ägarna till ett företag vill realisera sin vinst, alternativt då ett företag vill utveckla sin verksamhet, är ett alternativ att introducera företaget på börsen. Ett kapitaltillskott sker då genom att investerare, vilka kan vara såväl institutionella som privata, tecknar nyemitterade aktier.

För att detta ska lyckas krävs att investerarna har förtroende för bolaget och marknaden; saknas förtroende uteblir investeringen och näringslivet stannar på detta vis av. Förtroendet är således en förutsättning för att näringslivet ska fungera och utvecklas.⁷ Att tillse att investerare får tillgång till information om företag är en viktig faktor för att upprätthålla detta förtro- ende. I det fall en effektiv informationsförmedling inte finns kan, förutom denna minskning i omsättning på marknaden, informationsasymmetrin mellan säljare och köpare också leda till att kvalitén på den sålda varan blir sämre; investerare tvingas räkna med att bolag inte offentliggjort väsentlig information, varför de bolag som faktiskt offentliggjort all kurspåverkande information värderas under sitt verkliga värde.⁸ I detta hänseende finns därmed ett incitament för de bolag som faktiskt offentliggör all information att inte offentliggöra all information, alternativt att undandra sig denna finansieringsmarknad.⁹ Generellt syftar därför den börsrätts- liga lagstiftningen till att säkerställa att allmänhetens förtroende upprätthålls,¹⁰ att transakt- ionskostnaderna hålls nere¹¹ och i förlängning att marknaden är effektiv¹² – eller som det he- ter i finansiell teori: effektiv, genomlyst och likvid.¹³ Konkret har detta motiv kommit till ut- tryck genom omfattande regler om informationsplikt i den börsrättsliga lagstiftningen.¹⁴ När det gäller börsintroduktion finns dessa bland annat i form av prospektreglerna.

I aktiebolagsrättsligt hänseende utgör prospektet en sammanställning och redovisning av ett företags förhållande vid bestämd tidpunkt. Prospektet är tänkt att möjliggöra för investerare att bilda sig en uppfattning om de emitterade aktiernas värde,¹⁵ vilken sedan ligger till grund för eventuellt investeringsbeslut.

7 af Sandeberg, Catarina, Sevenius, Robert (red.), Börsrätt, författarna och Studentlitteratur, Lund, 2007, s. 30.

8 Härkönen, i not 2 a.a., s. 76 f.

9 Härkönen, i not 2 a.a., s. 77.

10 Jonsson, Mikael, Aktiemarknadsbolagens ansvar – enligt Stockholms Fondbörs inregistreringskontrakt och noteringsavtal, författaren och Stiftelsen för Börsrätt, Stockholm, 2000, s. 48.

11 Härkönen, i not 2 a.a., s. 77.

12 Jonsson, i not 10 a.a., s. 48.

13 af Sandeberg och Sevenius, i not 7 a.a., s. 32.

15 af Sandeberg, Catarina, Prospektansvaret – Caveat emptor eller caveat venditor, författaren och Iustus Förlag, Uppsala, 2001, s. 69 f.

(10)

6

2.2 Regelverk 2.2.1 EU-reglering

2.2.1.1 Prospektdirektivet

EU-direktivet från 2003 om prospekt¹⁶ (i fortsättningen prospektdirektivet), och sedermera EU-direktivet från 2010¹⁷ (i fortsättningen ändringsdirektivet) har implementerats i LHF.¹⁸ Prospektdirektivets övergripande syfte är att harmonisera medlemsländernas regelverk på området. Direktivet ska säkerställa ett gott investeringsskydd och förenkla kapitalanskaffning över gränserna för företag inom EU.¹⁹ Direktivet söker erbjuda ett skydd för investerare sam- tidigt som marknadseffektiviteten bibehålls;²⁰ investerare ska skyddas från att bli felinforme- rade, men inte från att göra dåliga affärer.²¹ Denna avvägning är nödvändig eftersom ett för omfattande och detaljerat regelverk kan leda till att marknadseffektiviteten, genom minskad aktivitet på kapitalmarknaderna, eftersätts – vilket varken gynnar företag eller investerare.²²

2.2.1.2 Prospektförordningen

Utöver direktiven ovan finns även en EU-förordning på området²³ (i fortsättningen prospekt- förordningen), vari ett detaljerat regelverk uppställs.²⁴ Majoriteten av reglerna uttrycks som minimikrav på innehållet i ett prospekt, vilka gäller direkt i medlemsländerna.²⁵ För svenskt vidkommande är det således i prospektförordningen, eller snarare i bilagorna till denna, som reglerna för vad ett prospekt ska innehålla återfinns.²⁶

16 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003, om de prospekt som skall of- fentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG.

17 Europaparlamentets och rådets direktiv 2010/73/EU av den 24 november 2010, om ändring av direktiv 2003/71/EG om de prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och av direktiv 2004/109/EG om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad.

18 http://www.riksdagen.se/sv/Dokument-Lagar/Utskottens dokument/Betankanden/Arenden/201112/FiU49/, hämtad 2016-10-06.

19 Prop. 2004/05:158 Prospekt, s. 56.

20 Se ingressavsnittet till Prospektdirektivet.

21 Prop., i not 19 a. prop., s. 59.

23 Kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG i fråga om information i prospekt, utformningen av dessa, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och spridning av annonser.

24 Ds 2013:16 Prospektansvar, s. 65.

25 Prop., i not 19 a. prop., s. 56 f.

26 Ds, i not 24 a. ds, s. 65.

(11)

7

2.2.2 Svensk reglering

De tidigare splittrade prospektreglerna finns nu samlade i LHF, där som tidigare nämnts EU- direktiven implementerats. LHF 2 kap. 1 § stadgar att när aktier tas upp till handel på en reglerad marknad måste ett prospekt utformas. Med reglerad marknad avses en marknad för finansiella instrument, vilken verkar regelbundet och följer ett regelverk bestämt av behöriga myndigheter med regler om rapportering och insyn.²⁷ För svensk del ryms inhemsk börs och auktoriserad marknadsplats inom denna definition.²⁸ Skyldigheten att upprätta prospekt vid upptagande av aktier till handel på en reglerad marknad åvilar den som gör ansökan LHF 2 kap. 10 §, det vill säga emittenten genom dess styrelse. På grund av prospektregelverkets de- taljrikedom anlitar bolaget rådgivare med varierande involveringsgrad: värdepappersinstitut, revisorer, advokatbyråer och andra konsulter – vars involvering varierar både till uppgifter och grad av inblandning.

Vad som tidigare klargjorts beträffande det börsrättsliga regelverkets syfte, beträffande vikten av förtroende för marknaden, lyser igenom i LHF 2 kap. 11 §. Här slås fast att prospektets information ska vara lätt att förstå och analysera, och säkerställa att allmänhetens investe- ringsunderlag är korrekt; investerare ska med hjälp av informationen ha möjlighet att göra en riktig värdering av företaget ifråga.

27 Rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet, art. 1 p.

13.

(12)

8

3. Värdepappersinstitut

3.1 Inledning

Värdepappersinstitut har jämförts vid smörjmedlet²⁹ såväl som infrastrukturen på värdepap- persmarknaden mellan de olika aktörerna: emittenter, investerare, marknadsplatser och clea- ringorganisationer.³⁰ Då en börsintroduktion ska ske och ett prospekt upprättas anlitas i regel värdepappersinstitut, som då kan fylla funktion som emissionsinstitut. I en och samma börsin- troduktion kan flera institut vara inblandade, med olika grader av involvering. Af Sandeberg har urskilt tre typsituationer:³¹

a) Värdepappersinstitutets uppdrag kan gå ut på att ansvara för insamlandet av information, sammanställa informationen som kommer att utgöra prospektet, och ombesörja genomföran- det av försäljningen. Institutet tecknar då ett best effort, eller placeringsavtal, med emittenten.

Genom detta avtal åtar sig institutet att på vissa villkor sälja ett antal aktier. I emissionsavtalet kan även institutet åta sig att teckna aktier som inte tecknas av andra investerare.

b) Vid internationella emissioner ikläder sig institutet ofta rollen som underwriter. Institutet förvärvar då aktierna från bolaget genom teckning och vidareförsäljer sedan dessa.

c) Institutet kan åta sig att endast ombesörja försäljningen av aktierna.

3.2 Underwriting

Detta arbete utreder då värdepappersinstitutet agerar som underwriter. Innan ett institut når denna position måste det emellertid bli anförtrott uppdraget att ansvara för emittentens börsin- troduktion. I detta initiala skede, då ett bolag överväger en börsintroduktion, är oftast flera institut inblandade. Dessa analyserar då bolagets möjligheter och finansiella ställning – för att fastställa vilka villkor som ska gälla vid en eventuell transaktion. Instituten använder sig här av erfarenheter de förvärvat genom liknande affärer och förlitar sig även på information från emittenten. I detta skede uppmuntrar emittenten i regel en form av tävling mellan de olika instituten; vilket kan presentera den bästa analysen? Först efter att ett, eller flera, institut har

29 Sevenius, Robert, Örtengren, Torsten, Börsrätt, u. 3:1, författarna och Studentlitteratur, Lund, 2012, s. 127.

31 af Sandeberg, i not 15 a.a., s. 65 f.

(13)

9

valts kan förberedelserna av prospektet påbörjas.³² Av detta följer således att rollen som underwriter inte enbart innefattar garantigivning; denne sköter även värderingen av bolaget.

Underwritern är därmed den verkligen upphovsmannen till prospektet.

I svensk rätt torde underwriting-institutet återfinnas i lagen (2007:528) om värdepappers- marknaden (i fortsättningen VpmL) 2 kap. 1 § 6 p.³³ Underwriting är således "garantigivning avseende finansiella instrument och placering av finansiella instrument med ett fast åta- gande".³⁴ Underwriting idag³⁵ kan därmed innebära att, som af Sandeberg uttryckt ovan, insti- tutet själv tecknar emissionen för vidare spridning; firm-commitment underwriting³⁶ (punkt b), men också att institutet utlovar att aktierna kommer tecknas – varvid de tecknar aktier om teckning av investerare uteblir;³⁷ stand-by-underwriting. Det senare hänför Af Sandebergs till punkt a) ovan, men fortsättningsvis klassificeras således även detta som underwriting.³⁸

3.3 Reglering av värdepappersinstitut

Historiskt har både värdepappersinstituts garantigivning av olika slag och medverkan vid börsintroduktion utgjort tillståndspliktig verksamhet enligt lagen (1991:981) om värdepap- persrörelse 1 kap. 3 §. Medverka gjorde den som var emittenten behjälplig med exempelvis utformande av villkor vid emissionen eller skötte den praktiska hanteringen av denna.³⁹ Idag, med anledning av anpassning till Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014⁴⁰ (i fortsättningen MiFID), finns en uppdelning i VpmL beträffande värdepap- persinstitutens verksamhet mellan investeringstjänster och sidoverksamhet.⁴¹ Av VpmL 2 kap. 1 § följer att underwriting utgör tillståndspliktig investeringstjänst, medan medverkan vid upprättande av prospekt inte gör det.

32 Beträffande detta stycke, se Morrison, Alan D., Wilhelm JR., William J., Investment Banking – Institutions, Politics, and Law, Oxford University Press, New York, 2007, s. 22.

33 Se prop. 2006/07:115 Ny lag om värdepappersmarknaden, s. 310.

34 Eftersom att termen underwriting inte torde ha en vedertagen översättning i svensk rätt finns inget syfte att översätta den ursprungliga termen. Således begagnar sig arbetet även fortsättningsvis av den engelskspråkiga versionen.

35 af Sandebergs avhandling skrevs innan lagen om värdepappersmarknaden hade trätt ikraft.

36 Om det redan från början är bestämt att underwriter ska köpa aktierna för vidareförsäljning klassificeras detta som firm-committment-underwriting, Se Clarke JR., John J., Firenze, Lisa, How to prepare an initial public offering: Due diligence and potential liabilities, DLA Piper, UBS, New York, december 2010, s. 25.

37 Prop., i not 33 a. prop., s. 310.

38 af Sandeberg rubricerar dock detta som stand by underwriting, men likställer ansvaret som här kan aktualiseras med ansvaret för medverkande i emission och framtagande av prospekt, se af Sandeberg, i not 15 a.a., s.

346.

39 Prop. 1990/91:142 Om handel och tjänster på värdepappersmarknaden, m.m., s. 154.

40 Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU.

41 Prop., i not 33 a. prop., s. 311.

(14)

10

4. Prospektansvaret: de lege lata

4.1. EU-rätt

6 art. prospektdirektivet behandlar vem som bär civilrättsligt ansvar för informationen i ett prospekt. Artikeln utpekar inte viss person som ansvarig, utan ställer upp ett minimikrav.

Detta innebär att "medlemsstaterna skall säkerställa att ansvaret för den information som ges i ett prospekt åtminstone åvilar emittenten eller dess förvaltnings-, lednings- eller kontrollor- gan, erbjudaren, den person som ansöker om upptagande till handel på en reglerad marknad eller garanten, beroende på omständigheterna". Vidare anges att de ansvariga personerna ska anges med namn, befattning och säte. Det ska även framgå att informationen i prospektet, efter de omnämnda personernas vetskap, överensstämmer med sakförhållanden och att någon uppgift som skulle påverka dess innebörd inte har utelämnats.⁴²

I 6 art 2 p. 2 st. prospektdirektivet finns en bestämmelse som inkorporerats i svensk rätt genom LHF 2 kap. 15 §. Denna bestämmelse uppställer en begränsning av prospektansvaret beträffande fel eller brist i den kortfattade sammanfattning som enligt LHF 2 kap 14 § ska ingå i prospektet. Ansvar förutsätter att sammanfattningen, eller en översättning av den, är vilseledande eller felaktig i förhållande till de andra delarna av prospektet, eller att sammanfattningen, tillsammans med de andra delarna, inte förmedlar nyckelinformation.

De EU-rättsliga reglerna utgör således ramen för det svenska prospektansvaret, och det är upp till svensk rätt att inom denna ram bestämma vem eller vilka som ansvarar för prospektin- formationen.

4.2 Svensk rätt 4.2.1 Inledning

Som tidigare nämnts ansvarar emittenten för upprättande av prospekt, och enligt 29 kap. 1 och 2 §§ kan vårdslösa organledamöter i bolaget bli skadeståndsskyldiga mot investerare som lidit skada till följd av felaktig information i prospektet. För andra fysiska och juridiska personer

42 Se Prospektförordningens samtliga bilagor (mallar) om minimikrav för informationen.

(15)

11

saknas dock uttryckliga regler beträffande ansvarsfrågor. Ett emissionsinstituts prospektansvar prövas således enligt allmänna skadeståndsrättsliga principer.⁴³

Skada med anledning av felaktiga uppgifter i prospekt faller inom definitionen för ren förmö- genhetsskada i SkL 1 kap. 2 §. Kraven för skadeståndsansvar beträffande ren förmögenhets- skada är olika beroende av om det rör ett inom- eller utomobligatoriskt förhållande. För att ersättning av ren förmögenhetsskada ska utgå i kontraktsförhållande krävs att skadan vållats uppsåtligen eller av oaktsamhet.⁴⁴ I utomkontraktuella situationer fordras stadgande i lag, eller brott enligt SkL 2 kap. 2 §, för skadeståndsskyldighet. Av förarbetena till SkL framgår emellertid att bestämmelsen endast slår fast huvudregeln, och inte är tänkt att hindra en rättsut- veckling genom praxis som vidgar ansvaret för ren förmögenhetsskada.⁴⁵ Ansvaret har också de facto utökats genom avgöranden.⁴⁶ Det saknas emellertid avgöranden från Högsta domstolen (i fortsättningen HD) beträffande ren förmögenhetsskada som specifikt behandlar fel eller brist i prospekt.⁴⁷

Som tidigare nämnts står institutets roll som underwriter i fokus för detta arbete. För att ut- reda vilket ansvar institutet har för felaktiga uppgifter eller brist i ett prospekt krävs en klassificering av det förhållande som detta institut ger upphov till; inom- kontra utomkontraktuellt.

I det fall förhållandet befinns vara av det inomkontraktuella slaget (ett avtalsförhållande har uppstått) kan eventuellt köplagen (1990:931) (i fortsättningen KöpL alternativt köplagen) eller lagen (1936:81) om skuldebrev (i fortsättningen SkbrL) tillämpas.⁴⁸ Om förhållandet istället bestäms som utomkontraktuellt blir allmänna skadeståndsrättsliga principer tillämp- liga.

4.2.2 Klassificering av ansvar

Av avsnittet 3.2 följer att en underwriters uppdrag varierar, vilket innebär att dennes ansvar kan aktualiseras på olika sätt. Gemensamt för alla situationer är att investerare riktar skade- ståndsanspråk mot den som agerat underwriter – med hänvisning till felaktigt eller bristfällig information i prospekt. Tre huvudfall torde kunna identifieras med ledning av tidigare refere- rade avsnitt:

43 Ds, i not 24 a. ds, s. 29.

44 Ds, i not 24 a. ds, s. 29 ff.

45 Prop. 1972:5 Kungl Maj:ts proposition med förslag till skadeståndslag m.m., s. 568.

46 Se exempelvis NJA 1987 s. 692.

47 Ds, i not 24 a. ds, s. 31.

48 af Sandeberg, i not 15 a.a., s. 347.

(16)

12

i) Ansvarsfråga aktualiseras då institutet utfört placering av aktier med fast åtagande, det vill säga från början förvärvat aktierna för vidareförsäljning.

ii) Ansvarsfråga kommer på tal då institutet idkat garantiverksamhet men inte självt sålt aktierna; inte behövt infria garantin.

iii) Ansvarsfråga aktualiseras då institutet, som ett resultat av garantiverksamheten, förvärvat aktierna och sedan sålt vidare dessa.

Vid klassificeringen av underwriters ansvar måste således först klargöras vilket fall som av- ses. Nedan klargörs huruvida fallen konstituerar ett inom- eller utomobligatoriskt förhållande.

Redogörelsen inleds med det fall som fodrar minst diskussion.

Fall ii) ger, i avsaknad av kontraktsförhållande mellan institutet och investerare, endast upphov till ett utomobligatoriskt förhållande. Beträffande fall i) hävdar af Sandeberg att varmed äganderätten till aktierna övergått till institutet har den efterföljande försäljningen skett på sekundärmarknaden. Frågan blir härvid huruvida köplagen eller skuldebrevslagen är att till- lämpa.⁴⁹ Om af Sandebergs resonemang stämmer faller således situation i) utanför arbetets område, vilket endast behandlar transaktioner på primärmarknaden.⁵⁰ Det kan emellertid ifrå- gasättas varför denna situation, till skillnad från fall ii) – där investerare tecknar aktier i emittenten med en latent teckningsgaranti – ska anses ha skett på sekundärmarknaden. Avsikten med institutets teckning är inte att behålla aktierna (som en ordinär investerare), utan att institutet ska blir ersatt för sin expertis genom att förvärva aktier till ett pris som är lägre än den kommande teckningskursen.⁵¹ Skillnaden består således i att institutet agerar mellanhand.

Fortsättningsvis kommer därför denna situation att betraktas som en primärmarknadstransakt- ion, varför den faller inom arbetets område. Denna klassificering görs för att upprätthålla ko- herens, snarare än på grund av en nitisk granskning av gällande rätt; fall i) och ii) liknar varandra till den grad att en skillnad i ansvarshänseende framstår som omotiverad. Det är där- för passande att i detta lege lata-kapitel redogöra för hur denna situation, oavsett klassificering, materiellt behandlas idag. Detta kan åskådliggöra eventuell problematik med gällande rätt, och assistera de lege ferenda-analysen där frågan om speciallagstiftning aktualiseras.

50 Se avsnitt 1.2.

51 Denna rabatt ska också kompensera för risken värdepappersinstitutet tar, beträffande oförutsedda händelser på marknaden. Risken är emellertid minimal, eftersom att aktierna generellt säljs inom några timmar till de institutionella investerare som förekommer i "the bank's book" – det vill säga den sammanställning av ordar som institutets säljförsök resulterat i, Morrison och Wilhelm JR., i not 32 a.a., s. 23 f.

(17)

13

Att försäljningar rörande fall iii) kan hänföras till transaktioner på sekundärmarknaden torde vara mer passande. Här uppstår förvärvet av aktierna som en (icke önskad) konsekvens av teckningsgarantin. Då kan det tänkas att institutet måste behålla aktierna en tid, tills de – på sekundärmarknaden – kan vidareförsälja dessa. Denna situation faller således utanför arbetet.

Fall i) och ii) är således föremål för vidare utredning.

4.2.3 Fall i); inomobligatoriskt ansvar

4.2.3.1 Inledning

Vid förvärv av aktier i icke-noterade bolag är köplagens regler tillämpliga om parterna inte avtalat annat. Däremot är inte klart vad som gäller beträffande handel med aktier i noterade bolag.⁵² Det har i doktrin diskuterats huruvida fel vid aktieförvärv ska bedömas enligt KöpL 17-19 §§, eller enligt SkbrL1 kap. 9 §. Om det senare lagrummet tillämpas innebär detta att överlåtaren endast ansvarar för fordringens giltighet, och inte för gäldenärens betalningsför- måga. Sacklén har hävdat att det inte kan uteslutas att SkbrL 1 kap. 9 § blir tillämplig, med motiveringen att såväl köpobjektet som partsförhållandena ligger utanför köplagens syfte.

Anders Johansson menar att köplagen endast blir tillämplig i fall där säljaren har ett kontrolle- rande inflytande över bolaget, medan Hultmark – genom sin analys av ansvarsfrågan beträf- fande aktieköp – nått slutsatsen att köplagen är tillämplig vid försäljning av aktier. Hultmarks analys utgår från att part som garanterar eller lämnar en uppgift om ett avtalsobjekt normalt sett ansvarar för att uppgiften stämmer. Detta gäller avtal generellt och måste även gälla vid aktieförvärv. Han menar att detta framgår av KöpL 17 §, men även gäller enligt allmänna av- talsrättsliga principer om ansvar för utfästelser och information.⁵³

I avsnittet nedan redogörs för ansvarets utformning med köplagen som utgångspunkt. Om köplagen inte kan appliceras på situationen vägleds denna istället av samma regler som fall ii).⁵⁴

54 För utveckling av resonemanget, se avsnitt 4.2.4.

(18)

14

4.2.3.2 Ansvaret med köplagen som utgångspunkt

4.2.3.2.1 Inledning

Effekten av att köplagens regler blir tillämpliga är dels att ett emissionsinstitut ansvarar för uppgifter denne lämnar om aktierna och det bolag som aktierna representerar, dels att institutet torde ha en upplysningsplikt om negativa förhållanden.⁵⁵Att köplagen är tillämplig ger dock inte närmare svar på vilka köprättsliga principer som i så fall ska vara vägledande vid bestämmandet av institutets prospektansvar – där faktumet att informationen i prospektet lämnas av emittenten komplicerar frågan.⁵⁶

Centralt för felbedömningen enligt köplagen är köparens förväntningar beträffande avtals- föremålets beskaffenhet. Denna bedömning är i första hand objektiv, det vill säga att hänsyn inte tas till om säljaren varit medveten om förväntningarna eller inte. Här vägs in vad för ob- jekt det är som sålts, hur detta har beskrivits och omständigheterna i övrigt kring avtalet. Vid försäljning av noterade aktier tas därmed hänsyn till det prospekt som beskriver avtalsobjektet – vilket fungerar som ett intyg på att beskrivningen korresponderar mot aktierna.⁵⁷

4.2.3.2.2 Informationsfel

De fel som i denna situation kan uppstå benämns informationsfel; felaktig information som lämnats, eller nödvändig information som inte lämnats – med eller utan säljarens kännedom.

Av KöpL 19 § följer att avtalsobjektet inte får vara i väsentligt sämre skick än köparen behövt räkna med. Köprättsligt åvilar det emellertid köparen normalt en undersökningsplikt; denne kan ej göra gällande fel han kände till eller bort känna till.⁵⁸ De informationsfel som kan upp- dagas behöver inte bestå i uppgifter som har tillställts köparen direkt, utan de kan ingå i "all- män marknadsföring".⁵⁹ I prospektsituationen finns således den obesvarade frågan om investerare ska presumeras känna till all offentlig information.⁶⁰

59 Prop. 1988/89:76 Om ny köplag, s. 33.

(19)

15 4.2.3.2.3 Upplysningsplikt

Av KöpL 19 § 2 p. följer att fel föreligger om säljare "underlåtit att upplysa köpare om ett sådant väsentligt förhållande rörande varans egenskaper eller användning som han måste antas ha känt till och som köparen med fog kunde räkna med att bli upplyst om, under förutsätt- ning att underlåtenheten kan antas ha inverkat på köpet…". Denna definition av upplysnings- ansvaret stämmer överens med prospektförordningens bestämmelse – att någon uppgift som skulle påverka prospektets innebörd inte får utelämnas.⁶¹ Ett undantag från detta är emellertid att en generell upplysningsplikt inte föreligger beträffande prognoser som intagits i prospektet. Af Sandeberg söker hänföra detta undantag till att risken för händelser efter leverans, enligt köprätten, åvilar köparen. Antaganden om framtida händelseutveckling utgör därmed inte befogade förutsättningar enligt KöpL 17 § 3 st. Följaktligen torde KöpL inte vara tillämplig på prognoser och framåtblickande information.⁶²

Detta synsätt är emellertid inte helt tillfredsställande, eftersom att bestämmelsen om risköver- gång vilar på andra grunder än undantaget beträffande prognoser. Det finns en likhet i att båda berör den problematik som uppstår när händelser oberoende av parterna inträffar – vilka inverkar negativt på avtalsobjektet.⁶³ Gällande köprätten är det dock närmast en självklarhet att säljaren står risken för framtida händelser om risken för varan har passerat; problematiken ligger snarare i att bestämma denna tidpunkt. Det är rimligt att en ägare till egendom, som får tillgodogöra sig värdet av denna, också står risken för att egendomen skadas eller på annat sätt minskar i värde. Av denna premiss följer att ny ägare måste ansvara sedan äganderättsöver- gång skett. Visserligen korresponderar prognoser om framtiden just mot framtiden – en tidpunkt vid vilken köparen bär risken, men utformningen av prospektet hänförs till innan risken gått över. Policyn bakom regeln, att framtidsprognoser inte är ansvarsgrundande, är inte direkt kopplad till riskövergången och att köparen ansvarar för egendomen vid denna tidpunkt; policyn torde snarare vara kopplad till att korrekta uttalanden, i den meningen att de alltid stäm- mer, om framtiden är omöjliga att ge.⁶⁴ Det kan därmed ifrågasättas om köplagen har en in- byggd lösning, beträffande hur framtidsprognoser ska betraktas, som är koherent med grunden till den regeln. Af Sandebergs uttalande ger sken av detta – hon uppmärksammar i varje fall inte eventuella skillnader.

61 Se avsnitt 4.1.

64 Jfr. med resonemanget i avsnitt 5.3.2.

(20)

16

Utläggningen ovan är tänkt att exemplifiera svårigheten med att placera prospektansvaret inom den allmänna köprättsliga regleringen; prospektansvaret utgör en egen art – vilken ger upphov till frågeställningar och problem som inte uppkommer inom de situationer som köpla- gen är tänkt att hantera.

4.2.3.2.4 Säljarens undersökningsplikt

Av KöpL 18 § 1 st. följer att fel föreligger om avtalsobjektet inte överensstämmer med uppgifter rörande dess beskaffenhet vilka säljaren lämnat före köpet. Ett emissionsinstitut skulle därför kunna komma att åläggas ett strikt ansvar för positiva uppgifter i prospektet.

Säljarens köprättsliga undersökningsplikt avser alla de förhållanden som kan förväntas att denne undersöker. Emissionsinstitutets måste således undersöka och kontrollera riktigheten i samtliga uppgifter som emittenten tillhandahåller. Detta ansvar sträcker sig således längre än det genom allmänna skadeståndsrättsliga principer. Säljaren måste även undersöka att denne har vetskap om alla väsentliga uppgifter. Emissionsinstitutet ansvarar således även för ute- lämnande av uppgifter.

4.2.3.2.5 Slutsats

Utredningen ovan har visat att tvivel kan resas mot att köplagen, enligt gällande rätt, är till- lämplig vid förvärv av noterade aktier. Om köplagen är tillämplig ger den i varje fall begrän- sad vägledning angående vilka köprättsliga principer som gäller vid bestämmandet av prospektansvarets utformning. Faktumet att informationen i prospektet lämnas av emittenten komplicerar frågan och är en av de faktorer som särskiljer denna situation från de som köpla- gen är tänkt att reglera. Ytterligare en sådan faktor är att prospektet i sig är såväl mer omfattande som komplext och spelar en mer central roll än en sedvanlig garanti. Dessa faktorer, bland andra, väcker frågan huruvida köplagens regler är väl avpassade för att reglera denna situation.

(21)

17

4.2.4 Fall ii); utomobligatoriskt ansvar

4.2.4.1 Inledning

I detta fall har underwriter varken tecknat aktier eller vidareförsålt dessa – varför fråga om utomobligatoriskt ansvar istället för inomobligatoriskt uppstår. I detta hänseende aktualiseras således inte ett eventuellt ansvar för institutet baserat på rollen som underwriter, utan ansvaret som diskuteras i detta avsnitt omfattar alla värdepappersinstitut som medverkat vid upprät- tande av prospektet. Därmed berörs även underwriter i fall i) av det som slås fast i detta av- snitt. Dennes ansvar styrs förvisso, med anledning av kontraktsförhållandet, eventuellt av köp- lagen eller skuldebrevslagen. På den mest grundläggande nivån är dock denne ett medver- kande värdepappersinstitut. I brist på annan reglering styrs således dennes ansvar av utomob- ligatoriska regler.

Frågeställningen är om ett ansvar existerar och när ett sådant i så fall inträder. I brist på lagstiftning utreds dessa frågor genom en konsultation av allmänna rättsprinciper och rättsfall.

4.2.4.2 Kausalitet och adekvans

På en allmän och grundläggande nivå krävs ett samband mellan vållandet och skadan för att skadestånd ska utgå. Genom kraven på kausalitet och adekvans utkristalliseras orsakssamband som kan konstateras och ses som en uträknad följd av det oaktsamma handlandet eller under- låtenheten. Rent logiskt föreligger inte ett orsakssamband om skadan hade inträffat oberoende av försummelsen.⁶⁵ Generellt kan sägas att orsakssamband föreligger om skadan är en förut- sebar effekt av handlingen eller underlåtenheten.⁶⁶ Det krävs emellertid mer än denna nöd- vändiga betingelse för att skadeståndsansvar ska inträda; flera betingelser kan ha varit nöd- vändiga för att orsaka händelsen – varför krav också ställs på att betingelsen ifråga ska ha varit tillräcklig för att orsaka händelsen.⁶⁷ I doktrin diskuteras om det utöver detta samband även, i adekvanshänseende, fordras ett samband mellan handlingen och transaktionen; den förlustbringande transaktionen hade inte företagits om handlingen (vållandet) inte skett.⁶⁸ Be- visfrågor om kausalitet är ofta komplicerade och åtskilliga problem rörande dessa framträder

65 Åqvist, Lennart, Kausalitet och culpaansvar inom en logisk rekonstruerad skadeståndsrätt – en studie i analy- tisk rättsfilosofi, Riksbankens jubileumsfond, Uppsala, 1973, s. 70.

66 Hellner, Jan, Radetzki, Marcus, Skadeståndsrätt, u. 8:2, Norstedts Juridik, 2012, s. 195 ff.

(22)

18

på värdepappersmarknaden⁶⁹ – vilket flertalet rättsfall illustrerar.⁷⁰ Nedan åskådliggörs bevis- problematiken genom att placera prospektansvaret i kausalitets- och adekvanssammanhanget.

Prospektansvar kommer på tal då felaktiga eller bristfälliga uppgifter påverkat aktiekursen vid teckningstillfället, vilket sedan lett till förlust för den som tecknat aktierna. Har aktiekursen sjunkit i samband med att konstaterat fel eller brist i prospektet offentliggjorts, torde ett orsakssamband föreligga.⁷¹ Det ska dock noteras att så inte måste vara fallet – till följd av att investerares inte helt logiska psykologiska reaktioner ligger till grund för hur marknaden rea- gerar på ny information.⁷² Kursen kan också ha påverkats av andra faktorer; flera skadeorsa- ker kan existera. En aktiekurs kan påverkas av företagsspecifik information såväl som kon- junktursvängningar och branschrelaterade händelser. Emittenten ingår i ett stort sammanhang – där exempelvis en konkurrents offentliggörande av positiva siffror kan påverka hela bran- schen. En del av problematiken ligger därmed i att bestämma vilken del, eller hur stor del, av skadan som ska tillskrivas felet eller bristen i prospektet.⁷³ Utöver detta är det problematiskt att utreda huruvida den felaktiga uppgiften varit bestämmande för investerarens handling; om den felaktiga uppgiften hade korrigerats vid teckningstillfället hade investeraren inte tecknat till det aktuella priset.

Sammantaget torde kravet på adekvans, i prospektsituationen, utgöra en begränsning av ansvaret genom att den ekonomiska skada som aktietecknaren lider måste vara en påräknelig följd av den felaktiga eller bristfällig uppgift som angetts i prospektet.⁷⁴ Dessa regler ger up- penbarligen inte tillräcklig vägledning i att identifiera ansvarets utformning, varför en konsultation av rättsfall är nödvändig.

4.2.4.3 Rättsfall

4.2.4.3.1 Konefallet

Det finns inga avgöranden från HD beträffande medverkande personers ansvar för informationen i ett prospekt.⁷⁵ I Konefallet⁷⁶ behandlades emellertid frågeställningar rörande tredje- mansskada, vilka eventuellt kan kasta ljus över prospektansvaret.

70 Se exempelvis Helsingfors tingsrätt 1997 nr. 8644 och NJA 2014 s. 272.

71 Af Sandeberg i not 15 a.a., s. 129 f.

72 http://bertlehrberg.se/artiklar/prospektansvar-2013/, hämtad 2016-10-12.

73 af Sandeberg, i 15 not a.a., s. 129 f.

75 Sevenius och Örtengren, i not 29 a.a., s. 219.

(23)

19

I fallet hade ett intyg utfärdats avseende en fastighets värde, vilket sedan kom att ligga till grund för ett banklån. Det i intyget upptagna värdet på fastigheten baserades på felaktiga uppgifter om möjlighet att exploatera fastigheten. När långivaren sökte få täckning genom panten upptäcktes således att fastighetens egentliga värde var mycket lägre än värdet som upptagits i intyget. Långivaren riktade därför, med grunden att värderingsmannen genom otillräcklig undersökning förfarit vårdslöst, skadeståndsanspråk mot denne. Värderingsmannen bestred talan med grunden att något avtal inte existerade mellan denne och långivaren. HD noterade att förarbetena till SkL lämnar utrymme för en utbyggnad av skadeståndsansvar för ren för- mögenhetsskada genom rättspraxis och att det sedan länge varit accepterat att skadestånd kan komma att utgå för för felaktiga vederhäftighetsintyg och soliditetsupplysningar. Vidare uttalade HD följande: ”För värderingsmannen måste det stå klart att intyget kan komma till an- vändning för skilda ändamål och av flera personer. Att annan än uppdragsgivaren fäster avseende vid ett värderingsintyg är ofrånkomligt”. HD slog fast att den som med fog litar till ett värderingsintyg inte ska bära följderna av en skada som ytterst beror på vållande från intygs- givaren, och biföll därför långivarens talan. Svarande undkom emellertid ansvar då avtalet innehöll en friskrivningsklausul som var giltig.

Genom detta rättsfall har HD emellertid inte etablerat en generell regel om värderingsmäns skadeståndsskyldighet; HD påpekade att uttalanden i domen endast rör värderingsintyg avseende fast egendom upprättat av den som yrkesmässigt åtar sig sådant uppdrag.

I anslutning till Konefallet ska också nämnas ett fall⁷⁷ som ytterligare behandlar värderingsut- låtanden. I fallet blev en värderingsman friad i en situation liknande den i Konefallet. Dom- stolen slog fast att skadeståndsskyldigheten beror på om tilliten till uttalandet varit befogad.

Viktiga faktorer här är eventuella förbehåll i intyget och i vilket ändamål intyget upprättats. I det aktuella fallet framgick att värderingsutlåtandet var "avsett att ligga till grund för tvist", detta i en process som kärande alls inte var del av. Kärande borde därmed ha förhört sig om att utlåtandet även kunde ligga till grund för kreditgivning, likt ett sedvanligt värderingsutlå- tande på fastighetsmarknaden. Tilliten var således inte befogad.

76 NJA 1987 s. 692.

77 NJA 2001 s. 878.

(24)

20

Fråga uppstår om HD backat från sitt tidigare ställningstagande, eller om detta endast definierar det ansvar som slogs fast i Konefallet.⁷⁸ Oavsett utgör fallet en precisering av värderings- mans ansvar.

4.2.4.3.2 Avgörande från hovrätter

Det saknas som sagt avgörande från HD beträffande medverkande personers ansvar vid upp- rättande av prospekt.⁷⁹ Denna fråga har emellertid varit föremål för hovrätters granskning i två fall. I det första fallet⁸⁰ fastslog hovrätten att banken inte ansvarade för uppgifter i ett prospekt, vilka gav en överdrivet positiv bild av investeringsutsikten för anställda beträffande konvertibla förlagsbevis, som finansierades genom lån i den bank som ansvarade för prospektet. Hovrätten noterade att informationsmaterialet ifråga representerade den standard som normalt kan förväntas i dylika situationer, och att investerare bör vara medvetna om risken vid en sådan investering. Domstolen ifrågasatte vidare huruvida kausalitet existerat mellan den vilseledande informationen och investeringsbesluten. Utgången representerade emellertid inget kategoriskt ställningstagande från hovrättens sida; ansvar skulle kunna åläggas i liknande situationer, men fallets specifika förutsättningar ledde till att talan inte bifölls.⁸¹

I det andra fallet⁸² var frågan huruvida emissionsbanken, på utomkontraktuell grund, kunde bli skadeståndsskyldig till två anställda som förlorat sitt satsade kapital. I domen diskuterades huruvida ett avsteg – i likhet med det i Konefallet – från huvudregeln, att brott eller stadgande i lag fordras för att skadestånd ska utgå vid ren förmögenhetsskada, var motiverat. Talan läm- nades utan bifall – med motiveringen att fallet på många sätt skilde sig från Konefallet; det var inte fråga om en värderingsman som utfärdat ett intyg, utan en bank som medverkat vid upprättande av ett prospekt som styrelsen gett ut och undertecknat. Banken hade endast sam- manställt styrelsens uppgifter, och enligt offerten var bankens uppdrag inte att granska bolaget, dess redovisning eller bekräfta att uppgifterna i prospektet var korrekta. Hovrätten noterade dock att vissa rättspolitiska argument som käranden åberopat motiverade ett utökat ska- deståndsansvar i dylika situationer. Konsekvenserna av ett sådant ansvar var emellertid svårö- verskådliga – varför en utvidgning, om någon, borde ske genom lagstiftning och inte genom rättspraxis.

78 Andersson, Håkan, Ansvarsproblem i skadeståndsrätten. Skadeståndsrättsliga utvecklingslinjer – bok 1, förfat- taren och Iustus förlag, Uppsala, 2013, s. 264.

79 Sevenius och Örtengren, i not 29 a.a., s. 219.

80 Hovrätten för Västra Sverige, dom 1997-12-19 i mål T 866/95.

82 Hovrätten över Skåne och Blekinge, dom 2004-05-06 i mål T 532-99.

(25)

21 4.2.4.3.3 BDO-domen

Fallet⁸³ avser inte skadeståndsansvar för fel eller brist i prospekt, men i likhet med Konefallet kan domen eventuellt kasta ljus över prospektsituationen – genom att HD:s uttalanden analyseras och sätts i prospektansvarets kontext. BDO-domen föregås av Prosolviadomen⁸⁴ – i vilken det slås fast vissa lättnader rörande beviskrav och kausalitet för revisors skadeståndsskyl- dighet. Domen har utsatts för kritik⁸⁵ och BDO-domen torde innebära att Landskronadomen,⁸⁶ som tycks ha inverkat på utgången i Prosolviadomen, inte kan tillämpas på mål rörande revisors skadeståndsansvar.

I BDO-fallet hade utomstående person genom apportemission förvärvat aktier i ett börsnoterat bolag, genom överlåtelse av aktier i bolag som skulle samgå med det noterade bolaget. Denne påstod sedan att det noterade bolagets årsredovisning innehöll fel, genom vilka bolagets ekonomiska ställning framstod som mer positiv än den i realiteten var. Dessa fel hade lett till ett affärsbeslut som annars inte hade fattats, alternativt fattats på andra villkor, om en korrekt årsredovisning varit för handen – vilket lett till ekonomisk skada.

Domstolen slog fast att faktorerna för att bestämma huruvida skadeståndsskyldighet skulle föreligga var: den överträdda bestämmelsens normskydd, huruvida tilliten till uppgifterna var befogad och om kausalitet existerade. Beträffande frågan om befogad tillit gjorde HD initialt en skillnad särskilt relevant för arbetet – den mellan årsredovisning och prospekt. Domstolen uttalade att årsredovisningen inte har ett typiskt ändamål eller syfte utan kan användas i olika ändamål, medan prospektet specifikt syftar till att ge investerare information inför ett affärs- beslut. Med anledning av detta formulerade HD en presumtion om att tilliten varit befogad avseende prospekt men inte avseende årsredovisning. I målet var vidare fråga om tillit kunde grundas antingen direkt på årsredovisningen, eller indirekt på årsredovisningen – genom akti- ens börskurs.

Angående direkt tillit till årsredovisningen fann HD att vid en transaktion som denna, där en förhållandevis stor post aktier förvärvades genom apportemission, fick årsredovisningen typiskt sett anses utgöra en väsentlig del av beslutsunderlaget (även om presumtion om befogad tillit inte gällde). Normskyddet motiverade då i allmänhet att beslutsfattaren haft fog för att fästa tillit till årsredovisningen. HD ansåg emellertid inte att tillit till börskursen var befogad.

83 NJA 2014 s. 272.

84 Hovrätten för Västra Sverige, dom 2013-08-15 i mål T 4207-10.

85 För kritik angående domstolens resonemang kring kausalitetskravet, se exempelvis Gregow, Torkel, Prosol- viadomen, SvJT 2013 s. 1037.

86 NJA 2013 s. 145.

(26)

22

Visserligen skulle börskursen i någon mån ha påverkats av om årsredovisningen hade varit riktig, men detta innebar inte per automatik att tilliten var befogad. Frågan var huruvida skyddssyftet bakom regeln om revisors skyldighet att granska årsredovisningen i enlighet med god revisionssed motiverade ett ansvar i dylikt fall. HD slog fast att revisionens främsta ex- terna syfte beträffande noterade bolag är att säkerställa att den vida marknaden får korrekt information, men att detta inte krävde att skadeståndsansvaret för oaktsam revision utsträcktes till att omfatta börstransaktioner. Vidare talade överväganden med ursprung i översvämnings- argumentet – beträffande förutsebarhet för skadegöraren, proportionalitet mellan den skade- görande händelsen och ansvarets omfattning samt praktisk hanterlighet – starkt emot ett så- dant vidsträckt ansvar. HD uppmärksammade särskilt, rörande den praktiska hanterligheten, att ett dylikt ansvar riskerade att leda till en mycket stor krets skadeståndsberättigade och en betydande svårighet rörande skadeståndsberäkningen; för att åsätta den specifika oriktigheten ett värde skulle denna behöva skiljas från andra faktorer som kan ha påverkat börskursen.

Sammantaget var således tilliten befogad avseende årsredovisningen, men inte avseende den genom börskursens värde förmedlade årsredovisningen.

Gällande kausalitet uttalade HD att oriktigheten måste inverkat på beslutssituationen på ett relevant sätt. Detta ger dock inte ledning beträffande vilket fortsatt händelseförlopp som ska antas om oaktsamhet inte förekommit, vilket är nödvändigt att fastställa för att skadan ska kunna bestämmas och beräknas. HD slog här fast att normskyddet⁸⁷ och översvämningsargu- mentet⁸⁸ har betydelse för att fastställa det hypotetiska händelseförloppet. Som konsekvens av detta konstrueras vad som typiskt sett skulle ha varit en närliggande och rimlig händelseut- veckling. Det ska noteras att HD:s resonemang kring kausalitetskravet avviker från vad som etablerats av exempelvis USA:s högsta domstol. Enligt denna kan nämligen kausalitet mellan felaktig information och ekonomisk skada konstrueras fram genom så kallade event studies, vilket innebär en form av bevislättnad för kärande.⁸⁹

Beträffande den första frågan, huruvida felaktigheten inverkat på beslutssituationen, uttalade HD att företagets ekonomiska ställning, representerad i årsredovisningen, visserligen var en faktor av viss betydelse för affärsbeslutet. Syftet med affärsbeslutet var emellertid inte att dra nytta av börsbolagets verksamhet, eftersom att dess dåliga lönsamhet var känd. Affärsbeslutet

87 HD menade att normskyddet är det, eller de, intressen som viss reglering avser att skydda.

88 I BDO-domen hänför HD problematik kring förutsebarhet för skadegöraren, proportionalitet mellan den ska- degörande händelsen och ansvarets omfattning samt praktisk hanterlighet till översvämningsargumentet.

89 För åskådliggörande av detta, se Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., No. 09-1403, 563 U.S. 804 (2011).

(27)

23

togs istället främst för att få tillträde till den börsplats som det noterade bolaget hade, till för- mån för det bolag som samgick med börsbolaget. På grund av detta ansåg HD att det brast i kravet på beslutsrelevans. Domstolen kom därför aldrig att utreda den andra delen av kausalitetskravet – gällande det hypotetiska händelseförloppet.

Det är möjligt att BDO-domen kan inverka på prospektansvaret. Beträffande tillitsrekvisitet särskiljer HD uttryckligen prospekt från årsredovisning genom att fastslå en presumtion för befogad tillit rörande informationen i ett prospekt. Däremot kan de kausalitetskrav som HD genom domen etablerat bli mer direkt tillämpliga på prospektansvaret. Applicerade på prospektsituationen innebär kraven för att skadestånd ska utgå först och främst att investeraren, om den förvanskade informationen varit korrekt, allvarligt skulle ha övervägt ett annat hand- lande än det som företogs. Sedan fastslås det hypotetiska händelseförloppet, i syfte att be- stämma och beräkna skadan, med beaktande av normskyddet och översvämningsargumentet – vilket sammantaget resulterar i att en typiskt sett närliggande och rimlig händelseutveckling antas.

Av det sagda framgår att det i tillitshänseende krävs mindre för att grunda ett skadeståndsan- svar för fel eller brist i prospekt än för fel avseende årsredovisning. Beträffande kausalitetskravet är det mer oklart, eftersom att domstolen inte uttryckligen behandlat hur detta krav yttrar sig i prospektkontexten. Att kausalitet inte ansågs föreligga i förevarande fall innebär inte nödvändigtvis att desamma skulle gälla i prospektsituationen. För det första torde fallen behandlas olika på ett generellt plan, baserat på den skillnad som finns beträffande prospekt och årsredovisning. Att domstolen i fallet inte tillämpade en bevislättnadsregel för revisors skadeståndsansvar behöver därmed inte nödvändigtvis innebära att detsamma skulle gälla för fel eller brist i prospekt. Skyddssyftet bakom prospektreglerna är mer entydigt och uttryckligt att tillförsäkra investerare rättvisande information,⁹⁰ vilket eventuellt talar för att ett skade- ståndsansvar är nödvändigt för att idén bakom reglerna ska få genomslag.

För det andra distanserar sig just BDO-fallet ytterligare från prospektsituationen, eftersom att utgången baseras på att börsplatsen, och inte företagets ekonomiska ställning, var bestäm- mande för affärsbeslutet. Den situation avseende prospekt som arbetet tar sikte på är istället generell till sitt slag.⁹¹ Det antas att investeringsbeslutet sker på grundval av om företagets finansiella ställning – som reflekteras i prospektet – motiverar ett köp av aktien till tecknings-

90 Se avsnitt 2.2.1.

91 Denna skillnad reflekteras också i HD:s ställningstagande rörande att tilliten till ett prospekt presumeras vara befogad, till skillnad från tilliten beträffande en årsredovisning.