Avkastningskrav för infrastruktur

Väg- och järnvägsinvesteringar kostar mycket att bygga och har som regel mycket lång livslängd. Det innebär att anläggnings- kostnaden har stor betydelse för sådana investeringars lönsamhet. Som jag tidigare nämnt innebär investeringarna att dagens skatte- betalare avstår från konsumtionsutrymme i dag i syfte att öka konsumtionsutrymmet för sig, och kommande generationer, i framtiden.

Hur den avvägningen bör göras har intresserat filosofer och ekonomer i långliga tider. Ett av de viktigaste bidragen lämnade den unge Cambridgefilosofen Frank P. Ramsey (1928) i en uppsats som frågade hur mycket en nation bör spara. Från den modell han

ställde upp kan man härleda3 _{en regel för samhällets diskonterings-}

ränta som brukar kallas för Ramseyregeln. Innebörden att kalkyl- räntan förenklat består av två komponenter, dels en diskontering av framtida nytta, dels en diskontering av framtida konsumtion. Den första termen speglar skattebetalarnas egen tidspreferens och/eller värderingen av kommande generationers nytta. Den andra tar hänsyn till att en investering, med ekonomisk tillväxt, innebär att en relativt fattig generation gör uppoffringar för, kommande, relativt rikare generationer. Denna komponent justerar för skillnaden i marginalnytta av inkomst mellan generationerna givet antagande om den ekonomiska tillväxten.

I den svenska infrastrukturplaneringen används Ramseys formel för att bestämma kalkylräntan. Fram till 2012 resulterade detta i en kalkylränta på 4 procent, men från 2012 är räntan 3,5 procent. Gissningsvis handlar denna förändring främst om en anpassning till praxis i andra länder. Tyskland har länge använt 3 procent och bland annat Storbritannien och de nordiska länderna som har haft högre, i vissa fall betydligt högre, räntor har successivt anpassat dem närmare den tyska nivån. Den nuvarande svenska nivån sammanfaller med den brittiska.

Ramsey utgick från att vi, när vi planerar vårt sparande, kan veta vad som händer i framtiden. I verkligheten möter en investerare stor osäkerhet både om den makroekonomiska utvecklingen och om det enskilda projektets framgång. På senare år har forskare inom både miljö- och finansiell ekonomi intresserat sig för hur osäkerheten bör beaktas när det gäller långsiktiga samhälls- 3 _{Det blir enklare med hjälp av dynamisk kontrollteori, som utvecklades långt senare, se t.ex.} Blanchard och Fischer (1989, kap. 2).

Vet vi om transportinvesteringar är lönsamma? 2013:5

finansierade investeringar. Den brittiska Sternrapporten förordade en ambitiös klimatpolitik baserat på en analys som använde en mycket låg kalkylränta för att utvärdera klimatåtgärder. Ett första viktigt resultat i denna forskning är att osäkerheten om den övergripande makroekonomiska utvecklingen för in en tredje term, en försiktighetskomponent, i Ramseyuttrycket. Denna tillkom- mande term har negativt tecken och bidrar till att minska kalkylräntan. Den växer även över tiden, vilket innebär att kalkyl- räntan minskar med ökad planeringshorisont. Det grundläggande skälet för försiktighetstermen är att man genom att investera mera (och dra ner på sin konsumtion) står bättre rustad att möta den ovissa framtidens utmaningar (Gollier, 2008; 2011; Gollier och Weitzman, 2010).

Samtidigt har denna forskning visat att om osäkerheten om den framtida konsumtionsutvecklingen bara består i att BNP-tillväxten varierar från år till år på det sätt den har gjort, i t.ex. USA eller Sverige, de senaste hundra åren så motiverar den inte någon större minskning av kalkylräntan - högst med en halv procentenhet (Gollier, 2011) inom de tidsramar som är relevanta för infra- strukturinvesteringar, dvs. vid en bortre gräns på 40-60 år.

Det är dock inte bara den makroekonomiska utvecklingen som är osäker, utan även det enskilda investeringsprojektets lönsamhet. Normalt ställer investerare högre avkastningskrav ju mer riskfylld en investering är. Av olika anledningar gör de flesta länder, bland dem Sverige, inte detta när de fastställer kalkylräntan. Undantaget är Norge som sedan länge har en riskkomponent i sin kalkylränta, och som därför också har hamnat på en högre räntenivå (se Hagen m.fl., 2012).

Skälet för att man bortser från risken är att en del av den osäkerhet som finns i den enskilda investeringen försvinner på nationell nivå. Slumpmässiga effekter påverkar utfallet för den enskilda investeringen men de kan förväntas ta ut varandra på en övergripande nivå. Detta gäller emellertid inte all risk. Särskilt kan man vänta sig att lönsamheten för de flesta infrastruktur- investeringar är kopplad till den allmänna trafikutvecklingen. Eftersom denna i sin tur har nära samband med BNP-utvecklingen är detta en risk som det samlade medborgarkollektivet inte kan skydda sig från genom diversifiering.

Jag har tillsammans med kollegor nyligen försökt uppskatta hur hög en svensk kalkylränta för väg- och järnvägsinvesteringar borde vara, med hänsyn till samvariationen mellan trafikvolymer för gods

2013:5 Vet vi om transportinvesteringar är lönsamma?

respektive personresande på väg respektive järnväg i Sverige från 1950 till i dag (Hultkrantz m.fl., 2012). I en utredning vid Norges finansdepartement har vi utgått från ett förslag av Martin Weitzman (2012) på hur en riskjusterad samhällelig kalkylränta kan beräknas (Hagen m.fl., 2012). Vi utgår från att en normal riskfri realvärdeskyddad ränta i Sverige ligger kring 2 procent. Detta är något lägre än vad Norges pensionsfond anser sig kunna säkra i ”normala” tider. För riskpremien har vi använt 4,5 procent, vilket baseras på både historiska data och nyligen genomförda enkäter för avkastningskravet på aktiemarknaden i Sverige 2010 och 2011 (Sörensson, 2011; PWC, 2012). För närvarande ligger den riskfria avkastningen närmare noll (avkastningen på svenska statens realobligationer som gavs ut hösten 2012 var till och med svagt negativ). Å andra sidan ligger finansmarknadens riskpremier någon procentenhet högre än normalt (5,8 procent år 2012 enligt PWC, 2012).

Med dessa utgångspunkter och med tanke på samvariationen mellan trafikvolymer och BNP beräknar vi en riskjusterad kalkylränta för transportinvesteringar. Denna ligger på cirka 6 procent för diskontering av intäkter som ligger nära i tiden, för att sjunka till kring 5 procent för intäkter om 50 år. Vi finner med andra ord att kalkylräntan bör ligga högre än den nuvarande nivån och även högre än den var innan den sänktes.

Slutsatsen är att framtida intäkter i dag diskonteras med en för låg kalkylränta, vilket innebär att nuvärdet av intäkternas och därmed den samhällsekonomiska lönsamheten överskattas. Ser man på hur kalkylerna gjordes före den senaste revideringen av kalkyl- principerna så var räntan även då för låg. Delvis kompenserades detta av att man inte tog hänsyn till att vissa intäkter (särskilt tidsvinster) egentligen borde skrivas upp realt över tiden (lika med reallöneutvecklingen). Detta görs från och med år 2012.