Definitionen av insiderinformation i ljuset av informationsgivningsreglerna

förbudet mot insiderhandel som får ekonomisk betydelse. Även bredden på begreppet insiderinformation, både utifrån lydelser i förordningstext och utifrån tolkningar i doktrin och praxis, är högst relevant; både förbudet mot insiderhandel och informationsgivningsreglerna är som bekant avhängiga definitionen av insiderinformation. I detta avsnitt analyseras definitionen av insiderinformation endast i ljuset av informationsgivningsreglerna, medan nästföljande avsnitt belyser även frågor relaterade till insiderhandel.

Rekvisiten för begreppet insiderinformation har redogjorts för och till viss del analyserats tidigare i uppsatsen.²⁹⁸ Klart är att begreppet får anses som relativt brett,²⁹⁹ särskilt med tanke på att rekvisitet specifik natur även omfattar omständigheter som ”rimligtvis kan komma att föreligga” samt händelser som ”rimligtvis kan förväntas inträffa”. Vidare har praxis i någon mån utvidgat definitionen av begreppet. I Lafonta fastslog EU-domstolen att rekvisitet specifik natur kan vara uppfyllt även vid händelser där man inte kan dra slutsatser åt vilket håll kursen går. Av fallet Geltl är det också klart att den sannolikhetsbedömningen som begreppet rimligtvis, inom ramen för rekvisitet specifik natur, antyder ska utföras, inte ställer några krav på att sannolikheten ska vara stor. Till synes är det således framförallt tolkningen av begreppet specifik natur som medför att definitionen av insiderinformation blir relativt bred. EU-domstolen har dock fastslagit någon form av gräns; information som är diffus eller så allmän att någon slutsats om effekten på prisbildningen inte kan dras, uppfyller inte kravet på specificitet.³⁰⁰ Vidare måste det finnas faktiska utsikter för att händelsen eller omständigheten ska inträffa.³⁰¹

Det är även möjligt att rekvisitet ”sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset” vid ett skarpt fall framför EU-domstolen kommer att tolkas brett, med följden att begreppet insiderinformation breddas ytterligare. Det är fortfarande inte helt klart om det inom ramen för rekvisitet ”sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset” krävs att det faktiskt krävs en sannolik prisförändring, eller om det räcker att händelsen eller omständigheten som

298 Se ovan i avsnitt 4.1.

299 Jfr Hansen & Moalem, The Mad Disclosure Regime and the Twofold Notion of Inside Information: The Available Solution, s 324 och ESME, Market Abuse EU Legal Framework and Its Implementation by Member States: A First Evaluation (Bryssel, juli 2007).

300 Se ovan i avsnitt 4.1.2. Se specifikt Geltl punkt 53 och Lafonta punkt 28.

301 Se ovan i avsnitt 4.1.2. Se specifikt Geltl punkt 49.

62

bedöms är information som en förnuftig investerare använder som en del av grunden för sitt investeringsbeslut.³⁰² Om bara den sistnämnda bedömningen krävs kan det ju vara så att definitionen av insiderinformation uppfylls även vid det fall ingen kursändring är sannolik.

Det skulle medföra att emittenter åläggs kostnader för informationsgivning, utan att prissättningen förbättras av nämnda informationsgivning och således utan att marknadseffektiviteten stärks. Den intresseavvägning som de lege ferenda bör göras mellan emittenters kostnader och förbättrad marknadseffektivitet blir vid en sådan tolkning något obalanserad till emittenters nackdel, vilket även torde vara samhällsekonomiskt negativt; att emittenter belastas med kostnader, utan någon nytta för prissättningen, innebär en form av resursslöseri. Det går visserligen att argumentera för att investerare har nytta av denna information – det följer ju av rekvisitet att information ska vara en del av en grund av investeringsbeslutet – men marginalnyttan för en investerare av ny information som inte är kurspåverkande torde vara liten. För den, förmodade lilla, nytta investerare får av denna ytterligare information, belastas istället emittenter med inte obetydliga kostnader. Det är ett uppenbart problem med en reglering som inbjuder till en sådan tolkning. Det ska dock understrykas att korrelationen torde vara hög mellan information som förnuftiga investerare utnyttjar som en del av sina investeringsbeslut och information som är kurspåverkande.³⁰³ Med andra ord kommer i många fall information som förnuftiga investerare utnyttjar även att vara kurspåverkande. Men bara det faktum att denna situation kan uppstå, det vill säga att emittenter belastas med informationsgivningskrav trots att informationen i fråga sannolikt inte kommer påverka prisbilden på aktiemarknaden, medför att regleringen inte är rättsekonomiskt väl avvägd.

Att mellanliggande steg i en över tiden pågående process omfattas av begreppet insiderinformation, för det fall övriga rekvisit uppfylls, breddar också definitionen av insiderinformation. Det avgörande stödet för att dessa mellanliggande steg kan utgöra insiderinformation kom först i Geltl innan nämnda slutsats av rättsfallet inkorporerades i MAR. Ur ett investerarperspektiv är det här en rimlig utvidgning av begreppet insiderinformation. Det sagda kan belysas med ett exempel. Ponera att det i en över tiden pågående process har nåtts vissa konkreta framgångar vid en avtalsförhandling mellan två parter. En del av avtalets villkor kan till exempel ha blivit bestämda mellan parterna, men är villkorade av att parterna kommer överens om avtalets innehåll som helhet. Efter nämnda händelse torde sannolikheten för avtalets ingående öka och sannolikheten torde även ha blivit

302 Se ovan i avsnitt 4.1.2.

303 Jfr Eklund & Stattin a a s 415.

63

tillräckligt konkret – det finns så att säga faktiska utsikter för avtalets ingående.³⁰⁴ Ponera vidare att de faktiska utsikterna, rent teoretiskt, innebär att sannolikheten för avtalets ingående är 40 %,³⁰⁵ och för det fall avtalet ingås så kommer kursen med säkerhet³⁰⁶ gå från 100 kr/aktie till 110 kr/aktie. Det här är information som förnuftiga investerare kan grunda sina investeringsbeslut på. Värdet av att investera i exemplet är 0.4 x 10 kr = 4 kr per aktie.³⁰⁷ Förnuftiga investerare behöver alltså inte handla på information som med säkerhet inträffar, utan kan vara villiga att spela på sannolikheter. Hansen har uttryckt det nämnda träffsäkert:

”After all, at the race track all the betting is not done solely on the horse most likely to win”³⁰⁸

Exemplet kan på ett mer övergripande plan ses som ett stöd för att förnuftiga och rationella investerare även kan handla på osäkerhet. Den breda definitionen av begreppet specifik natur, där även händelser och omständigheter som inte inträffat omfattas, är alltså på samma sätt av nytta för investerare. Det finns således skäl, ur ett investerarperspektiv, att ha en reglering som förser investerare med information som med en viss sannolikhet kan inträffa, eller som med en viss sannolikhet påverkar prissättningen. Det sagda har bäring även fast det i vissa fall är svårt att värdera en händelses sannolika inträffande eller sannolika effekt på aktiekursen. Det ska emellertid framhållas att det i många fall torde vara möjligt att skjuta upp informationsgivningen i exemplet ovan, utifrån en tillämpning av 17.4 MAR.

Precis som i andra fall vid en rättsekonomisk analys krävs dock en avvägning. Rationella investerares nytta av osäker information måste vägas mot andra ekonomiska nackdelar, vilka tydligt åläggs emittenter i och med deras informationsgivningsplikt. Är det värt att belasta emittenter med kostnader för informationsgivning beträffande så osäker information? Det torde vara sant att rationella investerare har nytta av även mer osäker information, men marginalnyttan för rationella investerare torde minska i takt med att informationen blir mer osäker, medan kostnaden för emittentens informationsgivning inte är beroende av informationens säkerhet. Om regleringen således ålägger emittenter informationsgivningskrav beträffande för osäker information, kommer regleringen bli mer

304 Se avsnitt 4.1.2 ovan och fallet Geltl.

305 Det här är givetvis endast en förenkling och ett antagande inom ramen för ett exempel. Se mer i noten nedan.

306 Det går såklart inte att veta med säkerhet exakt hur mycket kursen påverkas av en händelse. Man kan även leka med tanken att det finns olika sannolikheter för olika stora kursuppgångar inom ett möjligt intervall.

307 Det föreligger därav ett så kallat positivt väntevärde.

308 Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 7.

64

kostsam men till mindre och mindre ekonomiska nytta för enskilda rationella investerare.

Någonstans måste gränsen dras avseende vilken osäkerhet som på ett ekonomiskt plan är värd att delges marknaden, och det är möjligt att regleringen i dag har passerat den gränsen.

De gränser som har fastslagits beträffande specificitetskravet i form av att informationen inte får vara för diffus eller allmän, och att det måste finnas faktiska utsikter för händelsens eller omständighetens inträffande, är visserligen i någon mån ett skydd mot allt för stora kostnader för emittenter.

Övriga investerare, vilka inte är medvetna om de rationella investerarnas medvetna risktagande, kan i någon mån anses vilseledda om avtalets ingående i exemplet ovan inte inträffar. Emellertid är det en förenkling att påstå att bara utfallet, det vill säga att avtalet inte ingicks, ska avgöra värdet av en investering. Som jag har visat ovan, i det enklare exemplet, hade en investering i fallet likväl varit en rationell investering med ett positivt väntevärde vilket över tid medför att investeringar av dylikt slag är ekonomiskt gynnsamma. Det finns dock en risk med för tidiga offentliggöranden, vilket jag har påvisat ovan i avsnitt 6.2 i form av att marknaden blir mer volatil; det kommer ju vid det fall avtalet inte ingås – om vi ska hålla oss till exemplet – att ske en kursnedgång efter den initiala kursuppgången. Marknaden blir således mer osäker, medan fördelen ur ett marknadsperspektiv är att mer information inprisas i kursen, vilket gör att marknaden rör sig närmare en stark form av effektivitet.³⁰⁹

För att summera en något lång och teoretiskt svår diskussion, så är begreppet insiderinformation relativt brett och har även tolkats brett i praxis. Man kan kritisera den rättsekonomiska ändamålsenligheten om tolkningen av rekvisitet ”sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset” innebär att det bara ska utföras ett test utifrån hur en förnuftig investerare hade agerat. Den breda lydelsen av begreppet ”specifik natur”, som även inkluderar mellanliggande steg i en över tiden pågående process, är ändamålsenlig ur ett investerarperspektiv men kan i förhållande till emittenters kostnader vara för bred.

Marknaden förses dock med mer information att prisa in i aktiekursen, visserligen med viss risk för att kursen blir mer volatil. Den breda definitionen av insiderinformation får inte bara effekt i form av att tillämpningsområdet för informationsgivningsreglerna ökar. Även förbudet mot insiderhandel är avhängigt samma definition. Denna dubbla funktion av begreppet insiderinformation kommer nedanstående avsnitt att avhandla.

309 Jfr Famas starka form av marknadseffektivitet i avsnitt 5.2.2 ovan.

65