Den dubbla funktionen av begreppet insiderinformation

Både informationsgivningskravet i MAR och förbudet mot insiderhandel är, vilket tidigare har beskrivits, avhängigt samma definition i MAR. Att lagstiftaren bakom MAR valde en och samma definition för begreppet insiderinformation var till synes inte en självklarhet utan faktum är att det i ett av förslagen till MAR föreslogs att separera informationsgivningskravet från förbudet mot insiderhandel med en differentierad definition av insiderinformation.³¹⁰ Exempelvis stadgades det i skälen bakom ett av förslagen innan den antagna versionen av MAR, att insiderinformation kan missbrukas innan en emittent är skyldig att offentliggöra insiderinformation.³¹¹ I sådana fall skulle förbudet mot insiderhandel gälla, men emittenten skulle inte vara skyldig att offentliggöra insiderinformationen.³¹² Förslaget blev kritiserat av några,³¹³ men ansågs av Hansen som en elegant lösning.³¹⁴ Förslaget är också intressant och relevant för den fortsatta analysen i och med att det föranleder en diskussion om vissa för- och nackdelar som en konsekvens av en enhetlig definition som träffar både obligatorisk informationsgivning och förbudet mot insiderhandel.

En av fördelarna med att ha en enhetlig definition av insiderinformation är det påtagligt nära samspelet mellan informationsgivning och förbudet mot insiderhandel.

Offentliggörande av insiderinformation kan i viss mån syfta till att förhindra möjligheten till insiderhandel.³¹⁵ Genom att insiderinformation offentliggörs minskar utrymmet för insiderhandel; ³¹⁶ när väl insiderinformationen har blivit delgiven marknaden slutar informationen att vara insiderinformation, och alla aktörer tillåts handla på basis av nämnda information.³¹⁷ Det har även uttryckts att insiderhandelsförbudet är en skugga av kravet på obligatorisk informationsgivning och att det är naivt att tro att förekomsten av insiderinformation alltid upptäcks tidigt och således offentliggörs.³¹⁸ Det sagda får oundvikligen följden att det kommer finnas möjlighet att utnyttja insiderinformation genom handel, om inte insiderhandel förbjuds. Vidare torde konfidentialitetskravet vid uppskjuten

310 Se Kommissionens förslag till marknadsmissbruksförordning, KOM (2011) 651, Bryssel, oktober 2011.

311 Kommissionens förslag till marknadsmissbruksförordning, KOM (2011) 651, Bryssel, oktober 2011, se skäl 14 och föreslagna artikel 6.1 e jämfört med föreslagna artikel 12.3. Se även Hansen, The Hammer and the Saw:

A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 9 och Kersting a a s 17.

312 Kommissionens förslag till marknadsmissbruksförordning, KOM (2011) 651, Bryssel, oktober 2011, skäl 14.

313 Kersting a a s 17.

314 Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 9.

315 Gullifer & Payne a a s 528. Jfr även Gordon & Ringe a a s 1064.

316 Se Kersting a a s 17.

317 Jfr rekvisiten i artikel 7.1 a MAR.

318 Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 6 och s 8.

66

informationsgivning vara en effekt av att handel har bedömts inte bör få ske på basis av insiderinformation.

Å andra sidan har det framhållits i doktrinen att det är viktigt att särskilja på de direkta ändamålen med informationsgivning från de direkta ändamålen bakom förbudet mot insiderhandel, där ändamålet med informationsgivningskraven inte är att förhindra insiderhandel.³¹⁹ Informationsgivning bör således, enligt nämnda hållning i doktrinen, inte användas för att hindra insiderhandel, utan lite förenklat menas att just förbudet mot insiderhandel – och särskilt förbudet mot olagligt röjande av insiderinformation – ska minska risken för insiderhandel.³²⁰ Nämnda kritik har viss relevans för hur utformningen av definitionen av insiderinformation ska se ut; genom att ha en enhetlig definition av insiderinformation har det hävdats att det finns en viss risk att offentliggörande av insiderinformation sker för tidigt med följden att marknaden vilseleds.³²¹

Jag har tidigare i framställningen dock menat att investerare, särskilt rationella sådana, inte nödvändigtvis vilseleds till följd av att osäker information ges ut till marknaden.

Investerare kan utifrån en sannolikhetsbedömning handla på information som fortfarande är osäker, varför det kan krävas ett strikt informationsgivningskrav för emittenter som grundas på samma definition som förbudet mot insiderhandel. Att marknaden vid det fall den inprisade händelsen, det vill säga den eventuella händelse som informationen omfattar, inte får det utfall som är inprisat av marknaden, bör det inte likställas med en vilseledd marknad eller vilseledda investerare. Investerare på marknaden kan fortsatt ha agerat rationellt och även haft ett positivt väntevärde utifrån sin investering. Det går inte heller att argumentera för att utfallet som sådant är ett vilseledande; aktiers framtida förväntade avkastning är även på ett generellt plan betingat med osäkerhet där oväntade utfall vid dessa fall inte likställs med att marknaden är vilseledd. Att prissättningen på marknaden dock riskerar att bli mer volatil är visserligen sant. Volatilitet är emellertid inte nödvändigtvis något negativt; det kan också bidra till incitament för investerare att överhuvudtaget investera. En helt och hållet effektiv marknad, utan volatilitet, skulle kunna minska incitamenten för analys för investerare med följden att mer passiva investeringar skulle främjas.³²² Överdriven volatilitet torde dock vara behäftat med en något mindre effektiv resursallokering.

319 Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 6.

320 Se Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 6.

321 Se Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 6.

322 Jfr Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 3.

67

Hansen är den som kanske tydligast har kritiserat den enhetliga definitionen av insiderinformation. Hansen har hävdat att insiderhandel kan göras på osäker information, men att marknaden inte har nytta av denna info, utan snarare riskeras att vilseledas.³²³ Argumentet är vidare att en insider inte ska undgå straff för insiderhandel vid handel på information som visserligen inte uppfyller Hansens krav för att marknaden ska delges informationen, men som likväl ger insidern fördel vid investeringsbeslut.³²⁴ Osäkerheten menas alltså vara för stor för att samma information som insiders har nytta av ska delges marknaden. Möjligen är det något vågat av att se frågan ur ett rättsekonomiskt perspektiv på grund av att den även berör området för kriminaliserade handlingar, men jag kan inte undgå att tycka att Hansens argument är något inkonsekvent; om nu en insider genom information kan handla och ta en risk till ekonomisk nytta för sig själv, torde samma information även vara till nytta för alla investerare på marknaden. Det sagda talar för att ha en enhetlig definition av insiderinformation.

Hansens argument i form av att insiders kan handla på osäker information innebär i förlängningen således ett stöd för att investerare som inte är insiders, faktiskt har nytta av osäker information. Nämnda information hade då kunnat delges till marknaden till investerarkollektivets nytta. Motargumentet verkar vara att denna informationsgivning vilseleder marknaden. Marknaden består dock av investerarkollektivet som, även av Hansens argument att döma, skulle gynnas av nämnda information. Om man ser på effekter på marknaden i ett större perspektiv, så som i form av volatil prissättning, innebär visserligen informationsgivning av osäker information större fluktuationer i prissättningen. Det sistnämnda försvårar en effektiv allokering av resurser, men problemet bör inte överdrivas;

även om volatilitet gör det svårt att ha vetskap om en akties korrekta värde, så är det snarare en form av fundamentalt värde som är svårt att bedöma. ³²⁵ Marknadens informationsbaserade effektivitet skulle istället öka av att all information delges marknadens aktörer och påverkar prissättningen med en mer effektiv resursallokering till följd.

Ett enligt mig starkare argument för en definition av insiderinformation som är differentierad beroende på om det är en insiderhandels- eller informationsgivningsfråga som aktualiseras, är att det rättsekonomiskt kan diskuteras om det är värt att belasta emittenter

323 Se särskilt Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 6-11 och Hansen & Moalem, The Mad Disclosure Regime and the Twofold Notion of Inside Information: The Available Solution, s 330.

324 Se Hansen & Moalem,The Mad Disclosure Regime and the Twofold Notion of Inside Information: The Available Solution, s 330.

325 Se förklaring av en akties fundamentala värde i not 134 ovan.

68

med informationsgivningskrav i förhållande till så osäker information.³²⁶ Frågan måste i så fall, förutom att investerare inte erhåller lika mycket information, bedömas utifrån en något minskad marknadseffektivitet till förmån för minskade kostnader för emittenter. Det här blir återigen en svår räkneoperation, men klart är att någonstans måste en gräns dras för hur konkret informationen måste vara innan fördelen av en mer korrekt prissättning inte väger upp de ökade kostnaderna för emittenter.

Om en annan definition ska gälla för insiderhandel än för informationsgivningskravet är ingen enkel fråga att ta ställning till. Problematiken förtjänade dock att lyftas inom ramen för den här uppsatsen. Svåra rättsekonomiska avvägningar mellan kostnader för emittenter och marknadseffektivitet är det som i slutändan får avgörande betydelse. Av diskussionen ovan anser jag dock att argumentet om att marknaden skulle vilseledas av att delges osäker information inte bör få avgörande betydelse för en eventuell utformning av regler i detta avseende.

326 Jfr ovan under 6.3.1 för en diskussion av marginalnyttan för investerare av osäker information i förhållande till kostnader för emittenter.

69

7 Avslutande kommentar och förslag till ändringar i MAR

I uppsatsens analytiska del har först förbudet mot insiderhandel berörts. Slutsatsen i den delen är att ett förbud mot insiderhandel är rättsekonomiskt eftersträvansvärt trots en livlig debatt om de ekonomiska konsekvenserna av ett insiderhandelsförbud. Senare berördes informationsgivningskraven i MAR, där avvägningen mellan en effektiv marknad och emittenters behov av viss lättnad i informationsgivningen är väl avvägd. Vidare bedömdes det som särskilt effektivt att informationsgivningskostnaderna åläggs emittenter istället för att investerare var för sig ska ådra sig informationskostnader. På ett övergripande plan är således regleringen i MAR, beträffande nämnda två institut, ekonomiskt effektiv.

Förbudet mot insiderhandel och informationsgivningskraven i MAR är dock beroende av definitionen av insiderinformation. Den övergripande regleringen om informationsgivning och förbudet mot insiderhandel kan således vara korrekt utformad men när hänsyn tas till definitionen av insiderinformation kan regleringen bli något obalanserad.

Jag tycker särskilt att så är fallet för en eventuell tolkning av artikel 7.4 MAR i ljuset av rekvisitet ”sannolikt ha en väsentlig inverkan på priset” i artikel 7.1 a MAR. Om den korrekta tolkningen är att informationen inte behöver ha någon inverkan på priset – det vill säga att ett förnuftigt investerar-test i artikel 7.4 MAR är den enda bedömningen som ska göras – finns det en risk att information klassas som insiderinformation utan att nämnda information är kurspåverkande. Således riskeras att emittenter belastas med informationsgivningskostnader utan att marknadens prissättning och effektivitet förbättras.

En sådan tolkning skulle således inte vara ekonomiskt balanserad.

Ett liknande problem finns med den breda definitionen av insiderinformation, vilket särskilt berör rekvisitet ”specifik natur”. Rekvisitet omfattar händelser och omständigheter som rimligtvis kan inträffa i framtiden. EU-domstolen har fastslagit att sannolikheten inte behöver vara stor för att dessa händelser och omständigheter ska inträffa, men att det ska finnas faktiska utsikter för att händelsen eller omständigheten ska inträffa. Förutom att det kan finnas vissa svårigheter att bedöma vad som faktiskt ligger i orden faktiska utsikter innebär det breda begreppet att osäker information kommer att delges marknaden och investerare.

Jag menar att dessa aktörer inte vilseleds – vilket går emot vissa resonemang i doktrinen – men att nyttan av information som blir mer och mer osäker kraftigt avtar både i förhållande till prissättningen och för förnuftiga investerares investeringsbeslut. Återigen finns det

70

således en risk att balansen blir fel; emittenter åläggs informationsgivningskostnader för information som blir till mindre och mindre nytta för marknaden och enskilda investerare.

Det sagda leder till att mina föreslagna ändringar i MAR inte rör den övergripande regleringen om informationsgivningskraven eller förbudet mot insiderhandel. Istället rör mina förslag en ändring av själva grunden för den materiella regleringen, det vill säga definitionen av insiderinformation. Det kan således behöva klargöras att det inom ramen för rekvisitet ”sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset” krävs att det bedöms att prissättningen de facto sannolikt kommer att ändras av den delgivna insiderinformationen.

Exempelvis skulle det kunna framgå att ett förnuftig-investerartest endast är ett test att falla tillbaka på i sista hand vid det fall oklarhet råder om information är kurspåverkande eller inte.

Ett annat alternativ är att helt stryka den utökade definitionen i 7.4 MAR; det är oklart hur mycket ledning den utökade definitionen ger vid en bedömning om en händelse eller omständighet utgör insiderinformation, och likt beskrivet tidigare öppnar lydelsen för en tolkning som inte är ekonomiskt effektiv.

Vidare krävs en översyn av hur konkret informationen måste vara inom ramen för rekvisitet ”specifik natur”. Förutom att det ur ett materiellt hänseende fordras en större klarhet innebär också den breda definitionen en ekonomiskt något obalanserad reglering.

Exakt hur konkret informationen bör vara för att uppfylla definitionen av insiderinformation är svårt att avgöra. Jag nöjer mig med att konstatera att det finns risk för att definitionen och tolkningen av densamma idag, bidrar till en ekonomisk ineffektiv reglering där tillämpningsområdet för främst informationsgivningsreglerna blir för stort med onödigt stora kostnader för emittenter som följd – utan att vägas upp av motsvarande fördelar för prissättningen på marknaden.

71

Käll- och litteraturförteckning

Lagstiftningsakter på EU-nivå

Rådets direktiv 79/279/EEG av den 5 mars 1979 om samordning av villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs

Rådets direktiv 89/592/EEG av den 13 november 1989 om samordning av föreskrifter om insiderhandel

Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk), (Cit: ”MAD”)

Kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan, (Cit:

”Genomförandedirektivet”)

Europa Parlamentets och Rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG, (Cit: ”Mifid I)

Fördraget om Europeiska Unionens Funktionssätt, (Cit: ”FEUF”)

Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG, (Cit: ”MAR”)

Europaparlamentets och rådets direktiv nr 2014/57/EU av den 16 april 2014 om straffrättsliga påföljder för marknadsmissbruk (marknadsmissbruksdirektiv), (Cit: ”det nya marknadsmissbruksdirektivet”)

Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU, (Cit: ”Mifid II”)

Europaparlamentets och rådets direktiv (EU) 2019/1936 av den 23 oktober 2019 om skydd för personer som rapporterar om överträdelser av unionsrätten, (Cit: ”Whistleblower-direktivet”)

72

Litteratur

Afrell, L, Insiderlagen: en lagkommentar, Allmänna förl. 1991

Afrell, L & Jansson, P-O, Regelstrukturen på värdepappersmarknaden. I: Sevenius, R &

Örtengren, T (red), Börsrätt, 4 uppl., Studentlitteratur 2017, s 85-104

Akerlof, G, A, The Market for “lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3, 1970, s 488-500

Anjou, M, Tillsynen över värdepappersmarknaden. I: Sevenius, R & Örtengren, T (red), Börsrätt, 4 uppl., Studentlitteratur 2017, s 163–176

Anjou, M & Oxenstierna, G, Specialister på värdepappersmarknaden: kunskap för SwedSecs licensiering, Studentlitteratur 2016

Avgouleas, E, The Mechanics and Regulations of Market Abuse: A Legal and Economic Analysis, Oxford University Press 2005

Bainbridge, S, The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive Primer, SSRN Electronic Journal 2001

Bastidas Venegas, V, Rättekonomi. I: Nääv, M & Zamboni, M (red), Juridisk metodlära, 2 uppl., Studentlitteratur 2018, s 177–208

Berk, J & De Marzo, P, Corporate Finance Global Edition, 5 uppl., Pearson Education 2019 Bhattacharya, U, Insider Trading Controversies: A Literature Review, Annual Review of Financial Economics, Vol. 6, 2014, s 385-403

Bodie, Z; Kane, A & Marcus, A, J, Investments, 10 uppl., McGraw-Hill Education 2014 Burton, M, G, The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 1, 2003, s 59-82

Coffee Jr, J, Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, Virginia Law Review, Vol. 70, No. 4, 1984, s 717-753

Dahlman, C, Rättsekonomin: en introduktion, 2 uppl., Studentlitteratur 2005

Eklund, K & Stattin, D, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, 2 uppl., Iustus 2016 Elofsson, S, Engstedt, R, Falck, M & Ljung, F, Insiderinformation: hantering och kontroll, Norstedts Juridik 2013

Fama, E, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, 1970, s 383-417, Cit: “Fama”)

73

Fama, E, Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of Financial Economics, Vol. 49, No. 3, 1998, s 283-306, (Cit: “Fama 1998”)

Gilson, R & Kraakman, H, The Mechanisms of Market Efficiency, Virginia Law Review, Vol. 70, No. 4, 1984, s 549-644, (Cit: “Gilson & Kraakman 1984”)

Gilson, R & Kraakman, H, Market Efficiency After the Financial Crisis: It’s still a Matter of Information Costs, Virginia Law Review, Vol. 100, No. 2, 2014, s 313-375, (Cit: “Gilson &

Kraakman 2014”)

Gordon, J & Ringe, W-G, The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance, Oxford University Press 2018

Gräns, M, Decisio Juris, Iustus 2013

Gullifer, L & Payne, J, Corporate Finance Law: Principles and Policy, 2 uppl., Hart Publishing 2015

Hansen, J, L, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, Nordic & European Company Law Working Paper No. 10-35, 2012

Hansen, J, L, Say When: When Must an Issuer Disclose Inside Information? Nordic & European Company Law Working Paper No. 16-03, 2016

Hansen, J, L & Moalem, D, The Mad Disclosure Regime and the Twofold Notion of Inside Information: The Available Solution, Capital Markets Law Journal, Vol. 4, No. 3, 2009, s 323–

340

Harrison, J, L, Law and Economics in a Nutshell, 2 uppl,, West 2000

Herlin-Karnell, E & Ryder, N, Market Manipulation and Insider Trading: Regulatory Challenges in the United States of America, the European Union and the United Kingdom, Bloomsbury Publishing PLC 2019

Hopt, K & Wymeersch, E, Capital Markets and Company Law, Oxford University Press 2003 Härkönen, E, Aktiemarknadsbolaget informationsgivning: särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper, Jure 2013

Kersting, C, Insider Dealing and Ad Hoc Disclosure Requirements in the New EU Market Abuse Regulation, Banking & Financial Services Policy Report, Vol. 33, No. 1, 2014, s 15-23 Lindskog, S, I gränslandet mellan aktiebolagsrätt och börsrätt. I: Sevenius, R & Örtengren, T (red), Börsrätt, 4 uppl., Studentlitteratur 2017, s 53-71

74

Manne, H, G, Insider Trading: Hayek, Virtual Markets and the Dog That Did Not bark, Journal of Corporation Law, Vol. 31, No. 1, s 167-185

Saebo, R, Innsidehandel med verdipapir, Fagbokforlaget 1995

Sevenius, R & Örtengren, T, Introduktion. I: Sevenius, R & Örtengren, T (red), Börsrätt, 4 uppl., Studentlitteratur 2017, s 31-48

Smith, T & Block, W, E, The Economics of Insider Trading: A Free Market Perspective, Journal of Business Ethics, Vol. 139, 2016, s 47-53.

Stattin, D, Take Over: om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt, 2 uppl., Karnov Group 2009

Söderström, R, Kapitalmarknadsrätt, 2 uppl., Iustus 2019

Posner, R, A, Economic Analysis of Law, 9 uppl., Wolters Kluwer Law & Business 2014 Prentice, R, A & Donelson, D, C, Insider Trading as a Signaling Device, American Business Law Journal, Vol. 47, No. 1, 2010, s 1-73

Wärneryd, K-E, Stock-Market Psychology: How People Value and Trade Stocks, Edward Elgar Publishing Ltd 2002

Örtengren, T, Noterade bolags informationsplikt. I: Sevenius, R & Örtengren, T (red), Börsrätt, 4 uppl., Studentlitteratur 2017, s 189-208

Rättsfall

Mål C-45/08, Spector Photo Group NV och Chris Van Raemdonck mot Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), av den 23 december 2009; (Cit. ”Spector Photo”)

Mål C-19/11, Markus Geltl mot Daimler AG, av den 28 juni 2012; (Cit. ”Geltl”)

Mål C-628/13, Jean-Bernard Lafonta mot Autorité des marchés financiers, av den 11 mars 2015, (Cit: ”Lafonta”)

Ian Charles Hannam v. Financial Conduct Authority [2014] UKUT 0233 (TCC), Upper Tribunal; (Cit. ”Hannam”)

75

Övrigt

CESR, Level 3 – Second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562b, juli 2007

ESME, Market Abuse EU Legal Framework and Its Implementation by Member States: A First Evaluation, Bryssel, juli 2007

Kommissionens förslag till marknadsmissbruksförordning, KOM (2011) 651, Bryssel, oktober 2011

ESMA, MAR Guidelines: Delay in the Disclosure of Inside Information, gällande från den 20 december 2016

Kollegiet för svensk bolagsstyrning, ”Svensk kod för bolagsstyrning”, gällande från den 1 januari 2020

Handledningstext, Nasdaq Stockholm, punkt 3.1 regelverk för emittenter, ”Handledning från börsen gällande offentliggörande av insiderinformation”, gällande från den 1 maj 2020