Påverkan på investerare: argumenten för och emot insiderhandel ur ett investerarperspektiv

Argument för och emot insiderhandel kan också ses i ljuset av ett investerarperspektiv. Några av argumenten nedan kommer ofrånkomligen ha vissa beröringspunkter med marknaden och emittenter, vilket gör att en viss återblickande läsning kan vara nödvändig. I detta avsnitt kommer frågor om investerarförtroende belysas ytterligare, liksom frågor om hur investerares investerarbeteende skulle ändras vid en legalisering av insiderhandel. Vidare kommer en diskussion föras om vilken typ av investerare det är som faktiskt gynnas av ett förbud mot insiderhandel.

Investerarförtroende är ett av de huvudsakliga målen med insiderregleringar.²⁵⁷ En utgångspunkt är ofta uttryckt som att insiderhandel underminerar investerares förtroende för marknaden.²⁵⁸ I skälen till MAR framgår även att allmänhetens förtroende, där rimligen

255 Prentice & Donelson a a s 38. Jfr också Bainbridge a a s 77 för liknande exempel på samma tema.

256 Se Prentice & Donelson a a s 41 och Bainbridge a a s 75 f.

257 Se ovan i avsnitt 5.3 och Avgouelas a a s 167.

258 Se ovan i avsnitt 5.3.

51

investerare ingår, är en förutsättning för ekonomisk tillväxt och välstånd och att marknadsmissbruk – inkluderat insiderhandel – skadar förtroendet.²⁵⁹ Denna långsiktiga effekt som ett bristande förtroende skulle medföra är sällan något insiderhandelsförespråkare vill kännas vid. Vissa har emellertid menat att det faktum att insiderhandel skadar förtroendet bland allmänheten är en felaktig premiss och menat att det finns andra marknader där handel utifrån informationsassymetrier tillåts.²⁶⁰ Även Manne har anfört liknande argument.²⁶¹ Det sagda är en rimlig invändning vid en första anblick. Jag ser dock uppenbara problem med att jämföra aktiemarknaden med andra marknader såsom exempelvis fastighetsmarknaden eller råvarumarknaden som inte är föremål för samma reglering; en emittents aktiekurs torde på ett annat sätt vara beroende av händelser såsom exempelvis givna patent, ingångna avtal samt interna och externa strategiska beslut än vad som är fallet för aktörer på andra marknader.

Jag har svårt att se dylika kurspåverkande omständigheter beträffande andra marknader där det således inte finns samma behov av ett förbud mot insiderhandel.

Det finns även andra aspekter som kan påverka investerares förtroende. Exempelvis ligger rättsfilosofiska rättviseargument nära frågor om förtroende. Dessa argument är i sig inte rättsekonomiska, men torde likt frågor om allmänhetens förtroende spela en indirekt roll för marknadens likviditet. Skulle verkligen investerare vilja investera i marknader där insiderhandel tillåts? Utan att göra anspråk på att ha några empiriska belägg för åsikten, är det nog så att investerares handel skulle minska på en marknad där insiderhandel tillåts.

Argument mot detta har dock anförts, där huvudargumentet är möjligheten för investerare att diskontera priset denne är villig att handla en aktie för, med risken för insiderhandel.²⁶² Med andra ord kommer investerare vid sina investeringsbeslut att ta hänsyn till risken för att den anonyma avtalsparten sitter på insiderinformation. Det här kan ha negativa effekter för likviditeten och marknaden i stort, men skulle kunna vara ett skydd för investerare som inte är insiders. Problemet är att det är svårt, för att inte säga omöjligt, att diskontera priset på finansiella instrument på detta sätt; insiders är ju anonyma och frekvensen av insiderhandel är okänt vilket gör denna diskontering svår.²⁶³

I nära anknytning till möjligheten för investerare att diskontera pris har en annan möjlig konsekvens av insiderhandel fått utrymme i debatten. Nämnda konsekvens är den eventuellt ökade bid-ask spreaden²⁶⁴ för likviditets- eller marknadsgaranter vid det fall insiderhandel

259 Skäl 2 i MAR.

260 Smith & Block a a s 47 f.

261 Se Smith & Block a a s 48.

262 Gordon & Ringe a a s 1075.

263 Se Prentice & Donelson a a s 54.

264 Se avsnitt 2.2 ovan.

52

tillåts. Argumentet är att dessa garanter förlorar pengar på insiderhandel och därför måste skydda sig med en ökad bid-ask spread, på liknande sätt som att investerare skyddar sig genom att diskontera det pris de är villiga att betala för aktier på insidermarknader.²⁶⁵ Genom detta förs kostnader över på investerare, som är den aktör som drabbas av en ökad bid-ask spread.²⁶⁶ Dessa ökade kostnader brukar hänföras till ökade transaktionskostnader för investerare.²⁶⁷ Det har hävdats att detta argument kan ha teoretisk bäring men att det är praktiskt irrelevant.²⁶⁸ För en utomstående är frågan svår att ta ställning till. Det går i alla fall att konstatera att det finns en viss risk att transaktionskostnader, till följd av en ökad bid ask-spread, ökar för investerare vid en eventuell legalisering av insiderhandel. Om denna risk är överdriven eller inte låter jag vara osagt. Det sagda medför att argumentet som sådant kanske inte förtjänar den framträdande roll det har fått i debatten.

Det går också att ställa frågan vilken typ av investerare det är som gynnas av att insiderhandel förbjuds. Manne har argumenterat för att det är kortsiktiga investerare som gynnas av att insiderhandel förbjuds, och att förekomsten av insiderhandel inte spelar någon större roll för mer långsiktiga investerare.²⁶⁹ Även professionella investerare torde gynnas av ett förbud mot insiderhandel; dessa aktörer arbetar med att analysera information på ett bättre sätt än den genomsnittliga investeraren eller vid förekommande fall insiders. Om insiderhandel hade tillåtits hade istället den stora fördelen för marknadens aktörer varit tillgången till insiderinformation. De som skulle ha tillgång till insiderinformation skulle främst vara bolagsledning hos emittenter – det vill säga insiders i ordet rätta bemärkelse.

Professionella investerare skulle således skadas av en legalisering av insiderhandel.²⁷⁰

För att fortsätta resonemanget krävs att lagstiftaren tar ställning beträffande vilken aktör denne avser att gynna med ett förbud mot insiderhandel, och vad det får för konsekvenser.

Vid en första anblick kan hävdas att det är fel att gynna kortsiktiga investerare genom ett förbud av insiderhandel. Kortsiktighet på aktiemarknaden och inom den finansiella sektorn anses ibland innebära skadliga incitament och främja ett för högt risktagande.²⁷¹ Dock är det ju inte så att ett förbud mot insiderhandel gynnar kortsiktiga investerare på bekostnad av långsiktiga investerare; de sistnämnda har snarare beskrivits som att de inte skadas av att insiderhandel tillåts. Argumentet att kortsiktiga investerare gynnas av ett förbud mot

265 Se Manne a a s 168 och Bainbridge a a s 64.

266 Se Manne a a s 168 och Bainbridge a a s 64.

267 Smith & Block a a s 48.

268 Manne a a s 58 och Smith & Block a a s 48.

269 Manne a a s 169. Jfr också Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 9.

270 Jfr Hopt & Wymeersch a a s 567.

271 Jfr avsnitt 5.1 ovan.

53

insiderhandel måste således sättas i kontexten av att långsiktiga investerare inte skadas av nämnda förbud. På samma sätt innebär inte ett förbud mot insiderhandel att privata investerare missgynnas till förmån för professionella investerare; intressekonflikten på policy-nivå är snarare mellan professionella investerare och insiders, samt mellan kortsiktiga investerare och insiders. I sammanhanget bör nämnas att det torde finnas risker med att gynna insiders utifrån en större marknadskontext; insiders torde vara sämre än professionella investerare på att uppskatta ett företags verkliga värde och således riskera en missriktad allokering av resurser om de tillåts handla på aktiemarknaden.

I detta avsnitt har argument för och emot förbudet av insiderhandel analyserats inom ramen för ett investerarperspektiv. Investerare torde ha ett minskat förtroende för marknader där insiderhandel tillåts. Dessutom skulle de ha svårt att skydda sig genom att diskontera det pris de är villiga att betala för finansiella instrument. I teorin är diskontering med förekomsten och risken för insiderhandel dock ett möjligt investerarskydd. Vad gäller frågan vilka som gynnas av ett förbud mot insiderhandel är svaret främst kortsiktiga och professionella investerare. Långsiktiga och privata investerare missgynnas emellertid inte, utan den missgynnade aktören är insiders.

6.1.5 Sammanfattning och egen ståndpunkt om förbudet mot insiderhandel