Huvudregeln: obligatorisk informationsgivning

Ovan har förbudet mot insiderhandel analyserats. Även frågan huruvida insiderinformation ska delges marknaden inbjuder till en intressant diskussion med argument för och emot krav på obligatorisk informationsgivning. I detta avsnitt kommer huvudregeln i MAR, dvs att insiderinformation ska offentliggöras så snart som möjligt, att analyseras ur ett rättsekonomiskt perspektiv.

I MAR är huvudregeln att insiderinformation ska offentliggöras så snart som möjligt.

Jag har tidigare belyst att skyndsamhetskravet är skarpt. Det nämnda får bland annat konsekvensen att prisbildningen på aktiemarknaden blir effektivare. Om inte regleringen i MAR, som huvudregel, hade stadgat att insiderinformation ska offentliggöras så snart som möjligt, hade risken varit att investerares positioner hade blivit tagna utifrån fel premisser;

kurspåverkande information hade i ett sådant fall uteslutits ur förnuftiga investerares investeringsbeslut, vilket hade skapat en mindre korrekt prisbild på aktiemarknaden.²⁷² En mer korrekt prisbild är viktigt för en effektiv allokering av resurser på exempelvis primärmarknaden via nyemissioner. Likt tidigare har beskrivits, innebär en effektiv allokering av resurser samhälleliga fördelar i form av att medel allokeras till företag där de gör mest nytta. Med andra ord minskar risken att resurser allokeras till av marknaden överprissatta företag.

Något som kan försvåra att resurser allokeras effektivt är informationsassymetrier,²⁷³ som typiskt sett föreligger när endast ena avtalsparten har en monopolistisk tillgång till information. ²⁷⁴ I en aktiemarknadskontext skulle anonyma insiders vara de med monopolistisk tillgång till information – insiderinformation – medan den andra avtalsparten, förslagsvis en professionell investerare, skulle vara omedveten om nämnda information.

Denna situation är inte bara skadlig för den ena avtalsparten, utan är också skadlig för marknaden i enlighet med Akerlofs teori; likviditeten på marknaden skulle minska och marknadens existens skulle vid extremfall riskeras.²⁷⁵ Nämnda problem måste åtgärdas på

272 Jfr skäl 14 i MAR för vad som ligger till grund för förnuftiga investerares investeringsbeslut.

273 Se ovan i avsnitt 5.4.

274 Jfr Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 3.

275 Se ovan i avsnitt 5.4.

55

något sätt. Hansen har menat att bland annat informationsgivning är ett medel för att komma till rätta med informationsassymetrier.²⁷⁶ Det är ett uttryck som är svårt att argumentera emot; genom informationsgivningsreglerna i MAR förses alla marknadens potentiella investerare med information som annars endast insiders hade haft tillgång till.

Informationsassymetrierna torde således minska av regleringen, vilket för marknadens likviditet är positivt. Likvida marknader skapar en mer effektiv prissättning och underlättar dessutom anskaffande av kapital på primärmarknaden, eftersom det blir attraktivt att investera på en primärmarknad om den efterföljande sekundärmarknaden är likvid.²⁷⁷ Ökad möjlighet till kapitalanskaffning på primärmarknaden är i sin tur samhällsekonomiskt positivt; lovande företag av framtida samhällsekonomisk nytta kan genom nyemissioner lösa exempelvis en likviditetskris inom bolaget och säkerställa sin överlevnad, eller finansiera ett nytt projekt, vilket uppenbart är av samhällsekonomisk nytta.

Det har vidare uttryckts att det är distributionen av information som avgör en marknads effektivitet.²⁷⁸ Med en huvudregel som stadgar att insiderinformation ska offentliggöras så snart som möjligt, ökar givetvis möjligheten att informationen distribueras snabbt till investerare, som via pressmeddelanden direkt får tillgång till den kurspåverkande informationen. Materiellt ställer även MAR upp vissa krav på informationsgivningen;

informationen i pressmeddelanden ska vara korrekt och möjliggöra för investerare att få snabb tillgång till nämnda information. Genom att informationen distribueras kvickt och korrekt till investerare torde således marknaden bli mer effektiv av ett krav på informationsgivning av insiderinformation. Det här gäller även om marknaden inte kan bli helt effektiv; den relativa effektiviteten av marknaden torde dock främjas och tiden det tar för kursen att bli ”korrekt” minskar således.²⁷⁹

De positiva aspekterna av en reglering som stipulerar ett obligatoriskt offentliggörande av insiderinformation har belysts ovan. Det finns emellertid även negativa konsekvenser.

Den mest uppenbara, i likhet med förbudet mot insiderhandel, är att regleringen medför kostnader för emittenter.²⁸⁰ Dessa emittenter drabbas av rena regelefterlevnadskostnader i form av exempelvis kostnader för advokater som i inte sällan torde behöva konsulteras vid informationsgivningsfrågor.²⁸¹ Vidare kan emittenter behöva förbereda och lägga resurser på

276 Hansen & Moalem, The Mad Disclosure Regime and the Twofold Notion of Inside Information: The Available Solution, s 330.

277 Se Gullifer & Payne a a s 523.

278 Gilson & Kraakman 1984 s 592.

279 Se ovan i avsnitt 5.2.5 om diskussionen om den effektiva marknaden.

280 Se exempelvis Avgouleas a a s 188 f och Hansen, Say When: When Must an Issuer Disclose Inside Information? s 31.

281 Jfr Avgouleas a a s 188 f.

56

olika möjliga utfall av förhandlingar eller andra händelseutvecklingar. Kostnader kan ytterligare vara i form av identifikation, hantering, kontroll och kommunikation av insiderinformation.²⁸² Detta drar kostnader som emittenten annars hade kunnat använda inom ramen för sin ordinarie verksamhet. Blir kostnader för emittenter för stora i förhållande till den nytta en börsnotering skulle innebära, finns även risken att bolag inte ser en börsintroduktion som något egentligt alternativ.²⁸³ Särskilt problematiskt är kostnaderna för mindre bolag och den eventuella proportionalitetsbedömning som Hansen har föreslagit²⁸⁴ skulle kunna göras för små och medelstora bolag, finner jag inget stöd för. Om lagstiftaren vill att även mindre bolag noteras på reglerade marknader, eller listas på MTF:er och OTF:er, får inte kostnaderna bli för stora. En proportionalitetsbedömning i likhet med Hansens förslag skulle dock innebära en något mindre effektiv marknad; information som annars hade kunnat göra aktiekursen för en emittent mer korrekt, skulle vid ett sådant fall hemlighållas med argumentet att små och medelstora emittenter inte ska belastas med för höga regelefterlevnadskostnader. I slutändan måste en avvägning på policynivå göras mellan vikten av marknadseffektivitet och en effektiv resursallokering, och behovet av att inte belasta dessa mindre bolag med för höga regelefterlevnadskostnader. Inom ramen för MAR har lagstiftaren uppenbarligen landat i att marknadseffektiviteten ska främjas framför att minska bördan för emittenter, inkluderat små och medelstora emittenter.

Från ett investerarperspektiv innebär nuvarande reglering i MAR att investerare gynnas framförs insiders. Samma argument låter sig göras gällande som i avsnittet om insiderhandel;

insiders kan endast slå professionella analytiker med hjälp av insiderinformation. Genom att, direkt när definitionen av insiderinformation uppfylls, kräva offentliggörande av insiderinformation, minskar risken för att någon handlar på basis av insiderinformationen.²⁸⁵

Investerare gynnas också i förhållande till emittenter. Investerare belastas med mindre informationskostnader genom att emittenter åläggs ett informationsgivningsansvar; i MAR har fördelningen av dessa kostnader tydligt ålagts emittenter.²⁸⁶ Det sagda minskar risken att olika investerare, var för sig, lägger ner kostnader på informationshämtning vilket inte vore ekonomiskt fördelaktigt.²⁸⁷ Med hänsyn till att lägre informationskostnader skapar en

282 Elofsson med flera, Insiderinformation: hantering och kontroll, s 82 f.

283 Se Hansen, The Hammer and The Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 6 och Say When: When Must an Issuer Disclose Inside Information? s 32.

284 Se ovan i avsnitt 5.5.

285 Se mer nedan om samspelet mellan förbudet av insiderhandel och informationsgivningsreglerna.

286 Se ovan i avsnitt 5.5 och artikel 17 MAR.

287 Jfr Gilson & Kraakman 1984 s 638 för en amerikansk kontext.

57

snabbare spridning av information till andra investerare, så kommer marknaden också bli mer effektiv.²⁸⁸

Huvudregeln i MAR bestående av att insiderinformation ska offentliggöras till allmänheten medför således att marknaden går mot en större grad av effektivitet än om ett sådant krav inte skulle fastställas. Det sagda bidrar till en effektiv allokering av resurser.

Emittenter åläggs kostnader för regelefterlevnad medan investerares informationshämtning i någon mån subventioneras. En slutlig avvägning om regleringens ekonomiska ändamålsenlighetet kommer att göras i avsnitt 6.2.3 nedan.