Marknads- och samhällsekonomiska argument för och emot förbudet av insiderhandel

Beträffande det första argumentet är tankegången att långsiktiga investerare, som håller sina positioner under en längre tid, inte kommer att ta skada av att kortsiktiga fluktuationer påverkar kursen genom att insiders handlar på information som ändå långsiktigt kommer inprisas korrekt i aktiekursen.²³² Vad gäller kompensationsargumentet har Manne uttryckt att insiderhandel som kompensation är mer fördelaktigt än optionsprogram på grund av att insiderhandel som kompensationsmedel minimerar risken för oförtjänt belöning när en hel bransch uppvärderas. Vidare har Manne hävdat att genom insiderhandel som kompensationsmedel slipper emittenter omförhandlingar eller tvister om nya optionsprogram, och att kostnader för mer eller mindre komplicerade redovisningsrättsliga frågor slipper belasta emittenten.²³³ Just jämförelsen med optionsprogram hävdas vara logisk med tanke på att båda kompensationssystemen är till varandra närliggande substitut.²³⁴ Det sista argumentet, att insiderhandel flyttar marknaden mot en mer korrekt prissättning, har Manne stått fast vid trots senare kritik om att insiders har för liten likviditet för att ensamma flytta marknaden i någon större grad.²³⁵ Manne har uttryckt att insiderhandel flyttar marknaden i rätt riktning, och att det är ett argument för att tillåta insiderhandel trots det faktum att andra mekanismer såsom informationsgivning också bidrar med samma effekt.²³⁶

6.1.2 Marknads- och samhällsekonomiska argument för och emot förbudet av insiderhandel

Ur en marknadskontext är förbudet mot insiderhandel unikt där det har hävdats att på det sätt som utnyttjande av ojämlik informationstillgång förbjuds på aktiemarknaden är ensamt i sitt slag.²³⁷ Från svenskt håll har Stattin, i alla fall tidigare, ifrågasatt om inte marknaden skulle fungera bättre om handel på all information tillåts. ²³⁸ Dessa övergripande marknadsargument är till synes mer policybetonade än argumentativt övertygande. Andra argument har dock fått större utrymme. Nedan kommer således andra marknads- och samhällsekonomiska argument mot och för insiderhandel att belysas och diskuteras.

231 Manne a a s 168. Se även Bhattacharya a a s 391 och Bainbridge a a s 65.

232 Jfr Hansen, The Hammer and the Saw: A Short Critique of the Recent Compromise Proposal for a Market Abuse Regulation, s 7 f och Manne a a s 169.

233 Manne a a s 172 f.

234 Manne a a s 171.

235 Se ovan i avsnitt 5.2.2.

236 Manne a a s 169 f.

237 Smith & Block a a s 47.

238 Se Stattin a a s 234 i not 513.

46

Ett första argument för att tillåta insiderhandel inom ramen för en samhällsekonomisk analys är uppenbart; det kostar att upprätthålla förbudet mot insiderhandel. Övervakning för ansvariga myndigheter drar kostnader och vissa indirekta följder av insiderhandel torde vara kostsamma i sig. Till exempel medför förbudet av insiderhandel att de aktörer som driver en marknadsplats måste skapa system för att upptäcka insiderhandel i enlighet med artikel 16 MAR. Även upprättande av insiderförteckningar enligt artikel 18 MAR, och anmälningsplikten för transaktioner av personer i ledande ställning²³⁹ torde vara en följd av förbudet mot insiderhandel och marknadsmissbruk. Detta kostnadsargument har stark bäring. Det finns inte samma motargument beträffande dessa kostnader som det gör för vissa av argumenten nedan. Det sagda medför att andra ekonomiska fördelar som följer av att insiderhandel förbjuds, måste överväga dessa kostnader för att regleringen ska vara rättsekonomiskt försvarbar.

Som ett försvar av tillåtligheten av insiderhandel har det också förts fram att investerare kan diskontera priset som de är villiga att betala för finansiella instrument - med risken för insiderhandel.²⁴⁰ Alltså skulle investerare kunna skydda sig från informationsundertaget gentemot insiders genom att betala ett pris lägre än marknadsvärdet på grund av risken för insiderhandel. Det här är ett till synes rimligt argument. Problemet är att likt Akerlof har framfört inom ramen för tidigare nämnda teori om informationassymetrier, så skulle en sådan strategi för investerare riskera att bara lemons, det vill säga de lågkvalitativa finansiella instrumenten, blir föremål för handel på marknaden. De med innehav av högkvalitativa aktier skulle ju inte vilja sälja till ett pris under marknadsvärde, för att en eventuell köpare ska freda sig mot risken för insiderhandel. Likt beskrivet innan skulle det sagda riskera att få följden att endast lågkvalitativa aktier blir föremål för handel på marknaden, med en risk att marknaden slutar att fungera.

Bland sämre framförda argument som stöd för insiderhandel finns bland annat att insiderhandel skulle kunna flytta prissättningen på marknaden till att bli korrekt. Tidigare i uppsatsen har det redogjorts för att den etablerade synen är att insiders inte har tillräcklig likviditet för att själva flytta marknaden och att därför någon stark form av marknadseffektivitet inte torde kunna finnas även om insiderhandel släpps fritt. Det sagda innebär att det, för att marknadens prissättning ska bli korrekt, fordras att insiderhandel sprids via signaleffekter eller rykten till andra investerare så att priserna på marknaden kan avspegla även denna insiderinformation. Denna process som har beskrivits som Derivatively

239 Artikel 19 MAR.

240 Prentice & Donelson a a s 54. Jfr också Gordon & Ringe a a s 1075 f.

47

Informed Trading tar tid, och marknaden blir inte effektiv direkt. Således föreligger en oundviklig period av relativ effektivitet. Det i sig underminerar lite av det framförda argumentet till stöd för en fri och oreglerad insiderhandel. Vad som dock skjuter argumentet i sank är att det finns ett tydligt alternativ till att använda insiderhandel för att flytta prisbilden på marknaden – nämligen att istället offentliggöra insiderinformation i enlighet med exempelvis de nuvarande reglerna i MAR. Den tid det tar för prissättningen att bli korrekt efter ett dylikt offentliggörande lär vara avsevärt kortare än den tid det tar för prissättningen att bli korrekt efter härledd handel grundad på insiderinformation. Argumentet som sådant i form av att insiderhandel kan skapa en mer effektiv marknad och en mer korrekt prisbild, måste således belysas i ljuset av möjligheten att istället offentliggöra denna typ av information. Det föreligger således en potentiell alternativkostnad till den föreslagna lösningen om att tillåta insiderhandel. Det enda värdet argument kan ha, är att ett tillåtande av insiderhandel inte är riktigt så skadligt för prisbilden som man initialt kan tro. Det vill säga att det är möjligt att prissättningen även vid tillåtande av insiderhandel blir korrekt så småningom.

I doktrinen har det vidare framförts att en oreglerad marknad för insiderhandel skulle skapa en annan marknad i form av möjligheten att sälja insiderinformation till institutionella investerare såsom hedgefonder.²⁴¹ Det skulle troligtvis vara skadligt för beslutsprocesserna internt i företagen, men skulle nödvändigtvis inte vara skadligt ur en marknadskontext. Om en dylik marknad skulle skapas är det ett argument för att insiderinformation i kanske starkare grad än vad man trott kan flytta marknader. Istället för att förlita sig på läckor eller tradinganalys, skulle informationen i detta fall nå investerare, i form av exempelvis hedgefonder, med mycket större likviditet och förmåga att påverka prissättningen på marknaden än den sedvanliga insidern. Återigen föreligger dock problemet att just samma sak uppnås, rimligtvis betydligt fortare, av ett obligatoriskt krav på informationsgivning till allmänheten.

Ett starkt argument för ett förbud mot insiderhandel är att genom nämnda förbud kan man garantera professionella investerares överlevnad. Tvärtom kommer insiders vara den mest gynnade parten om insiderhandel legaliseras, och deras metod av att vara först och dra nytta av icke-publik och kurspåverkande information skiljer sig från en professionell investerares metod av att analysera en akties, och därmed en emittents, framtida kassaflöde i form av förväntade utdelningar.²⁴² Att gynna professionella investerare, som är bättre

241 Prentice & Donelson a a s 43.

242 Jfr Hopt & Wymeersch, Capital Markets and Company Law, s 567 för liknande diskussion om insiders.

48

lämpade än insiders på att bedöma en akties och ett företags verkliga värde, i form av ett förbud av insiderhandel torde skapa mer rättvisande priser som i sin tur är till hjälp för att resurser på ett övergripande samhällsplan allokeras korrekt vid exempelvis nyemissioner.

Sammanfattningsvis kan det konstateras att kostnader för att upprätthålla förbudet mot insiderhandel är det starkaste argumentet mot förbudet av insiderhandel i en marknads- och samhällsekonomisk kontext. Argument om att marknaden blir effektiv av insiderhandel är möjligen relevant i ett långt tidsperspektiv, men det finns en samstämmig syn om att insiders har för liten likviditet för att själva flytta marknaden initialt. De mekanismer som indirekt kan flytta marknaden är inte tillräckligt starka för att marknaden tillräckligt snabbt ska bli effektiv.

Med tanke på att det finns ett givet alternativ i form av krav på obligatorisk informationsgivning från emittenter istället för en legalisering av insiderhandel, är argumentet således svagt. Vidare är det ur ett resursallokeringsperspektiv viktigare att gynna professionella investerare än insiders, vilket görs vid ett förbud mot insiderhandel.