5.4.1 Teoretisk bakgrund
En effektiv resursallokering innebär att kapital investeras i, och allokeras till, bolag som kan använda medlen mest effektivt.198 Exempel på en ineffektiv resursallokering är vid bubblor, såsom internetbubblan under senare delen av 1990-talet, då investerat kapital i övervärderade IT-bolag kom till liten nytta.199 Behovet av att främja en effektiv resursallokering är ett generellt argument för informationsgivning på aktiemarknaden. Utan informationsgivning kommer inte investerare kunna allokera sina investeringar effektivt. Det har uttryckts som att:
”Low quality business, the ”lemons”, will attract too much money”200
Ett exempel kan tjäna som förklaring till citatet ovan. Ponera att det finns lika många lågkvalitativa som högkvalitativa aktier på en marknad utan att investerare vet vilka aktier som tillhör vilken kategori. Eftersom en investerare inte vet vilken aktie som är av hög eller låg kvalitet, kommer en investerare bara vara villig att betala ett pris som motsvarar genomsnittet av den förväntade avkastningen från de lågkvalitativa och högkvalitativa aktierna. Det sagda är en följd av informationsassymetrier mellan säljaren och köparen, vilka i ett aktiemarknadsrättsligt sammanhang uppstår utan krav på informationsgivning.
194 Smith & Block, The Economics of Insider Trading: A Free Market Perspective, s 47 f och Bainbridge a a s 73.
195 Smith & Block a a s 47 och Manne, Insider Trading: Hayek, Virtual Markets and the Dog That Did Not Bark, s 167 och s 174 f.
196 Smith & Block a a s 48.
197 Se nedan i avsnitt 6.1 nedan för en mer initierad diskussion om förbudet mot insiderhandel.
198 Gullifer & Payne a a s 525.
199 Avgouleas a a s 5.
200 Gullifer & Payne a a s 525.
38
Problemet stannar inte där; den kontrollerande aktieägaren till högkvalitativa aktier – med något liknande insiderinformation om aktiens egentliga värde – kommer inte vilja sälja sina högkvalitativa aktier till ett underpris enligt ovan, vilket medför att aktierna inte kommer att vara till salu för en investerare på marknaden vilken bara kan tänka sig att betala genomsnittet av den förväntade avkastningen från lågkvalitativa och högkvalitativa aktier. Detta leder till att de högkvalitativa aktierna inte ens når marknaden. De drivs så att säga ut av de lågkvalitativa aktierna, med följden att det blir en ineffektiv resursallokering.201
Resonemanget ovan tar sitt stöd i ekonomen Akerlofs nobelprisbelönade forskning om informationsassymetrier på bilmarknaden där han visade att den informationsassymetri som uppstår när säljare har tillgång till mer information än köpare rörande främst begagnade bilars beskaffenhet, kommer skapa mindre likvida marknader och i värsta fall driva de kvalitativa bilarna bort från marknaden med följden att hela marknadens existens riskeras; den med en kvalitativ bil blir i praktiken utlåst från marknaden eftersom ägaren inte kan sälja sin bil till bilens faktiska värde.202
5.4.2 Effektiv resursallokering och synen på informationsassymetrier i MAR I skälen till MAR påtalas visserligen att väl fungerande finansmarknader är en förutsättning för ekonomisk tillväxt och välstånd, och att kännetecknet för insiderhandel är att en oberättigad fördel uppnås som leder till att finansmarknadernas integritet och investerarnas förtroende undergrävs,203 men att MAR ska syfta till att skapa en effektiv resursallokering är mig veterligen inget uttalat ändamål med regleringen. Väl fungerande finansmarknader samt integritets- och förtroendehänsyn är dock svårligen kompatibla med informationsassymetrier i den grad Akerlof målar upp. Hansen har dessutom på samma spår uttryckt att det finns tre sätt att komma tillrätta med skadliga informationsassymetrier: genom obligatoriskt offentliggörande, förbud mot insiderhandel när obligatoriskt offentliggörande inte görs eller skjuts upp, och ett förbud mot marknadsmanipulation för att förhindra nya informationsassymetrier.204 Förbud mot marknadsmanipulation ligger utanför ämnet för uppsatsen, men avseende det obligatoriska offentliggörandet av insiderinformation och förbudet mot insiderhandel kan det konstateras att MAR just förbjuder insiderhandel och kräver att emittenter offentliggör insiderinformation. Utan att det uttryckligen nämns, torde
201 Se Gordon & Ringe a a s 801 f för ett snarlikt exempel.
202 Se Akerlof, The Market for “lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, s 489 f.
203 Skäl 23 i MAR.
204 Hansen & Moalem, The MAD Disclosure Regime and the Twofold Notion of Inside information: The Available Solution, s 330.
39
således ett ändamål bakom MAR vara att minska informationsassymetrier och skapa större möjligheter för en effektiv allokering av resurser.
5.4.3 En diskussion om effektiv resursallokering i ljuset av avtalsförhållanden på sekundärmarknaden
Inom ramen för resursallokeringsargumenten ovan är det av vikt att komma tillbaka till avtalsförhållandena på sekundärmarknaden.205 Handel på sekundärmarknaden är utan emittenten som avtalspart. Emittenter erhåller således inte några medel vid handel på sekundärmarknaden, och får alltså inte någon direkt eller initial nytta av att resurser på sekundärmarknaden allokeras effektivt. I ett indirekt och långsiktigt perspektiv är däremot en effektiv resursallokering av nytta för välstyrda emittenter för att hålla uppe aktiepriset på högkvalitativa aktier; ett högt aktiepris är fördelaktigt vid framförallt nyemissioner och kanske också vid lån eller vid andra tillfällen då företagets börsvärde är av vikt.206 Nämnda händelser är till skillnad från handeln på sekundärmarknaden av direkt nytta för emittenten.
Börsvärdet kan också ses som en signal eller en variabel för allokering av resurser. Till exempel kan bonus- eller incitamentsprogram vara kopplade till bolagets aktiepris;207 om nämnda aktie handlas till ett för högt pris kommer personal eller företrädare berättigade till bonus eller inlösen av optioner, erhålla medel från bolaget vilka hade kunnat allokerats mer effektivt.
I ett samhällsekonomiskt perspektiv är det vidare fördelaktigt att investeringar via nyemissioner går till emittenter vars aktier är korrekt prissatta. Ponera att ett företag har övervärderade aktier, vilket medför att investeringar via nyemissioner blir dyrare än om aktierna hade varit korrekt prissatta. I det fallet hade resurserna kunnat investeras billigare i ett lika välmående företag, och således allokerats mer effektivt. Från ett investerarperspektiv är det vidare uppenbart att allokeringen av dennes resurser blir mer effektiv utan informationsassymetrier – information om bolags korrekta värde är såklart av avgörande vikt för en förnuftig investerare.
I doktrinen framkommer på flera håll slentrianliknande uttalanden om att allokeringseffektivitet är viktigt och ett allmänt ändamål bakom insiderregleringar, utan att någon vidare analys görs beträffande vikten av en effektiv allokering av resurser på sekundärmarknaden.208 Argumentet om resursallokering till rätt och välmående företag istället
205 Se avsnitt 2.1 ovan.
206 Jfr Gullifer & Payne a a s 523, Bhattacharya, Insider Trading Controversies: A Literature Review, s 398, och Lindskog i Börsrätt, s 63.
207 Bhattacharya a a s 398.
208 Se exempelvis Härkönen a a s 21 och Avgouleas a a s 24.
40
för till fel och icke-välmående företag torde handla om möjligheter till en effektiv allokering via nyemissioner. Som sagt föreligger det ju inget avtalsförhållande mellan emittent och köpare på sekundärmarknaden vid transaktionstillfället. Det blir med det sagt lite av en paradox, i alla fall i vissa fall, att förespråka en effektiv resursallokering för bolag som är i behov av ytterligare finansiering; dessa bolag är ju i stunden inte alldeles välmående eller åtminstone inte för stunden tillräckligt likvida för tilltänkta investeringar. Givetvis är det visserligen så att även för stunden inte tillräckligt likvida bolag genom en nyemission kan vara av samhällsekonomisk nytta i framtiden genom att ha en framtida potential som överlevande bolag, eller vara av samhällsnytta genom att ett lönsamt projekt finansieras via en nyemission. Likt beskrivit tidigare är det också så att marknaden som helhet kan riskeras att skadas vid ineffektiv resursallokering i enlighet med Akerlofs allmänt accepterade teori, och att investerare såklart gynnas av att allokera sina resurser effektivt utifrån ett investerarperspektiv.
Sammantaget är resursallokeringsändamålet relevant, främst i förhållande till kapitalanskaffning genom nyemissionen på primärmarknaden och utifrån ett marknads- och investerarperspektiv. Förståelsen för ändamålet som sådant underlättas en aning av en medvetenhet om att allokering av resurser på sekundärmarknaden bara har indirekt effekt i förhållande till emittenter.