En diskussion om den effektiva marknaden i ljuset av beteendeekonomi

avsnittet kommer det att diskuteras om den effektiva marknaden förtjänar den framträdande position som teorin har inom ramen för MAR och insiderreglering i allmänhet. Till att börja med går det att fastslå att teorin svårligen kan falsifieras utifrån att marknaden inte är absolut effektiv. Inte ens förespråkare för den effektiva marknaden menar att teorin är helt effektiv, eller att priserna alltid är helt perfekta. När Fama visade att teorin om den effektiva marknaden till stora delar håller utifrån empiriska tester, var han transparent med att en sådan extrem hypotes, som uttrycker att aktiepriser vid varje givet tillfälle fullt ut reflekterar all tillgänglig information, inte kan förväntas vara exakt sann.¹⁷⁶ Helt nödvändiga inslag av relativ effektivitet måste komplettera teorin för en förståelse av hur prissättningen ändras av ny information. Gilson & Kraakman har också i en artikel, 30 år efter deras inflytelserika artikel från 1984, belyst att teorin om den effektiva marknaden ska förstås som en teori om relativ effektivitet; de menar att priser reflekterar offentlig information snabbt, men inte omedelbart.¹⁷⁷ Vidare kommer en begränsad rationalitet,¹⁷⁸ beteendeekonomiska biaser och spelteoretiska¹⁷⁹ beslut skapa en marknad som inte är helt effektiv.

Det har vidare hävdats att marknaden kan vara effektiv även med vissa irrationella aktörer.¹⁸⁰ Det betyder visserligen inte att prissättningen alltid är korrekt.¹⁸¹ Det torde även vara möjligt att så länge rationella investerare köper tillbaka kursen till korrekt prisnivå, får de irrationella investerarna relativt liten påverkan på marknaden som helhet. Den tidsperiod det tar för prissättningen att därefter bli korrekt liknar de tradingprocesser som krävs inom ramen för relativ effektivitet för att marknaden, efter ny delgiven information, ska bli effektiv.

Likt beskrivet innan är just tradingprocesser under perioder av relativ effektivitet en nödvändighet för att marknaden ska bli effektiv utifrån hur prisbildningen fungerar på aktiemarknaden.

175 Fama a a s 416 och Gilson & Kraakman 1984 s 551 och s 555.

176 Fama a a s 415.

177 Gilson & Kraakman 2014 s 373.

178 Jfr Avgouleas a a s 65.

179 Se nedan på kommande sida.

180 Burton a a s 60.

181 Burton a a s 60.

34

Viss kritik mot den effektiva marknaden måste också sättas i en mer spelteoretisk kontext. Det har exempelvis nämnts att aktiemarknaden inte bara påverkas av förväntad utdelning och avkastning på aktierna, utan också av hur investerare tror att andra investerare kommer att värdera aktien i fråga.¹⁸² Om exempelvis herding anförs som ett skäl för att marknaden är ineffektiv och irrationell, kan man tänka sig en invändning att denna herding kommer att synas av professionella investerare med vetskap om att nämnda herding inte har grund i förväntad avkastning framöver. Vid det fall att herding trycker ner aktiepriset – bör inte priset således snabbt bli korrekt genom en motsvarande kursuppgång på grund av att professionella investerare handlar den underprissatta aktien? Uppenbarligen sker inte det här vid fall av herding – det följer ju av begreppet att priset inte trycks upp igen – utan en långsiktig kursnedgång fortsätter till följd av beteendet. När denna fortsatta kursnedgång sker är det såklart ett argument mot teorin om den effektiva marknaden. Spelteoretiska inslag skulle emellertid kunna förklara varför herding inte synas av professionella investerare;

herding behöver inte vara irrationellt per se.¹⁸³ En professionell investerare torde kunna se tendenser för herding, och sälja av sitt innehav vid förväntad kursnedgång, för att sedan köpa tillbaka för ett billigare pris. Det uppkommer således en investeringsmöjlighet genom en spelteoretisk och beteendeekonomisk analys utifrån hur investerare tror att andra investerare kommer att agera. Utifrån diskussion ovan är en till synes irrationell företeelse som herding delvis rationell när vissa investerare utnyttjar detta flockbeteende. Däremot går det att argumentera för att förekomsten av detta beteende är ett argument mot en helt effektiv marknad.

Avsikten hittills har inte varit att bidra med en fullständig litteraturöversikt över forskning för och emot den effektiva marknaden. Inte heller har mer än en bråkdel av det som har skrivits kunnat få plats i detta avsnitt. Emellertid medför vetskapen om att marknaden i stora delar är effektiv, men i vissa avseenden inte helt effektiv – oaktat graden av effektivitet och oaktat längden på perioder av relativ effektivitet – att särskilt en fråga behöver lyftas: Vad innebär nämnda faktum för regleringen i MAR?

Som svar på frågan går det inledningsvis att konstatera att regleringen avser att göra marknaden effektiv, eller åtminstone mer effektiv än vid det fall ingen reglering skulle finnas.

Detta är således ett av delmålen bakom regleringen i MAR. Att ett ändamål bakom regleringen finns, men som potentiellt är svårt att infria på grund av särskilda investerarbeteenden eller ofrånkomliga perioder av relativ effektivitet, innebär inte att målet

182 Wärneryd a a s 6.

183 Jfr Avgouleas a a s 67 f.

35

inte är eftersträvansvärt. Det finns såklart ett värde i att marknaden trots allt går mot en högre grad av effektivitet än om insiderinformation inte skulle behöva offentliggöras eller om insiderhandel skulle accepteras. Regleringar som avser att skapa effektiva marknader, kan således inte förkastas med argumentet att marknaden svårligen kan vara helt effektiv.

Några egentliga alternativ till att skapa en reglering baserad på den effektiva marknadshypotesen, till exempel med grund i att marknaden inte alltid är effektiv, är också svår att finna.¹⁸⁴ Eklund & Stattin har anfört att även om irrationella inslag bättre belyser marknaden i praktiken så ”är det svårt att skapa reglering utifrån den”¹⁸⁵. Jag delar den uppfattningen. Dessutom måste det återigen understrykas att målet bestående av att skapa en effektiv marknad fortfarande håller. Det är lätt att vända på korrelationen, vilket jag får intrycket av att Eklund & Stattin tangerar, genom att ta avstamp i om marknaden är effektiv eller inte, och skapa en reglering baserat på den slutsatsen, när det snarare handlar om att regleringen som en oberoende variabel ska främja den beroende variabeln i form av en effektiv marknad. En annan fråga är emellertid om det är värt att utforma en reglering för att främja ett ändamål som inte helt kan infrias. Exempelvis kan det framstå som meningslöst att kräva obligatorisk informationsgivning av insiderinformation om marknaden ändå inte kan processa den informationen på ett sätt att marknaden blir effektiv. Så länge graden av effektivitet ökar av regleringen i MAR, är emellertid sådana argument inte direkt avgörande.

I slutändan blir det dock en avvägning om de effektivitetsvinster som erhålls av MAR väger upp andra rättsekonomiska nackdelar i form av exempelvis transaktionskostnader för emittenter.¹⁸⁶

Av diskussionen ovan anser jag att den effektiva marknaden dels är en rimlig utgångspunkt för att förstå marknaden, dels är ett eftersträvansvärt ändamål att försöka främja med reglering. Det sistnämnda gäller trots att marknaden svårligen, trots skarp reglering, kan vara helt effektiv. Det sagda gäller så länge marknaden förs mot en större grad av effektivitet. Dessa slutsatser är av vikt att ha med sig när övriga delar i denna uppsats diskuteras.

184 Jfr Eklund & Stattin a a s 412.

185 Eklund & Stattin a a s 412.

186 Se mer i avsnitt 6.2 nedan.

36