MiFID 2.0 : En fallstudie av EU-direktivets införande ochrådgivarnas upplevelser av dess effekter.

Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Examensarbete i Företagsekonomi och Magisteruppsats i Företagsekonomi, 30 hp | Civilekonomprogrammet och One Year Master Vårterminen 2018 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--18/02792--SE

MiFID 2.0

En fallstudie av EU-direktivets införande och

rådgivarnas upplevelser av dess effekter.

Olle Jardesten

Jakob Järnvall

Förord

Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Fredrik Armerin, som under uppsatsens gång kommit med behjälpliga tips när vi stött på problem. Dessutom vill vi tacka vår seminariegrupp för konstruktiv kritik och inspiration. Slutligen vill vi tacka de respondenter som tagit sig tid att ställa upp på intervjuer och på så vis underlättat vår insamling av data.

Linköping 2018-05-27

Sammanfattning

Titel: MiFID 2.0 – En fallstudie av EU-direktivets införande och rådgivarnas upplevelser dess effekter på investeringsrådgivningen.

Författare: Olle Jardesten och Jakob Järnvall Handledare: Fredrik Armerin

Bakgrund: MiFID II implementerades 3:e januari 2018 med syftet att öka skyddet för investerare. Institutioner, myndigheter och kommissioner har tidigare belyst vikten av det nya direktivet. Det har i tidigare studier inte analyserats hur rådgivarna upplever effekterna av direktivets införande eller hur direktivet kan underlätta investerares beslutsfattande. Vidare finns ingen forskning på om och i så fall hur direktivet ämnar reducera den kunskaps- och informationsasymmetri som ofta råder i relationen mellan investerare och rådgivare.

Syfte: Studiens syfte är att ge en djupare förståelse för vilka rådgivarna upplever är de viktigaste aspekterna av MiFID II, och hur dessa påverkat rådgivarrollen. Vidare ämnar studien undersöka och analysera hur rådgivarna upplever investerarens beslutsfattande efter införandet och se hur effekterna av regleringen har påverkat informations- och kunskapsasymmetrin mellan rådgivaren och investeraren.

Genomförande: En kvalitativ metod används för att besvara studiens utforskande syfte. Vidare har studien ett deduktivt förhållningssätt där sju semistrukturerade intervjuer genomfördes för att kunna fånga studiens fenomenologiska perspektiv och besvara studiens forskningsfrågor.

Slutsats: Studien visar att flera delar av MiFID II har påverkat rådgivarrollen och gett effekter för deras dagliga arbete, då de upplever ett mer tidskrävande och inramat arbete. Dessutom visar studien att direktivet kan ha minskat informationsasymmetrin då mer och tydligare information ges, vilket minskar risken för opportunism i den principal-agent problematik som råder i relationen mellan rådgivare och investerare. Vad gäller de asymmetrier som råder dem emellan, konstateras det att dessa inte kommer att utjämnas fullt ut till följd av införandet. En upplevd ökad paketering av investerare och produkter, bristfälliga bedömningsvertyg och majoriteten av rådgivarnas okunskap om beteendeekonomiska biases medför att investerarens risktolerans kan missbedömas, vilket får konsekvenser för beslutsfattandet.

Abstract

Title: MiFID 2.0 - A case study of the introduction of the EU directive and the financial advisors experience of its effects on investment advice.

Authors: Olle Jardesten and Jakob Järnvall Supervisor: Fredrik Armerin

Background: MiFID II was implemented on 3 January 2018 with the aim of increasing investor protection. Institutions, authorities and commissions have previously highlighted the importance of the new directive. In previous studies, it has not been analyzed how advisors perceive the effects on the directive's introduction or how the directive could facilitate investor decision-making. Furthermore, there is no research on whether and, if so, how the Directive aims to reduce the knowledge and information asymmetry often found in the relationship between investors and advisors

Aim: The purpose of the study is to provide a deeper understanding of what the advisors perceive are the most important aspects of MiFID II and how it has influenced the role of the advisor. Furthermore, the study intends to investigate and analyze how advisors perceive the investor's decision-making after the introduction and see how the effects of the regulation have affected information and knowledge asymmetry between the advisor and the investor.

Completion: A qualitative method is used to answer the study's exploratory purpose. Furthermore, the study has a deductive approach in which seven semi-structured interviews were conducted to answer the research questions of the study.

Conclusion: The study shows that several parts of MiFID II have influenced the advisory role and given effects for their daily work, as they experience more time-consuming and framed work. In addition, the study shows that the directive may have reduced information asymmetries as more and more transparent information is given, which might reduce the risk of opportunism in the principal agent related issues between advisors and investors. As far as the asymmetries between them are concerned, it is stated that these will not be fully equalized as a consequence of the introduction. An experienced increased packaging of investors and products, inadequate tools for assessment and the majority of advisors' ignorance of behavioral biases, implies that the investor's risk tolerance can be misjudged, which has consequences for decision making.

Centrala begrepp

Investeringsrådgivning: Tjänsten investeringsrådgivning definieras i lagen om värdepappers-marknaden som tillhandahållande av personliga rekommendationer till en individ i fråga om en eller flera transaktioner som avser finansiella instrument, investeringstjänster och investeringsverksamheter. (Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden)

Investerare: Icke-professionell kund som inte är en professionell kund (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

Professionell kund: En professionell kund är en kund som har tillräcklig erfarenhet, kännedom och sakkunskap för att fatta egna investeringsbeslut och göra en tillfredsställande bedömning av de risker han löper. Vidare följer ett antal kriterier som kunden måste uppfylla för att klassas som en professionell kund (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

Lämplighetsbedömning: Första gången som en icke professionell kund gör en affär med ett komplicerat värdepapper, måste institutet göra en bedömning om värdepappret passar för kunden i fråga. Syftet är att fastställa om kunden har nödvändig kunskap och erfarenhet av denna typ av värdepapper för att förstå riskerna i samband med placeringen (FFFS 2017:2)

MiFID - Markets in Financial Instruments Directive. En förordning som ökar transparensen

på EU:s finansmarknader och standardiserar de uppgifter som krävs på marknaden. Vidare medförde förordningen nya krav på öppenhet i samband med handel. Främst fokuserade förordningen på OTC-handel (over-the-counter). Direktivet har varit gällande sedan 2008 (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

MiFID II - Markets in financial instruments directive II. En reviderad förordning av MiFID med syfte att öka skyddet för investerare på marknaden. Efter finanskrisen identifierades en del svagheter i det finansiella systemet, varför en lagändring var nödvändig. Förordningen trädde i kraft 3:e januari 2018 (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

MiFIR - Markets in Financial Instruments Regulation. Europeisk lagstiftning. MiFIR omfattar de europeiska värdepappersmarknaderna, investeringsbolag, tredjepartsföretag, dataleverantörer och råvaruföretag (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

Swedsec-licensiering - En licensiering som krävs för bland annat rådgivare. Syftet med licensieringen är att upprätthålla allmänhetens förtroende för de företag som verkar på den svenska finansmarknaden (Swedsec, 2018).

Innehållsförteckning

2.2 MIFID VID INVESTERINGSRÅDGIVNING ... 9

2.3 RÅDGIVNINGSPROCESSEN IDAG ... 10

2.4 BRISTER VID TILLHANDAHÅLLANDE AV INFORMATION ... 12

2.5 SYFTET MED INFÖRANDET AV MIFID II ... 13

2.6 NYA REGLER GÄLLANDE INVESTERINGSRÅDGIVNING EFTER MIFID II ... 13

2.6.1 Ökat informationskrav ... 13

2.6.2 Lämplighetsförklaring ... 14

2.6.3 Produkstyrningskravet ... 14

2.6.4 Provisionsförbud vid rådgivning på oberoende grund ... 14

2.6.5 Provision vid förhöjd kvalité och interna belöningssystem ... 15

2.7 FINANSIELL FÖRMÅGA ... 15

2.8 ASYMMETRISKA RELATIONER ... 16

2.8.1 Principal-agent teorin ... 16

2.8.2 Kunskapsasymmetri ... 17

2.8.3 Informationsasymmetri och regleringar ... 18

2.9 RISKPROFIL ... 19

2.10 BIASES INVERKAN PÅ RÅDGIVNINGEN ... 23

2.10.1 Investerarens behov av rådgivning ... 25

2.11 SAMMANFATTNING ... 26 3 VETENSKAPLIG METOD ... 30 3.1 VAL AV METOD ... 30 3.2 KVALITATIV STUDIE ... 30 3.3 FORSKNINGSPERSPEKTIV ... 31 3.4 FORSKNINGSDESIGN ... 32 3.5 FORSKNINGSSYNSÄTT ... 33 3.6 SEMISTRUKTURERADE INTERVJUER ... 33 3.6.1 Urval ... 35

3.6.2 Förberedelser inför intervjuer. ... 36

3.6.3 Genomförande och dokumentation av intervjuer ... 37

3.7 BEARBETNING OCH ANALYS AV DATA ... 38

3.8 KVALITETSUTVÄRDERING ... 39 3.8.1 Trovärdighet ... 40 3.8.2 Överförbarhet ... 40 3.8.3 Metodkritik ... 41 3.9 ETIK ... 42 4 EMPIRI ... 44

4.1 RÅDGIVARENS ROLL IDAG ... 44

4.1.1 Vilka är de viktigaste förändringarna av MiFID II? ... 46

4.1.2 Hur har MiFID II förändrat rådgivarnas arbete? ... 47

4.2 KUNSKAPSASYMMETRI ... 48

4.2.1 Rådgivarnas finansiella förmåga ... 48

4.2.2 Hur upplever rådgivarna investerares finansiella förmåga? ... 49

4.2.3 Hur bedöms den finansiella förmågan? ... 50

4.3 INFORMATIONSASYMMETRI ... 51

4.4.1 Ökat informationskrav ... 52

4.4.2 Provisionsförbudet ... 53

4.4.3 Produktstyrningskravet ... 54

4.5 RISKPROFILEN ... 56

4.5.1 Det standardiserade riskformuläret ... 57

4.6 RÅDGIVARNAS ERFARENHET AV PSYKOLOGISKA BIASES ... 58

5 ANALYS ... 60

5.1 RÅDGIVARENS ROLL ... 60

5.1.1 De viktiga två första stegen ... 61

5.2 DE VIKTIGASTE FÖRÄNDRINGARNA VID MIFID II ... 63

5.2.1 Förändringen av rådgivarnas arbete ... 64

5.3 ASYMMETRIER ... 66

5.4 KUNSKAPSASYMMETRI ... 66

5.4.1 Hur bedöms den finansiella förmågan? ... 69

5.5 INFORMATIONSASYMMETRI ... 71 5.5.1 Ökat informationskrav ... 72 5.5.2 Provisionsförbudet ... 73 5.5.3 Produktstyrningskravet ... 75 5.5.4 Lämplighetsbedömning ... 76 5.6 RISKPROFILEN ... 78

5.6.1 Den viktiga risktoleransen ... 79

5.7 RÅDGIVARNAS ERFARENHET AV PSYKOLOGISKA BIASES ... 81

6 SLUTSATS ... 84

6.1 FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING ... 87

1 Inledning

I följande avsnitt ges en beskrivning av studiens fenomen, dess problematik och bakgrund. Vidare presenteras studiens syfte, frågeställningar samt avgränsningar under detta kapitel.

1.1 Bakgrund

Den växande mängden finansiell information tillsammans med den teknologiska utvecklingen har inneburit ett ökat eget ansvar och ökade krav på att investerare själva måste bearbeta och ta till sig den information som finns tillgänglig på marknaden (Ryan, Trumbull & Tufano, 2010; SOU 2014:4). Det är därför mycket viktigt menar Campbell (2006) att det ökade ansvaret går hand i hand med en ökad kunskap eftersom investerarens beslut direkt påverkar dennes ekonomiska situation. Samtidigt som dagens utbud på värdepappersmarknaden är mer omfattande, har produkterna blivit allt mer komplexa, vilket ökat investerarens informationsunderläge (Andersson & Korling, 2012). Rådgivarens roll anses därmed som mycket betydande då det är centralt för investeraren att ha ett bra beslutsunderlag när ett finansiellt beslut ska fattas. Detta då det är svårt för den genomsnittlige investeraren att på egen hand ta hand om sin ekonomiska planering och avgöra vad som är en lämplig investering (Finansinspektionen, 2016). Att få råd av en investeringsrådgivare kan vara ett sätt att öka möjligheterna till att fatta bättre och mer välgrundade investeringsbeslut (SOU 2014:4, Finansinspektionen, 2016).

För att åstadkomma ett bra produktutbud måste regleringar utformas på ett sådant sätt att det stärker investerarens ställning och förenklar deras val på en redan komplex marknad (Andersson & Korling, 2012). Finansinspektionen (2017) menar att dagens ekonomiska utveckling i Sverige tillsammans med en generell okunskap på den finansiella marknaden, bidrar till att investerare ställs inför svåra beslut gällande sin ekonomiska planering. De historiskt låga räntorna tillsammans med de generellt sett stigande bostadspriserna har bidragit, dels till att fler individer söker allt mer riskfyllda placeringar och dels till att de är mer skuldsatta än någonsin, men samtidigt mer förmögna än någonsin (SCB, 2017; Finansinspektionen, 2017). Den övervakande myndigheten, Finansinspektionen, har som uppgift att upprätthålla finansmarknadens förtroende i samhället vilket aldrig varit mer

aktuellt, där informationssäkerhet och investerarskydd är viktiga delar (Finansinspektionen, 2017). Därför var Finansinspektionen en av pådrivarna till att det nya moderniserade EU-direktivet Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II) och förordningen Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR) skulle implementeras (Europaparlamentets och Rådets direktiv, 2014). Implementeringen av MiFID II har, sedan det antogs 2014, skjutits upp till 3 januari 2018. (Finansinspektionen, 2017).

MiFID II är ett regelverk som är mer anpassat, än sin föregångare Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), efter den komplexa finansmarknad vi lever i idag (Finansinspektionen, 2017). Regleringar av den finansiella marknaden har sedan lång tid eftersträvat att skapa ett omfattande investeringsskydd, vilket även var en viktig aspekt i MiFID (Korling, 2010). Thaler och Sunstein (2008) delar denna uppfattning och hävdar också i sin artikel att regleringsmyndigheter behövs för att hjälpa individer att hantera komplexiteten och att motstå frestelsen att investera i riskfyllda placeringar. Lagstiftaren har med olika medel försökt kontrollera marknaden men samtidigt främja en fri konkurrens, vilket är två motstridiga mål (Korling, 2010). I en artikel på Placera, skriven av Eklund (2018) citerades Malin Omberg på Finansinspektionen, där hon under februari 2018 uttalade sig om MiFID II:s införande enligt följande:

"Regelverket [MiFID II] ger bättre förutsättningar för högre kvalitet på finansmarknaden. Det handlar om att konsumenter har ett underläge och har svårt att förstå och göra medvetna val. Vi vill att konsumenter ska få ett högre förtroende för företag på den finansiella marknaden. Vi vill se en jämnare spelplan." (Omberg, 2018, sida 1).

Det nya direktivet ökar således kravet på rådgivaren i form av tydlighet och transparens gentemot investeraren för att ge bättre beslutsunderlag genom de nya lagkraven. Till följd står rådgivaryrket inför betydande förändringar på grund av införandet av MiFID II, där det tydliga budskapet är ett ökat investerarskydd. Men hur upplever investeringsrådgivare dessa förändringens vindar?

1.2 Problemdiskussion

Begreppet finansiell förmåga definierar Lusardi och Mitchell (2014) som en persons förmåga att bearbeta information för att ta välgrundade beslut gällande ekonomisk planering, pension och lån. Finansiell förmåga menar forskarna Atkinson och Messy (2012) är en förutsättning för att en person ska kunna uppnå långsiktig privatekonomisk tillfredsställelse. Investeraren måste ha en viss grad av finansiell förmåga för att förstå konsekvenserna som investeringen kan medföra och vilket avtal som ingås (ibid.). Tidigare forskning fastställer i ett flertal studier att den finansiella förmågan är mycket bristfällig, trots den ökade tillgängligheten online av finansiell information (Almenberg & Söderbergh, 2011; Lusardi & Mitchell, 2014; Almenberg, Lusardi, Säve-Söderbergh & Vestman, 2015). Almenberg och Wiberg (2011) skriver i sin studie att den svenska befolkningen inte har en tillräckligt hög grad av ekonomiskt kunnande, där framförallt personer med låg inkomst och låg utbildning är de demografiska grupper som har lägst kunskap. Detta styrks ytterligare av Wieselqvist Ekman (2015) hos Finansinspektionen som konstaterar att hälften av alla konsumenter i deras undersökning inte klarar av tre frågor om ränta, inflation och finansiell risk. Detta indikerar att de grundläggande ekonomiska kunskaperna är bristfälliga och otillräckliga hos stora delar av den svenska befolkningen. Vidare visar studien att befolkningen hade svårt att på ett korrekt sätt ta till sig och bearbeta finansiell information (Lusardi, 2008; Wieselqvist Ekman, 2015).

Den finansiella oförmågan hos stora delar av befolkningen har resulterat i en högre efterfrågan på rådgivningstjänster (Finansinspektionen, 2017). Rådgivarens primära arbetsuppgift är att orientera investeraren i den komplexa värdepappersmarknaden, för att tillsammans utveckla en ekonomisk plan som är tänkt att vara anpassad för investerarens specifika behov. (Oxenstierna, 2018). Rådgivarens uppdrag är att ge råd angående finansiella beslut, men det är trots allt investeraren själv som fattar det slutgiltiga beslutet trots anlitandet av investeringsrådgivare (Campbell, 2006; Oxenstierna, 2018). Då investeraren ofta befinner sig i ett kunskap- och informationsunderläge kan det skapa asymmetrier mellan rådgivaren och investeraren, vilket i sin tur kan leda till att intressekonflikter uppstår (North, 1992; Williamson, 1979; Groenewegen; Spithoven & Van den berg, 2010). Denna problematik kan ge upphov till opportunism. I denna situation kan man ifrågasätta motivet bakom råden och huruvida rådgivaren agerar i sitt

egenintresse eller hjälper investeraren till den mest fördelaktiga lösningen (Armour, Awery, Davies, Enriques, Gordon, Mayer & Payne, 2016). Finansinspektionen (2017) delger i sin rapport att det inte bara är informationsasymmetri som är ett problem, utan även hur information presenteras kan påverka investerares beslut. Investerarna är därmed beroende av att rådgivarna delger fullständig och korrekt information gällande förväntningar, begränsningar och placeringens egenskaper (Eppler, 2006; Finansinspektionen, 2016). Andersson och Korling (2012) konstaterade i sin forskning att en av de viktigaste slutsatserna från beteendeekonomisk psykologi är att relativt små förändringar av hur information väljs ut eller presenteras kan få stora konsekvenser för vilka beslut investeraren tar. Hur information presenteras är särskilt viktigt i beslutsprocessen eftersom investeraren här ofta inte tar in någon större mängd information (Andersson & Korling, 2012).

Finansiell okunskap kan göra det problematiskt att utvärdera vilka beslut som är rationella att ta utifrån ett antal valmöjligheter (Simon, 1972). Detta uppstår från brist i förståelse och möjligheten att hantera tillgänglig information eller att personen i fråga inte har tillgång till fullständig information (Simon, 1972). Nofsinger (2016) menar att investerare ofta kan känna sig överväldigade av all den information och alla valmöjligheter som finns tillgängliga i samband med ett finansiellt beslut. Detta överflöd menar Nofsinger (2016) kan leda till att investerare väljer att inte ta något beslut alls, då individer helst undviker att göra en förändring i sina investeringsvanor om valen blir för många. Nofsinger (2016) skriver vidare att investerare har ett felaktigt beteendeekonomiskt tankesätt och fattar irrationella beslut, vilket kan leda till att ofördelaktiga beslut fattas. Alla människor kan drabbas av dessa irrationella tankesätt i ungefär samma utsträckning, men professionella aktörer har ofta en större kännedom om dessa psykologiska biases och kan därför lättare undvika dem (Nofsinger, 2016).

Stora delar av befolkningen tar sällan finansiella beslut, vilket gör gemene man obenägen att ta till sig relevant kunskap för att fatta ett informerat beslut, trots ett ökat informationsflöde (Andersson & Korling, 2012). Detta är ett problem enligt Pålsson (2001) då människor har svårt att jämföra handlingsalternativ med långsiktigt tänkande och förutse dess konsekvenser. Jansson (1995) menar att en ökad informationsgivning inte nödvändigtvis utjämnar informationsasymmetrier, utan det beror på investerarens

olika kompetenser och hur investeraren kan bearbeta informationen. Således menar författaren att informationsasymmetrier bara utjämnas i de fall en investerare har mer kunskap och kompetens om den finansiella marknaden jämfört med de fall där en investerare har mindre kunskap. På grund av investerarnas olika kompetenser och förmågor anser Jansson (1995) att informationsasymmetrier aldrig kommer att utjämnas fullt ut. Vidare har rådgivaren ofta mer information än investeraren, vilket motiverat lagstiftaren att ändra informationskraven för att stärka investerarens ställning (Andersson & Korling, 2012).

Det moderniserade direktivet, MiFID II, är en mer omfattande reglering än dess tidigare motsvarighet MiFID. Det innebär nya lagkrav för bland annat rådgivarnas lämplighetsbedömningar och givande av information till investeraren (Finansinspektionen, 2017). Rådgivare måste efter införandet i större utsträckning ta fram lämpliga investeringsalternativ som ska ges till investeraren, i skriftlig form, innan transaktionen sker, om varför det råd som lämnas är lämpligt och på vilket sätt det uppfyller investerarens behov, preferenser och andra karakteristika (Finansinspektionen, 2017). För att finna denna ”lämplighet” måste dock värdepappersbolagen bedöma investerarens riskbenägenhet och kapacitet att ta förluster. Vidare kommer MiFID II även förbjuda investeringsrådgivare i oberoende ställning att behålla rörliga ersättningar i form av provisioner från tredje part, för att reducera intressekonflikter som ger upphov till felaktiga incitament och opportunism, där syftet är att öka förtroendet för rådgivarna. Dessutom skall nu avgifter delas upp och inte paketeras som en enda kostnad för att ge en tydligare kostnadsbild. Detta då avgifter och kostnader har tidigare varit inbakade och uttryckta i procent vilket har försvårat en investerares beslut (Finansinspektionen, 2017).

Konsekvenser som den tydligare kostnadsbilden kan medföra, enligt Europe Economics (2014) är att många investerare är ovilliga eller oförmögna att betala direkt vad rådgivning faktiskt kostar med en mer transparens kostnadsbild, trots att kostnaden många gånger är densamma. Det finns därmed en fara att investeraren värderar priset på de olika rådgivningstjänsterna högre än de olika skydd som rådgivningstjänsterna faktiskt ger. Det kan leda till att investerarna inte efterfrågar rådgivningstjänsterna i samma utsträckning som tidigare trots behovet och att värdepappersbolag som en följd av detta begränsar sitt

utbud och genomför en kundsegmentering för att rikta in sig mot investerare som kan och vill betala för tjänsten (ibid.).

Sammanfattningsvis ser vi en kunskapslucka gällande de upplevda effekter som det moderniserade direktivet MiFID II har medfört i praktiken, då EU-direktivet nyligen har implementeras i svensk rätt. Det finns institutioner, myndigheter och kommissioner som på ett teoretiskt plan har belyst vikten av direktivets införande för en jämnare spelplan mellan aktörerna, som främst berör investeringsrådgivning. De nya lagkraven är framtagna för att öka skyddet för investerarna och dennes intressen, varför MiFID II även medför ökade krav på rådgivningen och rådgivarnas arbete. Investerarskyddet skall bland annat ge tydligare och mer transparent information vilket kan antas underlätta beslutsfattandet, jämna ut asymmetrierna och informationsövertaget, till investeraren fördel. Rådgivaren påverkas direkt av införandet och är mer införstådda med det nya direktivet, varför vi vill med hjälp av en fallstudie vill fånga deras upplevelser av vad det nya direktivet medfört för båda parter, vilket vi i tidigare forskning inte har kunnat hitta.

1.3 Syfte

Studiens syfte är att ge en djupare förståelse för vilka rådgivarna upplever är de viktigaste aspekterna av MiFID II, och hur dessa påverkat rådgivarrollen. Vidare ämnar studien undersöka samt analysera hur rådgivarna upplever investerarens beslutsfattande efter införandet och se hur effekterna av regleringen har påverkat informations- och kunskapsasymmetrin mellan rådgivaren och investeraren.

1.4 Frågeställningar

- Vilka är, enligt rådgivarna, de viktigaste förändringarna i MiFID II, som har påverkat rådgivarrollen och investeringsrådgivarens dagliga arbete?

- Hur upplever rådgivarna den kunskaps- och informationsasymmetri som existerar vid investeringsrådgivning och hur har den påverkats efter införandet av MiFID II?

- Hur upplever rådgivarna investerares beslutsfattande efter införandet av MiFID II och vilka konsekvenser har det fått på investerarens beslutsfattande?

1.5 Avgränsningar

I denna studie avgränsar vi oss till hur rådgivare upplever det nya direktivets införande, där vi kommer att genomföra en fallstudie gällande den homogena målgruppen, investeringsrådgivare på den svenska marknaden. Studien ämnar inte studera rådgivning från utländska aktörer, utan endast i Sveriges för att få en mer djupgående förståelse för hur MiFID II har påverkat den svenska finansmarknaden efter direktivets införande 2018. Därmed kommer studien enbart behandla MiFID II, dess tillämpning och hur den påverkat investeringsrådgivningen. Således kommer studien inte behandla förordningen MiFIR, som främst behandlar frågor om handeln med finansiella instrument och transaktionsrapportering. Investeringsrådgivning är ett brett område och innefattar rådgivning till många olika parter. Vi har valt att fokusera på rådgivning gentemot icke- professionella investerare och därmed valt att inte behandla rådgivning för företag eller institutioner i denna studie. Detta trots att regleringarna i MiFID II på ett övergripande plan påverkar alla tre rådgivningsgrupperna.

1.6 Forskningsbidrag

Genom att analysera studiens insamlade empiriska underlag tillsammans med de nya lagkraven från MiFID II, kommer vi främst att undersöka hur direktivets införande upplevs ha påverkat investeringsrådgivningen och investerarens beslutsfattande. Vi upplever att tidigare forskning har berört MiFID II:s effekter mer teoretiskt. I vår studie kommer vi därför genom en fallstudie, gå på djupet och undersöka den påverkan MIFID II kan tänkas ha på investeringsrådgivning på den svenska finansmarknaden i praktiken. Våra resultat syftar till att komplettera tidigare studier och öka den generella kunskapen om direktivets inverkan på rådgivningsbranschen.

2 Referensram

Detta kapitel ämnar redogöra för tidigare forskning och teorier som knyter an till studiens syfte och frågeställningar, för att generera en god förkunskap i det berörda ämnet. I den avslutande delen finns även en sammanfattning av relevanta teorier.

2.1 MiFID

Under år 2004 implementerades Europaparlamentets och Rådets direktiv 2004/39/EG, MiFID, för att öka investeringsskyddet. Det på grund av att antalet aktiva investerare på finansiella marknader ökat, där de erbjuds ett allt mer omfattande utbud av tjänster och produkter och samtidigt som investerare efterfrågar personliga rekommendationer i en större utsträckning. Med hänsyn till denna utveckling var en harmonisering av regelverket nödvändig och direktivet omfattar hela skalan av verksamheter som riktar sig till investerare. Syftet med införandet av MiFID var också att öka rådgivarnas skyldighet för bland annat dokumentation och den information som gavs till investeraren. Främst riktades denna åtgärd mot investeringsrådgivning. Detta medförde således förnyade regler för hela den svenska finansbranschen och den totala värdepappersmarknaden som tillhandahåller och erbjuder investeringsrådgivning och handel av värdepapper. Lagarna kompletterades även med regleringar från Finansinspektionen (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2004). Korling (2010) menar att lagkravet MiFID inte bara infördes för att skydda investerare från illojala aktörer, utan också för att skydda dem själva från att fatta dåliga beslut som resultat av bristande finansiella förmåga.

2.2 MiFID vid investeringsrådgivning

Införandet av direktivet, avseende rådgivning, behandlar god rådgivningssed, krav på dokumentation samt informationsplikt och kompetenskrav (Oxenstierna, 2015). Rådgivaren ska enligt informationsplikten berätta för investeraren om produktvillkor, priser och om klagomålshanteringen. Rådgivaren skall också ge investeraren information som är anpassad av dennes individuella förmåga att förstå informationen. Rådgivaren har dessutom en skyldighet att ge investeraren en rapportering om de tjänster företaget tillhandahåller, den information som investeraren fått och de kostnader för transaktioner och tjänster som utförts för investerarens räkning (Oxenstierna, 2015). Informationen som

investeraren får sker ofta genom ett muntligt samtal mellan rådgivaren och investeraren. Det gör det problematiskt att i efterhand bedöma om rådgivaren har uppfyllt sina förpliktelser enligt lagstiftningen, vilket är att ge begriplig och lämplig information (Andersson & Korling, 2012). Rådgivningsmöten dokumenteras visserligen men det är rådgivaren som sammanställer denna information, vilken också i många fall är väldigt kortfattad och därför inte möjliggör en bedömning av rådgivningsmötet i efterhand (Andersson & Korling, 2012).

Dokumentationsplikten innebär att rådgivaren måste ta reda på och dokumentera vilken information och finansiell förmåga som investeraren har (Oxenstierna, 2015). Detta görs för att säkerhetsställa att investeraren förstår innebörden av placeringen och vilka eventuella avtal som ingås. Värdepappersbolaget och rådgivaren förblir ansvariga för de rekommendationer som ges och för den rådgivning som anses lämplig, dock ska rådgivare ange de risker som affären medför och lämna information om de rekommenderade placeringen, innan en affär kan ingås. Sedan är det upp till investeraren själv att ta ett beslut (Oxenstierna, 2015). Kompetenskravet innebär att rådgivare innehar en tillräckligt god kunskap och kompetens för att få arbeta professionellt med individanpassad rådgivning som berör privatekonomi, finansiell ekonomi, etik och rådgivaransvar samt juridik (Oxenstierna, 2015). Detta ska sedan dokumenteras hos Finansinspektionen genom ett kunskapstest där godkända resultat ger en SwedSec-licensiering. Till sist innebär God rådgivningssed att rådgivaren förväntas uppträda opartiskt, självständigt och göra objektiva ställningstaganden efter kunden önskemål och behov vid sin rådgivning. Detta krav syftar till att upprätthålla allmänhetens förtroende för finansmarknaden (Oxenstierna, 2015).

2.3 Rådgivningsprocessen

idag

Vid investeringsrådgivning fokuserar rådgivare på att investeraren ska få hjälp med att analysera sig själv och sina individuella förutsättningar för att fatta ett väl övervägt investeringsbeslut (Andersson & Korling, 2012). Rådgivaren ska därmed tillhandahålla investeraren hjälp och vägledning vid deras val av investeringsalternativ genom att välja ut och rekommendera sådana placeringar som är lämpliga för investeraren (Oxenstierna, 2018).De råd som ges bygger på information som rådgivaren fått eller inhämtat från den

enskilde investeraren och råden är därmed individuellt anpassat efter den enskilda individens förutsättningar (ibid).

Processen är uppdelad i fyra olika steg. Det första steget är att identifiera och behandla investerarens behov, attityder och förväntningar för att kunna skapa en rättvisande bild över investerarens ekonomi (Oxenstierna, 2018). Rådgivaren ska därmed börja med att samla in den basinformation som behövs för att kunna bedöma investerarens placeringsmål, erfarenheter och kunskap gällande finansiella placeringar, för att sedan kunna fastställa en riskprofil (Oxenstierna, 2018). I det andra steget ska en investeringsplan upprättas och väljas, utifrån det först steget i processen, där rådgivaren föreslår råd baserat på investerarens ekonomiska förutsättningar, placeringshorisont, riskpreferenser och avkastningsbehov. Det ska klargöras av rådgivaren om för- och nackdelar med de olika investeringsalternativen samt de risker som varje enskild placering innebär. Enligt Andersson och Korling (2012) kan en felaktig analys och matchning av produkter dels få omfattande konsekvenser för investeraren men dels också ge upphov till känslor som uppgivenhet och ånger när ett beslut ska tas.

Det tredje steget handlar om investerarens val av produkter och tillgångsslag, inom ramen för den bestämda investeringsplanen från det andra steget i processen (Oxenstierna, 2018). Enligt Reilly och Brown (2006) ska investeringsplanen vara upprättad efter investerarnas förväntningar och behov, vilka inte är konstanta utan ändras beroende var i livscykeln individen befinner sig. Detta livscykelperspektiv tar utgångspunkt i en investerares förmögenhet, riskpreferenser och ålder.Enligt Sharpe (2011) ska även varje enskild investerares preferenser och personliga situation utanför den finansiella marknaden beaktas, varför inte samma råd och behandling skall erhållas för alla, utan individanpassas. Dessutom ska investeringsrådgivare hjälpa investeraren att diversifiera bort den företagsspecifika risken (Sharpe, 2011). Det sista steget i processen är uppföljning av kundrelationer under placeringens löptid där rådgivaren ska vårda kundrelationer genom uppföljning och göra förändringar i portföljsammansättningen efter behov (Oxenstierna, 2018).

2.4 Brister vid tillhandahållande av information

MiFID fokuserade på att tillhandahålla investeraren överskådlig information inför investeringsvalet för att lättare kunna jämföra olika produkter (Andersson & Korling, 2012). Den tidigare rådande regleringen, MiFID, var utformad på så vis att investeraren skall få korrekt, begriplig och rättvisande information, men huruvida den informationen var relevant för investeraren var inte reglerat utan föll inom dennes ansvar att själv utreda (Andersson & Korling, 2012). Informationskravet var relativt detaljerat på denna punkt och ställde krav på en medvetenhet hos investeraren. Dock menar Olivendahl och Thorsbrink (2016) att Finansinspektionen inte sällan finner brister i rådgivningen i samband med inhämtning av information och lämplighetsbedömningar. I många fall har det tidigare inhämtats för lite information om investeraren, där informationen dessutom varit svårtolkad till följd av att för få frågor ställts under rådgivningsprocessen eller formulerats på ett sätt som varit svåra att förstå (Olivendahl & Thorsbrink, 2016). Det är därför viktigt att frågor formuleras på ett förståeligt sätt för investeraren, så att självbedömning undviks och att det går att avgöra om investerares syn på risk av placeringen överensstämmer med rådgivarens syn. Det är därmed viktigt att frågorna inte formuleras i termer av ‘låg, medel eller hög risk’ vilket medför att det blir svårt att avgöra vilken risk investeraren egentligen är villig att ta. Likaså är det svårt att avgöra vilken kunskap investeraren har om en viss typ av värdepapper genom att enbart fråga om investeraren har liten, medel eller hög kunskap (Olivendahl & Thorsbrink, 2016).

Individer med lägre inkomst, förmögenhet och utbildning är mer benägna att fatta sämre finansiella beslut. I denna kategori kan även till viss mån yngre personer (med mindre erfarenhet) och äldre (med nedsatt förmåga) inkluderas. Många av de regler och system som skapas är utformade för att förhindra att dessa grupper drabbas. På grund av att olika investerare har olika förutsättningar och förmågor att bearbeta samt uppfatta information, blir därför beteendeekonomisk psykologi viktigt för analysen av dessa frågor i rådgivningsprocessen, då forskning visar att människor är irrationella (Andersson & Korling, 2012).

2.5 Syftet med införandet av MiFID II

Europaparlamentet och Rådets direktiv (2014) identifierade ett flertal svagheter i MiFID, i samband med den senaste finanskrisen och med anledning av den snabba utvecklingen av tjänster och produkter på finansmarknaden. Finanskrisen visade också på begränsningar i icke-professionella investerares förmåga att uppskatta hur riskfyllda deras investeringar var. Med hänsyn till dessa begränsningar, menar de att ett utökat informations- och lämplighetskrav anses lämpligt. Det nya utökade direktivets målsättning är att upprätthålla effektiviteten och integriteten på den finansiella marknaden, där investerare får ett effektivt skydd. Regleringens syfte är att öka transparensen på marknaden, öka kvaliteten på erbjudna tjänster och produkter, förstärka förtroendet mellan aktörerna och minska intressekonflikter dem emellan. Det nya direktivet har medfört nya regler som är mer utförliga än dess motsvarigheter i MiFID. En stor del av reglerna i det gamla direktivet har dock överförts mer eller mindre oförändrade till MiFID II. Således innebär MiFID II att ytterligare nya regleringar införts på värdepappersmarknaden, vilka främst berör investeringsrådgivning. (Europa-parlamentet och Rådets direktiv, 2014).

2.6 Nya regler gällande investeringsrådgivning efter MiFID II

2.6.1 Ökat informationskrav

Enligt MiFID II ska värdepappersbolaget informera investerarna om vilka effekter som olika kostnader har på den prognostiserade värdeutvecklingen och dennes investering, efter att alla kostnader räknas samman i kronor istället för i procent. Informationen skall ges i form av en illustration om samtliga kostnader och avgifter både på förhand och efter en transaktion har genomförts. Kostnader ska redovisas årligen och kostnader för varje beståndsdel ska illustreras (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014). Enligt Korling (2010) är huvudsyftet med ett ökat informationskrav inte primärt ett utökat skydd för investeraren utan snarare att alla investerare på finansiella marknader skall erhålla tillräckligt med information för att fatta rationella beslut.

2.6.2 Lämplighetsförklaring

Med det nya direktivet kommer också ökade krav på att dokumentation ska lämnas till investeraren i form av en lämplighetsförklaring. Värdepappersbolagen måste efter införandet av MiFID II lämna dokumentation om vilket råd investeraren fått och hur rådet motsvarar dennes preferenser, mål och andra egenskaper. Dokumentationen måste vara färdigställd och lämnas till investeraren innan en transaktion genomförs. Dessa krav gäller främst rådgivning till icke-professionella investerare (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

2.6.3 Produkstyrningskravet

Det ökade produktstyrningskravet innebär att värdepappersbolag ska ha en välordnad process för hur det tar fram och väljer ut vilka finansiella produkter som ska säljas till investerarna. Detta omfattas både av företag som distribuerar och som producerar finansiella instrument. Värdepappersbolaget ska se till och kunna redogöra för att instrumenten stämmer överens med behoven och riskpreferenserna hos den målgrupp som bolaget definierat. För att det ska uppnås ska de inhämta lämplig information om produkten, genomföra processen för produktgodkännande samt identifiera en målgrupp utifrån kunskapen om sina investerare (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014). Målgruppen definieras enligt följande fem punkter: 1) Typ av kund som produkten riktar sig till. 2) Investerarens kunskap och erfarenhet 3) Investerarens ekonomiska situation med fokus på att bära förluster. 4) Investerarens risktolerans och förenligheten för produktens risk. 5) Investerarens mål och behov (ESMA, 2018).

2.6.4 Provisionsförbud vid rådgivning på oberoende grund

Värdepappersbolag får inte erhålla provision, avgifter, monetära eller icke-monetära förmåner från tredjepart, då investeringsrådgivning tillhandahålls på oberoende grund. Huruvida investeringsrådgivningen är oberoende eller inte måste värdepappersbolaget meddela i god tid före investeringstillfället. För att rådgivningen skall klassas som oberoende krävs det att värdepappersbolaget gör en bedömning av ett tillräckligt stort urval av tillgängliga instrument, att dessa är emitterade av tillräckligt många olika aktörer för att de skall kunna anses diversifierade samt att utbudet av de finansiella instrumenten inte är begränsade till värdepappersbolagets egna produkter. Värdepappersbolaget ska

dessutom informera kunden om det kommer att ske en kontinuerlig rådgivning eller om det rör sig om enstaka råd (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

2.6.5 Provision vid förhöjd kvalité och interna belöningssystem

I de fall då en provision, avgift, monetär eller icke-monetär förmån erbjuds värdepappers-bolaget, kan detta motiveras då denna avser höja kvaliteten på tjänsten investeraren erbjuds, samt när den inte förhindrar värdepappersbolaget från att agera hederligt, rättvis och professionellt gentemot investerare. Rådgivare får heller inte erhålla ersättning eller bedömas på grunder som kan stå i strid med att det agerar i investerarens bästa intresse. Vidare måste värdepappersbolag, enligt MiFID II, se till att interna belöningssystem inte riskerar att företagen rekommenderar instrument till icke-professionella investerare om alternativ som är bättre lämpade för denne finns (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

2.7 Finansiell förmåga

Definitionen av finansiell förmåga är enligt Atkinson och Messy (2012) ”en kombination av medvetenhet, kunskap, skicklighet, attityd och beteende som är nödvändig för att genomföra förnuftiga finansiella beslut som slutligen genererar ett finansiellt väl-befinnande för individen.” I två studier av Atkinson, Monticone och Messy, (2016)

undersöks finansiell förmåga, beteende och attityder med hjälp av ett frågeformulär. I en av studierna från 2016 konstaterades det att i genomsnitt endast 56 procent av de tillfrågade svarat rätt på fem av sju frågor om finansiell förmåga, där fem rätt ansågs som ett lägsta krav.

Flera studier gör också en distinktion mellan räknefärdighet och finansiell förmåga. Hung och Yoong (2013) hävdar att de båda är korrelerade, men inte är samma sak. Almenberg och Widmark (2011) konstaterar att inte bara finansiell förmåga, utan att även befolkningens räknefärdighet är bristfällig. Många investerare anses mot bakgrund av det kunskapsmässiga underläget lida av finansiell analfabetism (Korling, 2010). Vidare har studier visat att en investerares resultatutveckling påverkas av professionella råd (Kramer, 2012) och att de investerare som aktivt söker råd förbättrar sin avkastning eftersom råd har potential att kompensera för finansiell oförmåga (Hung & Yoong, 2013). Enligt Andersson och Korling (2012) finns också en juridisk okunskap som resulterar i att

individer inte vet vilka förväntningar de skall ha på såväl rådgivning som finansiella produkter. Ameriks och Fore (2002) skriver i sin studie att en vanlig investerare saknar finansiell förmåga för att utvärdera olika ekonomiska resultat och att definiera samt uppskatta risker. Andersson och Korling (2012) menar dessutom att flera beteende-ekonomiska psykologiska faktorer motarbetar förändringar i investerares beteenden. Lösningen på detta menar Andersson och Korling (2012) är att arbeta med framåt-blickande presentationer som inte baseras på historiska beslut.

2.8 Asymmetriska relationer

Asymmetrier är ett fenomen som gör sig påmint i all typ av kommunikation och kan därmed ses som ett relationsfenomen (Günthner & Luckmann, 1995). Ser man bortom den delade kunskap som anses som ett minimum för all typ av kommunikation, råder det alltid asymmetrier. Detta på grund av att kunskap, information och erfarenheter varierar mellan individer och kan skilja sig mellan olika tillfällen och sammanhang. Ännu tydligare blir fenomenet om mötet sker mellan personer i olika åldrar, yrkesgrupper och utbildningsnivåer (Günthner & Luckmann, 1995). För att minimera asymmetrier ska rådgivaren, enligt Korling (2010), tillhandahålla information på ett begripligt sätt och utbilda investeraren. Den pedagogiska plikten har därigenom kommit att bli något av en europeisk civilrättslig grundprincip vid tillhandahållandet av finansiella produkter och tjänster (ibid.). Huruvida förslaget accepteras eller avvisas beror på förslagets kvalité men också på kundens förtroende till rådgivaren (Jungermann, 1999). Att ha förtroende för sin rådgivare och en god relation till denne, har enligt Europe Economics (2014) en stor påverkan på investerarens beslutsfattande vid investeringstillfället.

2.8.1 Principal-agent teorin

Principal-agent teorin bygger på det avtal som ingås mellan två parter, principalen och agenten (Jensen & Meckling, 1976). Teorin beskriver en relation där principalen sysselsätter agenten, som i sin tur genomför ett arbete å principalens vägnar. Principal-agent teorin baseras därmed på en asymmetri där Principal-agenten anlitas för att utföra vissa tjänster för principalens räkning och blir på så sätt kontrollerad. Det innebär enligt Jensen och Meckling (1976) att ett visst beslutsfattande delegeras ut till principalen. Agentens uppgift är att förmedla och förklara informationen så att principalen ska kunna fatta välgrundade investeringsbeslut (Eppler, 2006). Om de båda parterna agerar för att

maximera sin egen nytta kan man inte fastställa att de båda parterna kommer agera i den andra partens bästa intresse, eftersom de kan ha skilda mål och ambitioner. Ottaviani och Sørensen (2006) menar att i en förhandlingssituation mellan två parter, har en av parterna ett övertag mot den andre då den sitter på mer information. Vidare argumenterar Shah (2014) för att agenten innehar ett informationsöverläge, vilket gör det svårt för principalen att kontrollera dennes arbete. Inom investeringsrådgivning bidrar bland annat olika incitamentsystem som provision, till att det uppstår intressekonflikter i principal-agent relationen (Armour m.fl., 2016). Genom incitamentsystemet skapas en intressekonflikt mellan de båda parterna då principalen förlitar sig på att agenten ger korrekt och tillförlitlig information som sedan används vid ett investeringsbeslut (Armour m.fl., 2016).

2.8.2 Kunskapsasymmetri

Enligt Günthner och Luckmann (2001) uppstår kunskapsasymmetri när två aktörer som innehar olika grad av kunskap integrerar. Barker (2010) skriver att med anledning av den kunskapsdiskrepans som råder, efterfrågas experter. Investerarens bristfälliga finansiella förmåga, menar Barker (2010) leder till att det uppstår kunskapsasymmetri, där investeraren inte har något annat val än att lita på experten (rådgivaren) vid investeringstillfället. Det innebär att en tillitsfull relation tar form. Bristfällig finansiell förmåga hos investeraren bidrar även till att det är svårt att fastställa och utvärdera kvalitén på de råd som ges till denne, varför värdepappersbolagets egna interna kontrollsystem är av högsta vikt (Barker, 2010; Finansinspektionen, 2016). Söderberg (2012) ser dock en problematik i att allt för tillitsfulla relationer uppkommer då investeraren litar blint på rådgivaren, vilket innebär att investeraren inte kritiskt utvärderar de råd som ges. Risken finns, menar Söderberg (2012), att den generella investeraren som saknar finansiell förmåga då ökar chansen att råka ut för felaktig rådgivning. Detta fenomen benämner författaren som ”the dark side of trust”. Söderberg (2012) visade i en studie att investerare och rådgivare hade ett tydligt och fungerande samarbete där de litade på varandra. Studien konstaterar samtidigt att i takt med att tilliten mellan rådgivare och investerare ökar, minskar rådgivares förståelse för investerarens upplevda riskpreferenser.

Eppler (2006) menar att då en rådgivare och en investerare har olika grad av kunskap, kan det bli svårt för dem att kommunicera. För experten kan det finnas svårigheter i att kommunicera all den kunskap han eller hon innehar, till mottagaren, då denne inte har samma bakgrund, intresse eller erfarenheter. Experten måste alltså kommunicera råden så att kunden förstår, det vill säga utan att använda sig av fackligt språk och jargong, men samtidigt utan att förlora informationens kvalitet. Joiner och Leveson (2006) har noterat att investerarens uppfattning om rådgivarnas trovärdighet korrelerar med användandet av fackspråk, vilket i sin tur påverkar dennes vilja att söka professionella råd i framtiden. Om investerarna inte förstår sig på de råd de erhåller, hur dessa råd är relevanta för deras privatekonomi eller hur råden relaterar till deras riskpreferenser, är denne mindre villiga att följa dessa råd (Joiner & Leveson, 2006).

2.8.3 Informationsasymmetri och regleringar

Enligt Akerlof (1970) innebär informationsasymmetri att en part innehar mer information än den andra parten och att informationsgivning är essentiell för en fungerande marknad. Enligt Statens offentliga utredningar (SOU 2006:50) är informationsproblem ofta ett argument för reglering av finansiella marknader. Finansiella produkter kan ofta vara svåra att förstå och investerare hamnar ofta i ett informationsunderläge gentemot det institut som tillhandahåller de finansiella tjänsterna. Dock bör inte denna informationsasymmetri betraktas som något dåligt per se, och skall inte anses som tillräcklig grund för reglering. Denna asymmetri är i själva verket en viktig drivkraft på den finansiella marknaden (SOU 2006:50). Regleringar avseende ett ökat informationskrav är inte avsett att leda så långt att investerare i princip befrias från sina skyldigheter att till största delen själv inhämta information och kritiskt granska denna (SOU 2004:47). Det är heller inte en självklarhet att ökad information leder till bättre och mer övervägande beslut, trots att detta antas i finansiell teori (Korling, 2010). Vidare skriver författaren att detta i sig, istället kan medföra att det uppstår en risk för att investeraren gör ett felaktigt val, trots att information bör möjliggöra ett bättre och mer övervägande beslutstagande. Informationen som tillhandahålls måste därför vara så tydlig, precis och kortfattad som möjligt. Det kan dock anses problematiskt då finansiella produkter ofta är avancerade och kräver att investeraren förstår hur produkten är konstruerad. Enligt Korling (2010) finns det därför två sätt att hantera informationsasymmetrier inom lagstiftning - antingen reduceras informationens komplexitet genom att den standardiseras, eller så måste det ställas krav

på att informationen nivåindelas efter dess komplexitet. På så vis kan kunder lättare jämföra olika finansiella produkter.

Enligt den oberoende europeiska värdepappers- och marknadsmyndighets ESMA:s (European Securities Markets Autorithy) riktlinjer gällande informations- och lämplighetskrav, ska rådgivaren inte blint förlita sig på investerarens egen bedömning när det gäller kunskap, ekonomiska situation och erfarenhet, varför en dokumentation skall genomföras. Rådgivaren ska säkerhetsställa att investeraren förstår grundläggande begrepp som investeringsrisk samt förhållandet mellan risk och avkastning. Om inte denna förståelse uppnås av investeraren ska rådgivaren överväga att använda begripliga och vägledande exempel på hur olika nivåer av risk kan medföra olika förluster. Investerarens svar och medvetenhet från de olika scenarierna ska därefter utvärderas och ligga till grund för investerarens riskprofil(ESMA, 2015).

2.9 Riskprofil

För att en investeringsrådgivare skall kunna ge lämpliga råd måste denne först bedöma investerarens riskprofil (Klement, 2015). Riskprofilen består av, men är inte begränsad till, investeringsmål, tidshorisont, likviditetsbehov och riskpreferenser. Forskning har visat att investerarens riskbenägenhet påverkas av investerarens egenskaper, kunskap, tidigare investeringsbeteende och erfarenheter (Harris, Jenkins & Glaser, 2006; Hira & Loibl, 2008) I teorin är det omöjligt för en rådgivare att ge lämpliga råd utan att ha kunskap om investerarens riskprofil (Klement, 2015). Trots att riskprofilering har en central roll i dagens investeringsprocesser finns det än idag fortfarande frågor om vad som utgör en adekvat riskprofil och en lämplig investering vid individanpassad rådgivning enligt Klement (2015). Institutioner, tillsynsmyndigheter och akademiker håller med om att lämpligheten beror främst på investerarens egenskaper, inte själva produkten (Davies & Brooks 2014).

Kombinationen av riskkapacitet och riskaversion utgör en investerares risktolerans, vilken är en stor del av investerares riskprofil (Klement, 2015). Placeringen anses lämpliga för investeraren endast om riskerna för placeringarna ligger inom ramen för individens riskkapacitet och riskaversion. Enligt Klement (2015) och Pompian (2016) är riskaversion en kombination av psykologiska och känslomässiga egenskaper som

bestämmer investerarens villighet att ta på sig finansiell risk och graden av investerarens erfarenheter av psykisk eller emotionell smärta när denne möter en ekonomisk förlust. Dessa känslomässiga faktorer är ofta ännu viktigare för en rådgivare att förstå än objektiva ekonomiska omständigheter, då riskaversion är svårare att bedöma. Enligt Tversky och Kahneman (1979) utvärderar individer risk utifrån individuella referens-punkter och menar vidare att förluster och vinster därför har olika värden för olika individer, men att förluster väger tyngre. Denna teori benämns Prospect Theory och beskriver hur individer använder sig av heuristiska tumregler för att utvärdera vinster och förluster. De förklarar att individer är risksökande vid val av säkra förluster men riskaverta vid val av säkra vinster. Detta benämner författarna som loss aversion, vilket visar att förluster är mer betydande än vinster, vilket påverkar individens utvärdering av alternativ och beslutsfattande (Tversky & Kahneman, 1979). Funktionen för potentiella vinster och förluster är därmed asymmetrisk, där förluster är mer betydelsefulla en likvärdiga vinster (ibid.). Den andra delen av risktoleransen, riskkapaciten utgör den mängd av finansiell risk en investerares faktiskt kan bära och är den objektiva förmågan att absorbera förluster utan att ens ekonomiska mål äventyras. Kapaciteten beror på objektiva ekonomiska förhållanden, till exempel investerarens investeringshorisont, likviditetsbehov, inkomst och förmögenhet (Pompian, 2016; Klement, 2015).

För att säkerhetsställa en korrekt riskprofil, finns det lämplighetsregler att tillgå i MiFID II (Klement, 2015).Nuvarande bestämmelser i lagstiftningen speglar komplexiteten kring riskprofilering, då det råder oklarheter om vilka faktorer som påverkar en riskprofil. Risktolerans behandlas i förordningarna, men det framgår inte hur den ska mätas eller hur det påverkar utbudet av lämpliga investeringar (ibid.). Finansiella omständigheter som påverkar investerarens riskprofil är inte alls definierat i MiFID II. Det finns därmed brist på tydlighet och konsekvent vägledning från direktivet (Klement, 2015).

I artikel 25 i direktivet anges att vid tillhandahållande av investeringsrådgivning skall rådgivaren inhämta nödvändig information om investerarens kunskaper och erfarenhet angående investeringsområdet, den specifika produkten samt deras finansiella ställning, förmåga att bära förluster, investeringsmål och risktolerans (Europaparlamentet och rådets direktiv, 2014).

Klement (2015) skriver vidare att den typiska riskprofilieringen i rådgivarsammanhang ser ut som i figuren nedan, i vilken författaren identifierar flera problematiska situationer.

Figur 1

Först definieras investerarens målsättning och en diskussion om investerarens nuvarande ekonomiska situation förs. Redan här finns en problematik då en investerare kan ha svårt att identifiera en tydlig målsättning, då målen kan vara för många eller alternativt har de inte formulerat något mål alls. Detta medför att investerarens finansiella mål kan vara svåra att definiera för en rådgivare. De nästkommande stegen i processen utgår från ett frågeformulär som används för att måla upp olika hypotetiska scenarion gällande risk. Formulären kan enligt tidigare forskning se mycket olika ut i sin utformning och bedömning, vilket betonar problematiken kring en individs risktolerans (Rice, 2005; Klement, 2015). Det största problemet gällande dessa hypotetiska scenarion i riskfrågeformuläret är enligt Klement (2015) att olika finansiella scenarion inte anpassas efter investerarens enskilda förutsättningar. Hypotetiska scenarier bör istället utformas på meningsfulla sätt för den enskilda investeraren, vilket är svårt att åstadkomma i standardiserade frågeformulär. Exempelvis kan en förlust på 10 000 kr vara mer betydande för en students ekonomi, än för en miljonärs. När hypotetiska scenarion används är den emotionella reaktionen på förluster svåra att bedöma om man arbetar med med små summor eller abstrakta belopp, till exempel procentuella förluster. Den nuvarande praxisen av riskformuläret är enligt författaren utformade på ett sätt som undervärderar riskaversion för investerare och har en låg förklaringsgrad på den faktiska riskaversionen. Orsaken är främst att utformningen av det standardiserade frågeformuläret, fokuserar på socioekonomiska variabler i hypotetiska scenarier för att framkalla investerares beteende (Klement, 2015).

“When faced with a generic paper questionnaire, we might all be risk-loving investors, but when the next financial crisis hits, actual behavior might be very different from what we said we would do when answering a questionnaire.” (Klement, 2015, sida 5)

2.9.1 Risktolerans

Ett viktigt mål med investeringsrådgivning är att rådgivaren och investeraren har en gemensam överensstämmande förståelse av de finansiella riskerna som medför vid olika investeringsalternativ, för att investeraren skall kunna fatta ett välinformerat beslut (Söderberg, 2012). Risktolerans avser hur mycket risk en individ är beredd att ta och är ett sätt att mäta och kommunicera riskpreferenser (Callan & Johnson, 2002; McCrae, 2006). Risktoleransen kan enligt Söderberg (2012) vara svår att förstå fullt ut och att det därför är viktigt att en rådgivare kan skilja på och förstå innebörden av frågorna ‘vilken risk vill du ta/vilken risk kan du ta?’ och ‘vilka risker upplever du som omedvetna/underförstådda i den föreslagna investeringen?’

När Pompian (2016) diskuterar risktolerans i beteendeekonomiska sammanhang tar författaren utgångspunkt i investerarens riskaversion och riskkapacitet. Nivån av både riskaversion och riskkapacitet varierar individuellt för varje investerare. Vidare visar även Nofsinger (2016) att rådgivaren bör utgår från att investerares risktolerans skiljer sig åt beroende på situation. Samspelet mellan riskkapaciteten och riskaversionen kan därför vara problematiskt, då investerarens riskkapacitet kan vara hög men investerarens riskaversion kan vara låg och tvärtom (Pompian, 2016). Rådgivare skulle enkelt kunna hantera dessa problem med investerarna, dock bara när risker kan förstås och går att mäta. Risk har en annan dimension menar författaren som medför att begreppet risk kan delas upp i två olika kategorier: känd och okänd risk (Pompian, 2016). Okänd risk är inte lätt att mäta och är ofta associerat med investerares irrationella beteende och förekommer i de fall då utfallet av en situation blir annorlunda än vad investeraren hade förväntat sig. Känd risk är den risk som investeraren enkelt kan mäta och förstå, vilket utgör historiska data från observationer av finansiella marknader och investerarens tidigare investerings-beslut. Pompian (2016) menar också att investeraren vid känd risk kommer att acceptera utfallet av en investering oavsett om utfallet resulterar i en vinst eller förlust, men författaren poängterar att psykologiska biases kan att influera investerarens beteende vid okänd risk, då förståelsen för utfallet är bristfällig.

Enligt Pompian (2016) kommunicerar ofta människor att de har en viss riskaversion och riskkapacitet. Men frågan är om rådgivaren och investeraren är överens om vad som menas med risk? Hur mycket känd risk och hur mycket okänd risk kan investeraren

hantera? Rådgivare måste därmed väga in en investerares reaktioner på känd risk, och särskilt okänd risk, för att få en komplett bild av dennes risktolerans. Vi har, utifrån Pompians (2016) och Klements (2015) modeller för okänd och känd risk samt risktolerans, utformat en modell där vi även inkluderat vad Klement (2015) anser måste definieras för att kunna utfärda en komplett riskprofil. Denna modell är ett viktigt verktyg enligt författarna, för att förstå vad som innefattas i begreppet risktolerans och vad som behöver definieras för att säkerställa en riskprofil.

Figur 2

När man studerar risktolerans utifrån ett beteendemässigt ekonomiskt perspektiv, ska rådgivaren försöka att identifiera hur denne investerare kommer att reagera, särskilt på okänd risk (Pompian, 2016). Det är den okända risken som gör att det uppstår felaktiga beteendemässiga irrationella tankesätt som beteendeekonomi benämner psykologiska biases som kan försvåra en investeringsplan. Det är därför viktigt att rådgivare kan känna igen vilken typ av investerare denne ska ge råd till innan man gör investerings-rekommendationer. Detta leder till att rådgivaren kommer att vara mycket bättre förberedd att hantera irrationellt beteende när det uppstår (ibid.).

2.10 Biases inverkan på rådgivningen

Beteendeekonomin försöker förstå och förklara faktiskt investerarbeteende och faktorer som påverkar människors finansiella beslutstagande, både kollektivt och individuellt. Den skiljer sig från traditionell teori, som bygger på antaganden om hur investerare och marknader ska uppträda (Pompian, 2016).

Traditionell finansteori har de senaste decennierna präglas av att man antar att alla investerare tar rationella beslut och är homogena när det gäller beslut för risk och preferenser (Fama, 1970). Dock har Barberis och Thaler (2003) i sin forskning visat att investerare i flera sammanhang är irrationella. Vidare menar Nofsinger (2016) att den moderna beteendeekonomiska forskningen påvisat att den mänskliga faktorn och psykologi påverkar finansiella beslut i hög utsträckning. Korling (2010) menar att då investerare är människor, påverkas de i stor utsträckning av våra känslor, även i finansiella sammanhang. Författaren menar således att en akties pris påverkas mer av en investerares uppfattningar än av beslut fattade mot bakgrund av rationella beräkningar. Det innebär att investerare också ignorerar relevant fakta och har begränsningar i att acceptera råd och leva med beslut de fattar (Korling, 2010). Tversky och Kahneman (1974) kom fram till en teori kring individers omdöme under osäkerhet, där heuristik leder till enkla tumregler istället för att ta i beaktande all den information som finns tillgänglig och använda den för att räkna ut sannolikheter för olika utfall. Det ger således upphov till systematiska fel, ofta refererade till som biases (Nofsinger, 2016). Biases kan även influera hur en investerare upplever och hanterar risker (Pompian, 2016). Vidare finns det många exempel på psykologiska biases där Pompian (2016) kategoriserar dem efter emotionella och kognitiva biases. Emotionella biases handlar om hur personer tänker där felaktiga tankesätt grundar sig i känslor snarare än i rena fakta. Mental accounting är ett exempel på en psykologisk bias som enligt Pompian (2016) primärt en emotionell bias som relaterar till det faktum att individer ofta tenderar att utvärdera varje värdepapper i en portfölj enskilt, istället för att utvärdera dem som en helhet.

Enligt Pompian (2016) relaterar kognitiva biases till hur personer tänker och grundar sig i felaktiga resonemang. Kognitiva biases berör det faktum att personer har svårt att ändra sin uppfattning gällande exempelvis en investering, även efter att de fått information som strider mot en tidigare uppfattning. Dessutom berör kognitiva biases personer som tenderar att ha felaktiga tankesätt när de analyserar information i finansiella sammanhang. Övertro på sin egen förmåga (overconfidence) benämns av Nofsinger (2016) som en psykologisk bias som kan leda till kortsiktighet hos investerare och är enligt Pompian (2016) en bias med tydliga kognitiva inslag. Pompian (2016) kategoriserar även individer efter risktolerans och vilken psykologisk bias som individen påverkas av i störst utsträckning. En del investerare påverkas mer av kognitiva biases medan andra påverkas

mer av emotionella biases. Pompian (2016) menar att det är viktigt för rådgivare att kunna skilja mellan kognitiva och emotionella biases och dessutom identifiera vilken psykologisk bias individen påverkas mest av, för att rådgivaren ska kunna hjälpa investeraren att fatta bra finansiella beslut.

Enligt Roszkowski och Grable (2005) och Nofsinger (2016) påverkas rådgivare av olika beteendeekonomiska biases i ungefär samma utsträckning som investerarna, vilket kan leda till att rådgivaren kan missuppfatta investerarens risktolerans. Det finns därmed möjliga faror i samband med investeringsrådgivning, då biases tenderas att överdrivas istället för att mildras av rådgivarna (Mullainathan, Noeth, & Schoar, 2012).Dock menar Nofsinger (2016) att rådgivare har en större kännedom om dessa psykologiska biases och kan därför lättare undvika beslut som bland annat kan resultera i ett kortsiktigt synsätt.

2.10.1 Investerarens behov av rådgivning

Enligt Nofsinger (2016) ger psykologiska biases upphov till att öka investerares kortsiktighet i sina placeringar, vilket också kan påverkar investerarens risktolerans. Investerare har dessutom ofta en överdriven uppfattning om deras egentliga förmåga.. Detta menar författaren gör att investerare blir allt för optimistiska vilket leder till att de tror att de har kontroll över situationen, något de egentligen inte har. Detta leder sammantaget till att de överskattar sin finansiella förmåga, underskattar risk och överdriver sin kontroll över situationen (Nofsinger, 2016).

Få investerare förstår eller har möjlighet att bedöma ett instruments korrekta värde och många har en felaktig uppfattning gällande risk (Armour m.fl. 2016). Ett exempel på detta är att många sparar pengar på sparkonto där man erhåller ingen eller obetydlig ränta, och således inte får någon avkastning. Investerare är tämligen lättpåverkade av nyheter, tips från vänner eller råd från rådgivare. Detta leder till att investerares portfölj oftast bär på en allt för hög diversifierbar risk. Transaktionskostnader tenderar dessutom att äta upp mycket av investerarens avkastning de sällan är opåverkade av psykologiska biases. Korling (2010) menar att många investerare är omedvetna om hur risk mäts. Av den anledningen tenderar investerare att vara alltför underdiversifierade och har inte på att en ökad diversifiering mellan olika instrument kan medföra en högre avkastning, givet samma risk (Armour m.fl. 2016). Investerare är alltså omedvetna om att risken i en