KÖP, SÄLJ ELLER BEHÅLL
- En kvantitativ studie om aktierekommendationer som
investeringsstrategi
Daniel Soume, Keivan Shirvanpour
[Medvetet lämnad tom sida]
Sammanfattning
Syfte: Det huvudsakliga syftet med denna studie är att undersöka huruvida det är möjligt att uppnå riskjusterad överavkastning genom att tillämpa aktierekommendationer som investeringsstrategi.
Studien ämnar även undersöka vilken grad av marknadseffektivitet som råder på Stockholmsbörsens Large Cap-lista.
Metod: Vi har inhämtat samtliga utfärdade rekommendationer för Stockholmsbörsens Large Cap-lista genom att använda databasen Refinitiv Eikon. Rekommendationerna är inhämtade på månatlig basis och illustreras av den aggregerade, procentuella andelen för respektive typ av rekommendation.
Mätperioden för studien är 2015-01-01 till 2019-12-31. Tre portföljer har bildats vilka representerar köp, behåll och sälj. För att bedöma vilka aktier som platsar i de respektive portföljerna, använder vi oss av en rekommendationsgrad (60%), eftersom en rekommendation ska kunna betraktas som entydig.
Den totala avkastningen för respektive portfölj mäts därefter i relation till rådande riskfri ränta, vilket möjliggör att undersöka eventuell förekomst av riskjusterad överavkastning. Det statistiska programmet Stata har därefter använts för att bedöma huruvida såväl avkastningen för respektive portfölj, som ytterligare förklaringsvariabler som är inkluderade i värderingsmodellerna, är av statistisk signifikans. Värderingsmodellerna som tillämpas är Fama French Trefaktormodell och Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Resultat: Studien kommer fram till att det är möjligt att uppnå riskjusterad överavkastning genom att tillämpa säljportföljen. Signifikanta resultat (95%) uppvisades både vid tillämpning av Fama French Trefaktormodell och CAPM som värderingsmodell. Övriga portföljer uppvisade ej signifikanta resultat, vilket indikerar att dessa portföljer ej kan generera riskjusterad överavkastning.
Slutsats: Slutsatsen från studien är att det är möjligt att generera riskjusterad överavkastning genom att använda sig av aktierekommendationer som investeringsstrategi. Detta resultat är dock endast möjligt att uppnå genom att tillämpa säljportföljen. Signifikant riskjusterad överavkastning kunde ej påvisas för köp- och behållportföljen, vilket indikerar att det inte finns något mervärde för en investerare att tillämpa dessa portföljer givet denna strategi. Resultatet från studien indikerar även att det råder en marknadseffektivitet av den medelstarka graden på den svenska aktiemarknaden. Dock gäller detta antagande ej för säljportföljen vars resultat strider mot den medelstarka graden av marknadseffektivitet.
Nyckelord: Aktierekommendationer, överavkastning, investeringsstrategi, portföljstrategi, effektiva marknadshypotesen, marknadseffektivitet, Fama French, CAPM, Large Cap
Innehållsförteckning
1 INTRODUKTION ... 1
1.1 BAKGRUND ... 1
1.2 PROBLEMDISKUSSION ... 3
1.3 PROBLEMFORMULERING ... 4
1.4 SYFTE ... 5
1.5 FORSKNINGSGAP ... 6
1.6 AVGRÄNSNINGAR ... 7
1.7 TEORETISKT OCH PRAKTISKT BIDRAG ... 8
2 TEORETISK METOD ... 9
2.1 VETENSKAPLIGT SYNSÄTT OCH PERSPEKTIV ... 9
2.2 ANGREPPSSÄTT ... 10
2.3 FORSKNINGSSTRATEGI ... 10
2.4 KUNSKAPSSYN ... 12
2.5 FORSKNINGSETIK ... 12
2.6 LITTERATURSÖKNING ... 12
2.7 KÄLLKRITIK ... 13
3 TEORETISK REFERENSRAM ... 16
3.1 EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN (EMH) ... 16
3.2 RANDOM WALK ... 17
3.3 ADAPTIVA MARKNADSHYPOTESEN (AMH)-EMH UR ETT MODERNT PERSPEKTIV ... 17
3.4 FÖRVÄNTAD AVKASTNING ... 18
3.4.1 MODERN PORTFÖLJTEORI ... 18
3.4.2 CAPM ... 19
3.4.3 FAMA FRENCH TREFAKTORMODELL ... 19
3.5 INFORMATIONSASYMMETRI ... 21
3.6 BEHAVIORAL FINANCE ... 22
3.6.1 HERD BEHAVIOR/HERDING ... 23
3.6.2 CONFIRMATION-&AVAILABILITY BIAS ... 23
4 TIDIGARE EMPIRISK FORSKNING ... 25
4.1AKTIEREKOMMENDATIONER SOM STRATEGI ... 25
4.2SAMBANDET MELLAN REKOMMENDATIONER OCH PRISSÄTTNING ... 28
5.3 PORTFÖLJSTRUKTUR ... 33
5.3.1 ANALYSMETOD ... 34
5.4 BORTFALL ... 34
5.5 MARKNADSINDEX ... 35
5.6 HYPOTESER ... 35
5.7 KONFIDENSINTERVALL &SIGNIFIKANSNIVÅ ... 36
5.8 TYP I- OCH TYP II-FEL ... 36
5.9 FÖRKLARINGSGRAD ... 37
5.10 KALKYLERING AV AVKASTNING ... 37
5.11 STATA ... 38
5.12 BIAS &SKEVA ANALYSER ... 42
5.12.1SURVIVORSHIP BIAS ... 42
5.12.2JOINT HYPOTHESIS PROBLEM ... 43
6 RESULTAT ... 44
6.1 PORTFÖLJBILDNING ... 44
6.2 AVKASTNINGAR FÖR MÄTPERIODEN ... 46
6.2.1 MÅNADSAVKASTNING ... 46
6.2.2 ÅRSAVKASTNING ... 47
6.2.3 TOTALAVKASTNING 2015–2019 ... 48
6.3 AKTIEREKOMMENDATIONER ... 49
6.3.1 FAMA FRENCH &CAPITAL ASSET PRICING MODEL ... 49
6.3.2 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) ... 52
7 DISKUSSION & ANALYS ... 53
7.1 AKTIEREKOMMENDATIONER ... 53
7.2 PORTFÖLJAVKASTNING ... 54
7.3 EFFEKTIVA-&ADAPTIVA MARKNADSHYPOTESEN I STUDIENS KONTEXT ... 55
8 SLUTSATS ... 57
8.1 FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING ... 58
9 SANNINGSKRITERIER ... 60
9.1 RELIABILITET ... 60
9.1.1STABILITET ... 60
9.1.2INTERN RELIABILITET ... 61
9.1.3INTERBEDÖMARRELIABILITET ... 61
9.2 VALIDITET ... 61
9.2.1BEGREPPSVALIDITET ... 61
11 REFERENSLISTA ... 66
12 APPENDIX ... 70
APPENDIX 1-STATA ... 70
APPENDIX 2-MÅNATLIG PORTFÖLJAVKASTNING FÖR HELA TIDSPERIODEN ... 73
APPENDIX 3-FÖRETAG (LARGE CAP) ... 74
Figurförteckning
Figur 1. Börsvärde i relation till BNP (1) Figur 2. Riskfri ränta 2015–2019 (32)
Figur 3. Totalt utestående rekommendationer (45)
Figur 4. Procentuell andel som utgörs av respektive portfölj vid ombalansering (45) Figur 5. Antal bolag vid ombalansering per portfölj (46)
Figur 6. Månadsavkastning (47)
Figur 7. Årsavkastning för respektive portfölj 2015–2019 (48)
Tabellförteckning Tabell 1. Hypoteser (35) Tabell 2. Regressioner (38)
Tabell 3. Variabler för regressioner (40) Tabell 4. SMB & HML (41)
Tabell 5. Data för ombalansering (47) Tabell 6. Totalavkastning (48)
Tabell 7. Överavkastning (49)
Tabell 8. Antal bolag per portfölj (53)
1 Introduktion
Under denna inledande rubrik ges läsaren bakgrund till problemet, diskussion kring ämnet samt läggs även en frågeställning fram vilket sedan utmynnar i syftet med uppsatsen. Kapitlet avslutas med att behandla avgränsningar, där tanken varit att dessa är nödvändiga för genomförandet av studien och vi väljer även att lyfta fram de teoretiska och praktiska bidragen av detta arbete.
1.1 Bakgrund
fter ett andra världskrig och ett Europa i spillror var Sverige ett unikt land ur ett internationellt perspektiv eftersom landet hållit sig relativt neutralt under de oroliga tiderna som hade passerat. Svensk ekonomi blomstrade, tillväxten var hög och skulle komma att fortsätta vara så, flera decennier framöver. Många svenska bolag mådde väldigt bra under denna period och i synnerhet svensk industri. Börsen är inget undantag, där de goda utsikterna för den svenska ekonomin avspeglades.
Den svenska aktiemarknaden har ur ett historiskt perspektiv genererat bra avkastning, och har över tid varit ett bättre alternativ än exempelvis räntor. Avkastningen har varit högre än i många andra länder och detta har bidragit till ett stort intresse för både aktier och fonder i landet (Fondbolagens Förening, 2018). Aktiemarknaden har nu, som historiskt sett, haft en stor betydelse för Sverige. I figur 1 nedan visas en jämförelse mellan börsvärdet i förhållandet till bruttonationalprodukten i olika europeiska länder. Genom denna jämförelse noterar vi att Sverige hamnar på en andra plats, vilket onekligen är imponerande och visar hur viktig aktiemarknaden är för Sverige, även jämfört med andra länder i Europa.
E
Under år 2018 fanns totalt 2 140 009 stycken aktieägare i Sverige. Siffran inkluderar svenska privatpersoner, utländska aktieägare på den svenska aktiemarknaden och svenska juridiska personer. Under 2018 ökade antalet aktieägare med 1966 personer, jämfört med 2017. Vidare finns data på att det har skett en stadig ökning av antalet unga de senaste fem åren inom åldern 21–30 år, som väljer att investera i aktier (Euroclear, 2019 s 5–15). Det går med andra ord att tolka att intresset för att investera i aktier är stort i Sverige, och ökar kontinuerligt.
Investerare har i alla tider varit intresserade av att maximera den potentiella avkastningen av en investering. Precis som inom andra områden väljer många att förlita sig på utlåtanden från experter, vilket ligger till grund för aktierekommendationer. Aktierekommendationer utfärdade av analytiker har länge funnits att tillgå för investerare. Idag har folk i allmänhet möjlighet att vid handel av aktier få en analytikers syn på bolaget, eventuella framtidsutsikter och stundtals även en faktisk rekommendation på vad bolagsvärdet bör vara i form av en riktkurs på aktiepriset. De mest förekommande typerna av rekommendationer är “stark köp” (outperform),
“köp”, “behåll” (hold), “sälj” och “stark sälj” (underperform). En rekommendation för behåll karaktäriseras av att analytiker ställt sig neutrala till en aktie genom rekommendationen
“avvakta” eller “behåll”.
Historiskt sett har expertutlåtanden, eller aktierekommendationer, varit tillgängliga för en mindre andel av investerare. Dock har rekommendationer blivit alltmer tillgängliga för den publika massan under senare tid, genom exempelvis media, vilket innebär att vi kan anta att fler investerare har möjligheten att ta del av aktierekommendationer. Idag är aktierekommendationer tämligen lättillgänglig information som finns att tillgå för gemene man kostnadsfritt.
Aktieanalytikerna som utfärdar rekommendationer utgörs huvudsakligen av sakkunniga på storbanker, analytikerhus, investmentbanker, kreditvärderingsinstitut och finansiell media.
Totalt finns ett tiotal större aktörer som aktivt bevakar den svenska marknaden och ger rekommendationer därefter. Däribland SME Direkt som är en av de främsta prognos- och analytikertjänsterna bland de nordiska länderna. Här samlas information från de ledande bankerna, fondkommissionärerna i Norden, samt investmentbanker från övriga delar av världen. Information såsom analytikers prognoser på bolagsvinster, prognoser för bolagens nyckeltal och analytikernas aktierekommendationer (Avanza, 2020). Den svenska marknaden domineras till stor del av svenska analytiker, men det förekommer att analytiker från utlandet ger rekommendationer, i synnerhet för större svenska bolag med mer global exponering.
Det varierar i när rekommendationer utkommer, större bolag tenderar att mottaga rekommendationer mer frekvent än mindre bolag. Ofta sker det i samband med delårsrapporter eller större händelser som kan anta har påverkat värderingen på en aktie. Då reviderar analytiker sin tidigare värdering och prognos. Vid vissa tillfällen kan dock analytiker upprepa sig med en identisk rekommendation återigen, vilket kan ses som en
uppdatering på att de står kvar vid samma ståndpunkt och att inget fundamentalt förändrats i bolaget.
Det går att anta att ett agerande utifrån analytikernas rekommendationer ska kunna maximera den potentiella avkastningen för en investerare. Dock har tillförlitligheten för rekommendationerna ifrågasatts genom åren, där den stora frågan varit om finansiella analytiker har förmågan att bidra till överavkastning i tillgångar de analyserar och värderar.
Skulle analytiker visa sig besitta kunskap som gör att de kan slå marknaden, implicerar det att det bestrider teorin om effektiva marknadshypotesen (EMH) av Fama (1970). Denna teori menar att all information redan är inprisad i en aktiekurs. Detta innebär att det inte är möjligt att prediktera framtida aktiekurser genom att använda sig av fundamental- och teknisk analys.
Den fundamentala aspekten innebär att publik- och privat information används som en del av värderingsunderlaget. Den tekniska aspekten innebär att man bland annat studerar historiska data som värderingsunderlag för att prediktera framtida aktiekurser.
1.2 Problemdiskussion
Huruvida det är möjligt att tillgodogöra sig riskjusterad överavkastning genom utfärdade aktierekommendationer som investeringsstrategi råder det delade meningar om. En studie inom detta område av Barber et al. (2003) menar att aktierekommendationer enbart är goda råd i ungefär hälften av fallen. Mellan åren 1996–1999 visar författarna att det i allmänhet var goda råd som utfärdades, medan 2000–2001 gav ett motsatt utfall. Detta resultat skulle innebära att det inte alltid finns ett mervärde av att följa analytikerna.
I en tidigare studie av Barber (2001) undersöktes möjligheten till riskjusterad överavkastning genom att använda aktierekommendationer som investeringsstrategi. Resultatet av denna studie indikerade att genom att tillämpa denna strategi så är det möjligt att uppnå detta. Vidare nämns att den högsta procentuella avkastningen genereras genom att agera på säljrekommendationer.
Denna studie undersöker dock den amerikanska marknaden under mätperioden 1986–1996, vilket innebär att resultaten inte nödvändigtvis är generaliserbara för andra marknader idag.
I en liknande studie av Basu (1977) undersöks också möjligheten till riskjusterad överavkastning, där dock P/E-tal används för att undersöka huruvida det är möjligt att uppnå detta på den amerikanska marknaden. Denna studie av Basu (1977) kommer i likhet med Barber (2001) fram till att det de facto är möjligt att uppnå att uppnå riskjusterad överavkastning. Dock använder studien av Basu (1977) en mätperiod som innefattar 1957–1971, vilket innebär att det generaliserbarheten för exempelvis den svenska marknaden
under en aktuell tidsperiod kan antas vara låg.
I en studie av Jegadeesh et al. (2004) menar de att det finns två olika sätt att se på hur priserna på börsen utvecklas orsakat av analytikernas rekommendationer, där anomalier antas förekomma. Rekommendationer påstås ha ett värde för investeringsstrategier generellt sett.
Exempelvis nämns hur värde tillförs av analytiker genom deras förmåga att insamla och bearbeta företagsspecifik information, vilket är användbart när en aktie sedermera analyseras för att bedöma om den är över- eller undervärderad. Vidare menas även att tillväxtaktiernas popularitet är stor hos analytiker, vilket bidrar till “noise trading” på marknaden, det vill säga att investerare inte agerar rationellt och istället ofta som ett resultat av girighet eller rädsla. Detta skulle potentiellt kunna medföra att marknadseffektiviteten påverkas.
Teorin om den effektiva marknadshypotesen som grundades av Fama (1970) menar att det inte ska vara möjligt att uppnå högre avkastning än marknaden i stort. Om exempelvis resultatet för tidsperioden 1996–1999 från studien av Barber et al. (2003) visar sig överensstämma med den svenska marknaden idag, skulle det kunna indikera en avvikelse från teorin om marknadseffektivitet då övervinster kan skapas genom publik information. Till vilken grad marknadseffektivitet råder kan diskuteras. I enlighet med den adaptiva marknadshypotesen (Lo, 2004) är den inte konstant utan snarare cyklisk. Effektiviteten kan komma att variera i takt med händelser på den finansiella marknaden som leder till förändrat beteende bland investerare.
Detta implicerar att i den utsträckning marknadseffektivitet råder kan vara föränderlig under olika perioder.
Det råder delade meningar om värdet av rekommendationer för den gemene investeraren. För den svenska marknaden existerar ingen empirisk forskning inom området givet den valda tidsperioden. Forskningen har istället varit begränsad till ett antal studentuppsatser, som dock inte nödvändigtvis delar förutsättningar gällande tidsperiod, metod eller urval med denna studie.
Den amerikanska forskningen inom ämnesområdet har varit den klart mest dominerande inom forskningsområdet, men eftersom varje specifik marknad är unik så går det inte att anta att resultaten från amerikanska studier är generaliserbara för samtliga marknader. Detta skapar ett intresse för vilka resultat som genereras givet de förutsättningar som råder på andra marknader.
I jämförelse med den amerikanska marknaden som är världens största och mest inflytelserika kapitalmarknad, är den svenska marknaden betydligt mindre. Även börsvärdet på svenska storbolag kan inte jämföras mot de amerikanska storbolagen.
1.3 Problemformulering
Är det möjligt att genom att följa publikt tillgängliga aktierekommendationer från analytiker generera riskjusterad överavkastning på Stockholmsbörsen?
1.4 Syfte
Denna studie ämnar huvudsakligen att testa den effektiva marknadshypotesen genom att undersöka möjligheten för en investerare att tillgodogöra sig riskjusterad överavkastning genom aktierekommendationer som investeringsstrategi. Detta innebär teoretiskt att om en investerare tillämpar denna strategi, så ska denne ha möjligheten att tillgodogöra sig riskjusterad avkastning, vilket i sin tur bryter mot den medelstarka graden av den effektiva marknadshypotesen.
Om den medelstarka graden av marknadseffektivitet råder, är det inte möjligt att använda sig av varken historiska data eller publikt tillgänglig information för att uppnå överavkastning.
Detta är något som talar emot att aktierekommendationer skulle ha ett generellt mervärde för den gemene investeraren.
En av de huvudsakliga anledningarna till att denna studie avser att undersöka denna frågeställning, är med anledning av att publikt tillgänglig information kan komma att användas som underlag för investeringsbeslut. Aktierekommendationer har blivit mer lättillgängliga för den gemene investeraren, jämfört med för ett par decennier sedan. Att studera hur sambandet mellan rekommendationer och riskjusterad överavkastning avkastning ser ut, ger möjligheten att studera hur de finansiella marknaderna reagerar på information, samtidigt som studien kan observera hur väl det överensstämmer med etablerade och välkända ekonomiska teorier.
Med anledning av den stora rollen som aktiemarknaden spelar för den svenska ekonomin vill vi bidra med kunskap för investerare och aktieägare, men även för alla unga som troligtvis kommer att finnas kvar på aktiemarknaden framgent. Under antagandet att den låga räntemiljön som idag råder kvarstår, bör troligtvis intresset för aktier fortsätta öka framöver eftersom alternativen till aktiemarknaden blivit färre i jämförelse med hur det har sett ut historiskt. Denna studie vänder sig till investerare i allmänhet, och avser därmed att undersöka huruvida det finns en möjlighet för den gemene investeraren att slå marknaden genom att tillämpa denna strategi, och om så är fallet i vilken utsträckning. Vi tror även att resultatet från denna studie potentiellt kommer att vara av intresse för framtida forskning inom ämnesområdet.
1.5 Forskningsgap
Sambandet mellan aktierekommendationer och avkastning har till viss del undersökts i tidigare studier. Vi har inför denna studie kunnat identifiera flertalet faktorer som är unika för denna studie. Den mest påtagliga skillnaden är metoden som denna studie tillämpar, där vi använder oss av aggregerade procentuella rekommendationer för respektive rekommendation, istället för att agera på varje enskild utfärdad rekommendation. Denna metod är unik och har flera fördelar, främst eftersom det innebär att vi kan aggregera den totala mängden rekommendationer, och på så vis bedöma vilken som är den mest entydiga rekommendationen för en given period, snarare än att ta del av och bedöma varje enskild för sig. Denna metod är effektiv i det avseendet att underlaget inhämtas automatiskt, där relevant data smidigt kan laddas ner från en databas. Den valda metoden i flertalet tidigare studier grundar sig i att man väljer att manuellt inhämta rekommendationer från exempelvis finansiell media eller pressmeddelanden under en given period, och därefter följa upp varje enskild utfärdad rekommendation.
Inom tidigare studier har man inte heller undersökt denna tidsperiod givet denna metod, en period som är av intresse då den innefattar en högkonjunktur med omfattande uppgång, men även signifikanta nedgångar under 2015 och 2018. Inför studien noterade vi att ingen tidigare studie har genomförts med vårt valda referensindex, Stockholmsbörsens Large Cap-lista, givet den valda mätperioden, metoden och övriga förutsättningar. Sammantaget kan vi konstatera att den unika metoden, kombinerat med de givna förutsättningarna för denna studie fyller ett forskningsgap i den empiriska litteraturen.
Jämfört med tidigare forskning finns det ett antal aspekter som denna studie avser att beröra, som inte berörts tidigare. En stor avsaknad av svensk empirisk forskning råder inom detta forskningsområde. Studentuppsatser förekommer dock i en viss utsträckning och därför väljer vi att kortfattat nämna en tidigare studentuppsats av Bergström et al. (2015). I denna studie mäts hur stor andel av utfärdade aktierekommendationer som visade sig vara goda råd, ett år efter utfärdad rekommendation. De undersöker även huruvida det finns någon signifikant skillnad mellan köp- och säljrekommendationer. Slutsatsen från denna studie var att det inte gick att bevisa att aktierekommendationer är goda råd i mer än hälften av fallen, i likhet med studien av Barber et al. (2003). Avseende köp- och säljrekommendationer påvisades skillnader, där köprekommendationer oftast visade sig vara goda råd, medan säljrekommendationer inte visade sig vara det.
Det finns ett antal aspekter i studien av Bergström et al. (2015) som inte har berörts, vilket vi avser att göra med vår studie. Mätperioden i deras studie är endast ett år, medan vår studie avser att använda en tidsperiod på drygt fem år. Det finns även en större diskrepans mellan studiernas metod gällande portföljbildning samt ombalansering, delvis eftersom detta kan
justera för eventuella avvikelser som kan uppstå kring en så pass begränsad tidsperiod. Vi avser även att undersöka olika inställningar till rekommendationer. I studien av Bergström et al.
(2015) undersöks enbart hur stor andel av utfärdade rekommendationer som visar sig vara goda råd ett år senare. Vår studie avser att sätta upp ett antal portföljer utifrån utfärdade rekommendationer som ombalanseras på månadsbasis under en längre mätperiod. På så vis är det möjligt att mäta vilka rekommendationer som ger den högsta avkastningen, genom att jämföra avkastningen för respektive portfölj efter den givna tidsperioden. Med den unika metoden som vår studie tillämpar, samt den mer omfattande tidsperioden, tror vi att denna studie kan komma att generera ett mer nyanserat resultat.
1.6 Avgränsningar
Denna studie är begränsad till Sverige, där vi har valt att enbart inkludera de bolag som är noterade på Stockholmsbörsens index Large Cap, vilket är de bolag som har ett börsvärde på minst 1 miljard euro. Det valda tidsintervallet är 2015-01-01 till 2019-12-01.
Stockholmsbörsens index Large Cap innefattar vid tidsperioden för studien totalt 124 olika bolag, inom dessa 124 bolag är samtliga typer av stamaktier och preferensaktier inom samma bolag inkluderade, i den utsträckning som det förekommer. Av dessa 124 bolag ingår 30 av dem i OMXS30, vilket är det mest omsatta och populära indexet på Stockholmsbörsen (Avanza, 2020). Urvalet i denna studie är därmed representativt för den svenska aktiemarknaden. Studien har valt att exkludera de bolag som antingen helt saknar utfärdade rekommendationer under den givna tidsperioden, eller saknar rekommendationer där den totala andelen för antingen köp, sälj eller behåll vid minst ett tillfälle överstiger 60% under den givna tidsperioden.
Efter denna avgränsning blev den återstående mängden bolag totalt 97 stycken. Dock innebär detta inte att det är så pass många bolag som inte täcks av analytiker, då nästintill samtliga av dessa bolag i urvalet täcks av analytiker. Anledningen till att så pass många bolag finns med i bortfallet är av den anledning som nämndes tidigare, det vill säga att indexet även inkluderar olika stam- och preferensaktier inom samma bolag. Vanligtvis täcker analytiker endast den aktietyp som är mest likvid, vilket då innebär att även om ett bolag täcks av analytiker så kan det innebära att man inte täcker alla aktietyper inom samma bolag. Ett exempel på detta är bolaget Fast Partner, som är ett bolag noterat på Large Cap med A-, B- och preferensaktier.
Dock täcker analytikerna enligt databasen Refinitiv Eikon endast A-aktierna, vilket innebär att B- och preferensaktierna blir en del av bortfallet, trots att bolaget fortfarande täcks kontinuerligt av analytiker.
Studien har valt denna avgränsning av insamlade data av ett flertal andra anledningar. Bolagen som ingår i Large Cap är även betydligt mer täckta av analytiker och bevakas i högre utsträckning än de mindre bolagen som går att finna på de mindre listorna. Att även inkludera
Mid Cap och Small Cap skulle innebära att vi skulle ha ett större urval. Dock finner vi väldigt begränsad information om fördelningen av rekommendationer för de mindre listorna genom Refinitiv Eikon. I upptakten av studien har data framtagits för dessa mindre listor, vilket då bekräftade att denna problematik stämmer.
Denna studie använder sig av en månatlig ombalansering för portföljerna, istället för daglig eller veckovis. En månatlig ombalansering leder till lägre transaktionskostnader, samtidigt som det reflekterar ett investeringsbeteende som kan betraktas som mer “realistiskt”. Därmed anser vi att en månatlig ombalansering skulle kunna generera ett mer verklighetsförankrat resultat, där strategin kring portföljerna dessutom är relativt lätt att imitera för gemene man.
1.7 Teoretiskt och praktiskt bidrag
Denna studie kommer att bidra med mer kunskap till forskningsområdet. I synnerhet kommer kunskapen att vara till gagn för den svenska forskning som bedrivs. Studien bidrar också med aktuella resultat kring portföljers prestationer utifrån aktierekommendationer som investeringsstrategi de senaste åren.
Teoretiskt kommer studien bidra till att klargöra exempelvis synen på marknadseffektiviteten för den svenska aktiemarknaden. Med andra ord kommer vi utifrån effektiva marknadshypotesen att kunna fastställa huruvida det råder en svag, medelstark eller stark marknadseffektivitet. Skulle det visa sig att det är möjligt att generera överavkastning genom att agera på analytikernas rekommendationer, kommer vi att kunna ifrågasätta huruvida det råder en marknadseffektivitet av den medelstarka graden på den svenska marknaden.
Med praktiskt bidrag menar vi att studien bidrar till att bringa mer förståelse och klarhet kring värdet av analytikers utfärdade rekommendationer. Då investerare oftast har ambitionen att generera så hög avkastning som möjligt givet en viss nivå av risk, så kan rekommendationer vara ett verktyg för att uppnå detta. Om det är en effektiv strategi att följa analytikerna eller inte, så vill vi förmedla detta till läsarna då det bör vara av intresse för gemene investerare. Vi antar att det bör finnas ett generellt intresse av att veta om strategin är lönsam eller ej. Det praktiska bidraget kommer främst att vara svenska investerare till gagn då vi undersöker den svenska marknaden och dess index. Det praktiska bidraget skulle även kunna vara till hjälp för analytiker, då studien bidrar till mer kunskap inom ämnesområdet. Det gäller då i huvudsak hur pricksäkra analyserna visar sig vara i resultatdelen.
2 Teoretisk Metod
I detta avsnitt redogörs för den valda metoden i studien som bygger på kvantitativ metod med en deduktiv ansats. Vi beskriver även resonemang bakom vetenskapliga antaganden, däribland källkritik och angreppssätt.
2.1 Vetenskapligt synsätt och perspektiv
Inom ramen för vetenskapliga synsätt och perspektiv så pratar man ofta om ontologi, vilket beskrivs som läran av det befintliga, samt olika synsätt på verkligheten och hur den uppfattas (Bryman & Bell, 2017, s. 52). Inom ontologi finns det två olika synsätt, konstruktionism och objektivism.
Konstruktionism är en ontologisk ståndpunkt som grundar sig i att sociala företeelser och dess innebörd är något som kontinuerligt skapas av sociala aktörer. Man menar att dessa företeelser och dess innebörd förändras kontinuerligt. I andra termer skulle detta kunna förklaras som att en social verklighet inte kan betraktas som slutgiltig. Eftersom den förändras kontinuerligt så kan man inom forskning endast presentera en version av den, snarare än ett definitivt synsätt på den sociala verkligheten (Bryman & Bell, 2017, s. 53). Konstruktionism förekommer mestadels i kvalitativa studier, där forskningsmiljön kontinuerligt förändras som ett resultat av att forskaren interagerar med forskningsmiljön, samt att man strävar efter att beskriva en verklighet snarare att förklara den i kvantitativa termer.
Objektivism är en ontologisk ståndpunkt som grundar sig i att den sociala verkligheten inte kan påverkas av sociala aktörer. Den sociala verkligheten betraktas som statisk i den mening att den är oföränderlig och är identisk oavsett vilken social aktör som betraktar den (Bryman & Bell, 2017, s. 52–53). Manobjektivism som ett statiskt samband mellan den sociala aktören och den sociala verkligheten, där den sociala aktören inte har möjlighet att påverka den sociala verkligheten, till skillnad från konstruktionismen som hävdar motsatsen. Objektivism förekommer mestadels i kvantitativa studier då forskningsmiljön oftast består av kvantitativa termer, samt att forskaren inte interagerar med forskningsmiljön.
Valet att använda oss av kvantitativ metodik är föranlett av att studien har en ontologisk ståndpunkt där vi har en objektivistisk syn på frågeställningen. Detta är med anledning av att vi inte påverkas av sociala aktörer och vi väljer dessutom att inte interagera med forskningsmiljön. Utfallet av resultaten kommer att betraktas på ett objektivt vis, där det inte sker någon interaktion mellan oss och forskningsmiljön, samt att den sociala verkligheten kan betraktas som statisk (Bryman & Bell, 2017, s. 52–53).
2.2 Angreppssätt
Två vanligt förekommande angreppssätt inom vetenskapliga studier är induktion och deduktion.
Ett induktivt angreppssätt innebär att en teori eller fler utvecklas genom att ha studerat den empiriska verkligheten. Induktion går från att studera något specifikt empiriskt för att sedan genom teori exempelvis uttala sig om det på ett generellt vis baserat på det särskilda som undersökts i verkligheten. Deduktivt angreppssätt handlar däremot om att utifrån rådande teori studera empiriska observationer ur verkligheten och sedan testa det mot den empiriska verkligheten (Collis & Hussey, 2014, s. 7–8). Detta kan kortfattat beskrivas som motsatsen till induktion.
Denna studie väljer att använda sig av ett deduktivt angreppssätt, då vi avser att dra slutsatser om den empiriska verkligheten och det som vi ämnar studera. Utifrån existerande teorier och modeller bildar studien hypoteser som sedan insamlar ett stort antal observationer ur den empiriska verkligheten. På så vis går vi från det generella (teorier) till det specifika (empiriska observationer).
De slutgiltiga resultaten och slutsatserna som kommer att dras av detta arbete kommer slutligen att jämföras med befintliga och väletablerade teorier som utifrån uppsatsens kontext får anses vara relevanta. Exempelvis kommer en diskussion föras kring i vilken grad Stockholmsbörsens Large Cap-lista är effektiv, vilket då aktualiserar den effektiva marknadshypotesen. Induktion är inte aktuellt i detta fall då modeller och teorier inte kommer bli resultatet av den forskningen som vi avser bedriva.
2.3 Forskningsstrategi
Två vanligt förekommande forskningsstrategier som förekommer enligt Collis & Hussey (2014), är kvantitativ- och kvalitativ forskning. Minichiello (1990) utgår också från detta antagande, och förklarar skillnaderna mellan de två strategierna.
Kvantitativ forskning innebär att man med studien eftersträvar tillförlitliga, kvantifierbara resultat med hög generaliserbarhet, det innefattar ofta en stor andel numeriska data som används för att kunna dra slutsatser som uppfyller dessa kriterier. I en kvantitativ studie så är det ofta viktigt med en stor mängd numeriska observationer för att kunna få signifikanta resultat.
Utgångspunkten är en statisk forskningsmiljö som är mätbar, där forskaren och studieobjektet är separerade, och då alltså inte interagerar med varandra. Resultatet framförs huvudsakligen genom statistisk analys (Minichiello, 1990, s. 5).
Kvalitativ forskning fokuserar mer på att förklara ett ämnesområde, snarare än att mäta det.
Data insamlas genom exempelvis uttryckta ord, observationer inom forskningsmiljön, beteenden, enkäter och intervjuer. Utgångspunkten är en dynamisk forskningsmiljö, där forskaren interagerar med studieobjektet. Den insamlade datan analyseras genom att studera dess innebörd, i den kontext som den är framförd. Resultatet framförs skriftligen och lägger betoning på tolkning och kontext (Minichiello, 1990, s. 5). Denna metod ger oftast lägre generaliserbarhet än en kvantitativ studie, men kan istället innebära att man får en mer nyanserad förståelse av forskningsresultatet.
Kvantitativ metod anses vara det mest lämpliga alternativet för denna studie. Då vi väljer att studera investerares möjlighet till att generera överavkastning genom att agera på aktierekommendationer, passar den kvantitativa karaktären bättre för en sådan undersökning.
En kvalitativ ansats skulle inte göra det möjligt att generera liknande resultat eftersom denna undersökning baseras till stor del på kvantitativ data som aggregeras ur Refinitiv Eikon. Genom ett tillvägagångssätt där empiriskt insamlade data på bolagen från Large Cap-listan bearbetas i Excel så hanterar studien den kvantifierbara datan på ett adekvat sätt.
Kvalitativ data hade varit möjligt att insamla, exempelvis genom intervjuer med analytiker och dess arbetsplatser som på regelbunden basis utfärdar aktierekommendationer. Dock hade en sådan undersökning med stor sannolikhet kunnat medfört vinklade resultat, och förmodligen så skulle denna ansats inte besvarat vår frågeställning på bästa vis.
Det hade varit möjligt att kombinera kvantitativ- med kvalitativ metod genom exempelvis intervjuer som komplement till den numeriska datan. Dock har vi valt att inte göra det på grund av den begränsade mängden relevant underlag det skulle förväntas tillföra sett till den extra tidsåtgången. Collis & Hussey (2014, s. 52) nämner att om en kvalitativ ansats väljs bör även datan vara väldigt specifik och precis enligt det positivistiska paradigmet. Med hänvisning till positivism blir det därmed svårt att genomföra intervjuer av analytiker och samtidigt bibehålla hög grad av objektivitet. Det skulle även kunna vara svårt att genomföra rent praktiskt, då det skulle innebära att en väldigt stor mängd intervjuer skulle behöva genomföras för att kunna uppnå någon form av signifikans i resultaten. Det ska bara kunna existera en verklighet, och det skulle i denna studies fall kunna innebära att den data vi insamlar från Refinitiv Eikon, som sedan bearbetas, genererar enbart en bild av verkligheten.
En kvalitativ ansats hade dels äventyrat trovärdigheten bakom datan, och hade även inneburit en högre grad av subjektivitet. Detta är vad som i stora drag skiljer mellan positivismen och interpretivismen (Collis & Hussey, 2014, s. 47). För att undersöka det som ämnas krävs trovärdiga och objektiva data för hela den valda mätperioden.
2.4 Kunskapssyn
Kunskapssyn, även kallat epistemologi, är tankesättet kring vad som kan accepteras som korrekt kunskap, vilket innefattar att man undersöker förhållandet mellan studieobjektet och den som utför studien (Collis & Hussey, 2014, s. 47–48). Det finns två synsätt inom epistemologi:
positivism och interpretivism. Positivism innebär att den epistemologiska utgångspunkten är att studieobjektet och den som genomför studien är åtskilda, alltså att man inte interagerar med studieobjektet utan snarare observerar det. Den kunskap som skapas kommer från objektiva bevis som är observerbara och mätbara, där strävan är resultat med hög generaliserbarhet.
Interpretivism innebär att den epistemologiska utgångspunkten är att den som utför studien integrerar med studieobjektet. Den kunskap som skapas kommer från kvalitativa observationer, exempelvis intervjuer, och är till viss del subjektiva. Detta leder till lägre generaliserbarhet i resultaten, och istället mer specifik kunskap gällande den rådande forskningsmiljön (Bryman
& Bell, 2017, s. 47–49).
Denna studie överensstämmer med det positivistiska synsättet inom epistemologin. Datan som insamlas är kvantitativ, och då studien inte har några fysiska deltagare så sker ingen interaktion mellan oss och studieobjektet. Studien strävar även efter att skapa objektiva bevis som är observerbara, mätbara och har hög generaliserbarhet. Detta innebär att resultaten är kvantifierbara och generaliserbara.
2.5 Forskningsetik
Forskningsetik innebär att studien har haft olika etiska aspekter i åtanke vid dess genomförande (Collis & Hussey, 2014, s. 30–34). Exempelvis kan det vara att värna om anonymitet, konfidentialitet och att man är transparent med studiens syfte och användning. Då denna studie inte har några fysiska deltagare och använder sig av information som är offentlig, så är detta inte något som påverkar denna studie i någon större utsträckning. Däremot har vi haft forskningsetik i åtanke när det kommer till att vara tydliga med att beskriva vårt syfte med studien, att våra resultat överensstämmer med det vi faktiskt har mätt, att data och beräkningar har behandlats och genomförts på ett korrekt sätt, att resultaten ej har manipulerats, att det inte förekommer plagiarism och att vi redovisar vilka källor vi grundar våra antaganden på.
2.6 Litteratursökning
Inför denna studie har vi gjort en omfattande litteratursökning. Mestadels av litteraturen är inhämtad elektroniskt. För att inhämta relevant litteratur så har vi huvudsakligen använt oss av Google Scholar, Research Gate, Umeå Universitetsbibliotek och JSTOR. För att kunna bedöma vilken litteratur som var av relevans, undersöktes först vilka ekonomiska teorier som
väsentliga teorier som ansågs vara av relevans för frågeställningen, däribland den effektiva marknadshypotesen, storlekseffekten, modern portföljteori och Behavioral Finance.
Det första steget i litteratursökningen var att gå igenom så många relevanta artiklar som möjligt.
För att kunna bedöma vilken litteratur som är relevant så använde vi oss flertalet olika nyckelord för att kunna filtrera ut informationen, exempel på valda nyckelord är: “överavkastning”, “den effektiva marknadshypotesen”, “Behavioral Finance” och “portföljteori”, sökorden användes både på svenska och engelska. Det andra steget var att genomgående läsa de artiklarna som ansågs vara av relevans och försöka se hur vi kunde koppla de till vår frågeställning, samt vilket forskningsgap som vi kunde upptäcka i existerande forskning. Att ha genomfört en omfattande litteratursökning innan själva studien påbörjades har varit värdefullt av flera anledningar. Det har dels gett oss en utökad förståelse för ämnesområdet, men även att man har fått en inblick i vad tidigare forskning har kommit fram till samt vilka områden som är lämpliga att fortsätta studera inom. Litteraturgenomgången har också gett en inblick i vilka forskningsmetoder som förekommer inom området.
2.7 Källkritik
Underlaget för källkritiken i denna studie utgår från fyra olika kriterier: äkthetskravet, oberoendekravet, färskhetskravet och samtidighetskravet. Dessa kriterier beskrivs av (Ejvegård, 2003) som de mest relevanta kriterierna för att bedöma lämpligheten och applicerbarheten av en källa. Underlaget till denna studie främst baseras på vetenskapliga artiklar. Majoriteten av dem är skrivna av forskare med hög trovärdighet och har även använts som underlag i andra vetenskapliga studier. Dock finns det alltid en viss risk för subjektivitet i artiklar, då det är möjligt att vissa av åsikterna som framförs är författarens egna tankar. För att undvika subjektivitet har vi försökt inkludera ett antal trovärdiga artiklar inom varje specifikt område med framstående författare.
2.7.1 Äkthetskravet
Detta kriterium undersöker materialets äkthet, där det bland annat kan ifrågasättas huruvida författaren är den faktiska upphovsmannen till det publicerade materialet. Detta innebär att man kan säkerställa att källan är korrekt och inte utger sig för att vara något annat än vad den är enligt Ejvegård (2003, s. 62). Majoriteten av källorna i denna studie är som tidigare nämnt vetenskapliga artiklar som är skrivna av författare med hög trovärdighet och ofta är “peer- reviewed”. Då de är välciterade och använda i andra studier så kan vi förmoda att de är äkta, och därmed har denna studie uppfyllt äkthetskravet ur denna aspekt. När det kommer till elektroniska källor kan det vara svårare att avgöra hur trovärdig och korrekt den är, därför har vi undvikit att använda oss av elektroniska källor som inte anses vara trovärdiga. Exempel på elektroniska källor med låg trovärdighet är artiklar skrivna av studenter utan fullständig hänvisning till primärkälla, webbsidor som saknar trovärdighet samt inlägg på ekonomiska
bloggar. Äkthetskravet är något som vi har haft i åtanke inför studien och sammantaget så är detta kriterium uppfyllt.
2.7.2 Oberoendekravet
Detta kriterium hävdar att en källa ska vara självständig, vilket innebär att den inte ska vara en hänvisning eller ett referat till en annan källa. En källa som grundar sig på en tidigare källa är inte en primärkälla, vilket skulle innebära att den inte uppfyller oberoendekravet. En sekundärkälla kan vara förvanskad eller tagen ur en kontext som inte nödvändigtvis beskriver helheten, vilket påverkar dess trovärdighet enligt Ejvegård (2003, s. 63–64). För att hitta relevanta primärkällor så har vi bland annat använts oss av bibliotekets databas på universitetet.
De böcker som vi har använt som källor är skrivna av etablerade forskare, och vissa har använts i utbildningen på Umeå Universitet inom företagsekonomi och nationalekonomi. Detta kan tolkas som att de har hög trovärdighet och därmed uppfyller oberoendekravet. Sammantaget är detta något som vi har haft i åtanke inför studien och sett till att uppfylla.
2.7.3 Färskhetskravet
Detta kriterium grundar sig i att källor som är publicerade i nutid är att föredra framför äldre.
(Ejvegård, 2003, s. 64) menar att källor som är publicerade i nutid borde innehålla mer relevant och ytterligare information gentemot en äldre källa, då ny kunskap kan ha tillkommit alternativt att man har kunnat avfärda tidigare fakta som inte längre anses vara aktuellt (Ejvegård, 2003 s.
64). För att beakta färskhetskravet har vi försökt att inkludera både äldre och nyare källor inom vissa relevanta områden. Eftersom vissa av utgångspunkterna i denna studie baseras på redan väl etablerade ekonomiska teorier, är vissa av artiklarna relativt gamla. Det innebär dock inte att de inte fortfarande är aktuella, men vi har i flera fall valt att komplettera dessa studier med mer aktuella sådana. Ett framstående exempel på detta är litteraturgenomgången för den effektiva marknadshypotesen, där den ursprungliga primärkällan är artikeln av Fama (1970).
För att försäkra att färskhetskravet är uppfyllt har vi alltså kompletterat med ytterligare artiklar inom området som är publicerade i närtid, trots att vi har använt åtskilliga äldre källor som utgångspunkt. Inom detta kriterium har vi dock behövt göra avvägningar, då vi inte kan bortse från relevanta artiklar enbart för att de är gamla, kompromissen har med andra ord varit att komplettera med nyare artiklar.
2.7.4 Samtidighetskravet
Detta kriterium menar att artiklar/källor ska vara publicerade inom ett relativt kort tidsspann eftersom ett längre tidsspann kan påverka bland annat förståelsen för det givna området (Ejvegård, 2003 s. 64). Samtidigt hävdas i färskhetskravet att nyare källor föredras framför äldre. Då denna studie baseras på flertalet äldre källor har vi gjort en avvägning mellan dessa
kriterier, där vi har eftersträvat att i större grad uppnå färskhetskravet snarare än samtidighetskravet. Skulle vi sträva efter att uppfylla båda kriterierna skulle det innebära att äldre, relevanta primärkällor skulle behöva ignoreras då de inte uppfyller färskhetskravet. De skulle då inte heller uppfylla samtidighetskravet.
Sammanfattningsvis har denna studie använt sig av nyanserad och sakligt formulerad källkritik.
Att de källor som används håller hög kvalitet har varit en viktig utgångspunkt inför denna studie eftersom det påverkar studiens trovärdighet och generaliserbarhet.
3 Teoretisk Referensram
I detta kapitel kommer vi att behandla teorier, modeller och tidigare forskning tillhörandes ämnesområdet. Centrala delar är effektiva marknadshypotesen och Fama French Trefaktormodell.
3.1 Effektiva Marknadshypotesen (EMH)
Teorin om den effektiva marknaden studeras först av Fama (1970). Denna studie ledde sedan till att begreppet “den effektiva marknadshypotesen” blev en etablerad teori inom ekonomi.
Den effektiva marknadsteorin grundar sig i att det råder effektivitet på finansiell marknad så är det ej möjligt att tillgodogöra sig riskjusterad överavkastning, detta eftersom all tillgänglig information ska återspegla priset på en tillgång. Detta antagande innebär att en investerare rent teoretiskt inte kan slå marknaden genom “market timing” eller “stockpicking”. Det enda sättet en investerare kan generera högre avkastning är genom att göra mer riskfyllda investeringar eller som ett resultat av slump. Den effektiva marknadshypotesen är en omdebatterad teori, där det både finns förespråkare och motståndare. Genom åren har flertalet studier publicerats med syfte att antingen motbevisa eller bekräfta denna teori, något som vidare diskuteras i senare avsnitt i denna studie.
Fama menar att det existerar tre grader av effektivitet på en marknad, vilka är:
Svag Marknadseffektivitet:
Svag marknadseffektivitet innebär det att ej är möjligt att tillgodogöra sig riskjusterad
överavkastning genom att studera historiska aktiekurser. Att uppnå riskjusterad överavkastning genom att exempelvis tillämpa teknisk analys är inte möjligt.
Medelstark Marknadseffektivitet:
Medelstark marknadseffektivitet innebär att det är ej är möjligt att tillgodogöra sig riskjusterad överavkastning genom att använda sig av offentlig information, vilket exempelvis skulle kunna vara årsredovisningar och delårsrapporter. Detta innebär att marginalnyttan av att använda sig av fundamental analys är noll om man avser att uppnå abnormal, riskjusterad överavkastning.
Stark Marknadseffektivitet:
Stark marknadseffektivitet innebär att det ej är möjligt att tillgodogöra sig riskjusterad överavkastning genom att använda sig av privat information, exempelvis insiderinformation.
Detta innebär att även om information finns som ej är tillgänglig för allmänheten, så är det fortfarande inte möjligt att uppnå abnormal, riskjusterad avkastning.
3.2 Random Walk
Teorin om Random Walk handlar om att förändringar i aktiekurser har samma distribution och är oberoende av varandra. Av denna anledning antas att historiska rörelser i aktiekurser, marknaden samt trender inte kan användas för att prediktera framtida rörelser i kurser. Detta är ett fenomen som är centralt i den effektiva marknadshypotesen, där grunden för denna teori först diskuterades av Fama (1970). Precis som inom den effektiva marknadshypotesen säger teorin om Random Walk att det ej är möjligt att tillgodogöra sig riskjusterad överavkastning genom att använda sig av teknisk eller fundamental analys, utan att de rörelserna som sker är oberoende av varandra och följer en identisk distribution.
Teorin menar att aktiekursen följer en väg som är omöjlig att prediktera då den är slumpmässig, vilket gör att det blir meningslöst att försöka förutspå utvecklingen i aktier på lång sikt.
Aktieanalytiker hävdar genom sina rekommendationer att de med sina analyser förstår var aktien kommer stå i framtiden. I de flesta fall sker detta dessutom genom riktkurser där analytiker gör prognoser på priset aktien kommer att handlas på framgent. Har analytikerna rätt så innebär detta att deras resultat strider både mot såväl den effektiva marknadshypotesen som teorin om Random Walk.
3.3 Adaptiva Marknadshypotesen (AMH) - EMH ur ett modernt perspektiv
Teorin om den effektiva marknadshypotesen är väletablerad. Dock har den sedan dess introduktion 1970 blivit ifrågasatt i flertalet vetenskapliga artiklar. En av de mest framträdande artiklarna är av Lo (2004), där en alternativ syn diskuteras på den effektiva marknadshypotesen.
Vilken benämns som den “Adaptiva Marknadshypotesen” (AMH). Denna alternativa teori utgår från de grundläggande antagandena inom EMH, men väljer även att inkludera Behavioral Finance som en ytterligare aspekt. Lo menar att investerare huvudsakligen är rationella, men att ökad marknadsvolatilitet kan leda till ett irrationellt beteende. För att förklara irrationellt beteende bland investerare så tillämpas de kognitiva faktorerna inom Behavioral Finance.
Exempel på kognitiva faktorer är att investerare tenderar att värdera vinst och förluster olika, samt att vissa investerare har en överdriven tilltro till den egna förmågan att ta korrekta investeringsbeslut.
Den huvudsakliga argumentationen inom denna teori är att investerare kan anpassa sig efter händelser som leder till annorlunda förutsättningar på den finansiella marknaden. Författaren
menar att de kognitiva faktorerna som beskrivs inom Behavioral Finance kan stärka argumentet för att investerare nödvändigtvis inte är rationella, vilket är att av de grundläggande antagandena inom den effektiva marknadshypotesen. Ett konkret exempel på detta är att om en investerare gör ett felaktigt investeringsbeslut, så är det sannolikt att denne kommer att använda sig av en alternativ investeringsstrategi vid ett kommande tillfälle. En tidigare händelse har alltså gjort att man har tagit denna händelse i åtanke, och därefter anpassat sitt beteende efter denna nya lärdom.
Genom att studera historiska data på avvikelser för den månatliga avkastningen för olika tidsperioder under mätperioden 1875–2003, menas att det går att observera avvikelser för marknadseffektiviteten. Ett exempel som nämns är att marknaden uppvisade högre grad av effektivitet under 1950-talet jämfört med 1990-talet. Detta tolkas som att marknadens effektivitet är cyklisk och att graden av marknadseffektivitet inte är konstant, utan kan förändras givet förutsättningarna som råder på den finansiella marknaden. Man menar att anpassningsförmågan bland investerare kan ligga till grund för vilka förutsättningar som råder på den finansiella marknaden, där lärdomen från tidigare händelser gör att man väljer att anpassa sig efter aktuella händelser. Därav den adaptiva marknadshypotesen som utgår från antagandet att investerare anpassar sig efter rådande förutsättningar. Exempel på en händelse som nämns i artikeln är IT-bubblan, vilket var en markant händelse på den finansiella marknaden, som menas ha bidragit till förändrade förutsättningar och därmed beteenden bland investerare.
Författaren menar att den ursprungliga teorin om den effektiva marknadshypotesen inte tar irrationellt beteende i åtanke, utan utgår enbart från antagandet att en investerare agerar rationellt. Man menar även att graden av effektivitet på marknaden inte är statisk, utan snarare cyklisk, där rådande förutsättningar på den finansiella marknaden kan påverka i vilken grad marknaden är effektiv.
3.4 Förväntad avkastning
För att korrekt värdera risktillgångar tillämpas finansiella värderingsmodeller. Denna studie använder CAPM och Fama French Trefaktormodell för att beräkna den förväntade avkastningen för respektive portfölj.
3.4.1 Modern Portföljteori
Enligt Markowitz (1952) finns två steg vid val av portfölj. Första steget handlar om observationer, erfarenheter och om portföljens framtida prestation i form av tillgångar. Andra steget handlar om relevanta övertygelser, framtida avkastning och valet av portföljen.
Markowitz menar att en investerare har i ambition att maximera den förväntade avkastningen.
Modellen antar att varians går hand i hand med högre risk i portföljen. För att som investerare kunna bidra till att risken minimeras, kan portföljen konstrueras genom att innehållet (tillgångarna) inte är perfekt korrelerade med varandra. Diversifiering kan sänka variansen i portföljen, men Markowitz menar att variansen aldrig helt kan diversifieras bort.
Markowitz understryker dock att portföljen med högst förväntad avkastning inte nödvändigtvis behöver inneha den lägsta variansen. Valen som investerare gör är antingen att välja portföljen med högre förväntad avkastning där högre risk tillkommer, eller att minska risken i portföljen, men då beräkna lägre förväntad avkastning. Givet samma förväntade avkastning på två portföljer blir den med lägst varians avgörande i valet för en investerare. Likaså sker givet två portföljer med samma varians, där investerare kommer att föredra portföljen med relativt högre förväntad avkastning. Modellen som togs fram av Markowitz (1952) kom senare att utvecklas vidare till vad vi idag benämner som Capital Asset Model (CAPM).
3.4.2 CAPM
Capital Asset Pricing Model (CAPM) är en väletablerad teori när det gäller beräkningar i form av risk och avkastning för tillgångar. En styrka med modellen är att genom CAPM kan faktisk avkastning relateras till variabeln beta över tid, då variabeln förmedlar en bild om den systematiska risken för en aktie eller portfölj, alternativt dess volatilitet. Sedan mitten av 1960- talet har det dock påvisats att andra faktorer förklarar avkastning bättre. Exempelvis verkar småbolag med höga bokförda värden i förhållande till marknadsvärdet inneha sådan risk som CAPM som modell inte lyckas fånga. CAPM använder endast en variabel, marknadsfaktor, för att förklara avkastningen i en tillgång. En enskild akties risk i en större portfölj går att uppmäta genom att undersöka aktiens känslighet till förändringar i värdet på portföljen (Brealey, et al., 2014, s. 208–209).
CAPM definieras enligt följande:
Rit − Rft = αit + βi (RMt − Rft) + εit
(Fullständig förklaring för denna beteckning återfinns i tabell 3)
3.4.3 Fama French Trefaktormodell
Utöver CAPM så har studien även valt att inkludera Fama French Trefaktormodell, som utvecklades av Fama & French (1993). Trefaktormodellen är en utveckling av CAPM, och innefattar totalt tre variabler. Dessa är marknadsfaktor, storleksfaktor (SMB) och det bokförda
värdet i förhållande till det aktuella marknadsvärdet (HML). Den förväntade avkastningen påverkas av dessa tre variabler, till skillnad från CAPM som enbart använder marknadsfaktor som oberoende variabel (Brealey, et al., 2014, s. 209). En fördel med denna modell jämfört med CAPM är att man har möjligheten att nyansera resultatet genom att se hur dessa ytterligare variabler påverkar den förväntade avkastningen. Att inkludera denna modell innebär att det är möjligt att se om det finns andra förklarande variabler än den som tillämpas i CAPM som är av relevans. Dessa variabler möjliggör att se hur pass mycket storleken (SMB) eller värderingen (HML) spelar för roll som komponenter för den förväntade avkastningen.
Det finns olika varianter av Fama French-modellen där olika faktorer kan inkluderas utöver HML och SMB. Fyrfaktormodellen som även kallas för Carhart-modellen har utöver redan existerande faktorer inkluderat momentum som en ytterligare faktor. Femfaktormodellen är en påbyggnad på trefaktormodellen och innefattar ytterligare faktorer (French, 2020). Denna studie har dock enbart valt att inkludera Trefaktormodellen som komplement till CAPM.
Fama French Trefaktormodell definieras enligt följande:
Rit − Rft = αit + β1(RMt − Rft) + β2SMBt + β3HMLt + εit (Fullständig förklaring för denna beteckning återfinns i tabell 3)
3.4.3.1 HML (Book Value/Market Value)
HML är en kvot mellan ett bolags bokförda värde och dess marknadsvärde. Denna kvot används för att bedöma om ett bolag är ett typiskt värde- eller tillväxtbolag (French, 2020). HML betraktas som en användbar faktor för att sortera bolag efter dess karaktär, och har därför tillämpats i tidigare studier. I studien av Barber et al. (2003) sker en uppdelning av aktierna genom att filtrera aktier som är typiska värdebolag respektive tillväxtbolag. Dessa benämns i deras studie som “value stocks” samt “growth stocks”. Detta görs genom formeln (BV/MV) som genererar en kvot. BV står för bokfört värde medan MV står för marknadsvärde. En hög kvot innebär att aktien klassas som värdebolag, en låg kvot implicerar att aktien kan betraktas som ett tillväxtbolag. Det är då inte ovanligt att tillväxtorienterade bolag tenderar att ha en större diskrepans mellan bokförda värdet och marknadsvärdet, vilket implicerar en lägre kvot. Vidare nämns det att bland Small Cap-bolag var tillväxtaktierna väldigt populära och köprekommenderades i stor utsträckning av analytiker. Under tidsperioden 1996–1999 överpresterade tillväxtbolag tillhörande Small Cap, gentemot de bolag som klassificerades som värdebolag. Denna trend vände dock helt under 2000–2001 och värdebolag blev då istället vinnarna (Barber et al., 2003).
Vi avser att i denna studie genomföra en liknande uppdelning av bolagen för att studera eventuella skillnader närmre. Fama & French (1992) menar att aktiernas bokförda värde går att relatera till ett bolags lönsamhet och förväntade vinster. I genomsnitt hävdas det att bolag med lågt BV/MV (growth stocks) konsekvent innehar lägre vinster. De hävdar vidare genom sin studie att HML (vilket är skillnaden mellan hög och låg kvot på BV/MV), fångar variationen genom tid som en riskfaktor. Denna riskfaktor är i sin tur relaterad till ett bolags relativa prestation gällande dess lönsamhet (Fama, 1993, s. 53).
3.4.3.2 Storlekseffekten (SMB)
Storlekseffekten, även kallad SMB, grundar sig i att bolag av varierande storlek reagerar olika på ekonomiska nyheter. I en studie av Chan & Chen (1991) undersöks skillnader i strukturen inom bolag som får bolag av olika storlek att reagera olika till samma ekonomiska nyheter. De konstaterar att mindre bolag generellt har högre medelavkastning än större bolag. Studien kommer fram till slutsatsen att mindre bolag har högre medelavkastning och reagerar kraftigare på ekonomiska nyheter. Anledningen till detta kan förklaras av ett antal faktorer. De faktorerna som diskuteras är att mindre bolag tenderar att inte prestera lika bra som större bolag, att de är mindre effektiva, har högre belåning och sämre tillgång till extern finansiering. Enligt författarna innebär dessa faktorer kombinerat, att mindre bolag tenderar att inneha större risk än större bolag. Samtidigt är marknadsindex starkt viktat mot större bolag, vilket innebär att risken i de mindre bolagen ej nödvändigtvis fångas upp av det generella indexet för marknaden.
Det finns alltså ett signifikant samband mellan bolagets storlek och hur det tenderar att reagera på ekonomisk information, som exempelvis utfärdade rekommendationer.
Utöver denna artikel finns det åtskilliga studier som stödjer teorin om Storlekseffekten.
Artiklarna av Womack (1996) och Murg, et al. (2014) som denna studie diskuterar under avsnittet “Aktierekommendationer och dess påverkan på aktiepris”, presenterar empiriska bevis på att mindre bolag reagerar kraftigare på ekonomiska nyheter, där utfärdade rekommendationer är den mest centrala typen av nyheter. Det finns med andra ord en utbredd konsensus bland sakkunniga att storleken på bolag kan ha en signifikant betydelse på hur de reagerar på ekonomiska nyheter, exempelvis utfärdade rekommendationer, där den huvudsakliga förklaringen ligger i strukturella skillnader och olika ekonomiska förutsättningar.
3.5 Informationsasymmetri
Informationsasymmetri uppstår när en part har ett övertag när det kommer till tillgång av information i samband med en transaktion. Ett exempel på detta är när säljaren har tillgång till mer information än köparen, vilket ger säljaren ett övertag som potentiellt kan gynna denne eftersom de besitter mer detaljerad kunskap än köparen (Cecchetti & Schoenholtz, 2015, s.
