I detta kapitel presenteras bakgrunden till det växande fenomenet passiva ägare och varför det är ett ämne som är värt att uppmärksamma i den akademiska forskningen.
2.1 Vem är passiva ägare?
Passiva ägare innebär i denna avhandling andelen aktier i ett företag som ägs av indexfonder i form av fonder (eng. mutual funds) och ETF-fonder, alltså börs handlade fonder (eng. exchange traded funds). En indexfond är en investeringsprodukt som samlar investeringar av många individer och övriga typer av investerare för att investera dem i en diversifierad portfölj av tillgångar. Motsatsen till passiva fonder är aktiva fonder som köper och säljer sitt ägande enligt hur de tror att företagen kommer att prestera. I en aktiv fond fattas därför investeringsbesluten av portföljförvaltaren baserat på egna åsikter och underliggande analyser. Passiva fonder sätter istället generellt sett inte något fokus på prestationsförväntningar och investerar endast i företag för ett replikera ett index (Bebchuk & Hirst 2019a). Indexfonder har attraherat många investerare genom sina låga kostnader och goda avkastning efter avgifter.
Indexfondernas popularitet har lett till en stor tillväxt i andelen passiva ägare vilket lett till en stor ägandeförändring i mängder av börsnoterade företag. (Bebchuk & Hirst 2019b)
2.1.1 Relativa mängden passiva ägare ökar
Antalet passiva ägare har växt kraftigt under de senaste åren och detta grundar sig först och främst i en kraftig ökning av institutionellt investerande. Från 1950 till 2017 har institutionell ägande av företag ökat från 6,1 % till 65 %. Orsakerna till denna ökning är bland annat förändringar i pensionssparande, nya innovativa investeringsprodukter samt ett större fokus på diversifiering till en låg kostnad. (Bebchuk & Hirst 2019b)
I Figur 1 nedan finns en graf som beskriver utvecklingen av passiva ägare från 2008–
2018 i Förenta Staterna. Det passiva ägandet räknas här som de summerade tillgångarna i passiva fonder och ETF fonder i Förenta Staterna. År 2008 var den totala mängden tillgångar hos passiva ägare drygt 800 miljarder dollar, tio år senare uppgick tillgångarna hos passiva ägare till över 4,5 biljoner dollar. Här är det dock viktigt att beakta att det totala marknadsvärdet på den amerikanska börsen stigit från 11,6 triljoner dollar år 2008 till 30,4 triljoner dollar år 2018 (World Bank Group, 2020), men mängden passiva ägare har växt kraftigare än börsen som helhet.
Figur 1 Utvecklingen av tillgångar hos passiva ägare
Källa: Investment Company Institute, ICI. (2019), s. 122 och FactSet.
2.2 Indexfondsektorn
Marknaden för indexfonder i Förenta Staterna är väldigt koncentrerad till de största aktörerna och kommer högst antagligen att fortsätta vara det, detta beror främst på tre hållbara konkurrensfördelar som de stora aktörerna har; skalfördelar, likviditet och inträdeshinder.
Skalfördelar innebär att en större fond har strukturella fördelar som möjliggör lägre avgifter eftersom det finns fasta kostnader så som administration, mäklaravgifter, administration och marknadsföring. Dessa skalfördelar leder till att större indexfonder presterat bättre än mindre indexfonder (Adams, Hayunga & Mansi 2018).
Likviditet är en konkurrensfördel som äldre och större ETF-fonder har på aktiemarknaden. En större likviditet leder till en lägre skillnad mellan köp- och säljkursen vilket är viktigt för speciellt stora investerare. Detta skapar en konkurrensfördel för äldre och större ETF-fonder som är omöjlig att kopiera av mindre och nyare fonder.
Fig u r en beskr iv er a dder a de tota la tillg å n g a r i m ilja r der dolla r v id å r sslu tet. Fr å n ETF fon der n a h a r a ktiv a ETF fon der elim in er a ts så a tt en da st in dex -r epliker a n de fon der in klu der a s.
500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Totala passiva tillgångar i Förenta Staterna
Passiva fonder ETF fonder
Inträdeshinder är också en konkurrensfördel. När en mindre konkurrent lanserar en ny produkt som väcker marknadens intresse är det relativt lätt för de etablerade indexfondförvaltarna att snabbt lansera en mycket liknande produkt. Detta gör det svårt för mindre aktörer att komma in på marknaden med innovativa produkter, något som fungerar som ett inträdeshinder och är en konkurrensfördel för de etablerade aktörerna.
(Bebchuk & Hirst 2019b)
2.2.1 De Tre Stora
Marknaden för indexfonder i Förenta Staterna är för tillfället ytterst koncentrerad till tre stora aktörer. I denna avhandling går dessa under benämningen De Tre Stora precis som i tidigare forskning av Bebchuk och Hirst (2019b) samt Fichtner, Heemskerk och Garcia-Bernardo (2017). Dessa företag är BlackRock, Vanguard och State Street Global Advisors (SSGA) och tidigare forskning har till viss del satt fokus specifikt på dessa tre aktörer i sin forskning. I förenta staterna har 82 % av allt investerat kapital i aktiva och passiva fonder gått till De Tre Stora mellan 2009 och 2018. Dessa tre företag äger också i medeltal mer än 20 % av varje av S&P 500 företag år 2017. (Bebchuk & Hirst 2019b)
Dessa tre företag, BlackRock, Vanguard och State Street Global Advisors (SSGA), klumpas ofta ihop och behandlas som en helhet. Det behöver dock påpekas att dessa tre passiva fondbolag är olika då det kommer till nivån av ”passivitet”. SSGA är en mycket aktiv spelare i proxy omröstningar jämfört med de två övriga. SSGA aktiverar sig också oftare i miljöfrågor medan BlackRock och Vanguard håller en mera passiv linje och till stor del engagerar sig endast i bolagsstyrningsfrågor. I jämförelse till övriga investeringsalternativ och ägare är de dock väldigt lika. De konkurrerar om samma investerare och har samma incitament som driver deras ageranden. Av denna orsak behandlas de som en helhet i tidigare undersökningar och så även i denna undersökning.
(BlackRock 2019, Vanguard 2019 & State Street Global Advisors 2019)
Antalet positioner där De Tre Storas äger 5 % eller mera presenteras i tabell 1 och har också följaktligen växt under de senaste åren. År 2018 uppgick det totala antalet positioner på 5 % eller mera till 4601 för De Tre Stora. Ägare som har positioner på 5 % räknas generellt sätt som mycket inflytelserika blockhållare (Fichtner, Heemskerk &
Garcia-Bernardo 2017). Gränsen på 5 % har också en viktig regulatorisk roll vilket diskuteras närmare i 4.3.2 Incitament som härstammar från kostnader och prestation.
Källa: Bebchuk & Hirst (2019a), s.70.
Tabell 1 Antalet positioner på 5 % eller mera för De Tre Stora
2.3 Ägandeskapet förändras
Passiva ägare har förändrat ägandestrukturen i världens publika företag på ett märkbart sätt eftersom tidigare aktivt förvaltade aktier nu är under en passiv förvaltning. Hur dessa passiva ägare övervakar och förvaltar sitt ägande kan anses påverka företagens styrning bland annat eftersom de passiva ägarna röstar på bolagsstämmorna. Företagens styrning påverkar i sin tur företagets prestation som i sin tur påverkar ekonomin och samhället som helhet. De passiva ägarna har alltså en betydelse och påverkar företagen de äger. De passiva ägarna är bundna till de företag som finns i det index de replikerar, detta gör dem till ytterst långsiktiga ägare. (Bebchuk & Hirst 2019a).
Storleken av detta ägande i enskilda företag har under de senaste åren ökat och har vuxit till betydande positioner. I Tabell 2 nedan presenteras siffror från 2017 som beskriver antalet aktier som medlemmarna i De Tre Stora äger i S&P 500 företag. Det är värt att notera att om andelen aktier är stor, så är betydelsen av andelen röster som de förvaltar ännu större. I varje företag finns det många ägare som inte röstar på bolagsstämmor, exempelvis privata investerare har oftast en mycket liten påverkan i omröstningar och brukar därför inte närvara på bolagsstämmorna. De Tre Stora däremot röstat nästan alltid på bolagsstämmorna med alla sina röster eftersom det i stort sätt är obligatorisk.
SEC (Securities and Exchange Commission) har gett ett utlåtande som anger att det är deras betrodda uppgift att rösta (Department of Labor 2016). Av denna orsak gav ett ägande på i medeltal 20,5 % av aktierna cirka 25,4 % av rösterna i medeltal år 2017 för De Tre Stora som det framkommer nedan i tabell 2.
BlackRock Vanguard SSGA Totalt
Källa: Bebchuk och Hirst (2019b, s. 16)
Tabell 2 De Tre Storas ägande och röster i S&P 500 företag år 2017
2.3.1 Passiva ägare i framtiden
Det är förstås omöjligt att säga hur det passiva ägande kommer att se ut i framtiden.
Något som är möjligt att göra är en prognos för hur det passiva ägandet skull se ut om tillväxten fortsätter. Detta är något som Bebchuk och Hirst (2019b) gjorde genom att anta att tillväxten fortsätter med ett medeltal av den årliga tillväxten under de senaste tio åren. I detta scenario har De Tre Stora i alla S&P 500 företag år 2028 ett ägande på 27,6 % vilket ger dem 34,3 % av rösterna. År 2038 är ägandet 33,4 % vilket ger dem 40,8
% av rösterna. Det passiva ägandets tillväxt kan förstås accelerera eller avta av många olika anledningar, prognosen ger ändå en bra bild på hur framtiden ser ut om utvecklingen fortsätter i precis samma takt som tidigare. I detta scenario skulle De Tre Stora i stort sätt dominera aktieägaromröstningarna i alla amerikanska företag som inte har en kontrollerande ägare. (Bebchuk & Hirst 2019b)
S&P 500
Medeltal Median Medeltal Median
BlackRock 7,1 % 6,9 % 8,7 % 8,5 %
Vanguard 8,8 % 8,2 % 11,1 % 10,1 %
SSGA 4,6 % 4,4 % 5,6 % 5,5 %
De Tre Stora totalt 20,5 % 19,5 % 25,4 % 24,2 %
% av utestående aktier % av angivna röster