Incitament till förvaltning

Bebchuk och Hirst (2019a) anser att indexfonderna har stora incitament till att undvika stora investeringar i förvaltning. Den från ett teoretiskt perspektiv optimala nivån att investera i förvaltning kan betecknas som värdemaximeringens riktvärde, detta är värdet som är optimalt för ägaren av en indexfond och värdet som skulle investeras utan agentproblem mellan indexfondförvaltaren och ägarna i indexfonden. Det är också samma värde som skulle investeras ifall en ensam ägare äger och förvaltar hela den passiva fonden. En investering i förvaltande av ett portföljföretag är endast önskvärd så länge det förväntade värdet av värdeökningen överstiger marginalkostnaden av investeringen, för att beskriva detta matematiskt används notationerna nedan:

𝐼𝑠 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑖 𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑎𝑛𝑑𝑒,

𝐺(𝐼𝑠) = 𝐹ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑 𝑣ä𝑟𝑑𝑒ö𝑘𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑣 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑖 𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑎𝑛𝑑𝑒

Enligt värdemaximeringens riktvärde är det önskvärt att 𝐼𝑠 ökar ända tills marginalintäkten är samma som marginalkostnaden, detta uppnås vid en nivå då:

𝐺^!(𝐼𝑠^∗) = 1, där

𝐼𝑠^∗= 𝑂𝑝𝑡𝑖𝑚𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑖 𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑓ö𝑟 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑓𝑜𝑛𝑑ä𝑔𝑎𝑟𝑒𝑛

(1)

Detta innebär att marginalintäkten för varje extra investerad dollar i förvaltning är exakt en dollar. Notera att 𝐼𝑠^∗ är mindre än den optimala nivån för samhället som helhet på grund av fripassagerarproblemet, indexfonden äger endast en liten del av portföljbolaget och måste dela värdeökningen med övriga investerare. Nivån av 𝐼𝑠^∗ kan ändå vara betydande. I ett exempel då indexfonden äger aktier i ett företag till ett värde av en miljard dollar och förvaltandet kan antas öka positionens värde med endast 0,1 % så är den ensamma ägaren villig att investera upp till 1 miljon dollar för att möjliggöra värdeökningen, nivån då marginalkostnaden är lika med marginalintäkten.

Bebchuk och Hirst (2019a) argumenterar för att den verkliga nivån som investeras i förvaltning bestäms av hur stor del av värdeökningen en indexfondförvaltare får ta del av i form av privata fördelar. I en indexfond så täcks förvaltningskostnaderna genom fondens avgiftsintäkter som vanligtvis är kopplade till värdet av fondens tillgångar under förvaltning. Under antagandet att tillgångar under förvaltning och avgiftsstrukturerna är givna så skapas de privata fördelarna för indexfondförvaltaren endast genom ökade avgiftsintäkter. Avgiftsintäkterna ökar eftersom värdet av fondens tillgångar under förvaltning ökar som en följd av investeringarna förvaltande.

Detta antagande kan exemplifieras enligt följande. En indexfond antas äga aktier i ett företag till ett värde av en miljard dollar. Förvaltandet antas ha en hållbar ökning på positionens värde med 0,1 % vilket innebär en värdeökning på 1 miljon dollar.

Indexfonden antas ha en årlig avgift på 0,3 % vilket är samma som medeltalet för fondförvaltaren BlackRock under 2018 (Morningstar 2019) och är således ett logiskt antagande. De privata fördelarna för indexfondförvaltaren är därför $3 000 per år (0,3%

x 1 miljon, den årliga avgiften multiplicerat med värdeökningen). Eftersom nyttan av värdeökningen är hållbar och kan antas vara evig så skapas en evig kassaström åt indexfondförvaltaren som ett resultat av värdeökningen. Nuvärdet av intäktströmmen är i detta exempel $30 000 (nuvärdet av en evig kassaström på $3 000 med en antagen diskonteringsränta på 10 %). Nuvärdet av de privata fördelarna på $30 000 motsvarar 3

% av den förväntade värdeökningen på 1 miljon dollar. I detta förenklade exempel är indexfondförvaltaren villig att investera 3 % av summan som skulle vara den optimala investeringen från indexfondägarnas perspektiv. (Bebchuk & Hirst 2019a)

Detta förhållande kan beskrivas genom att använda följande notationer:

𝜃 = % 𝑎𝑣 𝑣ä𝑟𝑑𝑒ö𝑘𝑛𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑠𝑜𝑚 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑓𝑜𝑛𝑑𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑎𝑟𝑒𝑛 𝑡𝑎𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑣

𝐼𝑠^∗∗= 𝑂𝑝𝑡𝑖𝑚𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑓ö𝑟 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑓𝑜𝑛𝑑𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑎𝑟𝑒𝑛

Från perspektivet av indexfondförvaltaren är det endast önskvärt att öka nivån av investering i förvaltande upp till nivån då den privata marginalintäkten är lika med den privata marginalkostnaden, alltså när:

𝜃 ∗ 𝐺’(𝐼𝑠^∗∗) = 1 (2)

Det vill säga den privata marginalintäkten för investeringar i förvaltande utöver denna nivå täcker inte längre de privata marginalkostnaderna för indexfondförvaltaren. Som

en konsekvens av detta är 𝐼𝑠^∗∗(optimala investeringen i förvaltning för indexfondförvaltaren) generellt sätt mycket lägre än 𝐼𝑠^∗(optimala investeringen i förvaltning för indexfondägaren), detta eftersom fondförvaltaren endast fångar en mycket liten del av den totala marginalintäkten till indexfondägarna.

Mängden investeringar i förvaltande av indexfondförvaltaren är alltså enligt Bebchuk och Hirst (2019a) kopplat till indexfondens avgifter genom 𝜃. Många av de stora aktörerna inom passiv investering erbjuder helt avgiftsfria fonder (Fidelity 2019) och det finns även ETF fonder som är helt avgiftsfria, åtminstone för en viss tid (Sofi 2019).

Avgifterna inom passiv investering är som det framkommer i figur 2 nedan på en väldigt låg nivå och har sjunkit stadigt under de senaste åren. Detta kan med teorin som Bebchuk och Hirst presenterar tolkas som att indexfondförvaltarnas incitament att investera i förvaltning har sjunkit de senaste åren och även kommer att sjunka ytterligare ifall trenden med sjunkande avgifter fortsätter inom passiv investering.

Figur 2 Totala avgifter i medeltal

Källa: Morningstar 2019, s.5

I motsats till Bebchuk och Hirst (2019a) så anser Fisch, Hamdani, och Davidoff Solomon (2019) istället att det nog finns incitament till övervakning för indexfondförvaltarna som härstammar från det institutionella sammanhanget och att detta inte har fått en

A v g ifter n a ä r tillg å n g sv ikta de och in klu der a r a lla ty per a v tillg å n g a r . 0,00 %

0,10 % 0,20 % 0,30 % 0,40 % 0,50 % 0,60 % 0,70 % 0,80 %

2015 2016 2017 2018

Avgifter i medeltal

Aktiva Passiva

tillräckligt stor uppmärksamhet av kritikerna. Istället för att granska varje specifik indexfondförvaltare måste utgångspunkten istället vara fondsponsorerna som upprätthåller alla dessa fonder. Dessa fondsponsorer har som alla andra företag incitament till att maximera sin vinst. Indexfondernas roll och ekonomiska betydelse varierar kraftigt bland olika fondsponsorer och majoriteten av fondsponsorerna erbjuder såväl aktiva som passiva fonder. Intäkterna från de olika fonderna samt existerande kunder skall maximeras samtidigt som man inte vill förlora kapital till konkurrerande fondsponsorer. Detta är något som alla utmanas med och just denna vinstmaximering från aktiva och passiva fonder är något som driver fondsponsorernas och i sin tur indexfondernas incitament. Författarna menar därför att det är fondsponsorernas incitament som behöver granskas närmare istället för de individuella fonderna.

Eftersom de passiva fonderna tävlar med alla övriga investeringsalternativ om kapital så skapas incitament till att förbättra bolagsstyrningen på marknaden och att engagera sig med sina portföljbolag. Det sätts resurser på att minska fördelen som aktiva strategier har tillgång till på grund av sin förmåga att köpa och sälja aktier istället för att kostsamt analysera företagsspecifika operativa problem. Genom att fokuserar resurser på problem som har en stor marknadspåverkan så som bolagsstyrningsreformer kan underprestation och felprissättningar av portföljbolagen minskas. Skalfördelarna som fondsponsorerna har gör deras engagemang effektivt men också ekonomiskt försvarbart på grund av storleken och bredden av deras ägande. Kostnadseffektiviteten bottnar i fondsponsorernas affärsmodell. Kostnaderna för information och engagemang sprids över hela fondportföljen eftersom allt passivt och aktivt ägande sammanslås, detta innebär att röstning och engagemang sker på fondsponsornivå vilket är mera kostnadseffektivt. Indexfonderna har därför genom sina fondsponsorer både incentiv och möjlighet att förvalta sina portföljbolag på ett effektivt sätt. (Fisch, Hamdani &

Davidoff Solomon 2019)