I denna avhandling består den tidigare forskningen av olika artiklar som främst berör passiva ägare samt övriga viktiga ”pusselbitar”, tillsammans skapar de en referensram inför avhandlingens empiriska undersökning.
5.1 Index funds and the future of corporate governance: Theory, evidence, and policy (2019)
Bebchuk och Hirst (2019a) är bekanta sedan tidigare från 4.3 Incitamentanalys, här presenteras deras empiriska resultat från samma artikel. I den empiriska undersökningen försöker författarna ge empiriska bevis för den fulla skalan av beslut som fattas av indexfondförvaltare, speciellt med fokus på De Tre Stora. Syftet är att se om det är värdemaximeringsteorin eller agentkostnadsteorin som bättre förklarar de empiriska resultaten.
5.1.1 Data och metod
Författarna granskar ett brett spektrum av olika aspekter och använder många olika typer av data i sin artikel. Datakällor som används är bland annat årliga rapporter och förvaltningsrapporter (eng. stewardship report) av De Tre Stora, FactSet Ownership, Morningstar, ISS Voting Analytics, Compustat, SharkRepellent.net och EDGAR databasen vid SEC. Inga estimeringsmetoder används eftersom författarna främst presenterar insamlat data och statistik utan att presentera resultat med någon statistisk signifikans.
5.1.2 Resultat
Bilden som de empiriska resultaten målar kan enligt författarna bättre förklaras av agentkostnadsteorin än värdemaximeringsteorin, resultaten visar att på en betydande underinvestering i förvaltning och övervakning. De Tre Stora sätter alla under o,2 % av sina avgiftsintäkter på förvaltning, detta kan konservativt exemplifieras som mellan 0,72 och 2,24 arbetsdagar i året per portföljbolag (Bebchuk och Hirst 2019a, s. 48–50). God förvaltning av ett portföljbolag kan antas kräva mer resurser än så eftersom det varje år produceras hundratals sidor att läsa och analysera samt bolagsstämmor som ska besökas.
Privat engagemang anses av De Tre Stora vara ett överlägset förvaltningsverktyg, dock hade De Tre Stora privat engagemang med endast 7,5 % av sina portföljbolag i medeltal under 2017–2019 (Bebchuk och Hirst 2019a, s. 57). Under dessa tre år var det alltså 92,5
% av bolagen som inte alls hade någon kontakt med indexfondförvaltarna utanför bolagsstämmorna. Det riktas också kritik mot att den lilla delen privat engagemang som genomförs inte är effektivt eftersom det inte finns någon förväntning på att andra förvaltningsverktyg ska användas.
De Tre Stora sätter inga resurser på att övervaka prestation. Underprestation är inte en giltig orsak att rösta emot en styrelsemedlem enligt deras riktgivande röstningsregler och De Tre Stora har aldrig engagerat sig i ett företag på grund av att det har underpresterat.
Det sätts heller inga resurser på att försöka påverka vem som sitter på en ordförandepost vilket skulle kräva en 13D rapportering. Av 3800 ordförande nomineringar i företag i Förenta Staterna mellan 2007 och 2018 gjordes inte en ända av De Tre Stora (Bebchuk och Hirst 2019a, s. 69). Inte heller många andra åtgärder som kräver den mera krävande 13D rapporteringen genomförs, mellan 2007 och 2018 gjordes inte en ända 13D rapportering av Vanguard och SSGA och endast nio 13D rapporteringar av BlackRock, under en tidsperiod då BlackRock hade över 1000 positioner på över 5 % vilket är gränsvärdet för när en 13D rapportering krävs vid påverkande engagemang i ett portföljbolag. (Bebchuk och Hirst 2019a, s. 70)
5.2 Passive investors, not passive owners (2016)
I denna artikel tar Appel, Gormley och Keim (2016) sig an den största frågan som den växande relativa mängden passiva investerare har skapat, hur effektiv är bolagsstyrningen och övervakningen av de passiva indexfonderna? Genom den empiriska undersökningen granskas det passiva ägandes påverkan på företagens förvaltningsstrukturer samt deras prestation. Tre aspekter av förvaltning står i centrum;
styrelsens självständighet i form av företagsexterna medlemmar, förekomsten av uppköpshinder samt obalanserade rösträtt i form flera olika aktieklasser.
5.2.1 Data och metod
I undersökningen används variationer i antalet passiva ägare som härstammar från skiftet mellan två populära marknadsindex, Russell 1000 och Russell 2000. I Russell 1000 så finns de 1000 största företagen i Förenta Staterna baserat på marknadsvärde, i Russell 2000 finns de där på följande 2000 företagen, alltså företag som är rankade mellan de 1000–3000 största företagen baserat på marknadsvärde. Dessa två index är värdeviktade vilket leder till att punkten mellan indexen får en stor betydelse, de minsta företagen i Russell 1000 får en liten portföljvikt i sitt index medan de största bolagen i Russell 2000 får en mycket större portföljvikt i sitt index. Som en följd av detta skapas
en skarp skillnad i den relativa mängden passiva ägare, företagen som är högst i Russell 2000 indexet har ungefär 66 % högre del passiva ägare än företaget som är lägst i Russell 1000 indexet. Samplet i undersökningen består alltså av företag som finns i dessa två index mellan 1998 och 2006. Undersökningen är alltså gjord 2016 men har data endast fram till 2006, detta beror på att det 2007 implementerades en ny metod för att konstruera indexen vilket gör att exakt samma metod som författarna använder sig av inte längre kan användas efter 2006. Den kraftiga variationen som indextillhörigheten skapar undersöks genom en instrumental variabel (IV) estimering. Detta görs för att undvika den empiriska utmaning som uppstår vid undersökning av passiva ägare och dess inverkan på förvaltning och prestation.
5.2.2 Resultat
Precis som artikelns titel så presenterar författarna resultat som pekar på att passiva investerare inte är passiva ägare. Passiva ägare har en signifikant påverkan på de tre förvaltningsaspekterna som undersöktes. I resultaten framkommer det att passiva ägare resulterar i en mera självständig styrelse i form av flera företagsexterna styrelsemedlemmar, det existerar färre uppköpshinder samt mer rättvisa rösträttigheter eftersom företagen har färre aktieklasser. Dock hittas inget samband mellan passiva ägare och uppköp. I undersökningens egentliga IV estimering hittas inget samband mellan passiva ägare och prestation, dock säger författarna att övriga undersökningar visar att långsiktigt passiva ägare är associerade med signifikanta förbättringar i företagens avkastning på tillgångar (eng: return on assets, ROA), och Tobin’s q. Dessa resultat anses av författarna vara förenliga med de grundläggande förbättringar i förvaltning som passiva ägare implementerar.
5.3 Do exogenous changes in passive institutional ownership affect corporate governance and firm value? (2016)
Schmidt och Fahlenbrach (2016) ställer även dom frågor som väckts av den dramatiska ökningen av passiva ägare. Leder passiva ägare till en sämre förvaltning och är detta i så fall något ledningen utnyttjar för att nå sina egna målsättningar? Deras undersökning fokuseras främst på medlemmarna i styrelsen och makten hos företagets ledning. Dessa är två aspekter som ledningen anses kunna influera snabbt vid förändringar i ägande.
Dessutom granskas även användning av aktieägarförslag av passiva ägare samt avkastningar från uppköp efter en ökning av passiva ägare.
5.3.1 Data och metod
Återigen utnyttjas den skarpa skillnaden i antalet passiva ägare som uppstå av indexkonstruktionen för Russell 1000 och Russell 2000 indexen. Det slutgiltiga samplet består av data hämtat från Russell Investments, Thomson Reuters, Compustat ExecuComp, Compustat Annual, CRSP, Riskmetrics/IRRC, SDC Platinum och elektroniska SEC dokument (8-K). Tidsperioden är 1993–2010 vilket betyder att det även finns data från 2007 framåt då indexrekonstruktionerna för Russell-indexen har ändrats.
För att analysera effekterna av förändringen av antalet passiva ägare på bolagsstyrningen används en fasteffektestimering av paneldata. De låsta effekterna gäller både för tidsenheten (år) och industritillhörigheten. För att också ta hänsyn till reverserad kausalitet eller eventuellt utelämnade tidsvarierande variabler så fortsätter analysen med en IV-estimering.
5.3.2 Resultat
En ökning av passiva ägare ökar den verkställande direktörens makt, detta eftersom sannolikheten för direktören att också bli styrelseordförande har en signifikant ökning.
Passiva ägare påverkar även styrelsens självständighet, mängden företagsexterna styrelsemedlemmar ändrar inte men platserna byts inte lika ofta eftersom mandatperioderna blir längre. Ifall dessa förändringar är bra eller dåliga för företaget är det svårt att svara på, en ledare med mycket makt kan även ha positiva följder för företagets prestation eftersom beslut är lättare att genomföra. Skribenterna hittar ingen ökning i antalet aktieägarförslag vilket passar in med att passiva ägare undviker dyra förvaltningsåtgärder. Dock hittas starka bevis för att en ökning av passiva ägare leder till sänkta avkastningar vid uppköp och sammanslagningar. Detta tyder på ökade agentproblem eftersom värdeförstörande uppköp är en av the största mekanismerna genom vilken ledningen samlat åt sig privata fördelar enligt Jensen och Meckling (1976).
Författarna anser att dessa resultat inte behöver vara inkonsekventa med resultaten presenterade i Appel, Gormley och Keim (2016) och menar att passiva ägare påverkar bolagsstyrningen positivt då det kommer till lågkostnadsaktiviteter men negativt då det kommer till högkostnad aktiviteter. Trots detta tyder resultaten på att ökningar av passiva ägare försvagar bolagsstyrningen i företag och skapar högre agentkostnader.
5.4 Do Index Funds Monitor? (2019)
Heath, Macciocchi, Michaely och Ringgenberg (2019) undersöker ifall ökningen av passiva ägare leder till ökade agentproblem som i sin tur påverkar företagets värde. I centrum står två stora och bekanta bolagsstyrningsmekanismer, röst och utträde.
5.4.1 Data och metod
I sin undersökning använder sig författarna av en ny typ av forskningsdesign som också använder indexrekonstruktionen av Russell 1000 och Russell 2000 indexen som är gjord för att undersöka passiva ägare. I sin undersökning kan de därför undersöka passiva ägare också efter 2006 då Russell implementerade sin nya konstruktionsdesign som innebar att det efter 2006 finns det en gräns på +/- 2,5 % runt 1000 sträcket som ett företag måste överskrida för att byta index. Dataperioden i undersökningen är således från 2004–2017.
Författarna använder en DID (difference-in-difference) paneldata estimering med tids- och enhetsfasta effekter. Genom att använda enhetsfasta effekter åtgärdas eventuella problem med oobserverad heterogenitet bland företagen.
5.4.2 Resultat
Undersökningens samtliga resultat antyder på att passiva ägare är svaga övervakare av sina portföljbolag. Jämfört med aktiva ägare är passiva ägare 12,5 % mindre benägna att rösta mot ledningen vid omröstningar där ISS och ledningen är av olika åsikter. Detta gäller för samtliga typer av omröstningar, även kompensation och uppköpshinder som passiva ägare enligt egen utsago strävar till att förbättra. Undersökningen visar även att indexfonder med låga avgifter är mer benägna att rösta med ledningen än indexfonder med höga avgifter. Passiva ägare skickar heller nästan aldrig in 13D rapporteringar vilket starkt indikerar att de inte har någon ambition att försöka påverka företagets verksamhet.
Heath et al. presenterar tre alternativa förklarningar till dessa resultat. Först utträdes hypotesen, indexfonder använder kanske istället utträde som bolagsstyrningsverktyg.
Skribenterna noterar att indexfonder utträder ut 4 % av sina innehav varje år men hittar inga bevis för att detta skulle göras i ett bolagsstyrningssyfte. Den andra hypotesen är aktivitets hypotesen, kanske engagemanget via inofficiella kanaler är deras huvudsakliga verktyg. Undersökningen hittar dock inga bevis för aktivt engagemang av indexfonderna.
Det sista alternativet skulle vara att ledningen automatiskt genomför åtgärder som de
vet att fyller indexfondernas krav, att indexfonder endast med sin blotta närvaro alltså skapar en bättre bolagsstyrning. Detta mäts genom att granska ifall det sker en ökning av förslag där ledningen och ISS är av samma åsikt men något sådant samband hittas inte. Enligt skribenterna tyder dessa resultat antyder alltså på att passiv investering flyttar kontroll från investerarna till företagets ledning.
5.5 Standing on the Shoulders of Giants: The Effect of Passive Investors on Activism (2019)
Effekten av passiva ägare på aktivism är något Appel, Gormley och Keim (2019) undersöker i sin artikel. Skribenterna anser att en ökning av passiva ägare eventuellt välkomnar aktivister. Argument för detta är att de passiva ägarna lindrar aktivisternas fripassagerarproblem eftersom de lätt ger understöd till aktivisternas krav och planer.
Det kan tänkas vara mycket lättare att hjälpa aktivisterna istället för att själva försöka förbättra bolagsstyrningen. I motsats till detta kan de passiva ägarna kan också tänkas försvåra aktivisternas arbete, detta ifall de inte alls vill bli involverade i aktivisternas planer och visar lite intresse för hur företaget styrs. Aktivister är också kända för sin kortsiktighet vilket de passiva ägarna kan vara negativt inställda till.
5.5.1 Data och metod
Återigen används området mellan Russell 1000 och Russell 2000 indexen för att undersöka förändringen av den relativa mängden passiva ägare. Tidsperioden för undersökningen är 2008–2014. Som datakälla används S12 fondägardata sammanställt av Thomson Reuters som är tillgängligt via Wharton Research Data Services (WRDS), härifrån tas andelen passiva ägare som procent av den totala marknadskapitaliseringen.
Undersökningen görs med en IV estimering av paneldata med tidsfasta enheter.
5.5.2 Resultat
Resultaten visar inga tecken på att företag med mera passiva ägare har en större risk för att bli måltavlor för aktivister. Däremot gör andelen passiva ägare aktivisternas målsättningar mer ambitiösa och även framgångarna ökar vid försök till förändring i styrning och kontroll. I företag med mera passiva ägare försöker aktivister i en större utsträckning få styrelserepresentation, aktivisterna försöker även få ett högre antal styrelseplatser. Även metoderna aktivisterna använder är mer aggressiva, sannolikheten för en proxy-kamp mot sittande styrelsemedlemmar ökar med 150 % för vare höjning av en standardavvikelse i den relativa mängden passiva ägare. Alla dessa aktiviteter är
ytterst kostsamma vilket visar på att aktivisterna är villiga att göra mer kostsamma former av aktivism då den relativa mängden passiva ägare är högre.
5.6 Founding-family ownership and firm performance: evidence from the S&P 500. (2003)
Anderson och Reeb (2003) undersöker precis som denna avhandling sambandet mellan en ägarform och företagsprestation vilket gör att undersökningarnas utformande är av en mycket liknande karaktär. I denna artikel undersöks familjeägande och företagsprestation. Precis som för passiva ägare finns det olika teoretiska argument för att familjeägande kan påverka företagsprestation både positivt och negativt. Dessa teoretiska argument är inte särskilt relevanta för denna avhandling eftersom passiva ägare och familj ägare är två väldigt olika grupper med väldigt olika incitament, det de har gemensamt är dock deras fokus på långvarigt ägande. De bakomliggande teoretiska aspekterna är alltså olika för artikeln och denna avhandling. I övrigt kan denna artikel bidra med en värdefull insikt i hur en undersökning som testar en ägandestrukturs påverkan på prestation kan utformas, specifikt genom att hämta inspiration från artikelns Data och Metod.
5.6.1 Data och metod
Artikelns empiriska undersökning består av data för de företag som bildade S&P 500 indexet den 31 december 1992. Tidsperioden är från 1992–1999 och samplet består av 403 företag, detta eftersom företag inom bank och offentliga sektorn har exkluderats från de 500 ursprungliga företagen. Detta resulterar i 2713 företagsårsobservationer och gör att samplet kan beskrivas som obalanserat paneldata. Företagsspecifika data är hämtad från Compustat Industrial Files.
För att identifiera familjeägda företag används andelen aktier ägda av grundarfamiljen samt närvaron av familjemedlemmar i styrelsen. Som beroende variabler används ROA och Tobin’s q. Flera olika kontrollvariabler används för att beskriva företagens egenskaper och dess industri, bland annat storlek, tillväxtmöjligheter, risk, skuldsättning och ålder. Storlek mäts som den naturliga logaritmen av balansvärdet av totala tillgångar. Tillväxtmöjligheter mäts som andelen totala kostnader för forskning och utveckling delat med omsättningen. Risk mäts som standardavvikelsen av månatliga aktieavkastningar för de senaste 60 månader. Skuldsättning mäts som långfristiga skulder delat med totala tillgångar. Ålder mäts som naturliga logaritmen av antalet år
sedan företaget grundades. Förutom dessa kontrolleras det också för industritillhörighet med hjälp av indikatorvariabler för ett företags tvåsiffriga SIC tillhörighet.
För att beakta diverse företagsstyrningsmekanismer inkluderas även kontrollvariaber för styrelsens storlek och medlemmar, ersättningssystem för personer i ledande ställning, övriga stora ägare samt aktieägande hos personer i ledande ställning som inte hör till familjeägarna. (Anderson & Reeb, 2003)
Det huvudsakliga syftet med den empiriska undersökningens är att undersöka sambandet mellan familjeägande och företagsprestation. Undersökningen görs med en dubbelriktad felkomponentmodell (two-way fixed effects model). De låsta effekterna består av indikatorvariabler för varje år samt för varje tvåsiffrig SIC-kod. I undersökningen kontrolleras det för autokorrelation och heteroskedasticitet genom att använda Huber White Sandwichestimatoren för att få robusta standardavvikelser. I vidare regressionsanalyser undersöks det även ifall relationen mellan familjeägande och prestation är linjärt eller ickelinjärt. (Anderson & Reeb, 2003)
5.6.2 Resultat
Resultaten indikerar på att familjeägande företag i välreglerade och transparenta marknader minskar på agentproblem samt att det inte leder till allvarliga förluster i effekten av beslutsfattande. Både nya och äldre familjeägda företag presterar bättre än icke-familjeägda företag för både ROA och Tobin’s q. Resultaten visar på att förhållandet mellan familjeägande och prestation inte är linjärt, prestationen ökar när familjeägandet stiger men prestationen minskar sedan när andelen familjeägande blir för högt.
Regressionens resultat indikerar på att nivån då den positiva effekten av andelen familjeägande börjar avta är vid 30,8% för ROA och 31,0% för Tobin’s q. Baserat på resultaten så har familjeägande en positiv effekt upp till ett familjeägande kring 60%.
Precis som många andra liknande undersökningar lider även denna undersökning till viss del av potentiella endogenitetsproblem som inte blivit fullt eliminerade. I detta fall problematiken beskrivas som följande; leder familjeägande till bättre prestation eller leder bra prestation istället till att grundarens familj behåller sitt ägande i dessa företag?
(Anderson & Reeb, 2003)
5.7 Sammanfattning över tidigare forskning
Tabell 3 Sammanfattande tabell över tidigare forskning