Analys av förslaget

8.3.1 Förutsebarhet och likabehandling

Garcimartín motiverar sitt förslag med att både emittentens eller erbjudarens och

investerarnas intressen möts på den relevanta marknaden, eftersom det både är enkelt att förutse för båda parter och något de har kontroll över. Denna lösning baseras på

frivilliga handlingar utförda av både investerare och emittenten eller erbjudaren. Med det menas att investeraren valde marknaden och därför hade möjlighet att avgöra vilket materiellt regelverk som gäller i landet i fråga och den skyddsnivå som erbjuds. På samma gång är det förutsebart för emittenten eller erbjudaren, som ju väljer att notera värdepapperna på en viss marknad och publicerar prospektet i ett visst land. Därför bör också tillämplig lag för denna marknad avgöra även civilrättsliga ansvarsfrågor.³¹⁵ Det kan enligt min mening jämföras med den övergripande målsättningen för Rom II, vilket som bekant är att tillhandahålla förutsebarhet och en rimlig avvägning mellan

skadelidandes och skadevållarens intressen.³¹⁶

312 Garcimartín, Law and Financial Markets Review, 2011, s. 455, Corneloup, Cross-Border Class Actions: The European Way, s. 311.

313 Garcimartín, a.a. s. 455.

314 Garcimartín, a.a. s. 456, Corneloup, a.a. s. 311.

315 Garcimartín, a.a. s. 455.

316 Rom II, skäl 16.

Dessutom är det på marknaden som förlusten realiseras för investeraren, genom att priset värdepapperna kan säljas för faller. Realiseringen är en konsekvens av den direkta skadan, och således inte relevant i sig. Men det är ytterligare en aspekt som gör att en tillämpning av den relevanta marknadens lag framstår som särskilt förutsebar för skadelidande.

För de fall en börsmäklare förvärvat värdepapperna på en annan marknad än den köparen gav sin köporder på kan det dock invändas att regeln inte är lika förutsebar för investeraren. Det ska dock påpekas att förutsebarheten även måste bedömas från erbjudaren eller emittentens perspektiv, vilket väger något tyngre i detta särskilda fall enligt min mening. Dessutom kan köparen ge sin mäklare bindande instruktioner om att enbart genomföra köpet på en viss marknad, så köparen kan på så sätt bestämma vilken lag som blir tillämplig.³¹⁷

Den relevanta marknadens lag har även en fördel ur en likabehandlingssynpunkt. Att en investerare har sitt bankkonto på en bank etablerad i ett visst land kommer inte innebära någon fördel gentemot andra investerare.³¹⁸ Det kan enligt min mening

invändas att förslaget inte skulle behandla samtliga skadelidande investerare lika när de investerat på olika marknader. Förslaget anger ju att den relevanta marknaden kan påverkas av var värdepapperna inhandlades. Denna åtskillnad är dock mindre långtgående än den som görs enligt nu gällande art. 4.1 Rom II, eftersom lagen för vardera skadelidande inte kommer behöva bestämmas var för sig. Skulle istället den relevanta marknadens lag tillämpas kommer åtminstone alla anspråk grundade på köp av värdepapper på samma marknad att underkastas samma lag. Det resulterar inte i samma grad av olikabehandling som den nu tillämpliga lagen, men är ändå förenligt med mosaikprincipen som alltjämt utgör den vägledande principen för Rom II.

Att det ändå görs skillnad mellan investerare enligt förslaget kan enligt Garcimartín motiveras av det faktum att köpen genomförts medvetet på olika marknader under olika tillämpliga regelverk, varför skillnader i bedömningen framstår som rimligt.³¹⁹ Jag skulle också åter vilja dra uppmärksamhet till det faktum att lagvalsreglerna enligt Rom II ska bygga på en rimlig avvägning mellan skadelidandes och skadevållarens

intressen.³²⁰ Emittenter och erbjudare har som sagt ett intresse av att kunna välja

317 Se direktiv 2002/92/EG, MiFID II, art. 27(1) 2.

318 Lehmann, Journal of Private International Law, 2016, s. 340.

319 Garcimartín, Law and Financial Markets Review, 2011, s. 455.

320 Jfr skäl 16 Rom II.

tillämpligt regelverk. Det intresset skulle tillgodoses av att den valda marknadens lag tillämpades, utan att det för den delen blir oförutsägbart för skadelidande. Som påpekats ovan har ju också investerare samma möjlighet att välja vilka marknader de vill göra bruk av och kan bekanta sig med det tillämpliga regelverket i förväg. Slutligen skulle en tillämpning av den relevanta marknadens lag göra det lättare för investerare att väcka grupptalan, eftersom anspråken från alla investerare som förvärvat värdepapper på en marknad underkastas samma lag.

8.3.2 Marknadsmässighet och marknadsintegration

Ett ytterligare argument för att tillämpa marknadens lag som framförts av Lehmann har att göra med prospektansvarets marknadsmässiga funktion. Utöver att skydda

investerare ska prospektansvaret styra hur emittenter och erbjudare agerar genom att sanktionera överträdelser av informationsdoktrinen på marknaden. Det tryggar också förtroendet för marknaden och spelar en viktig roll för att marknadens

prisbildningsmekanismer ska fungera. Prospektansvaret finns alltså till för att säkra att kapitalmarknaden fungerar. Länderna som reglerar de ifrågavarande marknaderna har därför ett starkt intresse av att bestämma hur prospektansvaret ska se ut för värdepapper som handlas på deras marknader. Om de istället måste tillämpa ett annat lands lag så minskar räckvidden för deras regleringsförmåga på kapitalmarknadsområdet, och statens möjlighet att säkra den egna marknadens sundhet minskas.³²¹

Det kan tilläggas att en tillämpning av den relevanta marknadens lag har fördelen att samma lands lag då i regel bedömer både det civilrättsliga ansvaret och administrativa åtgärder. Detsamma skulle gälla för straffrättsliga sanktioner i de flesta fallen, varför prospektansvarets samtliga delar skulle kunna bedömas enligt en och samma lag.³²² Det skulle ytterligare stärka statens förmåga att reglera sina kapitalmarknader enligt min mening. I övrigt så instämmer jag med att prospektansvarets marknadsfunktion talar för att låta den relevanta marknadens lag tillämpas. Som redogjorts för ovan i avsnitt 2.4 spelar information en avgörande roll för att få kapitalmarknaderna att fungera effektivt.

Prospektansvaret är ett av de viktigaste rättsinstituten för att säkerställa att

informationen på marknaden är pålitlig. I en jämförelse med Ringe och Hellgardts framhävande av prospektansvarets betydelse för sund företagsstyrning anser jag att

321 Lehmann, Private international law and finance: Nothing special? s. 24.

322 Corneloup, Cross-Border Class Actions: The European Way, s. 307.

prospektansvarets marknadsmässiga funktion och anknytning väger tyngre.³²³ Jag tror dock att inte att den företagsstyrande funktionen skulle urholkas av en tillämpning av marknadens lag i jämförelse med hemviststatens lag. Så länge emittenten eller

erbjudaren enkelt kan förutse vilken lag som kan bli tillämplig, så har de möjlighet att förhålla sig till lagen och rätta sig efter den. Det är främst en bristande förutsebarhet om tillämplig lag och svårighet att utnyttja prospektansvaret som minskar dess

handlingsdirigerande funktioner.³²⁴

Lehmann anför vidare att en tillämpning av den relevanta marknadens lag skulle tillåta medlemsstaterna att använda sina olika materiella regelverk för att konkurrera med varandra. Medlemsstater med attraktiv lagstiftning skulle alltså gynnas av att fler värdepapper noteras på deras marknader. En sådan regelkonkurrens behöver inte innebära att prospektansvaret urholkas överlag genom att skrupelfria emittenter väljer marknader med svagare investerarskydd. Investerare kommer föredra att handla på marknader med en hög skyddsnivå, medan erbjudare och emittenter i sin tur har ett intresse av att visa att de kan stå bakom prospektets innehåll genom att också vända sig mot välreglerade marknader.³²⁵

Enligt min mening skulle det också potentiellt kunna leda till att EU:s kapitalmarknader överlag blir mer attraktiva både för inhemska och utländska investerare, genom att ett så välavvägt prospektansvar som möjligt utvecklas fram genom regelkonkurrensen. Att främja kapitalmarknadernas utveckling är som anförts ovan också en målsättning för EU.

Det kan dock frågas hur väl en sådan regelkonkurrens och tillämpning av den relevanta marknadens lag överensstämmer med EU-lagstiftarens målsättningar.

Ambitionen är att förena och integrera medlemsstaternas kapitalmarknader. En tillämpning av marknadens lag kan tyckas leda i motsatt riktning mot en ökad intern splittring, särskilt i jämförelse med att tillämpa emittentens eller erbjudarens

hemvistlands lag. En jämförelse med produktansvarsregeln i art. 5 Rom II visar dock att målet om ökad marknadsintegration inte måste innebära att tillverkarens hemlands lag

323 Jfr Ringe & Hellgardt, Oxford Journal of Legal Studies, 2011, s. 46.

324 Jfr avsnitt 7.3.3, det är svårigheten för emittenten att rätta sig efter lagen som Ringe

& Hellgardt lyfter som ett argument för att hemvistlandets lag ska tillämpas.

325 Lehmann, Journal of Private International Law, 2016, s. 340.

ska tillämpas. Istället är det oftast den skadelidandes hemvistland som styr enligt art.

5.³²⁶

Jag skulle därutöver vilja hävda att den relevanta marknadens lag bättre skulle tillmötesgå EU-lagstiftarens mål om marknadsintegration. Eftersom emittenter och erbjudare då ges möjlighet att välja mellan olika tillämpliga regelverk genom att rikta sig mot olika marknader kommer fler gränsöverskridande erbjudanden och noteringar att göras. Företagen kommer nämligen ha ett intresse av att utnyttja de marknader som erbjuder bäst villkor, vilket inte nödvändigtvis måste vara deras hemlands marknader.

Att tillämpa hemvistlandets lag, eller för den delen lagen som utpekas av en tillämpning av Kolassa- och Universalmålens kriterier, skulle istället leda till

marknadssplittring. Företag i medlemsstater med mer betungande reglering kommer i så fall inte kunna välja bort den utpekade lagen på förhand genom att rikta sig mot andra marknader. Det leder till att medlemsstater med mindre konkurrenskraftig reglering inte i samma utsträckning behöva ta hänsyn till företagens intresse när de utformar sin prospektreglering. Bolagen i fråga kommer nämligen inte kunna markera sitt missnöje mot rådande regelverk i hemmedlemsstaten genom att rikta sina

värdepapperserbjudanden och dylikt mot andra medlemsstater. Hotet om att berörda aktörer träder ut från marknaden kan annars påverka lagstiftaren till att utforma ett konkurrenskraftigt och attraktivt regelverk. Men det förutsätter att den berörda aktören verkligen kan påverka vilka regler som blir tillämpliga, genom att exempelvis i det förekommande fallet rikta sina värdepapperserbjudanden mot andra stater.³²⁷ Förutom att företagen själva kan missgynnas av en sådan ordning gentemot

konkurrenter med hemvist i länder med mindre betungande regelverk, riskerar även de förstnämnda företagens hemmedlemsstater att hamna på efterkälken. Medlemsstaterna i fråga kommer nämligen inte ha lika starkt intresse av att göra en avvägning mellan emittent- och investerarhänsyn när de utformar sin prospektansvarsreglering, eller kontinuerligt se över och uppdatera regelverket. Som anfördes ovan måste inte regelkonkurrens nödvändigtvis leda till att skyddsnivån urholkas. Däremot lär

emittenter enligt min mening ha ett intresse av att prospektansvaret på ett övergripande plan är relativt snarlikt inom EU för att förenkla gränsöverskridande erbjudanden. Det kommer i sin tur driva kapitalmarknadsintegrationen vidare.

326 Corneloup, Cross-Border Class Actions: The European Way, s. 309.

327 Jfr Schammo, EU Prospectus Law, s. 292 f.

8.3.3 Systematisk koherens

Enligt min mening bör det påpekas att förslaget om lex loci damni tolkat enligt ett marknadsinriktat test även skulle stämma överens med principen om en ”first impact rule,” då den första kännbara effekten av skadan vid ett prospektansvarsärende utgörs av förvärvet av värdepapperna. Det sker vanligen på en viss marknad.³²⁸ Förslaget är således tolkningsmässigt förenligt med en allmän hjälpregel för skadelokalisering. Men även en tillämpning av ett oåterkallelighetstest kan resultera i att den relevanta

marknadens lag bör tillämpas. Det kan anföras att de skadliga följderna vid

prospektansvar inte går att förhindra när bristen i prospektet kommer till marknadens kännedom, även om den skadegörande handlingen givetvis inträffat tidigare. Det kan därför argumenteras för att det är orten för denna marknad som oåterkallelighetstestet pekar ut som skadeort. Det kräver en något extensiv tolkning, men är inte på något sätt en orimlig slutsats enligt min mening.

En ytterligare fördel är enligt min mening att förslaget passar in i Rom II:s systematik. Även om den anknytningsfaktor som ska identifieras utgörs av den

relevanta marknaden, så är den bärande principen alltjämt lex loci damni. Marknadens lag tillämpas enligt förslaget för att den relevanta marknaden anses utgöra skadeorten.

Därför överensstämmer regeln med den avvägning mellan den skadelidandes och skadevållarens intressen som motiverar att lex loci damni ska utgöra huvudregeln enligt skäl 16 Rom II. Regeln är även förenlig med mosaikprincipen, eftersom tillämplig lag för enskilda skadelidande alltjämt kan avgöras var för sig. Fördelen med att förslaget om marknadens lag i så stor utsträckning passar in i systematiken för Rom II är att det då inte behövs några storskaliga omarbetningar för att komma till rätta med problemet om tillämplig lag för prospektansvar. Istället kan situationen åtgärdas med ett enkelt tillägg.