Tillämplig lag för prospektansvar inom EU

Juridiska institutionen Vårterminen 2019

Examensarbete i internationell privat- och processrätt 30 högskolepoäng

Tillämplig lag för prospektansvar inom EU

Författare: Ossian Dittmer Hvarfner

Handledare: Docent Marie Linton

Innehållsförteckning

Förkortningar ... 5

1. Inledning ... 6

1.1 Introduktion till ämnet ... 6

1.2 Syfte och problemformulering ... 8

1.3 Metod och material ... 9

1.4 Avgränsning och disposition ... 12

1.5 Terminologi ... 13

2. Värdepappersmarknaden i överblick ... 14

2.1 Kapitalmarknaden och värdepappersmarknaden ... 14

2.2 Värdepapper och finansiella instrument ... 15

2.3 Primär- respektive sekundärmarknad ... 16

2.4 Behovet av information på värdepappersmarknaden ... 17

2.4.1 Informationens betydelse ... 17

2.4.2 Information och en fungerande marknad ... 17

2.4.3 Information och en fungerande prisbildning ... 18

3. Prospekt ... 19

3.1. Introduktion och reglering ... 19

3.2 EU:s prospektförordning ... 21

3.3. Prospektets funktion ... 22

3.3.1 Skyldigheten att upprätta prospekt ... 22

3.3.2 Prospektinnehåll ... 23

3.3.3 Fel eller brister i prospekt ... 24

3.4 Prospektansvar ... 25

3.4.1 Introduktion ... 25

3.4.2 Prospektansvar över gränserna ... 26

3.4.2.1 Prospektansvar enligt förordningen ... 26

3.4.2.2 Skillnader mellan medlemsstaternas prospektansvar ... 27

3.5 Summering av problematiken – behovet av IP-rätten ... 29

4. Prospektansvaret och EU:s IP-rätt ... 29

4.1 Grunderna för att fastställa tillämplig lag ... 29

4.1.1 Autonom tolkning ... 30

4.1.2 Förordningarnas inbördes relation och syften ... 30

4.2 Prospektansvar och kvalifikationsproblemet ... 32

4.2.1 Vilken skada är aktuell vid prospektansvar? ... 33

4.2.2 Inom- och utomobligatoriska förpliktelser ... 34

4.2.3 Vilken typ av förpliktelse tar prospektansvaret sikte på? ... 36

4.2.3.1 Ett inomobligatoriskt förhållande? ... 36

4.2.3.2 Men ett utomobligatoriskt prospektansvar? ... 38

5. Tillämplig lag på prospektansvar ... 40

5.1 Undantagna frågor ... 40

5.1.1 Växlar, checkar och andra negotiabla värdepapper ... 40

5.1.2 Associationsrättsliga frågor ... 41

5.2 Rom I och det inomobligatoriska prospektansvaret ... 41

5.2.1 Inledning ... 41

5.2.2 Partsautonomi ... 41

5.2.3 Tillämplig lag vid handel på reglerade marknader ... 42

5.2.4 Tillämplig lag i andra fall ... 44

5.2.5 Konsumentförhållanden ... 45

5.2.6 Slutsatser om det inomobligatoriska prospektansvaret ... 46

5.3 Rom II och det utomobligatoriska prospektansvaret ... 47

5.3.1 Inledning ... 47

5.3.2 Huvudregeln ... 48

5.3.3 Skadeort, handlingsort, direkt och indirekt skada. ... 49

5.3.4 Skadelokalisering - metodologisk observation ... 50

5.4 Lokalisering av den direkta skadan – en jämförelse med Brysselinstrumenten ... 51

5.4.1 En uppsjö av lösningsalternativ ... 51

5.4.2 Utgångspunkter för jämförelsen ... 52

5.4.3 Handlingsort, skadeort och kärandens valfrihet ... 52

5.4.3 Hemvist och huvuddelen av förmögenheten ... 54

6. Kolassamålet och dess efterspel ... 56

6.1 En sammanfattning av målet ... 56

6.2 Kolassamålets relevans för lagvalsfrågan ... 57

6.3 En djupdykning i Kolassa ... 58

6.3.1 Är prospektansvar någonsin inomobligatoriskt? ... 58

6.3.2 En individfokuserad skadelokalisering ... 59

6.3.3 Spelar hemvist roll ändå? ... 60

6.3.4 Vilket konto har relevans? ... 61

6.3.5 Orten där banken är etablerad ... 63

6.4 Ny utveckling till följd av Universalmålet? ... 64

6.4.1 Bakgrund och omständigheter ... 64

6.4.2 Analys av Universalmålet ... 65

7. Tillämplig lag i ljuset av Kolassa och Universal ... 67

7.1 Inledning ... 67

7.2. Konsekvenserna av att följa Kolassamålet på lagvalsfrågan ... 68

7.2.1 Rättsläget för prospektansvar – mosaikprincipen ... 68

7.2.2 När mosaikprincipen styr – ett splittrande av den tillämpliga lagen ... 69

7.3 Att undvika en tillämpning av art. 4.1 Rom II ... 70

7.3.1 Flyktväg 1: Rom II är ej tillämplig ... 71

7.3.2 Flyktväg 2: Culpa in contrahendo ... 71

7.3.3 Flyktväg 3: Uppenbart närmare anknytning till hemstaten ... 72

8. Tillämplig lag – en marknadsorienterad lösning ... 75

8.1 Marknadens lag de lege lata ... 75

8.2 Marknadens lag de lege ferenda ... 76

8.3 Analys av förslaget ... 77

8.3.1 Förutsebarhet och likabehandling ... 77

8.3.2 Marknadsmässighet och marknadsintegration ... 79

8.3.3 Systematisk koherens ... 82

8.4 Slutord ... 82

Käll- och litteraturförteckning ... 84

Förkortningar

ABL Aktiebolagslagen (2005:551).

Bryssel I Rådets förordning (EG) nr 44/2001 av den 22 december 2000 om domstols behörighet och om erkännande och verkställighet av domar på privaträttens område.

Bryssel I a Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 1215/2012 av den 12 december 2012 om domstols behörighet och om erkännande och verkställighet av domar på privaträttens område.

ESMA European Securities and Market Association.

EU Europeiska unionen.

FEU Fördraget om Europeiska unionen.

LHF Lag (1991:980) om handel med finansiella instrument.

MTF Multilateral Trading Facility.

Rom I Europaparlamentets och rådets förordning (EG) nr 593/2008 av den 17 juni 2008 om tillämplig lag för avtalsförpliktelser.

Rom II Europaparlamentets och rådets förordning (EG) nr 864/2007 av den 11 juli 2007 om tillämplig lag för utomobligatoriska förpliktelser.

RK 1980 års Romkonvention om tillämplig lag på avtalsförpliktelser.

1. Inledning

1.1 Introduktion till ämnet

Kapitalmarknaderna inom EU är underutvecklade i förhållande till andra jämförbara marknader.

Medan 80% av företagsfinansieringen i USA tillgodoses via

kapitalmarknaderna, åstadkoms motsvarande andel genom banklån inom EU.

Europeiska företag är alltså i avsevärt högre utsträckning beroende av lån och saknar tillgång till lika diversifierade kapitalkällor som deras amerikanska konkurrenter.

Ett flertal skäl har anförts för dessa skillnader. Det kan vara en följd av den mindre mängd tillgängliga medel för investering inom EU, eller bero på amerikanska

investerares större riskaptit.

Det är dock även möjligt att den legala och institutionella omgivningen inom EU hämmar kapitalmarknadsutvecklingen. Den interna splittringen mellan medlemsstaterna har nämligen pekats ut av kommissionen som ett av de största hindren för kapitalmarknadernas framväxt. De stora skillnaderna mellan

medlemsstaterna och deras tillämpliga regelverk har även lyfts fram som avskräckande faktor från att investera inom EU av marknadsaktörerna själva.

Underutvecklingen gör sig inte enbart kännbar genom lägre nivåer av företagsfinansiering och internt splittrade regelverk. Även gällande

regelefterlevnadsarbete är EU:s medlemsstater eftersläntrare i ett globalt perspektiv. När det kommer till att upprätthålla kapitalmarknadens spelregler så vidtas åtgärder inte lika ofta inom EU jämfört med USA. Det gäller oavsett om det är fråga om att åstadkomma regelefterlevnad via privat ansvarsutkrävande i domstol eller genom offentligrättsliga åtgärder såsom sanktioner.

Att åtgärda dessa problem och osäkerheter framstår som än mer angeläget då allt fler mindre, privata investerare och småsparare har börjat vända sig till kapitalmarknaderna i hopp om att de ska ge en bättre avkastning än traditionellt banksparande.

Särskilt

1

Jfr KOM(2015) 468 slutlig, meddelande från kommissionen till Europaparlamentet, rådet, Europeiska ekonomiska och sociala kommittén samt Regionkommittén:

Handlingsplan för en kapitalmarknadsunion, se även AFME, Boston Consulting Group, Bridging the growth gap – investor views on European and US capital markets and how they drive investment and economic growth, för en mer detaljerad jämförelse.

2

AFME, Boston Consulting Group, a.a. s. 6 f.

3

AFME, Boston Consulting Group, a.a. s. 7.

4

AFME, Boston Consulting Group, a.a. s. 8.

5

Vandendiressche, Investor Losses, s. 56 f.

6

Vandendiressche, a.a. s. 4.

gällande gränsöverskridande handel eller erbjudande om handel med värdepapper förekommer betydelsefulla oklarheter. Det hör idag inte till ovanligheterna att

exempelvis en svensk investerare förvärvar aktier i ett tyskt bolag som valt att notera sig på Londonbörsen.

Ett aktuellt problem i sammanhanget är därför hanteringen av bristfällig

informationsgivning i exempelvis prospekt, till investerare samt marknaden som helhet, eftersom detta kan leda till att investerare fattar felaktiga köpbeslut och utan att vara medvetna om de aktuella riskerna. Ett prospekt är kortfattat en slags

erbjudandehandling med information som ska utges när värdepapper tas upp för handel.

Prospekt och prospektregler är av avgörande betydelse för kapitalmarknadernas

funktion. Prospektet är nödvändigt både för kapitalanskaffning på dessa marknader och för att skydda investerare.

Trots detta är det inte uppenbart vilken lag som ska tillämpas vid en eventuell tvist till följd av felaktiga uppgifter i ett prospekt i gränsöverskridande situationer. Osäkerhetsmoment av det slaget kan missgynna utvecklingen av

kapitalmarknaderna.

Utöver att tillväxten och marknadsutvecklingen hämmas av frånvaron av ett förutsebart regelverk med god skyddsnivå, så har sådana åtgärder blivit än mer behövliga på grund av att kapitalmarknaderna fått en ökad betydelse för småsparare.

Inte minst då investerarskydd och förtroende anses gå hand i hand för att EU faktiskt ska uppnå såväl hållbar tillväxt som en livskraftig kapitalmarknad. Det är med andra ord svårt att ens hålla isär de olika intressen som alla talar för behovet av en tydligare reglering.

För att råda bot på detta problem har kommissionen vidtagit åtgärder. År 2015 presenterades en plan för en kapitalmarknadsunion.

Den främsta målsättningen för kapitalmarknadsunionen är att underlätta finansiering på kapitalmarknaderna och att utveckla robusta alternativ till upptagande av banklån. Ett av de första stegen för handlingsplanen är en reform av EU:s prospektreglering.

Samma år som

handlingsplanen offentliggjordes publicerade kommissionen därför ett förslag till en ny

7

AFME, Boston Consulting Group, Bridging the growth gap s. 21.

8

Vandendiressche, Investor losses, s. 4f.

9

KOM(2015) 468 slutlig.

10

KOM(2015) 0583 slutlig, s. 4.

förordning

som ska ersätta det tidigare prospektdirektivet.

Målsättningen för denna reform av EU:s prospektreglering överensstämmer med målet för

kapitalmarknadsunionen i stort, nämligen att öka tillgängligheten hos

kapitalmarknaderna, särskilt för små och medelstora företag, öka investerarskyddet och på ett övergripande plan möjliggöra att marknaderna fungerar mer effektivt.

Den nya prospektförordningen innehåller dock inga harmoniserade bestämmelser om tillämplig lag för ärenden som grundas prospektansvar. Istället lämnas denna fråga nästintill helt åt medlemsstaternas nationella rätt att besluta om. Eftersom det saknas ett harmoniserat materiellt regelverk inom EU för att behandla sådana anspråk, kommer EU:s internationella privaträttsliga (IP) regler att avgöra vilket lands lag som tillämpas på frågan.

1.2 Syfte och problemformulering

Denna uppsats handlar om fastställande av tillämplig lag för prospektansvarsärenden och hur det ska göras enligt EU:s IP-rättsliga regler. Olika aspekter och brister i det rättsliga systemet kommer också att uppmärksammas.

En viktig underfråga är huruvida anspråk grundade på prospektansvar kan kvalificeras som inom- eller utomobligatoriska, då kvalifikationen påverkar vilken IP:rättslig förordning som avgör den tillämpliga lagen. Avsikten för uppsatsen är dels att försöka klargöra hur lagvalet ska göras och vad resultatet av att tillämpa gällande lagvalsregler på prospektansvaret blir. Men målet är också att uppmärksamma de olika problematiska aspekter och oklarheter som belastar området. Det gäller både i själva fastställandeprocessen och gällande det slutliga resultatet av att tillämpa den utpekade lagen.

Undersökningen görs i ljuset av de hänsynstaganden som uppbär EU:s lagvalsregler, men även mot bakgrund av målsättningen för EU:s prospektreglering i synnerhet och kapitalmarknadens reglering i allmänhet. Exempelvis uppstår frågor om prospektansvar

11

Europaparlamentets och rådets förordning 2017/1129 av den 14 juni 2017 om prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad, och om upphävande av direktiv 2003/71/EG (prospektförordningen).

12

Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 nov. 2003 om de prospekt som skall offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av 2001/43/EG.

13

KOM(2015) 0583 slutlig, s. 4, se även KOM(2015) 468 slutlig, s. 3 f.

sällan i situationer där endast en person är skadelidande. Därför är ytterligare en viktig underfråga vilket utrymme nuvarande regelverk har för att ta hänsyn till flera

gränsöverskridande anspråk som grundas på samma prospektansvar. Ett problem som behöver kommenteras till följd av de frågor som väcks och undersöks i uppsatsen är huruvida det går att förbättra rådande rättsläge på något sätt. Den sista frågan för uppsatsen rör därför en möjlig ändring av gällande rätt. Det inbegriper en analys av om en sådan ändring bättre kan tillmötesgå de intressen som uppbär EU:s lagvalsregler och råda bot på de problem som för närvarande belastar frågan om tillämplig lag för

prospektansvar.

1.3 Metod och material

Uppsatsens syfte är i huvudsak är att utreda gällande rätt avseende tillämplig lag för prospektansvar, vilket föranleder en användning av den rättsdogmatiska metoden. Det förekommer vissa frågor kring den rättsdogmatiska metodens faktiska innebörd.

I allmänhet anses detta tillvägagångssätt innebära att rättsläget ska bedömas utifrån en genomgång och tolkning av sedvanliga rättskällor, det vill säga lagstiftning, förarbeten, praxis och doktrin.

Med anledning av Sveriges medlemskap i EU, och då unionens rättsakter ska erkännas full verkan i svensk rätt enligt principen om EU-rättens företräde, måste även tillämplig EU-rätt undersökas.

För svensk räkning är rättsområdet internationell privaträtt till stor del harmoniserat på EU-nivå. Frågor om tillämplig lag regleras exempelvis inom de så kallade Romförordningarna, Rom I

och Rom II

. De rättsregler som är aktuella för denna uppsats återfinns alltså i förordningar och är således fullt harmoniserade. Förordningarna är bindande och gäller direkt inom medlemsstaterna. Unionsrättsligt material har därför varit av avgörande vikt vid undersökningen av uppsatsens frågeställning. Arbetet med detta material kräver därför att den EU-rättsliga metoden används. Denna metod har utarbetats av EU-domstolen och innebär vissa avsteg från den traditionellt rättsdogmatiska, vad avser både

14

Sandgren, Rättsvetenskap för uppsatsförfattare, s. 53.

15

Peczenik, Juridikens teori och metod, s. 33 f.

16

Jfr art. 288 FEU och mål 6/64, Costa mot ENEL, ECLI:EU:C:1964:66.

17

Europaparlamentets och rådets förordning (EG) nr 593/2008 av den 17 juni 2008 om tillämplig lag för avtalsförpliktelser (Rom I).

18

Europaparlamentets och rådets förordning (EG) nr 864/2007 av den 11 juli 2007 om

tillämplig lag för utomobligatoriska förpliktelser (Rom II).

tolkningsform och rättskällor.

EU-rättslig metod kräver en teleologisk tolkning, med andra ord en syftesorienterad tolkning som även förankras i det sammanhang den ifrågavarande rättsregeln återfinns. Vidare intar allmänna rättsprinciper en mer

framträdande roll vid tolkningen av EU-rätt. Sådana principer är svårdefinierade och vid tillämpningen av dem kan politiska och moraliska ändamålsöverväganden bli aktuella.

Även ekonomiska teorier spela en roll, om än bara vägledande, för användandet av den EU-rättsliga metoden.

Det material som använts i uppsatsen består för svensk räkning av lag, förarbeten och doktrin. Hänvisningar till inhemsk lag är dock knapphändig, då de relevanta bestämmelserna istället primärt återfinns i förordningar från EU. Unionsrättsligt material består av lagstiftningsakter, förarbeten, praxis från EU-domstolen, generaladvokatens förslag till avgörande samt doktrin. När det kommer till

förberedande material till lagstiftningsakter inom EU, bör det påpekas att dessa inte tillmäts samma värde inom den EU-rättsliga tolkningsmetoden. Dock finns inget hinder mot att använda dem för att utröna betydelsen av sekundärrätten, och hänvisningar till förarbeten har gjorts inom praxis vid ett flertal tillfällen.

Det gäller även olika typer av rapporter som tagits fram efter kommissionens begäran. Särskilt inom EU:s

internationella privat- och processrätt har förarbeten av detta slag ett jämförelsevis högt värde och tillmäts stor betydelse. Det gäller exempelvis den så kallade

Giuliano/Lagarde-rapporten

som skrevs till Romkonventionen (RK).

Denna typ av förarbeten hänvisas ofta till inom doktrinen och har haft en stark inverkan på utfallet av EU-rättens avgöranden.

Det bör noteras att majoriteten av det EU-rättsliga materialet kännetecknas av att behandla närliggande frågor till den om tillämplig lag för prospektansvar, snarare än att uttryckligen beröra ämnet. Det gäller särskilt rättspraxis, men även den doktrin som behandlas. Inom den EU-rättsliga metodens rättskällelära har dessutom doktrin, förslag

19

Hettne, Otken Eriksson, EU-rättslig metod, s. 34 ff.

20

Hettne, Otken Eriksson, a.a. s. 63.

21

Hettne, Otken Eriksson, a.a. s. 39.

22

Jfr t.ex. förenade målen C-68/94 och C-30/95, Frankrike m. fl. mot kommissionen, ECLI:EU:C:1998:148, p. 167–170.

23

OJ C 282, 31.10.1980, (Giuliano/Lagarde-rapporten), s. 1–49.

24

1980 års Romkonvention om tillämplig lag på avtalsförpliktelser.

25

Jfr t.ex. mål C-483/14, KA Finanz mot Vienna Insurance Group,

ECLI:EU:C:2016:205, p. 52.

till avgöranden och praxis en vägledande och inte en bindande roll.

Användningen av det närliggande materialet beror dels på en frånvaro av avgöranden från EU-domstolen om tillämplig lag för prospektansvar, men även på hur de förordningar som utgör EU:s internationella privaträtt förhåller sig till varandra. En viktig metodfråga är således det inbördes förhållandet mellan dessa förordningar och i vilken mån ett av instrumenten och dess tillhörande praxis kan användas som tolkningshjälpmedel för att utröna betydelsen av en rättsregel som förekommer i en annan förordning. Fråga kommer behandlas mer ingående nedan under avsnitt 4. Avseende den rättspraxis som kommer användas i jämförelsen kan det dock noteras redan nu att det ska föreligga en kontinuitet mellan avgöranden som rör Brysselinstrumenten.

Rättspraxis gällande exempelvis Bryssel I

har alltså fortsatt relevans för tolkningen av Bryssel I a,

i den mån det inte finns något skäl att tolka det nya fallet annorlunda. Samma kontinuitet ska även råda mellan Romkonventionen och Romförordningarna.

För att kunna hantera frågan om det inbördes förhållandet mellan förordningarna är det också viktigt att bedöma den relevans som skäl i en förordning har. I arbetet med denna uppsats har jag försökt utgå från att skäl inte är absolut bindande utan snarare bör förstås som tolkningsverktyg för den aktuella förordningen och dess särskilda artiklar.

Därför försöker jag primärt att använda mig av skäl när de har ett tydligt samband till en specifik artikel.

Ett nämnvärt undantag är dock skäl 7 i de båda Romförordningarna som likt ett antal andra viktiga skäl inte går att koppla till en särskild bestämmelse.

Denna typ av skäl använder jag mig istället av på ett mer övergripande sätt för att få en tydligare bild av förordningens syfte och systematik.

26

Hettne, Otken Eriksson, EU-rättslig metod, s. 39.

27

Jfr skäl 34 i Bryssel I a.

28

Rådets förordning (EG) nr 44/2001 av den 22 december 2000 om domstols behörighet och om erkännande och verkställighet av domar på privaträttens område.

29

Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 1215/2012 av den 12 december 2012 om domstols behörighet och om erkännande och verkställighet av domar på privaträttens område.

30

Jfr skäl 6 i Rom I och skäl 7 i Rom II.

31

Jfr mål C-1/98, P, British Steel plc mot Europeiska kommissionen m.fl.,

ECLI:EU:C:2000:644, p. 29, ett påstående i skälen bekräftades inte av någon av det

aktuella regelverkets bestämmelser, varför det lämnades utan avseende av EU-

domstolen.

1.4 Avgränsning och disposition

Denna uppsats är inriktad på frågan om tillämplig lag för att avgöra gränsöverskridande prospektansvarsärenden inom EU. Jag har även avgränsat mig till att enbart behandla frågor om det civilrättsliga prospektansvaret. Då tillämplig lagstiftning i stor

utsträckning är harmoniserad inom EU har uppsatsen inriktats på tillämpliga EU- rättsliga bestämmelser. Jag berör därför enbart fall då ett prospekt krävs enligt prospektförordningen. Då uppsatsen handlar om fastställande av tillämplig lag när prospektansvarsfrågor berör mer än en nationell rättsordning så finns det inte skäl att närmare undersöka det materiella innehållet i medlemsstaternas lagstiftning, eller materiella förutsättningar för att prospektansvar ska aktualiseras. Här inkluderas exempelvis frågor som ansvarskretsen, preskriptionstiden, bevisbördan och beviskraven.

Prospekt förekommer på kapitalmarknaderna och rör de finansiella instrument som handlas med på dessa marknader. Uppsatsens frågeställning förutsätter således vissa förkunskaper kring dessa marknaders struktur och funktion, samt de hänsynstaganden som uppbär regleringen på kapitalmarknadsområdet. Därför kommer ett inledande avsnitt att ägnas åt att redogöra för den information som är nödvändig för att förstå vilken funktion prospektansvar är ämnat att ha på kapitalmarknaderna. Jag har även avgränsat mig till att enbart behandla de värdepappersmarknader och värdepapper som EU:s prospektförordning är tillämplig på. Exakt hur dessa begrepp definieras kommer också att gås igenom nedan i det inledande avsnittet om kapitalmarknaderna. Därefter kommer avsnitt 3 att tillägnas prospekt: deras syfte, innehåll och ett särskilt fokus på prospektansvaret eftersom det är tillämplig lag för denna rättsregel som är uppsatsens huvudföremål. Avsitt 4 är menad att angripa denna kärnfråga och introducerar EU:s IP- rätt och den teoretiska grunden för hur tillämplig lag för prospektansvar fastställs.

Avsnitt 5 bygger vidare på denna utgångspunkt och berör regelverket i

Romförordningarna i praktiken, för att försöka besvara hur lagvalet faktiskt ska gå till.

Emellertid kräver ett tillfredsställande svar på frågan en vidare jämförelse, varför avsnitt 6 består av en fördjupad redogörelse och diskussion av särskilt relevant praxis från EU- domstolen. Slutligen består avsnitt 7 av ett försök att tolka frågan om tillämplig lag för prospektansvar i ljuset av dessa avgöranden och uppsatsens sammantagna material.

Olika lösningsförslag kommer analyseras varefter en diskussion om frågan de lege

ferenda kommer att föras. Därefter görs ett försök till ett sammanfattande slutord.

1.5 Terminologi

Några återkommande begrepp är så pass viktiga för uppsatsens begriplighet att de behöver förklaras redan nu. Ytterligare begrepp kommer förklaras i sitt sammanhang.

Prospekt: Erbjudandehandling som lämnas när överlåtbara värdepapper ska tas upp för handel på en reglerad marknad eller erbjuds till allmänheten.

Prospektinnehåll: De föreskrivna uppgifter som ett prospekt måste innehålla.

Prospektskyldighet: Skyldigheten att tillhandahålla prospekt vid ovan nämnda fall.

Prospektansvar: De administrativa, straff- och civilrättsliga följderna av en viss handling eller underlåtenhet kopplad till prospektet. De prospektansvariga utgörs av personkretsen (både fysiska och juridiska) som enligt tillämplig lag svarar för handlingen eller underlåtenheten i fråga.

Emittent: Det bolag eller den juridiska person som emitterar eller erbjuder en emission av värdepapper. Både emittenten och/eller erbjudaren kan vara belagda med

prospektansvar enligt den tillämpliga lagen.

Erbjudare: Den juridiska eller fysiska person som erbjuder värdepapper till allmänheten. Behöver inte vara densamma som emittenten, utan deras inbördes

förhållande beror på vilka värdepapper det är fråga om och hur erbjudandet är upplagt.

Distinktionen har främst betydelse för materiell, nationell rätt och inte för denna uppsats område. Därför kommer begreppen ofta att användas synonymt.

Kapitalmarknad: Paraplyterm för de olika marknaderna för finansiella instrument eller kapitalprodukter, inbegripet t.ex. värdepappersmarknaderna och valutamarknaden.

Värdepappersmarknad: Paraplyterm för de olika marknaderna för reglerad handel med överlåtbara värdepapper.

Värdepapper: Benämns även finansiella instrument, finansiella produkter som utgör

eller förknippas med vissa rättigheter. Kan indelas i de som förlänar aktieägarliknande

rättigheter, s.k. aktierelaterade värdepapper; eller obligationsrättsliga, som används på

ränte- och valutamarknaderna, t.ex. räntebärande instrument som företagsobligationer.

2. Värdepappersmarknaden i överblick

2.1 Kapitalmarknaden och värdepappersmarknaden

Kapitalmarknader är marknadsplatser där olika aktörer utväxlar kapital mot finansiella instrument eller verksamheter som ger avkastning. Dessa transaktioner sker med hjälp av olika handelsplattformar, mäklare och andra aktörer. En viktig skillnad gentemot fysiska marknader är just att intressenter kan genomföra affärer utan direkta kontakter mellan dem. Kapitalmarknad är egentligen ett samlingsbegrepp för olika

marknadstyper, varav aktiemarknaden onekligen är den mest bekanta, men begreppet inkluderar även exempelvis valuta- och kreditmarknaderna.

I denna avhandling är endast de marknader som förutsätter användande av prospekt och som omfattas av prospektförordningen av intresse. Det vill säga endast de marknader där handel bedrivs med värdepapper som kräver ett prospekt och som är belägen eller bedriver verksamhet inom en medlemsstat.

Under begreppet marknadsplatser faller delvis de reglerade marknaderna, vanligen kallade börser. Börs är dock inte ett synonymt begrepp annat än i vanligt tal. En börs är istället det tillståndspliktiga bolag som sköter och hanterar den reglerade marknaden.

Dessa är särskilt inrättade marknader på vilka köp och försäljningar kan genomföras. De redovisar också prisuppgifter, eller börskurser för de, i förekommande fall, finansiella instrument som börsen är inrättad för. Det tydligaste exemplet är givetvis de olika börser som aktiemarknaden är indelad i.

Dessa värdepapper kan även handlas på en handelsplattform, eller en så kallad Multilateral Trading Facility (MTF),

utöver på de reglerade marknaderna. Bolag som listas på en MTF har ett mindre omfattande

regelverk att förhålla sig till.

Marknaderna gör det möjligt för alla intresserade att genomföra värdepappershandel.

Men de har en lika central roll i kapitalförsörjningen för aktiebolag. Ett publikt

aktiebolag som är noterat på en marknad kan nämligen utge, eller emittera, aktier eller andra värdepapper på den ifrågavarande marknaden. Dessa värdepapper kan förvärvas av intresserade parter, mot ett tillskott av kapital som bolaget sedan kan använda i sin verksamhet.

32

Eklund & Stattin, Kapitalmarknadsrätt, s. 18 f.

33

Jfr prospektförordningen, art. 1.1.

34

Eklund & Stattin, a.a. s. 21.

35

Jfr definition av MTF i art. 4.1.22 direktiv 2014/65/EU.

36

Eklund & Stattin, a.a. s. 22.

2.2 Värdepapper och finansiella instrument

Värdepapper är en typ av finansiella produkter som omsätts på kapitalmarknaderna.

Värdepapper kan ses som den vardagliga synonymen för finansiella instrument. När det kommer till engelskspråkig terminologi föredras begreppet financial instruments framför det vardagliga securities av lagstiftaren inom EU, eftersom det förstnämnda är bredare och även innefattar derivatinstrument såsom teckningsoptioner och terminer.

I svenskspråkiga sammanhang används dock värdepapper som en likvärdig översättning av finansiella instrument inom tillämplig EU-rätt.

Således kommer de båda svenska begreppen att användas synonymt framledes, för den språkliga variationens skull. En definition av finansiella instrument presenteras bland annat i art. 1.1 av direktiv 2003/6/EG, även känt som marknadsmissbruksdirektivet,

samt direktiv 2004/39/EG (MiFID).

Ett finansiellt instrument kan antingen ge aktieägarinflytande, såsom aktier och teckningsoptioner, eller baseras på ett obligationsrättsligt avtal.

De relevanta värdepapperna för denna framställning är sådana som av EU-lagstiftaren förutsätter användande av prospekt. Dessa är de värdepapper som uppfyller definitionen av överlåtbara värdepapper i art. 4.1.44 i direktiv 2014/65/EU, undantaget

penningmarknadsinstrument med en löptid på under 12 månader.

Dessa värdepapper kan vara antingen aktierelaterade värdepapper, vilka i princip är aktier och andra motsvarande eller relaterade instrument som kan ge ett aktieägarinflytande eller en rätt att förvärva aktier genom exempelvis konvertering. De kan också vara icke-

aktierelaterade värdepapper, vilket består av alla andra slags överlåtbara värdepapper.

37

Jfr Annex I, s. C till direktiv 2004/39/EG (MiFID).

38

Jfr prospektförordningen 2017/1129, art. 1.

39

Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) EUT L 96, 12.4.2003.

40

Europaparlamentets och Rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om

marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG (MiFID), EUT L 145, 30.4.2004.

41

Sevenius & Örtengren, Börsrätt, s. 28 f.

42

Schammo, EU prospectus law s. 82, jfr även prospektförordningen, art. 2 a).

43

Prospektförordningen, art. 2 b) och c).

2.3 Primär- respektive sekundärmarknad

Finansiella instrument kan köpas direkt från emittenten på primärmarknaden, det vill säga av förstahandsköpare. Med sekundärmarknad menas andrahandsmarknaden för de finansiella instrumenten. En grundläggande förutsättning för handeln med värdepapper är deras omsättningsbarhet, eller fungibilitet. De ska kunna omsättas löpande utan att deras karaktär ställer upp några hinder.

En aktiv andrahandsmarknad, eller

sekundärmarknad är eftersträvansvärd. De investerare som förvärvat värdepapper på primärmarknaden, direkt från emittenten vid exempelvis ett bolags börsinträde med påföljande nyemission, kan sedan sälja dessa värdepapper vidare på

sekundärmarknaden till andrahandsköpare.

När en ny kategori finansiella instrument upptas för handel på en reglerad marknad finns inte samma informationsbehov då emittenten redan måste ge löpande information enligt Europaparlamentets och rådets förordning nr 596/2014,

marknadsmissbruksförordningen

och direktiv 2004/109/EG.

Vid sådana så kallade sekundäremissioner är det därför tillåtet att använda ett prospekt med mindre

information.

Även om prospektet per definition är riktade till investerare i första ledet, då prospekt måste utges direkt när värdepapper erbjuds eller tas upp för handel på en marknad så hindrar inte det att en talan om prospektansvar väcks av investerare på sekundärmarknaden. Prospektansvaret gäller nämligen i samma utsträckning mot såväl primär- som sekundärmarknaden. Däremot kan åtskillnaden mellan första- och

andrahandsköpare ha relevans för diskussionen om vilken lag som blir tillämplig.

Vilken betydelse detta har kommer dock att återvändas till i avsnitt 4.

44

Jfr t.ex. Lehmann, Private international law and finance: nothing special? s. 7, 10.

45

Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk och om upphävande av Europaparlamentet och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, direktiv 2003/125/EG och direktiv 2004/72/EG.

46

Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG av den 15 december 2004 om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG.

47

Prospektförordningen, art. 14, se även skäl 48.

2.4 Behovet av information på värdepappersmarknaden 2.4.1 Informationens betydelse

En väl fungerande värdepappersmarknad är beroende av ett kontinuerligt informationsflöde och kännetecknas av stränga informationsregler, som ofta är

harmoniserade på EU-nivå.

Informationen har bland annat betydelse i två avseenden, dels för att upprätthålla marknadens funktioner och sundhet – vilket inbegriper att förhindra bedrägeri men också för att göra det möjligt att korrekt prissätta de värdepapper som handlas med.

2.4.2 Information och en fungerande marknad

Alla ekonomiska aktiviteter kännetecknas av att det kan förekomma intressekonflikter.

Dessa blir dock särskilt problematiska när det förekommer skillnader mellan olika aktörers informationstillgång.

Vare sig det gäller försök att göra bruk av okänd

information för att få ett övertag, eller regelrätta försök att bedra andra marknadsaktörer med hjälp av oriktiga uppgifter så krävs det reglering och sanktioner för att sätta

spelreglerna på marknaden och förebygga manipulation.

Värdepappersmarknaden är inget undantag från detta.

Genom föreskrifter som förmår marknadsaktörerna att tillhandahålla olika slags uppgifter kan potentiellt skadliga informationsövertag förebyggas. Vidare säkerställer en god informationstillgång att investerare har möjlighet att fatta väl genomtänkta beslut. Ett ytterligare syfte med informationsreglerna är också att bevara allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden som institution. Långtgående krav på

information och hur denna offentliggörs är därför något som kännetecknar värdepappersmarknaden.

Ett illustrativt exempel på sådana typer av regler gäller bestämmelser om de informationskrav som publika aktiebolag måste iaktta när de noteras på

aktiemarknaden. Kraven tar sig uttryck både i lagstiftning och marknadernas interna självreglering. Den övergripande informationsdoktrinen grundlägger en rad olika specifika regler. Bland annat ska uppgifter som har en väsentlig betydelse för bedömningen av företaget ställning, så kallad kurspåverkande information

48

Eklund & Stattin, Kapitalmarknadsrätt, s. 18, se även s. 23.

49

Eklund & Stattin, a.a. s. 95.

50

Eklund & Stattin, a.a. s. 19.

51

Eklund & Stattin, a.a. s. 18–20.

offentliggöras löpande enligt reglerade former. Sådan information kan exempelvis bestå av att insynspersoner i bolaget förvärvar aktier,

olika betydelsefulla företagsbeslut och löpande finansiell information.

Ett reglerat offentliggörande av sådana uppgifter ska göra det möjligt för alla marknadsaktörer att tillgodogöra sig informationen samtidigt. Det förebygger att vissa investerare ges ett informationsövertag gentemot andra och säkerställer att alla

intressenter har lika goda förutsättningar till att fatta välinformerade investeringsbeslut.

Ytterligare en pusselbit i informationsdoktrinen på värdepappersmarknaden är regelverket för prospekt.

På sekundärmarknaden tillgodoses mycket av investerares informationsbehov av löpande offentliggöranden.

Vidare kan potentiella investerare också förhålla sig till den befintliga aktiekursen för att på så sätt bedöma bolagets värde när de överväger en investering.

Den referenspunkten saknas dock när ett bolag noteras på börsen och emitterar aktier för första gången. För att tillgodose det initiala informationsbehovet på primärmarknaden finns därför en skyldighet att tillhandahålla ett prospekt.

2.4.3 Information och en fungerande prisbildning

Information har en väsentlig betydelse för prissättningen på värdepapper. Det beror på att finansiella tillgångar varken kan iakttas, eller ens har någon fysisk karaktär. För att bilda sig en uppfattning om värdet är man således tvungen att utgå ifrån den tillgängliga informationen om instrumenten.

Den relevanta informationen beskriver dels

instrumenten själva, det vill säga hur de fungerar och vilka rättigheter de ger

innehavaren av värdepapperna. För exempelvis aktier kan sådan relevant information utgöras av aktiens röstvärde och hur många aktier som emitterats, vilket påverkar ägarens andel i en eventuell framtida utdelning. Men informationen beskriver också i förekommande fall det emitterande bolaget och värdepappernas relation till bolaget. Ett prospekt som utges i samband med en aktieemission kommer bland annat att beskriva det emitterande bolagets verksamhet och finansiella ställning. Den ursprungliga,

52

LHF innehåller t.ex. regler om sådana insidertransaktioner.

53

Samuelsson, Information och ansvar, s. 36 f.

54

Sevenius & Örtengren, Börsrätt, s. 174.

55

Vandendiressche, Investor Losses, s. 16, se även prospektförordningen, skäl 48.

56

Samuelsson, a.a. s. 81.

57

Samuelsson, a.a. s. 81.

58

Wood, Law and Practice of International Finance. s. 372.

lagstadgade informationen som beskriver ett värdepapper utgörs av innehållet i det prospekt som handlar om värdepappret.

Men detta kompletteras av olika

informationsregler som syftar till att upprätthålla en fortlöpande informationsgivning.

Logiken som uppbär denna koppling mellan prisbildningen och

informationsplikterna kan sägas ha sin bakgrund i hypotesen om den effektiva kapitalmarknaden (effective capital market hypothesis).

Med detta är inte sagt att kapitalmarknader nödvändigtvis är effektiva i praktiken, bara att deras reglering tar det som startpunktpunkt. Det är antagligen svårt att ha irrationalitet och oförutsägbarhet som utgångspunkt för någon typ av reglering.

Enligt hypotesen reflekteras all väsentlig information om ett värdepapper som omsätts i dess pris. Samspelet mellan information och pris grundas på det faktum att när ny information offentliggörs, så kommer olika aktörer som tillgodogör sig och bearbetar informationen att dra slutsatsen att värdepapperna antingen är under- eller överprissatta i ljuset av de nya uppgifterna.

Dessa aktörer kommer till följd av det fatta köp- eller säljbeslut vilket påverkar värdepapprets utbud och efterfrågan, vilket följaktligen även påverkar priset. Så länge priset inte anses harmonisera med tillgänglig information kommer handeln att pågå och priset fortsätta att anpassas. Ett fortlöpande flöde av information understödjer därmed prissättningssystemet och innebär att värdepapperspriserna kontinuerligt reflekterar den tillgängliga informationen. Effektiv prisbildning ger även en investerarskyddande effekt genom att minska risken för dåliga investeringsbeslut.

3. Prospekt

3.1. Introduktion och reglering

Ett prospekt utgör en erbjudandehandling som ska tjäna som beslutsunderlag för en potentiell investerares val att investera i de finansiella instrument som prospektet avser.

Prospektet ska upprättas när någon riktar ett erbjudande till allmänheten att köpa eller sälja finansiella instrument eller när finansiella instrument upptas för handel på en

59

Garcimartín, The Law Applicable to Prospectus Liability in the European Union, Law and Financial Markets Review, 2011, s. 452.

60

Jfr t.ex. direktiv 2004/109/EG.

61

Vandendiressche, Investor Losses, s. 21.

62

Vandendiressche, a.a. s. 22, jfr även Eklund & Stattin, Kapitalmarknadsrätt, s. 30 f.

63

Vandendiressche, a.a. s. 21, jfr även Ringe & Hellgardt, The International Dimension

of Issuer Liability–Liability and Choice of Law from a Transatlantic Perspective,

Oxford Journal of Legal Studies, 2011, s. 46.

reglerad marknad.

Som sagt har dessa finansiella instrument har ingen fysisk form.

För att kunna handla med och värdera dem är det därför nödvändigt att visa deras egenskaper genom att beskriva dem med olika slags information.

Det sker genom prospektet, som innehåller information om företaget och de värdepapper som tas upp för handel. Innehållet i prospektet fastställs och presenteras utifrån förutbestämda kriterier och ska röja all väsentlig information om bolaget i fråga som krävs för att fatta

välavvägda investeringsbeslut.

Skyldigheten att tillhandahålla prospekt förenas med ett ansvar för eventuella felaktigheter och brister som kan förekomma i prospektet, eller ett prospektansvar.

Prospektansvaret kan ha olika utformning och innebära ett personligt ansvar för personer utöver det emitterande bolaget eller den som erbjuder till investering, exempelvis verkställande direktör eller styrelsen. Prospektet underställs också oftast någon form av kontroll eller godkännande av en behörig myndighet.

Ett tydligt steg mot gemensamma regler för prospekt inom EU togs via införandet av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003, det så kallade prospektdirektivet,

Det har för svensk räkning genomförts i lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument (LHF). Vidare medförde direktivet en revision av 29:1 och 2 aktiebolagslagen (2005:551) (ABL), för att reglera det civilrättsliga ansvaret för prospektens innehåll. Det förekommer även regler avseende prospekt inom

aktiemarknadens självreglering.

Som ett ytterligare led i utvecklingen av prospektregleringen har EU även antagit Europaparlamentets och rådets förordning 2017/1129 av den 14 juni 2017, eller prospektförordningen, som trädde ikraft den 20 juli 2017. Majoriteten av dess

bestämmelser kommer börja tillämpas från och med 21 juli 2019. Förordningen ersätter och upphäver även det äldre prospektdirektivet och kommer att vara direkt tillämplig i Sverige vilket gör LHF inaktuell och i behov av kompletteringar och revideringar. Av denna anledning och då uppsatsen tar ett vidare perspektiv än det nationella, kommer uppsatsen att fokusera på tillämpliga bestämmelser enligt prospektförordningen.

64

Prop. 2004/05:158 s. 51, Ds 2013:16 s. 22, se även af Sandeberg, Prospektansvaret, s.

55.

65

Wood, Law and Practice of International Finance, s. 372.

66

Wood, a.a. s. 373, se även af Sandeberg, a.a. s. 55 f.

67

Jfr prospektförordningen, art. 2 o), r), art. 31.

68

Ds 2013:16 s. 22.

69

Ds 2013:16 s. 25–28.

3.2 EU:s prospektförordning

Prospektförordningen har som sagt sin bakgrund i upprättandet av en

kapitalmarknadsunion inom EU, i enlighet med kommissionens handlingsplan för en kapitalmarknadsunion. Detta projekt är menat att uppnå ett flertal syften: ökad

marknadseffektivitet, ge investerare vidare investeringsmöjligheter, främja tillväxt och jobbtillfällen samt underlätta för företag i EU att få tillgång till fler kapitalkällor.

Det gäller i synnerhet små och medelstora företag.

På grund av målen för kapitalmarknadsunionen och med anledning av den

lagstiftnings- och marknadsutveckling som skett sedan direktivet trädde i kraft år 2003 har det ansetts behöva upphävas och ersättas. Syftet med förordningen är enligt dess art.

1.1. att harmonisera kraven för att upprätta prospekt, samt godkännande och villkoren för spridning av prospekten. För att uppnå detta har det ansetts nödvändigt att

regleringen utgörs av en förordning. EU-förordningar är till skillnad från direktiv direkt tillämpliga i medlemsstaterna och är inte beroende av några ytterligare

implementeringsåtgärder.

Just det faktum att regelverket hade formen av ett direktiv har av kommissionen ansetts vara ytterligare ett skäl till att ersätta det, eftersom valet av direktivformen har lett till att reglerna har genomförts på olika sätt i medlemsstaternas nationella rätt.

Därför är det inte så förvånande att prospektreglerna varierat mycket inom EU.

Sammantaget har dessa olikheter inneburit ett försvårande av gränsöverskridande transaktioner, vilket enligt kommissionen i sin tur både lett till olika tillämpliga villkor för olika EU-länder, samt osäkerhet hos investerare.

Som ovan anfördes har den mängd skilda tillämpliga regelverk på EU:s kapitalmarknader identifierats som ett hinder för deras utveckling.

Även prospektförordningen uppmärksammar detta och noterar att skilda regelverk för prospekt kan leda till en splittrad inre marknad. Eftersom prospekten och de som utger dem kan omfattas av olika krav, kan det förhindra användningen av samma prospekt i

70

KOM(2015) 468 slutlig, s. 3 f., Se även prospektförordningen, skäl 1.

71

Prospektförordningen, skäl 51, jfr definition i art. 2 f).

72

Jfr prospektförordningen, skäl 4–5.

73

KOM(2015) 0583 slutlig, s. 8.

74

KOM(2015) 0583 slutlig, s. 9.

75

AFME, Boston Consulting Group, Bridging the growth gap, s. 8.

flera olika medlemsstater.

Små skillnader i godkännandeproceduren och olikartade nationella åtgärder kan räcka för att betydande hinder ska uppstå för gränsöverskridande värdepapperserbjudanden. Vidare framhålls också betydelsen av ett enhetligt,

lättöverskådligt regelverk för allmänhetens förtroende för marknadens transparens och för minskad regulatorisk komplexitet. Dessutom kan kostnaderna för emittenternas regelefterlevnad minska, eftersom de inte behöver konsultera olika nationella lagstiftningar för att beakta skillnader i hur direktivet har genomförts.

Ett viktigt inslag i EU:s prospektreglering är det så kallade europapasset. Det innebär att en emittent bara behöver få ett lands godkännande för sitt prospekt för att kunna rikta gränsöverskridande investeringserbjudanden samt notera sina aktier i andra

medlemsstater. Prospektet måste inte underställas även dessa medlemsstaters

granskning, utan det behövs bara ett enkelt meddelandeförfarande. Europapasset har ökat förekomsten av gränsöverskridande noteringar, eftersom det före dess tillkomst inte var möjligt alls att godkänna prospekt utfärdade i andra medlemsstater med ett sådant enkelt underrättelseförfarande.

3.3. Prospektets funktion

3.3.1 Skyldigheten att upprätta prospekt

Prospektskyldigheten har som sagt sin bakgrund i den betydelse information har för en väl fungerande värdepappersmarknad.

Företag har alltid ett informationsövertag gällande sina interna angelägenheter och ekonomiska ställning gentemot utomstående.

Det innebär att en emittent eller erbjudare av finansiella instrument kan ha intressen som står i konflikt med investerarkollektivets intressen. Exempelvis kan en skrupelfri emittent i en svår finansiell situation gynnas av att missleda allmänheten till att teckna aktier för betydligt mer än deras egentliga värde. När det saknas relevant och korrekt information om emittenten och de ifrågavarande värdepapperna saknar investerarna förutsättningarna för att kunna fatta välavvägda investeringsbeslut. För att skydda investerarna från detta behöver informationsasymmetrin utplånas genom att

informationen offentliggörs. Ytterligare ett skäl till offentliggörande är att det bidrar till

76

Prospektförordningen, skäl 4.

77

Prospektförordningen, skäl 5.

78

Schammo, EU Prospectus Law, s. 137, se även s. 207.

79

af Sandeberg, Prospektansvaret, s. 56.

att stärka allmänhetens förtroende för värdepapperna i fråga och således även värdepappersmarknaden i stort.

Offentliggörandet åstadkoms vid en emission eller erbjudande till allmänheten genom skyldigheten att upprätta prospekt. Målsättningen för prospektreglerna är i denna del att möjliggöra ett fullständigt offentliggörande av all relevant information om

emittenten och värdepapperna som behövs för att någon ska kunna fatta ett välavvägt investeringsbeslut. Prospektet publiceras offentligt så att alla kan ta del av det, utan att någon får tillgång till informationen före någon annan.

Därmed är inte sagt att prospekt är menade att göra investeringar i värdepapper riskfritt. Myndighetsgranskningen ska inte resultera i någon form av bedömning av om investeringen är välmotiverad.

Avsikten är inte att skydda investerare från dåliga beslut, bara att skydda dem från att fatta beslut baserade på information som är av felaktig eller bristfällig karaktär.

Syftet med myndighetsgranskning och

registreringskrav är inte att säkerställa att informationen som tillhandahålls i prospektet är tillförlitlig, utan i huvudsak att de formella kraven är uppfyllda. Därför utesluter inte ett godkännande av prospektet att frågor om ansvar för prospektets innehåll kan komma i fråga. Skyddet som prospektkraven åstadkommer bör därför inte heller överdrivas.

3.3.2 Prospektinnehåll

Prospektförordningen harmoniserar bland annat kraven på informationen som ska ingå i prospektet, för att uppnå ett likvärdigt investerarskydd inom EU.

Innehållet i ett prospekt måste vara ändamålsenligt. Det ska faktiskt kunna användas av en investerare för att bilda sig en uppfattning om värdet på de värdepapper prospektet berör.

Informationen ska kunna tjäna som underlag till ett välgrundat investeringsbeslut.

Därför ska den offentliggjorda informationen i prospektet vara tillräckligt objektiv, lättanalyserad, kortfattad och begriplig.

Att informationen ska vara kortfattad är ett nytillkommet inslag och troligen en reaktion på längden på genomsnittliga prospekt, vilket har ansetts vara ett problematiskt

80

Prospektförordningen, skäl 3 och 7, se även af Sandeberg, a.a. s. 56.

81

Wood, Law and Practice of International Finance. s. 372.

82

Prop. 2004/05:158 s. 58.

83

Garcimartín, Law and Financial Markets Review, 2011, s. 450.

84

Prospektförordningen, skäl 27, för de materiella kraven på innehåll och format, se prospektförordningen kap. III.

85

Prospektförordningen art. 6.1–6.2.

inslag i nuvarande sedvana på marknaden. Allt för omfattande prospekt blir otympliga för alla utom de mest erfarna eller professionella investerare.

När erbjudandet endast är vänt till professionella investerare gör sig inte samma skyddshänsyn gällande som i förhållande till exempelvis småsparare. Därför är det också viktigt att informationen anpassas efter vem emittenten är och vilka erbjudandet riktas till.

Även det aktuella slaget av värdepapper kan påverka prospektets innehåll, då investerande i olika slags finansiella instrument motiverar olika typer och omfattning av information.

Oavsett vilket finansiellt instrument som prospektet berör så ska informationen vara både relevant och specifik för emittenten. Överflödiga uppgifter riskerar skymma den väsentliga information som faktiskt krävs för att fatta välavvägda investeringsbeslut.

Det faktum att viss information är särskilt känslig kan motivera att den undantas från prospektet. Det kan ske efter myndighets godkännande, när det behövs för att

emittenten inte ska lida skada av röjandet, exempelvis genom att information som gett bolaget konkurrensfördelar gentemot dess konkurrenter offentliggörs.

Ett prospekt ska inte heller inkludera helt allmänna riskfaktorer som bara är menade till att minska emittentens risk för att hållas ansvarig, såsom risken för lågkonjunktur.

Inkluderandet av sådana ospecifika risker är ett av skälen till att prospekt ökat i omfattning. Ytterligare en anledning till att prospekt blivit allt längre beror på en strävan hos emittenter och dess ledande befattningshavare att försöka offentliggöra så mycket som möjligt i hopp om att på så vis minska risken för att hållas ansvariga för att ha utelämnat något eller lämnat bristfällig information. Eftersom det skett på bekostnad av prospektets begriplighet beivrar prospektförordningen sådant agerande.

3.3.3 Fel eller brister i prospekt

Fel i prospekt kan bestå av att de formella kraven som åligger prospektet inte uppfyllts, eller bero på att bristfällig eller felaktig information har lämnats. Innehållet blir därmed

86

Schammo, EU Prospectus Law, s. 93 f.

87

Prospektförordningen, skäl 27.

88

Prospektförordningen, skäl 35.

89

Prospektförordningen, skäl 27.

90

Prospektförordningen, art. 18, jfr skäl 56.

91

Prospektförordningen, art. 16, jfr skäl 54.

92

Schammo, a.a. s. 68, se även s. 93.

missvisande.

Informationen kan vara felaktig eller bristfällig genom att helt felaktig fakta inkluderats eller för att viktiga uppgifter utelämnats, men en helhetsbedömning måste göras. Bristfällig information ska nämligen vara av det slag att det kan påverka en investerares möjlighet att fatta ett välgrundat investeringsbeslut. Om det sammantagna intrycket av uppgifterna vilseleder så är informationen bristfällig, oavsett om den innehåller några enskilda oriktiga sakuppgifter.

Många slags information återfinns dock i ett prospekt, och hur en enskild investerare väljer att väga olika uppgifter när denne fattar sitt beslut kan vara mycket olika. Vid bedömningen av en uppgifts betydelse som beslutsunderlag tas utgångspunkten i vilken information som i allmänhet ligger till grund för ett väl genomtänkt investeringsbeslut.

Skulle ett prospekt visa sig ha felaktigt eller bristfälligt innehåll så kan det ge upphov till civilt, administrativt eller straffrättsligt prospektansvar.

3.4 Prospektansvar 3.4.1 Introduktion

Prospektansvaret fungerar som ett nödvändigt komplement till prospektets form- och innehållskrav, särskilt sett till kravet på ett fullständigt röjande av alla relevanta uppgifter. Eftersom prospekt tas fram av personer med insyn i företagets interna angelägenheter, i syfte att utjämna ett informationsövertag i förhållande till

utomstående, så är ansvar för fall av felaktig eller missvisande information nödvändigt för att minska risken för bedrägeri.

Om ett prospekt visar sig felaktigt eller bristfälligt kan ett flertal olika rättsföljder aktualiseras. Begreppet prospektansvar kan därför även sägas innefatta administrativa sanktioner och straffrättsligt ansvar. Denna uppsats är dock som sagt begränsad till att endast behandla civilrättsliga aspekter av prospektansvaret.

I denna bemärkelse rör frågan om prospektansvar den finansiella förlust som åsamkas en investerare som förlitat sig på felaktig eller bristfällig information i ett prospekt vid sitt investeringsbeslut.

Förlusten i fråga visar sig när marknaden

93

af Sandeberg, Prospektansvaret, s. 79.

94

af Sandeberg, a.a. s. 81.

95

af Sandeberg, a.a. s. 81.

96

Garcimartín, Law and Financial Markets Review, 2011, s. 449.

97

Wood, Law and Practice of International Finance, s. 372.

98

af Sandeberg, a.a. s. 90 f.

sedermera får vetskap om diskrepansen mellan prospektets innehåll och det faktiska läget. Följden blir att priset på de aktuella värdepapperna faller, vilket åsamkar den ekonomiska förlusten för investeraren.

Prospektansvaret är menat att minska incitamenten för emittenten och andra ansvarssubjekt att försöka vilseleda investerare från första början. Därmed är det ett viktigt led i att skydda allmänhetens förtroende för marknaden. Ett effektivt

prospektansvar har framhållits som den främsta garantören för att säkerställa den

offentliggjorda informationens kvalitet och fullständighet.

I motsats så kan frånvaron av en fungerande process för att utkräva ansvar minska attraktiviteten i

gränsöverskridande investerande.

För skadelidande investerare har därför

prospektansvaret den minst lika viktiga funktionen att försäkra dem om kompensation för den ekonomiska skada de åsamkats.

3.4.2 Prospektansvar över gränserna 3.4.2.1 Prospektansvar enligt förordningen

Även om reglerna för prospekt i stor utsträckning har harmoniserats inom EU genom prospektdirektivet och än mer genom prospektförordningen, så gäller detta inte för prospektansvar. Det ursprungliga direktivet tillhandahöll mycket få bestämmelser om civilt eller administrativt ansvar och området lämnades istället till medlemsstaterna att besluta om.

Faktum är att den tyska delegationen föreslog en harmonisering av det civilrättsliga prospektansvaret under förhandlingsarbetet kring direktivet. Anledningen var att de ansåg att ett sådant ansvar hade avgörande betydelse för att säkerställa prospektens tillförlitlighet och korrekthet samt att ett harmoniserat ansvar även var nödvändigt för att utjämna skillnaderna på EU:s kapitalmarknader. Förslaget vann dock inte bifall. En bidragande orsak var med all sannolikhet medlemsstaternas motvilja till att harmonisera civilrätten i stort på EU-nivå. En harmonisering av prospektansvaret skulle också ha inneburit svårigheter då medlemsstaterna reglerar frågan mycket olika.

99

Garcimartín, Law and Financial Markets Review, 2011, s. 450, se även af Sandeberg, Prospektansvaret, s. 90.

100

Schammo, EU Prospectus Law, s. 240.

101

Schammo, a.a. s. 240.

102

Garcimartín, a.a. s. 450.

103

Ds 2013:16 s. 23.

104

Schammo, a.a. s. 241.

Trots prospektansvarets stora betydelse har prospektförordningen inte inneburit någon förändring för prospektansvarets harmonisering.

Art. 11 i

prospektförordningen innehåller bestämmelser om prospektansvar. Dessa regler ställer dock endast krav på att åtminstone vissa personer ska kunna åläggas ansvar för

prospektinnehållet. Enligt art. 11.1 åvilar ansvar för informationen i prospektet

”åtminstone emittenten eller dess förvaltnings-, lednings-, eller tillsynsorgan,

erbjudaren, den person som ansöker om upptagande till handel på en reglerad marknad eller garanten, beroende på omständigheterna.” Vidare anger bestämmelsen hur de relevanta ansvarssubjekten enligt de tillämpliga nationella reglerna ska utpekas i prospektet. Övriga frågor om civilrättsligt ansvar faller dock utanför förordningens tillämpningsområde. Art. 11.2 stadgar att medlemsstaterna ska säkerställa att deras egna bestämmelser om sådant ansvar är tillämpliga på de ifrågavarande ansvarssubjekten.

Det innebär att exempelvis förutsättningarna för ansvar, kretsen taleberättigade, bevisnings- och ersättningsfrågor har lämnats helt åt medlemsstaterna att besluta om.

Eftersom förordningen tillåter att prospektansvar konstrueras och regleras på olika sätt är det inte heller förvånande att utformningen av prospektansvarsreglerna varierar stort mellan EU:s medlemsstater.

Ansvaret kan tillfalla olika personer, såväl juridiska som fysiska. Det kan vara solidariskt eller delat och konstrueras ofta så att risken faller på det subjekt med mest pengar.

Vidare kan frågor såsom preskriptionstid, beviskrav och vem som bär bevisbördan skilja sig åt mellan medlemsstaterna.

3.4.2.2 Skillnader mellan medlemsstaternas prospektansvar

Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten, European Securities and Markets Association (ESMA), utfärdade på uppdrag av Kommissionen en rapport 2013 som undersökte och jämförde medlemsstaternas regelverk för prospektansvar. ESMA

undersökte civilt, administrativt och kriminellt ansvar och de sanktioner som utfärdades under vardera regelverket.

I ESMA:s rapport uppmärksammas att även om de flesta medlemsstater kvalificerar prospektansvar som en skadeståndsrättslig fråga, tillämpar vissa medlemsstater särskild

105

Garcimartín, Law and Financial Markets Review, 2011, s. 450 f.

106

Garcimartín, a.a. s. 450.

107

Wood, Law and Practice of International Finance, s. 379.

108

Schammo, EU Prospectus Law, s. 243.

109

ESMA 2013/619 Report: Comparison of liability regimes in Member States in

relation to the Prospectus Directive, se även Vandendriessche, Investor Losses, s. 68 f.