Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se
Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | Civilekonomprogrammet Vårterminen 2019 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A—19/03034--SE
Marknaden för
aktieanalyser
I en post MiFid värld
Ebba Frisk
Ellinor Karlbom
Förord
Först och främst vill vi rikta ett stort tack till vår handledare Jonas Hallgren för allt stöd och feedback vi fått under arbetets gång. Vidare är vi djupt tacksamma för de respondenter som tagit sig tiden att bli intervjuade av oss, det är genom deras bidrag som denna studie varit möjlig. Slutligen tackar vi de opponenter som givit oss konstruktiv kritik samt uppmuntrande ord under terminen, som således har medfört god kvalitet till studien.
Linköping, juni 2019
____________________ ____________________
Sammanfattning
Titel: Marknaden för aktieanalyser – I en post MiFid värld Författare: Ebba Frisk och Ellinor Karlbom
Handledare: Jonas Hallgren
Bakgrund: I januari 2018 trädde det nya direktivet MiFid II i kraft i Sverige genom Lagen
(2007:528) om Värdepappersmarknaden. Syftet med direktivet är att öka transparensen gentemot investerare på den finansiella marknaden. Detta har inneburit stora förändringar för de aktörer som verkar på dessa marknader där bland annat kapitalförvaltare numera måste separera kostnader för analys respektive exekvering. Det har således skett en förändring i betalningsmodellen gällande distribuering av aktieanalyser.
Syfte: Syftet med denna studie är att undersöka och erhålla fördjupad kunskap i hur
kapitalförvaltare resonerar kring den förändrade betalningsmodellen som uppstått som en konsekvens av MiFid II.
Genomförande: Denna kvalitativa studie har genomförts med hjälp av fem stycken
semistrukturerade intervjuer. Respondenterna bestod av fyra stycken kapitalförvaltare samt en producent av betalanalyser. Materialet från intervjuerna har bearbetats och analyserats med hjälp av en tematisk kodning för att identifiera respondenternas syn på den förändrade betalningsmodellen.
Slutsats: Resultatet av denna studie visar att konsekvenserna av MiFid II och den
förändrade betalningsmodellen skiljer sig åt beroende på storleken av fondbolaget. Samtliga förvaltare berättar att de dragit ned på antalet motparter som tillhandahåller analysinformation. Däremot framkommer det av resultatet att de stora förvaltarfirmorna dragit ned på analyskostnaderna samtidigt som de mindre firmorna fått ökade kostnader som en konsekvens av MiFid II.
Abstract
Title: The market for equity research – In a post MiFid world Authors: Ebba Frisk and Ellinor Karlbom
Supervisor: Jonas Hallgren
Background: In January 2018 the new MiFid II directive entered into force in Sweden
through the Swedish Securities Market Act (2007: 528). The purpose of the directive is to increase transparency towards investors on the financial market. This has led to major changes for those operating in the market, where among other things, asset managers now have to separate costs for analysis and execution. There has thus been a change in the payment model regarding the distribution of equity research.
Purpose: The purpose of this study is to examine and obtain in-depth knowledge about how
assets managers experiencing the changes in the payment model that has occurred as a consequence of MiFid II.
Completion: This qualitative study has been conducted using five semi-structured
interviews. The respondents comprised four asset managers and one producer of commission research. The material from the interviews has been processed and analysed using a thematic coding to identify the respondents' view of the changed payment model.
Conclusion: The result of this study shows that the consequences of MiFid II and the
changed payment model differ depending on the size of the investment company. All managers report that they have reduced the number of counterparties that provide analysis information. On the other hand, it emerges from the result that the large investment firms have reduced the costs of analysis, while the smaller companies have increased their costs as a consequence of MiFid II.
Innehållsförteckning
Inledning ... 1
Bakgrund ... 1
Problemformulering ... 2
Syfte och forskningsfrågor ... 4
Avgränsning ... 4
Tänkt forskningsbidrag ... 4
Begreppslista ... 5
Teoretisk referensram ... 7
Bevakning av bolag ... 7
Sell side vs Buy side ... 8
Att köpa en aktieanalys ... 12
Tidigare betalningsmodell ... 12
MiFid II:s påverkan på aktieanalyser ... 13
Grundläggande teori kring prissättning & värdeskapande ... 14
Kostnaden och värdet av alfa ... 16
Metod ... 19 Val av metod ... 19 Forskningsdesign ... 20 Datainsamling ... 20 Genomförande ... 20 Sekundärdata ... 23 Bearbetning av empiri ... 24 Etik ... 25 Metodkritik ... 26 Studiens kvalitet ... 28 Källkritik ... 30 Empiri ... 31 Beskrivning av respondenterna ... 31
Kandidatens arbete ... 32 Allmänt om analys ... 33 Motparter ... 34 Betalning ... 35 Påverkan av MiFid ... 38 Betalanalyser ... 40 Framtiden ... 41 Producent av betalanalyser ... 44 Analys ... 47 Kandidatens jobb ... 47
Skillnaden mellan stora och små fondbolag ... 48
MiFid II:s påverkningar ... 55
Sammanfattning analys ... 59 Slutsats ... 61 Vidare forskning ... 63 Referenser ... 65 Appendix ... 73 Intervjuguide för förvaltarna ... 73
Intervjuguide till producent av betalanalyser ... 74
Sammanfattning av intervju med Stefan den 19/2 ... 75
Sammanfattning av intervju med Louise den 19/2 ... 78
Sammanfattning av intervju med Bertil den 19/2 ... 80
Sammanfattning av intervju med Claes den 25/2 ... 84
1
Inledning
Bakgrund
Den 31 januari 2007 trädde det nya direktivet Markets in Financial Instruments Directive, även kallat MiFid, i kraft inom EU (European Commission 1, 2018). Direktivet kom att ersätta det dåvarande direktivet Investment Services Directive (ISD) eftersom Europaparlamentet ansåg att ISD var omodernt och visade på brister inom flera områden (European Commission 2, 2007). Det nya direktivet MiFid gällde alla EU-aktörer inom finanssektorn som ägnade sig åt värdepappersrörelse och syftet med direktivet var att förbättra investerarens ställning. Detta menar European Commission (2007) varför att locka och underlätta för nya intressenter att investera på den europeiska marknaden. Den uppdaterade versionen skulle eliminera hinder för utländsk handel och även skapa mer konkurrens på den europeiska finansmarknaden för att öka handeln och investeringarna då detta är en väsentlig del av den europeiska ekonomin (European Commission 2, 2007). Under finanskrisen 2008 upptäcktes dock även ett antal brister med MiFid och i slutet av 2011 antog Europakommissionen ett förslag om att se över gällande direktiv vilket resulterade i en påbörjad process mot ett nytt direktiv och en förordning (Esma, 2018). MiFid II antogs 2014 och förordningen Markets in Financial Instruments Regulation (MiFir) av Europaparlamentet och rådet, som sedan trädde i kraft den 3:e januari 2018 (Finansinspektionen 1, 2018).
MiFid II är den uppdaterade versionen av det tidigare direktivet MiFid och syftar till att förstärka tidigare lagar men även tillföra nya regleringar (Finansinspektionen 2, 2018). Dessutom antogs även förordningen MiFir vid samma tidpunkt. En förordning är en bindande rättssak vilket innebär att alla EU-länder ska tillämpa förordningen i sin helhet medan ett direktiv istället sätter upp mål som EU-länderna ska uppnå där de själva får bestämma hur de ska uppnå målen (Europeiska Unionen, 2018).
Direktivet togs i bruk i Sverige genom Lagen (2007:528) om Värdepappersmarknaden (Finansinspektionen 2, 2018). Bakgrunden till uppdateringen av regelverket är som tidigare nämnts de flertalet brister som upptäcktes under finanskrisen 2008 men även den snabba utvecklingen av nya produkter på den finansiella marknaden. MiFid II och MiFir innefattar nu flera typer av finansiella instrument och metoder för handel samt att även regler kring vissa särskilda områden inom värdepappershandeln (Finansinspektionen 2, 2018).
2
MiFid II ställer högre krav på exempelvis kapitalförvaltare när det kommer till dokumentation, redovisning av avgifter mot slutkunden, hanteringen av intressekonflikter samt vilka risker den föreslagna investeringen innebär (Carnegie Fonder 1, 2018). Enligt Carnegie Fonder (2018) ska en förmedlare av finansiella instrument se till att slutkunden förstår affären samt risknivån innan handeln genomförs. I och med direktivet kan Finansinspektionen dyka upp och göra platsbesök samt ta reda på hur rådgivarna kommit fram till sina rekommendationer, vilket ger ytterligare säkerhet och krav på noggrannhet (Carnegie Fonder 2, 2017).
Problemformulering
Under förberedelsefasen inför implementeringen av det nya direktivet MiFid II har branschen sammantaget investerat omkring 2 miljarder dollar (Affärsvärlden 1, 2018). Nu, ungefär ett år efter att direktivet trädde i kraft i Sverige har effekterna av det nya regelverket börjat att uppdagas på marknaden. Det nya direktivet har ett primärt syfte att öka transparensen och skydda konsumenterna (Finansinspektionen 1, 2018). Detta har inneburit förändringar i arbetsprocessen hos många aktörer som numera har högre krav på information och dokumentation till investerare (Carnegie Fonder 1, 2018). Det som avser transparensen i det nya direktivet har rent konkret inneburit att finansiella institutioner numera måste redovisa tydligare vad slutkunderna verkligen betalar för avgifter (Avanza, 2018). De skriver vidare att som en följd av detta måste banker och andra finansiella institutioner som arbetar med diskretionär förvaltning numera separera kostnaderna för analys och exekvering. Tidigare kunde analyshusen ge bort aktieanalysen gratis till kapitalförvaltare i utbyte mot erhållet courtage för köp- och säljorder (Di, 2018). Den stora förändringen ligger således i att kapitalförvaltare numera måste betala direkt för att erhålla denna analysinformation (PwC, 2016).
Enligt Daniel Pinto, Vice VD på JP Morgan Chase, har uppdelningen av exekvering och analyskostnad bidragit till att förvaltare numera spenderar cirka 25 % mindre på analysinformation jämfört med hur det var innan direktivet infördes (Son, 2018). Han uttrycker även att det troligtvis kommer att sjunka ännu mer i framtiden. På grund av de sjunkande intäkterna hos analyshusen kan det bli svårare att bedriva en fullvärdig analysavdelning och antalet analytiker kan också komma att minska i framtiden (PwC, 2016).
Det nya direktivet har således haft en stor inverkan på tidigare analyskultur som under det senaste året genomgått stora förändringar. De stora analyshusen väljer numera att lägga fokus på bolagsbevakningar och analyser där de bedöms ha störst avsättning vilket indirekt innebär att endast storbolagen värderas och små- samt medelstora bolag tappar viss bevakning (Elofsson, 2018). Enligt en rapportering från Bloomberg News uttrycks det att den
3
minskade bevakningen i sin tur även kan hämma framtida småbolagsnoteringar (Bloomberg, 2018).
Två aktörer som har en central roll på den finansiella marknaden och kan komma att påverkas mycket av MiFid II är aktieanalytiker samt kapitalförvaltare. Arbetet för de olika aktörerna skiljer sig från varandra där aktieanalytikerns främsta uppgift är att bevaka börsnoterade bolag medan kapitalförvaltaren istället är fokuserad på att genomföra de rätta investeringarna (Corporate Finance Institute 1, u.å.). Dessa parter har ofta ett nära samarbete då den information som aktieanalytikern samlar in är till stor hjälp för kapitalförvaltarens beslut (Framtid, u.å.). Denna information förmedlas genom att bolaget som kapitalförvaltaren arbetar på köper en tjänst där de erhåller aktieanalyser av ett analyshus (Corporate Finance Institute 1, u.å.).
Som tidigare nämnts måste kostnaden för exekvering och analys numera separeras och redovisas som två olika poster. Detta innebär att kapitalförvaltare som tidigare betalat en klumpsumma för exekvering och analys nu kommer betala separat för att erhålla analystjänsten (Avanza, 2018). Denna klumpsumma betalades endast till det företag där fondbolaget valde att genomföra sina affärer, det vill säga där exekveringen skedde. Genom att erbjuda analystjänsten gratis kunde det exekverande företaget attrahera kapitalförvaltaren till att genomföra affärerna hos dem (Di, 2018). I och med MiFid II är detta numera inte möjligt då analystjänsten inte längre distribueras gratis till förvaltarna. I och med detta kan det uppstå situationer där kapitalförvaltaren nu behöver välja vem de ska köpa analystjänsten av. En annan utmaning som kan uppstå för kapitalförvaltarna så väl som för aktieanalytikerna är att de således behöver bestämma ett värde samt pris på analystjänsten vilket tidigare inte varit aktuellt.
Det har således skett en förändring i arbetet hos såväl aktieanalytiker som kapitalförvaltare. Den förändrade arbetsprocessen samt den ökade transparensen har påverkat analytikerna och förvaltarnas dagliga arbete i stor utsträckning. Det uppdaterade direktivet MiFid II har även förändrat betalningsmodellen gällande distribueringen av aktieanalyser. Detta leder in på studiens syfte.
4
Syfte och forskningsfrågor
Syftet med denna studie är att undersöka och erhålla fördjupad kunskap i hur kapitalförvaltare resonerar kring den förändrade betalningsmodellen som uppstått som en konsekvens av MiFid II. För att uppnå studiens syfte har följande frågeställning formulerats:
Vem ska kapitalförvaltarna köpa aktieanalysen av och hur går betalningen till?
Avgränsning
Studien avgränsar sig till att endast fokusera på kapitalförvaltarens perspektiv. Detta på grund av att kapitalförvaltarna påverkats mycket av förändringarna i och med MiFid II. Likaså kommer studien att fokusera på svenska kapitalförvaltare eftersom det kan finnas andra varianter på regleringar i andra länder vilket förhindrar en bra jämförelse av förvaltarnas upplevelser. Med hänsyn till studiens tidsram kommer inte samtliga kapitalförvaltare på den svenska marknaden att studeras. I studien kommer enbart ett begränsat antal förvaltare att intervjuas men som ger en representativ bild av marknaden. Genom att studera börsnoterade bolag som kan ha påverkats av förändringarna kunde studien bidragit med bredare kunskap inom ämnet. Eftersom denna studie istället ämnar skapa djupare förståelse för ämnet valdes det att endast lägga fokus på kapitalförvaltarnas perspektiv.
Tänkt forskningsbidrag
Då MiFid II trädde i kraft genom svensk lag den 3:e januari 2018 är det först nu som effekterna av detta regelverk börjar synas på marknaden (Finansinspektionen 1, 2018). Denna studie ämnar därför att belysa hur kapitalförvaltare numera arbetar med företagsanalyser efter att dessa förändringar skett på den finansiella marknaden. Direktivet är fortfarande relativt nytt och ämnet är än så länge tämligen outforskat och därför syftar denna studie till att bidra med ökad kunskap inom området. Med hjälp av studiens kvalitativa karaktär kan den bidra till att få fördjupad kunskap i hur kapitalförvaltare numera resonerar kring köpet av analyser, hur de avgör vem de ska köpa analysen av samt hur betalningen går till för denna analystjänst.
5
Begreppslista
Aktieanalys/företagsanalys, är en metod för investerare samt aktiemäklare som används
primärt för att utvärdera och undersöka aktiemarknaden. Denna information kan sedan användas som underlag för att ta beslut, men även för att få en uppfattning kring vilka aktier/bolag som är värda att fokusera på (IG Trading, u.å.). Studien avser här detsamma med aktieanalys, företagsanalys samt analys.
Analyshus, är de bolag som erbjuder analyser och bevakning av börsnoterade företag. För
att vara aktuell behöver analyshusen ha stor bredd i antal bolag som de bevakar men också kompetenta analytiker med god kunskap (Aktiespararna, 2018). Studien kommer även använda begreppet motpart synonymt och avser därav detsamma som analyshus.
Betalanalys, innebär att ett bolag mot ersättning analyserar samt bevakar ett börsnoterat
företag under en period. Det är en erfaren person inom området som både utför samt konsumerar analysen. En betalanalys får inte innehålla någon riktkurs eller rekommendation (Brundin, 2019).
Courtage, är den avgift som betalas till en fondkommissionär/aktiemäklare vid ett köp eller
vid en försäljning av ett finansiellt instrument. Storleken på avgiften varierar och är beroende av affären som görs, courtage kan bestå av minimicourtage samt ett rörligt courtage
(Mårder, 2014).
Direktiv, bindande bestämmelser som länder skall uppnå och följa men det är upp till varje
land att bestämma hur detta ska gå till (Nationalencyklopedin 1, u.å.). Används oftast för att lagstiftningen i de olika länderna skall anpassas till den aktuella marknaden. I denna uppsats förekommer även begreppet regelverk som används synonymt med direktiv.
Exekvering, sker när bolaget eller en person utför den inkomna ordern på handel med ett
finansiellt instrument från en kund i enlighet med kundens önskemål och instruktioner (Nordnetbloggen, 2015).
Financial hearing, erbjuder organisering av bolagspresentationer. Under dessa event får
de börsnoterade företagen presentera sin verksamhet som sedan följs av en frågestund. Detta ger investerare och analytiker möjlighet att träffa bolagen som de är intresserade av men även hitta nya potentiella bolag (Financial Hearings, u.å.).
6
Introduce, är en tjänst/plattform där det erbjuds finansiell information samt analyser av
små och medelstora bolag. Syftet med Introduce är att hjälpa framförallt de mindre bolagen att ansluta sig och därmed nå ett större nätverk av investerare (Introduce, 2019).
Kapitalförvaltare, anlitas oftast för att ta hand om någons kapital med syfte att bevara
samt öka värdet. Arbetsuppgiften kan se olika ut men de vanligaste sätten är att ta förvalta en hel portfölj i form av fondförvaltning alternativt ge råd till andra och låter dem ta hand om pengarna själva (Investing Answers, u.å.) I studien syftar kapitalförvaltare till en person som arbetar med fondförvaltning.
7
Teoretisk referensram
I följande avsnitt kommer en teoretisk bakgrund att presenteras. Detta för att läsaren ska ha större förståelse samt grundläggande bakgrundskunskaper inför kommande avsnitt i studien.
Bevakning av bolag
Som en inledning till denna studie kan det vara relevant att förstå vad som menas med bevakning av bolag samt vilka typer av bolag som kan vara aktuella för en aktieanalys. Bevakning av ett bolag innebär att ett analyshus väljer att frivilligt genomföra en aktieanalys på ett börsnoterat bolag (Corporate Finance Institute 2, u.å.). Denna analys består av ingående information om bolaget i fråga, en rekommendation på om aktien är köpvärd eller inte samt till vilken riktkurs. Dessa analyser distribueras sedan vidare till bland annat förvaltare som konsumerar informationen (Corporate Finance Institute 2, u.å.). Med bevakning avser denna studie endast den allmänna bevakningen som vanligtvis sker av Sell side analytiker.
Bevakade bolag
Vid en sammanställning av företag som är föremål för bevakning både före och efter införandet av MiFid II kan det tydligt ses att det främst är företag från Stockholmsbörsens Large Cap lista (Avanza, u.å.). För att vara noterad på Large Cap listan är kriteriet att bolaget ska ha ett börsvärde på minst 1 miljard euro vilket innebär att denna lista innehåller de största bolagen i Sverige (Raihle, 2018). Vidare förekommer det även bolag från Mid Cap listan samt endast ett fåtal från Small Cap listan, dessa är ofta välkända företag i Sverige. Vad som är viktigt att ha i åtanke är att klassificeringarna Small- samt Mid Cap kan komma att förändras över tiden. De bolag som befinner sig på Mid- samt Small Cap har dock ofta endast enstaka analytiker som bevakar dem vilket kan jämföras med exempelvis Atlas Copco som har 26 analytiker som bevakar (Avanza, u.å.). En anledning till att främst storbolagen bevakas kan vara att dessa är mer likvida samt även ger störst avsättning.
Ej bevakade bolag
De företag som inte är aktuella för bevakning är främst företag från Small Cap men även en stor del från Mid Cap listan. Dessa är alltså de lite mindre samt medelstora företagen på Stockholmsbörsen där de som är listade på Mid Cap har ett börsvärde mellan 150 miljoner - 1 miljard euro samt Small Cap med börsvärde under 150 miljoner euro (Raihle, 2018). Anledningen till att dessa inte är aktuella för bevakning är troligtvis främst på grund av dess storlek då de mindre bolagen ofta är mindre välkända. I många mindre bolag sker också
8
handeln med aktier i mindre volymer än hos storbolag vilket kan bidrar till att intjäningen på dessa aktier inte täcker kostnaden för analys (Aktiebladet,2013). En annan anledning till att dessa bevakas i mindre utsträckning kan vara att små samt medelstora bolag oftast har högre volatilitet på sina aktier vilket gör det svårt för analytiker att genomföra aktuella och pålitliga analyser (Aktiebladet,2013).
Sell side vs Buy side
När det talas om aktieanalyser är det vanligt att gemene man tänker på de analyser som utförts av en aktieanalytiker, där denne analyserar bolaget i fråga grundligt för att ge en rekommendation på om aktien är köpvärd eller inte. Denna typ av analys produceras av de analytiker som arbetar på Sell side (Corporate Finance Institute 3, u.å.).
Inom finansbranschen finns det två olika sidor som båda bevakar den finansiella marknaden på lite olika sätt, dessa är Sell side och Buy side (Corporate Finance Institute 1, u.å.). Båda sidorna är väldigt viktiga och kommer att ha betydande roll i denna studie, därför följer här en presentation av dessa begrepp samt förklaring på dess likheter och skillnader. Då respondenterna i studien valt att använda den engelska benämningen på begreppen kommer även dessa användas i studien.
Sell side
Den avdelning som refereras till som Sell side kan ofta kopplas till bankernas Corporate Finance avdelning. På svenska kan Sell side översättas till försäljningssidan och likt namnet antyder är det just denna typ av verksamhet som bedrivs på Sell side (Corporate Finance Institute 3, u.å.). Även om Sell side kan ägna sig åt olika delar är den primära uppgiften att distribuera analyser och sälja finansiella instrument såsom aktier, obligationer samt andra derivat (Wallstreetprep, u.å.).
De analytiker som arbetar på Sell side har som syfte att bevaka och rapportera om börsnoterade bolag (Corporate Finance Institute 3, u.å.). Enligt Corporate Finance Institute 3 (u.å.) går deras arbete ut på att följa börsnoterade bolag för att kunna göra noggranna analyser av bolagets verksamhet samt den miljö som företaget verkar inom. Traditionellt sett är Sell side analytikerna uppdelade, där varje analytiker täcker ett flertal bolag men endast en del av en sektor (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). Sell side analytiker täcker dock ett relativt litet antal bolag i jämförelse med Buy side analytiker. Anledningen till att varje analytiker bevakar ett mindre antal företag menar forskarna är på grund av att det är väldigt tidskrävande att samla in information och producera rapporter.
9
De rapporter som produceras av Sell side är långa och mer ingående för att kunna ge en så tydlig bild av det börsnoterade företaget som möjligt (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). En Sell side analytiker samlar in information om hur ett företag arbetar samt genomför en makroanalys för att se hur omgivningen kan påverka företaget (Corporate Finance Institute 2, u.å.). Detta ska till slut mynna ut i en rapport som presenterar insamlad information samt en rekommendation från Sell side huruvida aktien är köpvärd eller inte samt ange en rimlig riktkurs (Corporate Finance Institute 2, u.å.). Den stora delen av analytikerns arbetstimmar går till att samla in information om de företag som denne täcker. Detta sker mycket genom interaktioner och möten med företagets ledning och kunder (Groysberg, Healy & Chapman, 2008).
De analyser som Sell side producerar distribueras till institutioner och kunder där bland annat Buy side är en stor konsument (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). När Sell side innan införandet av MiFid II tillhandahöll sina klienter med uppdaterade analyser menar forskarna på att förhoppningen var att klienten skulle bidra till ökad handel hos Sell side företaget och därigenom bringa intäkter till företaget. Idag får istället Sell side betalt för att leverera analystjänsten oavsett om handel med finansiella instrument sker eller inte. Genom att framställa bra analyser kan Sell side förhoppningsvis öka intresset för de finansiella instrument som de själva distribuerar. På liknande sätt kan Sell side även bidra med värde för de företag som bevakas och vid erhållandet av en positiv analys ökar intresset för det börsnoterade bolaget, handeln ökar och börsvärdet går uppåt (Corporate Finance Institute 4, u.å.). Summan av detta blir att både det börsnoterade bolaget samt analysavdelningen kan erhålla värde genom denna tjänst om intresset för aktierna ökar. Det kan därför sägas att analytiker på Sell side ägnar sig åt en form av marknadsföring eftersom de vill attrahera klienterna till att öka handeln och således erhålla intäkter i form av provision (Investopedia, 2019).
Buy side
Buy side kan sägas vara motsatsen till Sell side. På svenska översätts Buy side till köpsidan och ägnar sig istället åt att handla med de finansiella instrument som Sell side erbjuder (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). Buy side kan beskrivas som en avdelning som ägnar sig åt kapitalförvaltning där olika investerare bidrar med kapital som sedan förvaltas av Buy side med hjälp av olika metoder och teorier (Wallstreetprep, u.å.).
Buy side har till skillnad från Sell side ett mycket färre antal analytiker, där även förvaltarna själva ibland kan agera analytiker (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). Analytikerna på Buy side följer även de börsnoterade företagen och gör analyser på dessa. De analyser som
10
genomförs av Buy side är enligt forskarna inte lika omfattande som de på Sell side utan kan sägas vara en sammanfattning av Sell side analysen.
Syftet med Buy side analytikerns arbete är att samla in information angående börsnoterade företag för att därefter kunna ta ställning och förmedla information till de som sköter förvaltningen och tar beslut kring investeringarna (Wallstreetmojo, u.å.). Analyserna består av kortare rapporter vilket innebär att varje analytiker på Buy side ofta täcker en hel sektor och bevakar ett större antal bolag (Corporate Finance Institute 4, u.å.).
Som Buy side analytiker går arbetet ut på att samla in så mycket övergripande information som det bara är möjligt. Därför är Buy side analytiker en stor konsument av Sell sides analyser där de får en djupare analys samt en rekommendation på hur ett visst bolag kan komma att prestera i framtiden (Wallstreetprep, u.å.). Många timmar av arbetsdagen går därför åt till att samla information som främst erhålls genom Sell sides rapporter men även genom enskilda möten med analytiker så väl som med bolagen själva (Groysberg, Healy & Chapman, 2008).
Den information som Buy side analytikern samlar in är endast för internt bruk. Deras arbete skapar värde till företaget främst på två sätt. Först och främst agerar analytikern likt ett filter för förvaltaren när denne samlar in information från Sell side och väljer ut det som anses vara viktigast (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). Det arbete som Buy side analytikern gör är således det som sedan ligger till grund för samt gör det enklare för förvaltaren att fatta ett beslut. Den andra aspekten som gör Buy side analytikerns arbete viktigt enligt forskarna är att denne kan bearbeta informationen och således se på en analys med ett annat perspektiv än vad Sell side gör. Inom vissa företag är analytikerarbetet grunden till att senare bli förvaltare. På Buy side får analytikern under karriärens gång rotera runt och erhålla bred kunskap om marknaderna vilket är en viktig egenskap hos en förvaltare (Corporate Finance Institute 4, u.å.).
11
Jämförelse mellan Sell side och Buy side
Vad som till en början kan konstateras är att det finns en skillnad gällande målgrupp för de olika sidorna. Eftersom de riktar sig till olika användare blir incitamentet med analysen annorlunda beroende på vilken sida analysen kommer ifrån (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). Enligt Groysberg m.fl. (2008) skiljer sig värdeskapandet åt på de olika sidorna, där Sell side skapar värde enligt följande två sätt:
1. De tillhandahåller kunderna analyser och tjänster som skapar handel i de aktier som täcks.
2. De ökar intresse samt efterfrågan på de aktier som utfärdats och distribueras genom den egna firman.
Ses det istället till Buy side upprättar de analyser endast för sin egen del och tillför således värde på följande två sätt:
1. De filtrerar analyserna från Sell side samt annan information och sammanställer dessa till kortare sammanfattningar som förenklar beslutsfattandet.
2. De egna analytikerna på Buy side ger ett annat perspektiv än vad som ofta visas från Sell side analytikerna.
Vidare kan incitamenten skapa intressekonflikter hos Sell side analytikerna. Eftersom Sell side skapar analyser allt eftersom vad marknaden tycker lyssnar de ofta på omgivningen och agerar sedan därefter. Däremot vill Buy side istället ge sina förvaltare ett nytt perspektiv. Ur det här perspektivet tyder mycket på att Buy side är mer benägna till att gå emot konsensus och vad som sägs samt sker på marknaden för att genomföra de affärer som de tror på (Groysberg, Healy & Chapman, 2008).
Vidare jämförs hur de olika sidorna får betalt för sina analyser där det även går att se att detta är olika för de olika sidorna (Corporate Finance Institute 4, u.å.). Det förstärker även incitamenten eftersom det är stor skillnad på hur sidorna tjänar sina pengar. På Buy side blir analytikerna belönade för att tillhandahålla support och hjälp till förvaltarna menar Corporate Finance Institute 4 (u.å.). Analytikerna på denna sida blir även belönade ifall de tar fram nya idéer som skiljer sig från konsensus. Vidare till hur Sell side analytikerna blir belönade så sker detta när de skapat nya affärer för bolaget genom att exempelvis generera handel i den aktie som de täcker (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). Däremot tjänar ofta Sell side analytikerna mer än de på Buy side, men de analytiker som sitter på Buy side och arbetar med hedgefonder kan också tjäna väldigt mycket pengar.
12
Att köpa en aktieanalys
Vid framställningen av en aktieanalys arbetar ofta en analytiker från Sell side med att sammanställa information som kan vara relevant vid ett investeringsbeslut och som kan attrahera investerare till handel (Corporate Finance Institute 3, u.å.). Analytikern börjar ofta med att genomföra en omvärldsanalys, detta för att kunna identifiera konkurrenter samt den miljö som företaget verkar i. Därefter brukar historisk data samt verksamheten analyseras som sedan tillsammans med omvärldsanalysen mynnar ut i prognoserna över hur företaget förväntas att prestera de kommande åren (Corporate Finance Institute 2, u.å.). Utefter detta kan analytikern ta ställning till vad värdet på bolaget är för att till sist få fram en slutsats kring huruvida denna investering är lönsam eller inte. Beroende på vad det prognostiserade värdet på företaget blir ger analytikerna en rekommendation, dessa kan vara antingen en köp-, behåll- eller säljrekommendation (Corporate Finance Institute 2, u.å.).
Dessa rapporter används främst som ett verktyg för investerare och förvaltare för att kunna fatta välgrundade investeringsbeslut med hjälp av den finansiella analys samt rekommendation som analytikern gett. Därav är rapporten en viktig källa för många förvaltare. Många som arbetar med kapitalförvaltning har inte tillgång till denna typ av material och information genom det egna företaget, därför tvingas de förvärva dessa aktieanalyser genom andra företag som ägnar sig åt detta, exempelvis Sell side analytiker. Vanligtvis sker strömmarna av analyser från analytiker på Sell side till analytiker och förvaltare på Buy side (Corporate Finance Institute 2, u.å.).
Tidigare betalningsmodell
Denna studie syftar till att undersöka den påverkan som MiFid II haft på marknaden för företagsanalyser och mer specifikt på betalningsmodellen. Därför är det relevant att redogöra för hur betalningsmodellen såg ut innan införandet av MiFid II. Med betalningsmodell menas den rutin som används när Buy side köper och betalar för analystjänsten av Sell side.
Tidigare kunde Sell side distribuera sina analyser fritt till sina kunder som ofta bestod av Buy side förvaltare (Di, 2018). Modellen för betalning byggde på att Sell side försedde Buy side med analyser som var tilltalande för att på så sätt attraherade Buy side till att genomföra handel hos Sell side företaget (DI,2018). När Buy side väljer att handla med värdepapper utfärdade av Sell side företaget erhåller Sell side en provision på varje genomförd affär (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). Detta innebar således att konsumenten av analyser inte direkt betalade för att erhålla analysinformationen, betalning skedde endast om handel genomfördes (Campbell, 2012).
13
Det som tidigare utmärkte betalningsmodellen var att betalningen skedde genom så kallade soft dollars alltså en indirekt betalning. Motsatsen till soft dollars är hard dollars vilket är den traditionella direkta betalningar som görs för att erhålla en vara eller tjänst (Campbell, 2012). Han menar att det som sker är att den indirekta betalningen når motparten genom de courtageavgifter som Buy side betalar till Sell side för att sköta exekveringen av en order. Buy side betalade exekveringen med hard dollars, alltså direktbetalning, i form av en courtageavgift till Sell side. I denna summa täcktes även kostnaderna för att utföra analystjänsten in och analysavdelningen fick således ta del av denna klumpsumma (Di, 2018).
Detta system bygger dock på att Buy side väljer att lägga sin order genom Sell side företaget och inte hos en konkurrent. Det fanns således ingen garanti för att erhålla betalning för analysen vilket satte press på analytikerna att producera korrekta och attraherande analyser (Groysberg, Healy & Chapman, 2008). Den väsentliga skillnaden som nu uppkommit i betalningsmodellen efter införandet av MiFid II är att Buy side inte längre kan betala en klumpsumma för både exekvering och analys, dessa poster måste numera separeras (PwC, 2016). Förändringarna som skett och hur betalningsmodellen numera ser ut är vad denna studie kommer att beröra.
MiFid II:s påverkan på aktieanalyser
I PwC:s studie (2016) redovisar de skillnaderna som kan komma att uppstå i samband med att det nya direktivet MiFid II införs. De visar även på vad direktivet kan ha för påverkan på aktieanalyserna och dess marknad. För att erhålla djupare kunskap kring denna påverkan har PwC (2016) listat några punkter som de menar på är de mest primära förändringarna. Den mest omtalade och även största skillnaden är att företag som omfattas av MiFid II måste separera poster rörande analys samt exekvering, vilket tidigare fungerat som en enhet. Det innebär att Buy side företag likt kapitalförvaltare måste separera dessa kostnader i sin redovisning. Detta kommer i sin tur att innebära att Buy side behöver betala för att erhålla analysinformation på annat sätt än de tidigare gjort (PwC, 2016). Även Sell side måste i och med denna förändring se över sin verksamhet för att identifiera vilka avdelningar och tjänster som kategoriseras som analys respektive exekvering. Detta för att de ska kunna ta betalt för de båda posterna oberoende av varandra. I en undersökning utförd av McKinsey & Company (2017) visar en sammanvägning av de tillfrågade bankerna att intäkterna från analysverksamheten troligtvis kommer att sjunka med omkring 30 % eller mer kommande tre år efter införandet av direktivet.
14
Då Buy side efter införandet av MiFid II måste betala separat för analystjänsten kan detta påverka Buy sides budget avsett för analys (McKinsey & Company, 2017). Mycket dem tyder på att analyskostnaderna kommer att dras ned i och med att storleken på budgeten nu blir mer tydlig, vilket i sin tur ligger till grund för de minskade intäkterna hos Sell side. I studien utförd av McKinsey & Company (2017) diskuteras även hur efterfrågan på den traditionella analysen kan komma att minska för att hålla nere kostnaderna. Istället kan förvaltare komma att söka nya vägar för att erhålla information exempelvis via artificiell intelligens (McKinsey & Company, 2017). Då intäkterna för analyser kan komma att minska kan utfallet bli att de bolag som överlever intäktsminskningen erhåller mer betalt då de bevisats vara en stabil part (Quora, 2018).
Något som i och med förändringarna bland bolagsbevakning och analys har kommit att diskuteras allt mer är fenomenet betalanalys. Vissa små och medelstora bolag har nu tappat viss bevakning och får helt enkelt själva betala för att få sitt företag värderat av en oberoende analytiker. I en artikel i Affärsvärlden påpekar Anders Elgemyr, VD på rådgivnings- och analysfirman Jarl Securities, att fenomenet där bolaget själva betalar analysfirmor för bevakningsuppdraget har kommit för att stanna (Affärsvärlden 2, 2018). Flertalet stora analyshus har nu börjat erbjuda betalanalyser, främst till små- och medelstora bolag, däribland Nordea som lanserat uppdragsanalys inför MiFid II. Anders Elgemyr hävdar även att denna typ av analyser kan ha långsiktiga fördelar för att öka transparensen kring bolaget och dess aktie istället för att endast verka kursstödjande (Affärsvärlden 2, 2018).
Grundläggande teori kring prissättning & värdeskapande
Denna studie ämnar undersöka hur kapitalförvaltare resonerar kring den förändrade betalningsmodellen som uppstått som en konsekvens av MiFid II vilket således berör ämnen som prissättning och värdeskapande. I boken Nationalekonomisk kurs av Rudolf Steiner (2002) diskuterar författaren hur svårt det är att skapa en enhetlig pristeori berörande hur prissättningen bör utformas. Steiner (2002) menar på att alla de faktorer som påverkar priset gör detta fenomen komplicerat, men han betonar vikten av att skilja på pris och värde.
Värdet på en vara eller tjänst varierar beroende på omfattningen av produkten. Grunden till värdet på en produkt kan förklaras av den genomsnittliga arbetstid som krävs för att framställa varan eller tjänsten (Duboeuf, 2004). För att mäta värdet menar Duboeuf (2004) att pengars roll kommer in som ett mått på värdet av produkten. Priset som uppstår ska spegla det arbete som åstadkommits och bör tillfredsställa producentens behov så att denne kan motiveras till att fortsätta producera produkter på nytt (Steiner, 2002). Denna teori återfinns redan hos Adam Smith som beskriver att det naturliga priset på en produkt ska
15
motsvara den kostnad som uppstått i samband med tillverkning av produkten i fråga (Pålsson Syll, 2002).
Prissättningsstrategierna kan skilja sig något beroende på om det är en vara eller en tjänst som ska prissättas. I boken Tjänstemarknadsföring i teori och praktik (1998) nämner författarna tre faktorer som ligger till grund för prissättningen av en tjänst. Den första handlar om de kostnader som uppstått för att leverera tjänsten, den andra om konkurrenternas prissättning och den tredje faktorn är det värde som kunden erhåller (Arnerup-Cooper & Edvardsson, 1998). Av dessa tre faktorer används sedan två för att skapa ett intervall där priset för tjänsten befinner sig inom, den övre gränsen bestäms av det värde som kunder erhåller samt att kostnader för att utföra tjänsten bestämmer den undre gränsen för priset (Arnerup-Cooper & Edvardsson, 1998).
De konsumenter som efterfrågar en servicetjänst söker detta för att de själva inte har kunskapen eller möjligheten att utföra tjänsten, alternativt att de inte vill göra det själva (Ahrnell & Edman, 2002). Att köpa en tjänst kan bidra till att köparen sparar både tid och kraft samt vinner en bekvämlighet menar Ahrnell och Edman (2002). Författarna vill här jämföra det värde som kunder erhåller med vad det skulle kosta att utföra arbetet själv. Dessa författare vill likt tidigare nämnt också betona komplexiteten i att prissätta en servicetjänst. Från säljarens perspektiv måste denne fokusera på att det inte bara handlar om ett pris utan att leverera en utmärkt tjänst. Detta betyder att tjänsten som levereras ska vara så konkurrenskraftig att den i princip kan vara värd hur mycket som helst vilket gör priset mindre intressant. Dock betyder det inte att kunderna i fråga alltid accepterar resonemanget och de kan därför jämföra priset med andra konkurrenter (Ahrnell & Edman, 2002).
En annan viktig aspekt gällande all typ av företagande och försäljning är att vårda sina kundrelationer. Arbetet med att attrahera nya kunder kan enligt studier kosta mellan fem till tio gånger mer än att arbeta med att bevara de befintliga kunderna med hjälp av en god image och lojalitet (Arnerup-Cooper & Edvardsson, 1998). I boken Marketing management (2000) presenterar Kotler ett liknande resonemang där har vill betona vikten av att bevara de existerande kunderna då det alltid är dyrare att attrahera nya kunder. Kotler listar i sin bok en rad fördelar med att jobba på goda kundrelationer (Kotler, 2000). En kund som är nöjd och känner lojalitet till ett företag kommer troligtvis att återkomma som kund, rekommendera företaget till bekanta, vara mindre uppmärksam på konkurrenters erbjudanden samt köpa andra varor eller tjänster som företaget erbjuder (Arnerup-Cooper & Edvardsson, 1998).
16
Kostnaden och värdet av alfa
Kapitalförvaltare köper aktieanalyser av sina motparter med syftet att erhålla utökad information. Av den information som erhålls från analyserna kan förvaltare på Buy side genomföra mer välgrundade och förhoppningsvis bättre investeringsbeslut. Detta innebär således att kapitalförvaltarna på Buy side kan genom att betala för dessa analyser få en ökad avkastning på det förvaltade kapitalet. Detta leder då fram till en diskussion huruvida kapitalförvaltare är villiga att betala för att bringa högre avkastning på det förvaltade kapitalet. Följande avsnitt kommer att diskutera vad värdet av utökat alfa blir för en kapitalförvaltare samt vad en förvaltare kan vara villig att betala för ett utökat alfa. Nedanstående avsnitt presenterar en egenkonstruerad modell för att beräkna priset på en analys. Denna modell utgör ett ramverk som utvecklats för denna studie och kan vara till hjälp vid analys av insamlad information från respondenterna.
De grundläggande faktorerna gällande kapitalförvaltning handlar om att få det investerade kapitalet att växa över tid (Oxenstierna, 2018). Hur kapitalet växer över tid kan illustreras med hjälp av den ursprungliga investeringen multiplicerat med periodens avkastning. Förvaltaren har en bestämd mängd kapital under förvaltning, även kallat Assets Under Management (AUM). Låt 𝑟" beteckna avkastningen på dag t.
𝐴𝑈𝑀"&'= 𝐴𝑈𝑀"× (1 + 𝑟"&')
Den procentuella avkastningen för perioden kan därför illustreras enligt:
(𝐴𝑈𝑀"&'− 𝐴𝑈𝑀") 𝐴𝑈𝑀" = 𝑟"&'
För att även gå steget längre kan avkastningen för perioden förklaras med hjälp av det ursprungliga alfa-värdet för investeringen (𝛼0) adderat med ett slumpmässigt brus (𝜀"):
𝑟"= 𝑎3+ 𝜀"
Att köpa extra alfa
Ovan har grunderna presenterats för hur en förvaltare genererar avkastning på en investering över tid. Om det nu föreställs att det finns en möjlighet för förvaltaren att köpa ytterligare alfa, vad skulle då ett rimligt pris för detta vara? Vid köp av analystjänsten kan en förvaltare erhålla utökad information att grunda sina investeringsbeslut på.
17
För att det ska vara aktuellt för förvaltaren att köpa dessa analyser bör de tillföra ett ökat värde och högre avkastning på investeringen. Med extra alfa (𝛿) kan avkastningen illustreras enligt följande:
𝑟"6 = 𝑎0+ 𝛿"+ 𝜀" = 𝑟"+ 𝛿"
Här består den totala avkastningen av det ursprungliga alfat adderat med den extra alfa som tillkommit vid köp av en analys. Av detta kan då den förväntade värdeökningen på investeringen beskrivas enligt följande:
𝐸[𝑟"6− 𝑟"] × 𝐴𝑈𝑀" = 𝛿"× 𝐴𝑈𝑀"
Vad som bör noteras är att 𝛿" representerar den utökade alfa som tillkommit vid köp av aktieanalyser alltså är det inte den totala avkastningen på investeringen.
Detta kan tydliggöras genom exemplet nedan:
En kapitalförvaltare har 100 kr i AUM. Om denne köper en analystjänst skulle det innebära ett utökat alfa på 10 %, det vill säga 0.1 × 100 𝑘𝑟 = 10 𝑘𝑟.
Om det antas vara en arbitragefri marknad skulle priset på det tillagda alfat motsvara ökningen i avkastning, alltså 10 kr. En kapitalförvaltare kommer således inte vilja betala mer än 10 kr för att erhålla analystjänsten. För att det ska uppstå ytterligare vinning vid köp av analys är ligger det i förvaltarens intresse att betala mindre än 10 kr.
Vidare kan nu det ursprungliga alfavärdet (𝑎0) slås samman med det extra alfa (𝛿") som tillkommit genom köp av analystjänsten. Totala alfa kan således illustreras genom:
𝛼 = 𝑎0+ 𝛿"
Det kan dock vara problematiskt att definiera ett värde på de olika variablerna då en köpt analystjänst inte nödvändigtvis måste bidra med ett ökat värde. Om en förvaltare redan har tillräcklig information kan värdet av ett utökat alfa vara lika med noll. Det kan exempelvis vara så att förvaltaren redan köpt en analystjänst vilket då medför att den andra analystjänsten inte bidrar med lika mycket värde som den första. Alltså bör en förvaltare med god ursprungligt alfa ha ett lägre 𝛿 och är därför mindre villig att betala för utökad information. Likaså bör en förvaltare med sämre ursprungligt alfa ha en högre 𝛿 och vara mer benägen att betala för att få mer information.
18
Lagen om ett pris
Som nämnts i det tidigare exemplet där utökat alfa bidrog till 10 % högre avkastning på 100 kr skulle ett rimligt pris motsvara 10 kr. En förvaltare som redan har god information skulle i detta fall vara villig att betala mindre än 10 kr för att erhålla informationen. Detta är inte att anse som överträdelse av lagen om ett pris då varan i fråga är av abstrakt karaktär. Genom att köpa en analystjänst finns det ingen garanti för att förvaltaren får ett ökat värde på avkastningen.
Med hjälp av lagen om ett pris kan en värderingsmodell skapas. Anta att det finns information om ett företag som säljs till endast en aktör vid ett tillfälle. Hur bestäms då marknadspriset på denna information? Svaret på denna fråga är tämligen komplex och baseras på informationens påverkan på marknaden. Värdet på informationen kan beräknas med hjälp av marknadspriset (S) samt exekveringskostnaden C(V) av antalet aktier (V). Exekveringskostaden C(V) kan i detta fall ses som kostnaden för att agera på informationen.
𝑉ä𝑟𝑑𝑒𝑡 𝑎𝑣 𝑖𝑛𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑒𝑛 = 𝑉 × 𝑆 × 𝛼 − 𝐶(𝑉)
Avslutningsvis kan det konstateras att värdet på informationen bör vara större än noll för att det ska vara aktuellt för en förvaltare att köpa informationen.
19
Metod
I detta avsnitt kommer studiens tillvägagångssätt samt metodval att presenteras. Detta för att läsaren ska få insyn i hur studien har utförts. Kritik samt diskussion kring metodvalet kommer att ske löpande i avsnittet.
Val av metod
Denna studie syftar till att undersöka och erhålla fördjupad kunskap i hur kapitalförvaltare resonerar kring den förändrade betalningsmodellen samt de konsekvenser som uppstått på grund av MiFid II. Därav baseras denna studie på en kvalitativ forskningsmetod. En kvalitativ forskning syftar till att betona ord snarare än kvantifiering och insamling av data som beskrivs i boken Samhällsvetenskaplig metod (David & Sutton, 2016). Vidare beskriver David och Sutton (2016) att det finns fyra olika distinktioner för hur en kvalitativ forskning kan ta form: siffror och betydelse, deduktiv och induktiv, objektivism och subjektivitet samt mellan generaliserbarhet och djupvaliditet. Eftersom studien syftar till att öka förståelsen för ett ämne kommer följande distinktioner att användas: betydelse, induktion, subjektivitet samt djupvaliditet. Betydelsen syftar till den insamling av material som görs enligt David och Sutton (2016) vilket i studien har gjorts genom intervjuer.
När det kommer till induktiv eller deduktion var valet enkelt att motivera eftersom en deduktiv forskning ämnar pröva en hypotes enligt David och Sutton (2016) medan den induktiva forskningen vill utforska ett område. En induktiv forskningsansats lämpade sig alltså bäst i denna studie för det som ämnas att utforskas och skapa djupare kunskap samt förståelse för. Därmed är inte en deduktiv ansats lämplig eftersom studien inte har en hypotes som skall prövas och ifrågasättas. Vidare beskriver David och Sutton (2016) att kvalitativ forskning ofta är förenat med subjektivitet som innefattar aktörers övertygelser samt att relationer och handlingar befolkar den sociala världen. Eftersom detta är något som studien ämnar göra, det vill säga, övertygas om handlingar som sker i den sociala världen. När det kommer till djupvaliditet är detta eftersträvansvärt vid en kvalitativ studie för att möjliggöra att det viktigaste kommer fram vid exempelvis intervjuer.
En viktig aspekt att ha i åtanke är den kritik som finns riktad mot att använda en induktiv ansats. Som det beskrivs av David och Sutton (2016) har Karl Popper (2002 [1935]) bidragit till den kritik som riktas. Det som sägs är att det aldrig går att bekräfta en teori fullt ut genom en insamling av olika exempel. Vad det egentligen innebär är att det blir svårt att verifiera en teori till hundra procent, det ska snarare ses som ett försök till att testa teorin.
20
Forskningsdesign
Som beskrivs av David och Sutton (2016) är syftet med en forskningsdesign att skapa en ram för den fortsatta studien, vid exempelvis insamling och analysering av material. De karaktäriserar olika typer av design som studier kan utgå ifrån vid skrivandet. I denna studie anses det mest lämpligt att använda designen fallstudie. Detta eftersom en fallstudie kännetecknas av att det utförs en undersökning av ett fall, det kan även handla om att försöka reda ut ett fenomen där det finns en kunskapslucka (David & Sutton, 2016). Med andra ord ett nytt ämne som saknar tidigare forskning.
Denna studie ämnar undersöka ett fall och få djupare kunskap än vad som finns i dagsläget kring den nya betalningsmodellen som uppkommit i samband med direktivet MiFid II. Studien kommer dock kopplas till flera individer och deras erfarenheter samt upplevelser. Det finns dessvärre tvetydigheter kring huruvida en fallstudie kan utgöra fler fall än ett (Bryman & Bell, 2013). Däremot hävdar Denscombre (2018) att en fallstudie kan innefatta multipla studier. Denna studie ämnar intervjua flertalet personer med deras personliga uppfattning och händelser. Därav delar studien uppfattning med Denscombe (2018), det är i denna studie frågan om en flerfallstudie där flertalet personer intervjuas. Designen fallstudie har därför valts till denna uppsats då det som ämnas beröras är inom ramen för vad fallstudie står för.
Datainsamling
Det material som samlats in under studien har främst bestått av fem stycken intervjuer samt insamling av material från artiklar och böcker. Det material som samlats in från artiklar och böcker har främst använts för att bygga upp en bakgrund till varför studien genomförts samt för att ge en grundläggande förståelse av ämnet. Denna insamling har även varit till hjälp för att genomföra intervjuerna på bästa sätt. Empiriavsnittet i denna rapport innefattar endast material från de genomförda intervjuerna.
Genomförande
Semistrukturerade intervjuer
Det som gör en intervju kvalitativ enligt David och Sutton (2016) är hur intervjufrågorna utformats men även hur stort utrymme intervjupersonen får att svara på. Vidare beskriver David och Sutton (2016) att det finns två olika sätt att utforma en intervju: strukturerad eller ostrukturerad. Det som skiljer dem åt är att en strukturerad intervju syftar till att form samt ordningsföljd på frågorna är densamma vid varje intervju utan utrymme för följdfrågor.
21
Vid valet av struktur har studien hamnat någonstans i mitten av dessa två, det vill säga med inslag av båda utformningstyperna, som enligt Bryman och Bell (2013) kallas för semistrukturerad intervju. Detta eftersom studien syftar till att gå in på djupet vid varje intervju för att förstå hur fenomenet fungerar snarare än att samla in data i form av enkäter. Dessutom får intervjupersonen chans till att vidareutveckla sina svar, vilket troligtvis inte hade framkommit på samma sätt under en strukturerad intervju. Detta gav en inblick i hur respondenten faktiskt upplever fenomenet som i sin tur bidrog med en djupare samt bredare kunskap för studien. Däremot vid en ostrukturerad intervju hade kanske syftet med frågorna inte kommit i fokus. Eftersom studien strävar efter att skapa överförbarhet och jämförbarhet av svaren som framkommer under intervjuerna krävs det viss struktur på frågorna och valet föll därför på en semistrukturerad intervju.
Urval
Vid valet av intervjukandidater togs det i ett tidigt skede fram olika fondbolag. När dessa valts ut var det dags att försöka hitta rätt person på bolaget som sedan kontaktades initialt via mail. De personer som kontaktades var de som ansågs ha en bra inblick i hur betalningsmodellen samt MiFid II har påverkat bolaget och dess arbete men också de som tordes stämma överens med det syfte studien har. Detta beskrivs enligt Bryman och Bell (2013) som ett målstyrt urval. Ett målstyrt urval innebär att personerna väljs ut med en strategi inför intervjun, det vill säga personerna är relevanta att intervjua baserat på de frågor som uppsatsen ämnar svara på och är således inte slumpmässigt utvalda.
När de potentiella intervjukandidaterna kontaktades förklarades upplägget av studien och i vilket syfte den utförs samt om de skulle ha möjlighet att ställa upp på en intervju. De som mottog ett mail var de personer som ansågs vara relevanta att prata med kring de frågor som ställs i denna studie. Initialt skickades mail ut till ett flertal kandidater där senare ett antal av dessa var tillgängliga och intresserade av att medverka i studien. Detta kallar David och Sutton (2016) för ett tillgänglighetsurval. Det är alltså de som troligen har möjlighet att besvara dessa frågor som studien vill utforska och ta reda på. Det anses vara en lämplig strategi när det skall ske forskning på en ny miljö eftersom studien ämnar forska på ett relativt nytt fenomen är detta urval lämplig för denna studie.
David och Sutton (2016) beskriver att urval kan ske selektivt eller teoretiskt. Detta innebär att människor väljs ut på grund av att de troligen lämpar sig för ämnet baserat på den kännedom som finns om personerna sedan tidigare. Därav kan forskarna vara helt fel ute ifall de inte har rätt kunskap eller vetskap kring huruvida personerna är rätt att kontakta eller inte. Denna studie hamnade därför någonstans mittemellan ett målstyrt- och selektivt urval med lite slumpmässig karaktär. Detta eftersom studien bara kunde intervjua de personer
22
som hade möjlighet och tid att ställa upp, men också det faktum att bara de personer som faktiskt besvarade det utskickade mailet kunde intervjuas.
En annan viktig faktor att tänka på är urvalets storlek som beskrivs av David och Sutton (2016). En av dessa faktorer är relaterade till tiden som krävs och då studien har en begränsad tidsram är denna faktor av betydelse. Tidsramen omfattar 20 veckor för att besvara den frågeställning som ställts upp. Den grundläggande faktorn till den storlek som valts ut i studien baseras på hur hög grad av konfidensnivå det blivande resultaten kommer att få. Ett större urval behöver dock inte betyda högre konfidensnivå och mindre urvalsfel utan kan i själva verket vara tvärtom (David & Sutton, 2016).
De urval som skett i denna studie var antal intervjuobjekt samt vilka kandidater som bör intervjuas. I studien har personer valts ut som tidigare nämnts av olika anledningar. Hur många som valdes var dels på grund av den svarsfrekvens som erhölls men också eftersom studien inte ämnar göra generella antaganden utan mer djupgående kunskap. Därav krävs endast ett mindre urval av personer där längre intervjuer genomförs för att uppfylla syftet med studien och därmed uppnått mättnad i studien. Detta eftersom studien fått ut ett bra resultat med färre men djupgående intervjuer. Det sista urvalet i studien var valet kring att endast intervjua en person som arbetar med betalanalyser. Detta val baserades på att ämnet betalanalys inte är den mest centrala delen i denna studie. Vid samtliga fyra intervjuer med kapitalförvaltarna nämndes ämnet betalanalys. Valet att intervjua en producent togs för att i senare skede i studien kunna analysera insamlat material från förvaltarna med stöd från informationen från producenten. Syftet var således inte att studera denna intervju djupgående utan mer som ett verktyg och stöd till övriga intervjuer.
Intervjuguide - utformningen
På grund av att det krävts viss struktur under intervjuerna har det utformats en intervjuguide innan intervjuerna genomfördes. Detta för att säkerställa att alla intervjupersonerna får samma frågor att besvara, för att senare kunna analysera och jämföra det som sades under intervjuerna. Genom att använda en intervjuguide får studien ett mer flexibelt utfall och det ges möjlighet att djupdyka i vissa frågor medan stommen av guiden fortfarande tar upp allt det som studien syftar till att få svar på. Det som studien vill ta reda på är hur den nya betalningsmodellen har påverkat kapitalförvaltarnas arbete samt hur de ser på den nya regleringen men även hur de resonerar kring vem förvaltarna ska köpa av och hur betalningen går till. Intervjuguiden inleds med några enklare frågor för att värma upp respondenten innan intervjun och går inte rakt på sak, detta för att undvika en stel och kanske jobbig situation för kandidaten (David & Sutton, 2016).
23
Genomförandet av intervju
Totalt genomfördes fem stycken intervjuer, varav tre på respondenternas egna arbetsplatser. Som tidigare nämnts skickades mail ut till företagen och när det kom positivt besked kring att de var villiga att ställa upp på en intervju fick respondenterna bestämma hur de ville att intervjun skulle gå till. Detta gav möjlighet att intervjua tre kandidater under samma dag i Stockholm. De två andra intervjuerna skedde över telefon respektive mail eftersom dessa kandidater inte hade möjlighet att träffas vid samma tillfälle.
Under intervjudagen samt vid telefonintervjun delades arbetet upp mellan uppsatsparet, den ena fokuserade på att ställa frågor utifrån intervjuguiden till intervjukandidaterna medan den andra la fokus på att ta anteckningar. Alla intervjuer spelades in för att sedan kunna gå tillbaka och lyssna på materialet. Dels för att underlätta transkriberingen av intervjuerna men även för att förbättra minnet. Det finns både för och nackdelar med att spela in en intervjukandidat, nackdelen är att personen som blir inspelad kan bli mer medveten av vad som sägs och därmed mer försiktig med valet av information (David & Sutton, 2016). Genom att ha detta i åtanke gavs det möjlighet för intervjukandidaterna att neka inspelning, framförallt för att få äkta svar och så riklig information som möjligt.
En inspelning av intervjun är även positivt i den bemärkelse att den som intervjuar kan fokusera på samtalet samt ha medvetenhet kring kroppsspråk. Efter intervjuerna genomlyssnades inspelningarna för att ta del av den information som sagts vilket gav möjlighet att tolka det resultat som framkommit under intervjuerna. Efter intervjuerna skedde transkribering och sammanfattning av intervjun. Sammanfattningen skickades sedan vidare till intervjukandidaten för godkännande och kontrollering. Det är sammanfattningarna och transkriberingen av dessa som ligger till grund för den empiri som finns i uppsatsen.
Sekundärdata
Utöver de intervjuer som gjorts i studiens syfte har även fakta kring ämnet samlats in för att komplettera och få djupare kunskap kring hur saker fungerar i teorin. Inte bara för att få mer kunskap utan även för att kunna relatera den information som framkommer i intervjuerna till den teori som finns. I boken Att skriva en bra uppsats av författarna Rienecker och Jorgensen (2009) skrivs det att det krävs ett syfte innan studien kompletteras med sekundärlitteratur. Denna studie har därför bearbetats väl innan det bestämdes att viss sekundärlitteratur krävs för att uppfylla syftet med studien.
24
Bearbetning av empiri
Vid insamling och bearbetning av empiri är ett vanligt fel att forskare lägger stor vikt på att samla in data för att sedan inte ha lika mycket tid att hinna bearbeta den på bästa sätt (Williamson, 2002). Därför följdes en utsatt plan att så tidigt som möjligt genomföra intervjuerna för att skapa rum för bearbetning och analys. Williamson (2002) skriver även att det vid kvalitativa studier kan vara bra att insamling och bearbetning av informationen sker parallellt. Därför har bearbetningen av materialet skett allt eftersom det samlats in för att hela tiden ha kontroll på allt material. Detta gör det även enklare att veta när det finns tillräckligt med data för att besvara studiens syfte samt för att inte riskerar att det samlas in mer data än vad som kan hanteras.
David och Sutton (2016) beskriver att det kan vara lämpligt att använda sig av ett datorprogram vid analys även i en kvalitativ studie, trots att det inte är lika vanligt som vid en kvantitativ studie. Användningen av ett datorprogram kan underlätta arbetet och påskynda processen med datasökning, kodning och teoribygge. Däremot genomfördes transkriberingen manuellt i denna studie likaså gällande kodningen. Detta då det kändes det mer naturlig eftersom det fortfarande var relativt ny information samt för att processa materialet ännu en gång.
För att underlätta processen med att bearbeta empirin följdes de nio steg som Williamson (s. 294, 2002) presenterar i sin bok. Dessa steg ser ut som följande:
1. Transkribera materialet
2. Läs igenom transkribering och bekanta sig med materialet 3. Kategorisera data
4. Lek med data 5. Skriv anteckningar 6. Organisera kategorierna 7. Leta ord
8. Forma preliminära teorier 9. Ställ frågor och va kritisk
Efter genomförandet av intervjuerna påbörjades transkriberingen av materialet så snart som möjligt, detta för att minnas detaljer och stämningen från intervjun. Under intervjutillfället spelades en ljudupptagning in för att underlätta transkriberingsprocessen och risken att missa viktig information minskar. I transkriberingen har intervjun skrivits ned ord för ord för att få ett enklare material att analysera samt koda. För att säkerställa att transkriberingen gått rätt till har materialet kontrollerats mot ljudupptagningen, detta har utförts innan påbörjad analys.
25
För att få en mer överskådlig bild av materialet har kortare sammanfattningar av varje intervju sammanställts. Till dessa sammanfattningar har även viktiga citat och nyckelord från intervjuerna lyfts fram för att underlätta analysen av materialet. Därefter har materialet kodats enligt en tematisk kodning, vilket innebär att transkriptet delas in i olika teman som sedan placeras in i olika kategorier samt underkategorier (David & Sutton, 2016). Williamson (2002) är i sin bok tydlig med att det är okej att arbeta med de olika stegen i önskad ordning då bearbetningen av materialet kan ske vid olika tidpunkter. Eftersom intervjuerna genomfördes vid olika tillfällen skedde bearbetningen i olika stadier vid olika tillfällen.
De första tre stegen i processen var det som la grunden till ett välarbetat material men det är därefter resterande steg som tillsammans ser till att studien får den kvalité som önskas uppnås. Dessa steg gav utrymme till att reflektera över detaljer samt kritisera den egna kodningen så den inte riskeras att ha uppfattats felaktigt. Till sist har det kodade materialet används för att forma preliminära teorier som presenteras i empiriavsnittet.
Etik
General Data Protection Regulation (GDPR) är något som funnits i åtanke under studiens gång, detta för att framförallt skydda intervjukandidaternas personuppgifter (Datainspektionen, u.å.). I denna uppsats tas detta hänsyn till i form av anonymitet och därav benämns personernas namn under pseudonymer. GDPR syftar till att skydda de grundläggande rättigheterna för en individ, främst i form av skyddande personuppgifter (Datainspektionen, u.å.).
En viktig faktor att ha i åtanke vid en kvalitativ forskning är de forsknings- och individskyddskrav som framställts av Vetenskapsrådet (u.å.). De har fyra generella huvudkrav som kommer beaktas och följas i denna studie. Dessa fyra är: informationskravet, samtyckeskravet, konfidentialitetskravet samt nyttjandekravet. Följande krav sammanfattas kort nedan och beskrivs hur de används i denna studie.
Den första regeln enligt Vetenskapsrådet (u.å.) är informationskravet som innebär att forskarna skall informera deltagarna villkoren för studien samt att det är frivilligt och att de kan avbryta sin medverkan. Denna studie ämnar uppfylla detta krav genom att berätta för intervjupersonenerna att det är valfritt att delta samt att de kan välja att inte slutföra intervjun om det önskas. Samtyckeskravet syftar till att personen själv skall bestämma ifall de godkänner att vara med i studien vilket är en viktig faktor. Även detta huvudkrav uppfylls innan intervjuerna påbörjas för att vara säker på att allt som sägs under intervjun har godkänts. Detta krav innefattar även att forskarna inte ska påverka intervjuobjektet vilket har försökts minimeras samt elimineras i denna studie genom att inte ställa ledande frågor.
