IPO tajming

Uppsala Universitet

Uppsats fortsättningskurs D

IPO tajming

– och dess effekt vid värdering av börsintroduktioner

Sammanfattning

Uppsatsen behandlar fenomenet med tajming av börsintroduktioner. Syftet är att först undersöka om det finns ett samband mellan antalet årliga IPOs i Sverige och den generella utvecklingen på börsen, och vilka orsaker som kan tänkas ligga bakom ett eventuellt samband. Vidare testas hypotesen att IPOs som skett i tider av kraftig börsuppgång värderats högre än introduktioner som skett då börsen haft en negativ kursutveckling. Undersökningarna genomförs med två regressionsmodeller, på data över svenska börsintroduktioner mellan 1979–2004.

Ur resultaten framgår att det i Sverige finns ett tydligt samband mellan antalet årliga IPOs och börsens allmänna utveckling. Dessutom visar undersökningen att denna IPO tajming, inte med all säkerhet, leder till en högre värdering av börsintroduktioner.

Nyckelord: IPOs, börsintroduktion, tajming, värdering.

Ventileras den 1 juni, 2005, klockan 8.15, i rum F 416.

Författare: Johan Bunketorp Handledare: Martin Holmén Termin/År: VT – 2005

Innehåll

Inledning __________________________________________________________________ 3 2. Börsintroduktion __________________________________________________________ 6 2.1. Motiv till Börsintroduktion ______________________________________________ 6 2.2. Underwriter, prospekt, och prissättning _____________________________________ 7 2.3. Underprissättning och långsiktig kursutveckling ______________________________ 8 3. Metod _________________________________________________________________ 11 3.1. Börsutveckling och IPO tajming _________________________________________ 11 3.1.1. Antal IPOs _______________________________________________________ 11 3.1.2. Börsens generella utveckling ________________________________________ 11 3.1.3. Samband mellan antalet IPOs och AFGX_______________________________ 12 3.2. Värdering av IPOs ____________________________________________________ 13 3.2.1. Market-to-book ___________________________________________________ 13 3.2.2. Statistiskt test_____________________________________________________ 14 4. Data ___________________________________________________________________ 15 4.1. Presentation av datakällor ______________________________________________ 15 4.2. Beskrivning av dataset _________________________________________________ 16 4.2.1. Deskriptiv statistik_________________________________________________ 18 5. Empiriska resultat ________________________________________________________ 19 5.1. IPO tajming? ________________________________________________________ 19 5.2. Högre värdering av IPOs då marknaden är ”Bull”? ___________________________ 21 6. Analys _________________________________________________________________ 23 7. Slutsatser _______________________________________________________________ 27 Käll- & Litteraturförteckning _________________________________________________ 29

Inledning

Aktiemarknaden berör idag nästan samtliga vuxna människor i landet, antingen genom ett direkt aktieinnehav, eller indirekt genom fondsparande som i exempelvis pensionsfonder. En investering i aktier eller fonder ger möjlighet till en betydligt högre avkastning på kapital än traditionellt sparande i bank. Men det är även en investering som är förknippad med ett högre risktagande. Vi har under den senaste tioårsperioden sett kraftiga svängningar på börsen med såväl jättevinster som personliga konkurser till följd.

I takt med att aktiemarknaden vuxit har även fler företag valt att introduceras på börsen i en Initial Public Offering (IPO)¹. Detta är troligen en av de viktigaste finansiella händelserna för företaget, och innebär att företagets aktier blir listade på börsen och att institutioner och allmänhet erbjuds teckna aktier i företaget. Under perioden 1994-2004 tillkom inte mindre än 175 nya företag på Stockholmsbörsen (OMX – Stockholmsbörsen).

Antalet nyintroduktioner har dock inte varit stabilt under perioden. Det har skett kraftiga variationer i antalet IPOs från år till år, exempelvis skedde hela 37 introduktioner på Stockholmsbörsen under 1997, medan det under 2003 inte tillkom något företag (OMX – Stockholmsbörsen). Detta fenomen har bland annat uppmärksammats av Ritter (1998). Ritter menar att antalet IPOs har en tendens att följa den generella utvecklingen på börsen, d v s att fler företag väljer att börsintroduceras vid perioder av stark uppgång på börsen.

Detta skulle innebära att företagsledningen försöker tajma börsen för att på så sätt få introduktionen så högt värderat som möjligt, något som strider mot effektiva marknadshypotesen, EMH. Enligt EMH skall priset på en tillgång till fullo reflektera all tillgänglig information. Företag ska alltid få det ”rätta” priset för de aktier som säljs ut vid en IPO. Det skall alltså inte finnas incitament till att försöka sälja ut aktier när företaget är övervärderat, s k market timing (Ross, Westerfield och Jaffe, 2002, kapitel 13). Att företag medvetet följer denna strategi kommer däremot inte fram i intervjuundersökningar som gjorts (Högfeldt, 1997, s 44).

1 IPO kallas även unseasoned new issue.

Den här uppsatsen har två syften. Det första är att undersöka om det finns ett samband mellan antalet årliga IPOs i Sverige och den generella utvecklingen på börsen. Vilka orsaker kan i så fall tänkas ligga bakom ett sådant samband? Det andra syftet är att undersöka huruvida IPOs som skett i tider av kraftig börsuppgång värderats högre än introduktioner som skett då börsen haft en negativ kursutveckling.

Det har forskats väldigt mycket kring underprissättning och kursutveckling av nyintroducerade aktier. Likväl nämns ofta att volymen börsintroduktioner tenderar att följa den allmänna utvecklingen på aktiemarknaden. Jag har dock inte sett någon direkt undersökning av detta. Det är även få forskare som studerat om det föreligger ett samband mellan tajming och värdering av IPOs.

Den empiriska undersökningen i det här pappret, innefattar företag som introducerats på Stockholmsbörsens A- och O-lista² mellan 1979-2004. Vidare kommer endast ”rena” IPOs tas med i undersökningen, så kallade spin-offs³ och equity-carve-outs⁴ kommer alltså inte att ingå.

Sambandet mellan antalet genomförda IPOs och börsens utveckling testas genom en regression där den årliga procentuella förändringen av Affärsvärldens Generalindex används som förklarande variabel. Beroende variabel är således antalet årligt genomförda IPOs.

Huruvida värderingen av börsintroduktioner påverkas av tajmingen testas också med hjälp av regressionsanalys. Värderingen, i egenskap av beroende variabel, mäts som företagens marknadsvärde i relation till bokfört värde av eget kapital, före respektive efter introduktionen genomförts. Även här används förändringen av Generalindex, tillsammans med fyra andra variabler, till att förklara variationen i värderingen av IPOs.

Resultaten visar att utvecklingen på börsen i hög grad påverkar antalet företag som väljer att introduceras på Stockholmsbörsen. Uppsatsen lyckas dock inte med tillräckligt stor signifikans förklara att värderingen av IPOs påverkas av den allmänna utvecklingen på Stockholmsbörsen.

2 Den tidigare OTC-listan upphörde 2000-07-03, samtliga aktier listade på OTC flyttades till O-listan.

Alternativa listor är exempelvis Nya Marknaden, NGM, Aktietorget, samt tidigare SBI och IM.

3 Dotterbolag som delats ut till aktieägare och sedan listats.

4 Introduktioner av dotterbolag som delvis säljs ut till externa investerare.

Uppsatsens disposition är upplagd på följande sätt: i kapitel 2 ges bakgrundsfakta om viktiga karakteristika inom ämnet börsintroduktioner. I avsnittet presenteras också lite av den forskning kring IPOs som bedrivits genom åren. Avsnitt 3 innehåller en grundligare förklaring till den metod som används i uppsatsen. Här förklaras de olika variablerna som ingår i undersökningen, och hur de olika regressionsmodellerna är specificerade. Kapitel 4 presenterar de källor som använts vid insamlingen av data. Här beskrivs också datamaterialet med hjälp av olika diagram och en tabell med deskriptiv statistik. I kapitel 5 presenteras de empiriska resultaten av de olika testerna som utförts. Dessa analyseras därefter i avsnitt 6.

Uppsatsen summeras i avsnitt 7, här presenteras också mina slutsatser.

2. Börsintroduktion

Avsnittet avser att ge läsaren en kort bakgrund kring de viktigaste momenten vid en börsintroduktion, samt att presentera en del av den forskning som bedrivs inom ämnet.

2.1. Motiv till Börsintroduktion

När ett företag väljer att introduceras på Stockholmsbörsen, innebär det att de erbjuds en marknadsplats för handel av företagets aktier. Men vilka är de främsta motiven till att företag väljer denna typ av finansiering? Enligt Pagano, Panetta, och Zingales (1998) är detta ett relativt outforskat område, där många helt enkelt hävdar att ”going public” är en naturlig del i ett företags utveckling. Jag ska ändå försöka utreda vilka teorier som är de mest förekommande i att förklara valet av IPO.

Den vanligaste teorin, och även den kanske mest självklara, är att företaget är i behov av ytterligare kapital. Genom en börsintroduktion skapas ett alternativ till de traditionella finansieringskällorna som t ex återinvesterade vinstmedel, ägartillskott, samt banklån. Både ägartillskott och banklån innebär ökat risktagande för de personer som redan äger aktier i företaget (Pagano, Panetta, och Zingales, 1998). En börsintroduktion ger företaget tillgång till en kapitalmarknad med mycket stor kapacitet där en vid krets av investerare återfinns (Högfeldt, 1997, s 32).

Ökad likviditet och portföljdiversifiering är andra skäl som ofta anges som motiv. En börsintroduktion innebär ökad flexibilitet för aktieägarna när aktier handlas på en likvid andrahandsmarknad, vilket leder till att upplåningskostnaden sjunker (Högfeldt, 1997, s 33).

Likaså medför utförsäljning av företagets aktier att de ursprungliga ägarna ges möjlighet till portföljdiversifiering. Detta kan ske antingen direkt genom att de säljer ut delar av sina egna aktier till placerare, och investerar dessa pengar i andra tillgångar, eller indirekt genom att företaget emitterar nya aktier där överskottet används till att exempelvis investera i andra bolag (Pagano, Panetta, och Zingales, 1998).

Ett företag vars aktier handlas på börsen har också högre krav på öppenhet avseende information och redovisning. Därför anges även s k monitoring (övervakningsfördelar), som

ett skäl till att aktieägare väljer att börsnotera företag. Detta i ett led att disciplinera företagsledningen ifrån att agera i eget intresse (Pagano, Panetta, och Zingales, 1998).

Övriga vanligt förekommande skäl är; marknadsföring i form av ökad exponering gentemot kund och investerare, att överföring av kontroll underlättas då det är lättare att sälja ett redan börsnoterat företag vars värde finns refererat i en aktiekurs (Högfeldt, 1997, s 33), att det finns ett ”window of opportunity” där företag har incitament att börsnoteras om de tycker att andra företag inom samma bransch är övervärderade. På så sätt kan ägarna få kapitaltillskott mot en lägre utspädning av deras eget aktieinnehav (Ritter, 1991).

2.2. Underwriter, prospekt, och prissättning

Att genomföra en IPO tar normalt mellan 5–10 månader från det att företaget fattar beslut tills bolaget noteras på börsen. För att Stockholmsbörsen slutligen ska godkänna börsintroduktionen krävs att företaget uppfyller de krav som ställs.⁵ Därför bör företaget anlita en rådgivare i form av en investmentbank⁶ (fondkommissionär) som hjälper till med frågor om informationsgivning, tidpunkt för introduktion, prissättning, volym utbjudna aktier m m. I samtliga dessa frågor spelar investmentbankens kunskap, erfarenhet, och breda kontaktnät en avgörande betydelse för att introduktionen ska bli lyckad (Högfeldt, 1997, s 45 f).

Det finns tre olika sätt som ett företag kan sälja ut aktier till allmänheten; antingen genom nyemission av aktier, utförsäljning av redan befintliga aktier, eller en kombination av dessa.

Förhållandet mellan investmentbanken och företaget regleras genom två olika typer av kontrakt. I ett så kallat firm committment köper investmentbanken samtliga utbjudna aktier till ett pris lägre än det fastställda teckningspriset, det är således banken som står för hela risken att inte få sålt samtliga aktier till teckningspriset, därav uttrycket underwriter.

Investmenbankens vinst blir då marginalen, eller spreaden, mellan det pris underwritern betalar och teckningspriset. Vid den andra typen av kontrakt, best effort, är det företaget som bär hela risktagandet. Här är investmentbanken bunden att sälja så många aktier som möjligt till teckningspriset under en viss period, där vinsten är en provision per såld aktie. Skulle

5 Läs mer om vilka noteringskraven är på www.omxgroup.com/stockholmsborsen/.

6 Vanliga investmentbanker är ex Carnegie, Hagströmer & Qviberg, Handelsbanken, Enskilda Securities, Alfred Berg, Goldman m fl.

investmentbanken inte lyckas sälja en viss andel dras erbjudandet tillbaka. (Ross, Westerfield, Jaffe, 2002, s 537 ff)

Det svåraste beslutet i samband med en IPO är att fastställa ett teckningspris för de aktier som bjuds ut till institutioner, allmänhet, och utländska placerare. Företaget står inför risken att prissätta aktien för högt eller för lågt. I båda fallen innebär det en kostnad för företagets aktieägare. Om teckningspriset sätts för högt riskerar erbjudandet att inte bli fulltecknat och därmed dras tillbaka. Om däremot priset sätts för lågt leder detta till att företagets befintliga aktieägare upplever en alternativkostnad då aktien säljs till ett pris som inte motsvarar marknadspriset (Ross, Westerfield, Jaffe, 2002, s 541). Oavsett vilken typ av kontrakt som används, finns två olika metoder att bestämma teckningspriset. Vid ett fixed price offer fastställs ett pris i samråd med investmentbanken, och investerare inbjuds lämna in bud på hur många aktier de vill teckna till detta pris. Den andra metoden liknar mer ett auktionsförfarande, där placerare får lämna bud på vilket pris de är beredda att betala och hur många aktier de skulle vilja teckna till detta pris. (Högfeldt, 1997, s 38)

Investmentbanken spelar även en viktig roll vid utformningen av det prospekt som upprättas i samband med att ett företag ska introduceras på börsen. Prospektet ska, förutom information om erbjudandet, innehålla information om företagets finansiella ställning och framtida prognoser. Vidare ska det beskriva företagets motiv och mål med introduktionen. Genom prospektet får ägarna möjlighet att marknadsföra företaget samtidigt som placerare får tillgång till en rättvisande och saklig bild av företagets bakgrund och finansiella ställning. Prospektet måste slutligen godkännas av Finansinspektionen och/eller Stockholmsbörsen beroende på vilken börslista noteringen avser. (OMX – Stockholmsbörsen)

2.3. Underprissättning och långsiktig kursutveckling

Det finns ett område kring IPOs som i särklass fått störst uppmärksamhet inom forskningen.

Detta gäller den underprissättning av introducerade aktier som återfinns i alla länder med en aktiemarknad (Ibbotson, Sindelar, Ritter, 1994). Med underprissättning⁷ avses den initiala avkastning investerare tillhandahåller när priset på aktien stiger från teckningspriset till stängningskursen första handelsdagen. Fenomenet är empiriskt bevisat och är intressant då det

7 Underprissättningen mäts som: (Stängningskurs 1:a handelsdag - Teckningspris) / Teckningspris

strider mot hypotesen om effektiva marknader. Studier runt om i världen visar att första dagens avkastning är förhållandevis hög, med genomsnittliga nivåer som exempelvis 15,8 procent i USA, 24 procent i Japan, och 34,1 procent i Sverige (Ritter, 1998). Det finns ett trettiotal teorier kring varför underprissättning förekommer, men endast vid ett fåtal undersökningar finner forskarna signifikanta resultat då teorierna testas.

Några av de vanligaste teorierna om underprissättningens orsaker är:

i) Winner´s curse, teorin utvecklades av Kevin Rock (1986) och är den mest använda för att förklara varför underprissättning förekommer. Den utgår från att det finns två typer av investerare; de med information om det introducerande företaget och de utan information.

Investerare utan information kommer att få en större andel investerat i överprissatta företag eftersom investerare med information om företagets rätta värde inte kommer att delta i dessa introduktioner. Likaså kommer de mindre informerade att få en lägre andel investerat i de underprissatta företagen för att dessa blir mest övertecknade⁸. De kräver därför kompensation i form av underprissättning för att överhuvudtaget delta i IPOs.

ii) Signaleringsteorin innebär att företaget genom att underprissätta aktien vid introduktionen signalerar till investerare att det är ett välmående företag som har råd att ta den kostnaden som underprissättningen innebär. Vidare menar teorin att underprissättning leder till att de investerare som deltar och drar förmån av introduktionen har kvar detta i minnet vid eventuella framtida nyemissioner, vilka är vanliga kort tid efter börsintroduktioner. (Högfeldt, 1997, s 38 ff)

I en undersökning av orsaker till underprissättning vid svenska IPOs framkommer ett par andra teorier. Den första har att göra med att det ligger i både det introducerande företagets och investmentbankens intresse att undvika risken med att överprissätta aktien. Som nämns ovan finns risken att erbjudandet dras tillbaka om inte erbjudandet fulltecknas, vilket kan ske om priset anses för högt av placerare. Denna kostnad anses vara högre än kostnaden för underprissättning för både investmentbanken och företaget, i form av låg likviditet, badwill och förlorat renommé. Den andra teorin kring varför underprissättning sker har att göra med det som är en del av syftet till den här uppsatsen, nämligen att företag försöker tajma

8 Fler vill delta i erbjudandet. Detta leder till en lägre andel.

introduktionen till tider med kraftig börsuppgång, då investerare är villiga att betala mer vilket leder till en stegring av aktiepriset (Fredriksson och Lind, 1996).

Den sida av forskningen om IPOs som har erhållit mest uppmärksamhet under de senaste åren, är det faktum att IPOs presterar sämre än vanliga index under de närmaste tre åren efter introduktionen. Detta är återigen något som strider mot EMH, där denna systematiska underavkastning genom blankningsstrategier skulle innebära möjligheter till arbitrage. Även om investeringar i IPOs inte innebär en förlust i absoluta termer, så visar undersökningar att en portfölj enbart innehållande IPOs, endast ger hälften så stor avkastning som att investera i marknadsportföljen under en treårsperiod. En avkastning på -23,4 procent i förhållande till index (Ritter och Welch, 2002, s 27).

Vissa forskare menar att detta är en följd av att det är de mest optimistiska investerarna som deltar i introduktionen. Om det råder stor osäkerhet kring vilket som är det rätta priset på aktien kommer det vid introduktionstillfället att vara stor skillnad på hur de mest optimistiska och de mest pessimistiska investerarna värderar företaget. Allt eftersom tiden går kommer mer information fram om företaget, och glappet mellan hur företaget värderas minskar, vilket resulterar i att priset på aktien sjunker (Ritter och Welch, 2002, s 33).

En annan teori kring varför IPOs skulle prestera sämre åren efter introduktionen har även den att göra med tajmingen. Den utgår från att år med många lyckade IPOs följs av än fler introduktioner. Vid en kraftigt vikande marknad är det därför en stor grupp av IPOs som presterar sämre än genomsnittet, vilket leder till att dessa drar ner den totala prestationen av samtliga IPOs, under vad index har presterat. Observera att detta samband endast gäller om år med många introduktioner ges en större vikt än de med färre IPOs (Schultz, 2003).

3. Metod

Då vi i avsnitt 2 observerat att tajmingen av börsintroduktioner kan ha betydelse både i fallet med underprissättning och den långsiktiga kursutvecklingen, avser jag testa om antalet årliga svenska IPOs följer börsens allmänna utveckling. Detta görs med hjälp av regressionsanalys och ”ögonekonometri”.

Utifrån detta resultat avser uppsatsen ytterligare undersöka huruvida IPOs värderats olika beroende på vilket ”börsklimat” som rått vid introduktionstillfället. Detta kommer att undersökas under hypotesen att börsintroduktioner som skett i tider med kraftig börsuppgång värderats högre än introduktioner då börsen gått sämre. Även här kommer regressionsanalys användas för att testa hypotesen. Nedan presenteras de olika variablerna och hur testen genomförts.

3.1. Börsutveckling och IPO tajming

3.1.1. Antal IPOs

Till skillnad från Ibbotson, Sindelar och Ritter (1994), som använder antalet månatliga introduktioner, testar denna uppsats tajmingen av IPOs på årlig basis. Orsaken till detta är helt enkelt att det i Sverige introduceras betydligt färre företag än i USA och andra länder runt om i världen⁹. Observera att uppsatsen inte tar hänsyn till antalet planerade introduktioner som av någon anledning inte genomförts, eller erbjudanden som dragits tillbaka.

3.1.2. Börsens generella utveckling

Den generella utvecklingen på börsen mäts genom att studera Affärsvärldens Generalindex (AFGX) under perioden. Detta är ett brett index som mäter den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen. Indexet använder 1995-12-29 som basvärde och innehåller börsvärden

9 Exempelvis genomfördes inte mindre än 564 IPOs i USA år 1994. Motsvarande siffra för Sverige var 40 företag (Observera att detta gäller samtliga listor, siffran 40 stämmer således inte med den siffra som presenteras i avsnittet Data, se avgränsningarna i inledningen, s 4), Sverige har även haft flera år med endast ett fåtal introduktioner. (Ritter (1998), Stockholmsbörsen)

från 1901 fram till dagens kurser, vilka uppdateras varje minut. Beräkningar genomförs av Ecovision och finns presenterade på Affärsvärldens hemsida. Då antalet IPOs studeras på årlig basis kommer utvecklingen för AFGX beräknas som den procentuella förändringen av index på följande sätt:

t t 100

t

t

AFGXFörsta AFGXSista AFGX AFGXFörsta

Δ = − × (1)

där AFGXFörsta är den absoluta nivån på Generalindex den första handelsdagen för respektive år, normalt 2 januari, om inte detta datum sammanfaller med en lördag eller söndag. På motsvarande sätt är AFGXSista nivån på AFGX vid respektive års sista handelsdag. För att få den relativa förändringen av index uttryckt i procent, multipliceras kvoten med 100.

3.1.3. Samband mellan antalet IPOs och AFGX

För att undersöka huruvida det föreligger ett samband mellan nivån på börsen och antalet årliga IPOs som genomförs, kommer jag i uppsatsen utgå från att grafiskt studera de båda variablerna tillsammans för att försöka utröna hur ett eventuellt samband kan se ut.

Utifrån detta kommer jag att med hjälp av OLS skatta en regression för att tydligare kunna fastställa ett möjligt samband. Regressionen kommer att ställas upp i följande form:

´ _{t t x t}

AntalIPO s =α + ΔAFGX₋ +ε (2)

där indexeringen för ∆AFGX avser att möjliggöra ett laggat samband som kan upptäckas vid den grafiska undersökningen av de båda variablerna tillsammans.

Jag förväntar mig att finna en positiv korrelation mellan de båda variablerna, vilket i så fall skulle stämma överens med teorierna kring att antalet börsintroduktioner över tiden varierar med den allmänna utvecklingen på börsen, där antalet introduktioner är fler vid tider av kraftig börsuppgång, och färre under år med låg eller negativ börsutveckling.

3.2. Värdering av IPOs

Uppsatsen syftar även till att undersöka huruvida IPO tajming har betydelse för hur börsintroduktionen värderas. Litteraturen beskriver flera olika metoder att värdera IPOs, däribland price-earnings (P/E), price-to-sales, och market-to-book (M/B) ratios, vilken är den beroendevariabel som jag kommer att använda mig utav. Market-to-book mäter förhållandet mellan ett företags marknadsvärde och bokförda värde på eget kapital. Förutom att ge ett mått på värdet av en IPO, speglar market-to-book även företagets framtida tillväxtmöjligheter (Kim, Ritter, 1999).

3.2.1. Market-to-book

I uppsatsen används två mått för market-to-book, det ena beräknat före (preissue) introduktionen på följande sätt:

(

)

/ ^preissue .

Teckningspris Antal aktier M B EK Teckningspris Nyemitterade aktier

= ×

+ × (3)

där Antal.aktier i täljaren syftar till det totala antalet aktier i företaget, inklusive de eventuellt nyemitterade aktierna. EK är bokfört värde på eget kapital alldeles före introduktionen genomförs. På motsvarande sätt beräknas market-to-book efter det att introduktionen är genomförd genom att använda aktiens stängningskurs vid den första handelsdagens slut.

Notera att stängningskursen endast används i täljaren, nämnaren är således densamma som vid beräkningen av market-to-book preissue.

/ .

( .

postissue

Stängningskurs Antal aktier M B EK Teckningspris Nyemitterade aktier)

= ×

+ × (4)

3.2.2. Statistiskt test

Hypotesen, att börsintroduktioner värderats högre i tider då börsen gått bra, testas genom följande regression:

1 2 3 4 5

/ _i ln _i ln _i ln _{i i i}

M B = +α β Firmsize +β IPOsize +β Age +β DIT + Δβ AFGX (5)

Firmsize är redovisat värde på företagets totala tillgångar (MSEK), närmast före introduktionen. IPOsize är storleken på erbjudandet (MSEK), d v s teckningspriset multiplicerat med antal aktier utbjudna till försäljning. ln är den naturliga logaritmen.

Vidare har även företagets ålder (Age) inkluderats som förklarande variabel. Då datamaterialet innehåller helt nystartade företag beräknas företagets ålder som ett plus ålder, detta för att vid logaritmering inte tappa observationer där företagens ålder är noll år. Jag har även valt att inkludera en dummyvariabel som kontrollerar för IT-företag (DIT). Variabeln antar värdet ett om företaget är inom IT-branschen, noll i övrigt.

För att undersöka om börsutvecklingen har betydelse för hur marknaden värderar introduktionen, har jag valt att på samma sätt som ovan inkludera förändringen i Affärsvärldens Generalindex som förklarande variabel. Detta mäts på samma sätt som tidigare, d v s utvecklingen av index från första handelsdagen till den sista, i förhållande till nivån i början av året. Därmed får samtliga introduktioner under ett visst år samma värde på förändringen av AFGX.

Jag är medveten om att detta är en godtycklig metod till att mäta sambandet mellan värderingen av IPOs och utvecklingen på börsen. Ett alternativ kan vara att mäta förändringen av index under perioden två månader före introduktionen till en månad efter. Detta lämnas dock till framtida studier. Notera även att Firmsize och IPOsize inte justerats för den allmänna prisutvecklingen under perioden.

I regressionsanalysen ligger således det största intresset på koefficienten framför förändringen av Generalindex. Enligt hypotesen ska koefficienten vara positiv, då IPOs som skett i tider av kraftig börsuppgång förväntas ha värderats högre än de som skett då börsen gått dåligt.

4. Data

4.1. Presentation av datakällor

En rad olika källor har använts för att införskaffa lämplig data till uppsatsen. Primärt bygger uppsatsen på data som samlats in och använts i en studie av Holmén och Högfeldt (2004).

Datasetet innehåller information om svenska IPOs från 1979 till mitten av 1997. Därutöver har jag själv samlat in data för introduktioner som skett 1997–2004.

Information om antalet nyintroducerade företag fick jag genom Stockholmsbörsen. Häri fanns även information om företagens namn, branschtillhörighet, introduktionsdatum, teckningspris, samt erbjudandets storlek. Informationen beskrev ytterligare om det var frågan om rena IPOs.

Listbyten, samgående mellan företag, spin-offs, etc utelämnades. Stängningskurser vid första handelsdagen erhölls från Andriy Bodnaruk vid Handelshögskolan i Stockholm. Historisk data över Affärsvärldens Generalindex hämtades från Affärsvärldens hemsida.

Övrig information om företagen hämtades från introduktionsprospekten. Jag har samlat in prospekten från olika fondkommissionärer, företagens hemsidor samt internetkällorna derank.se och rapporter.nu. Problem uppstod då flera företag som introducerats inte längre fanns kvar. Det kan bland annat vara fråga om företagsuppköp, konkurser, eller bolagssammanslagningar, som lett till detta. I dessa fall sökte jag efter årsredovisningar, delårsrapporter, och pressmeddelanden för att komma över den information jag behövde.

Fjorton företag lyckades jag inte få fram fullständig information om.

Från prospekten hämtades uppgifter om erbjudandets storlek, d v s hur många nyemitterade aktier som såldes ut vid introduktionen, och hur många aktier som såldes ut av befintliga aktieägare. Vidare användes prospekten för att hämta information om totalt antal aktier i företagen efter introduktionen genomförts, samt storlek på företagens egna kapital och totala tillgångar närmast före introduktionen.

4.2. Beskrivning av dataset

Datamaterialet innehåller uppgifter om de flesta av de totalt 347 stycken IPOs som skett i Sverige mellan 1979–2004. Diagram 1 visar den årliga fördelningen av dessa. Jag kan här tydligt se att det förekommit kraftiga svängningar i antalet årliga IPOs, där flest introduktioner skedde åren 1984 och 1997, med 42 respektive 37 stycken IPOs. I motsats till detta genomfördes inte någon IPO på Stockholmsbörsens A- eller O-lista under åren 1980 och 2003.

Förändringarna i antalet årliga börsintroduktioner gäller inte i så hög grad från år till år, utan jag ser snarare att perioder med fler börsintroduktioner följs av tider då det genomförts färre IPOs.

Diagram 1: Antal svenska IPOs fördelat på respektive introduktionsår. Totalt genomfördes 347 stycken börsintroduktioner på Stockholmsbörsen mellan 1997–2004. Diagrammet visar att antalet årliga IPOs har varierat kraftigt under mätperioden.

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

Antal IPOs

1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 År

Antal IPO´s

Vad gäller branschtillhörighet visar datamaterialet som förväntat att andelen introducerade företag inom data och IT ökade markant under slutet av 1990-talet. Under åren 1998–2000 utgjorde företag inom IT-branschen ungefär hälften av de bolag som noterades på Stockholmsbörsen i en IPO. Detta innebär även att jag ser en viss förändring i ålder på de introducerade företagen under dessa år, då företagen inom IT är förhållandevis unga jämfört

med företag inom mer traditionella branscher som exempelvis detaljhandeln och rederibranschen.

Diagram 2 visar hur Affärsvärldens Generalindex har utvecklats halvårsvis under mätperioden. Även här ser jag tydliga variationer över tiden. Vi har t ex åren 1983 och 1999 då börsen hade en allmän kursutveckling på över 60 procent, jämfört med år som 1987 och 2000 under vilka börsen hade en negativ kursutveckling.

Diagram 2: Den absoluta utvecklingen av Affärsvärldens Generalindex, 1979–2004.

Nivåerna är beräknade halvårsvis med observerat värde på AFGX i början, mitten, och slutet av respektive år. 1995-12-29 har basvärdet 100.

0 50 100 150 200 250 300 350 400

jan-79 jan-81 jan-83 jan-85 jan-87 jan-89 jan-91 jan-93 jan-95 jan-97 jan-99 jan-01 jan-03 jan-05

År

Nivå AFGX

AFGX

För att studera hur market-to-book har varierat över mätperioden har jag valt att använda medianvärdet av samtliga börsintroduktioner för respektive år, detta för att minimera effekten av extremvärden. Detta har beräknats både pre- och postissue. Diagram 3 visar hur nivåerna på market-to-book sett ut över perioden, och det återstår i kapitel 5 att testa om dessa kan ha påverkats av börsens utveckling under respektive år. Notera att det för åren 1979–1981, samt 2003, saknas observationer för market-to-book, detta dels för att det under två av dessa år inte skedde några introduktioner. Vidare saknas uppgifter för att beräkna market-to-book för åren 1979 och 1981.

Diagram 3: Värdering av svenska IPOs, 1982–2004, mätt som medianvärdet av respektive års samtliga börsintroduktioner. Värderingen är beräknad med hjälp av market-to-book ratios, d v s företagets marknadsvärde i förhållande till bokfört värde eget kapital. Market-to- book pre IPO beräknas med hjälp av teckningspriset, medan M/B post IPO beräknas på aktiens stängningskurs vid den första handelsdagen.

1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

0 1 2 3 4 5 6 7

Median M/B ratio

År

Pre IPO Post IPO

4.2.1. Deskriptiv statistik

Tabell 1 ger en sammanställning av det övriga datamaterial som används i uppsatsen. Notera att det är stor spridning på variablerna FIRM size, IPO size, och ålder. Dessutom är de skevt fördelade. Därför har jag valt att i regressionen använda den naturliga logaritmen av dessa variabler.

Tabell 1: Deskriptiv statistik över kontrollvariabler.

FIRM size (MSEK) IPO size (MSEK) Ålder

Medelvärde 5772,1 606 27,7

Medianvärde 163 60 15

Minsta värde 5 2 0

Största värde 480017 76531 251

Std.avvikelse 41546,9 4563,8 32

5. Empiriska resultat

Avsnittet är i enlighet med syftet uppdelat i två huvuddelar, först testas om jag kan urskilja ett eventuellt samband mellan antalet genomförda IPOs och börsens utveckling, och i så fall hur detta samband kan tänkas se ut.

I den andra delen av kapitlet presenteras resultaten av vår hypotes, att börsintroduktioner som genomförts i tider med kraftig börsuppgång värderats högre än IPOs som skett i tider då börsen gått dåligt.

5.1. IPO tajming?

Diagram 4 visar den årliga procentuella utvecklingen av Affärsvärldens Generalindex tillsammans med antalet genomförda IPOs för respektive år.

Diagram 4: Den årliga procentuella förändringen av Affärsvärldens Generalindex, 1979–

2004, tillsammans med antalet svenska börsintroduktioner för respektive år. Diagrammet visar att perioder med kraftig uppgång på börsen följts av fler årliga IPOs än då kursutvecklingen varit låg, eller negativ.

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 År

Antal IPOs

-40 -20 0 20 40 60 80

∆ AFGX (%)

Antal IPOs ∆ AFGX (%)

Jag tycker mig se att det finns ett relativt klart samband mellan de båda variablerna. Det verkar dock som att det inte framförallt är utvecklingen av AFGX under respektive

introduktionsår som påverkar hur många företag som väljer att genomföra en IPO. Sambandet verkar vara laggat, där antalet börsintroduktioner i högre grad beror av utvecklingen av AFGX under det närmast föregående året.

Jag har därför valt att i regressionsmodellen som presenterades i avsnitt 3.1.3. använda föregående års procentuella förändring av Generalindex för att förklara variationen i antalet genomförda IPOs. Modellen ser då ut på följande sätt, och resultaten är presenterade i tabell 2 nedan:

´ _{t t} 1 _t

AntalIPO s =α + ΔAFGX ₋ +ε (2*)

Tabell 2: OLS regression. Beroende variabel: Antal IPOs.

Estimerad Parameter T-värde

Intercept 8,673 5,21***

Laggad ∆AFGX 0,258 3,96***

R² (justerad) 0,32

*** indikerar 1% signifikans.

Som vi kan se i tabell 2 ovan finner vi stöd till teorierna kring att antalet börsintroduktioner som genomförs till stor del beror på den allmänna utvecklingen på börsen. Resultaten visar att parametern för den procentuella förändringen av Generalindex är positiv, vilket jag förväntade mig. Parametern är även tydligt signifikant, och allt som allt lyckas denna enkla modell förklara knappt en tredjedel av variationen i antalet årliga börsintroduktioner under undersökningsperioden.

Modellen skulle kunna byggas ut med andra kontrollvariabler för att ytterligare förklara variation i antalet årliga börsintroduktioner. Häribland kan tänkas att jag tillsammans med den procentuella förändringen av AFGX under föregående år, även inkluderar variabler som kontrollerar för utvecklingen av Generalindex två år innan introduktionen samt hur AFGX utvecklades under respektive introduktionsår, mätt som den procentuella förändringen av index från första handelsdagen fram till introduktionsdatumet.

Det skulle även vara intressant att inkludera vissa makrovariabler i modellen, och studera utifall dessa har haft någon påverkan på antalet årliga IPOs som genomförts i Sverige mellan

1979–2004. Det skulle t ex vara tänkbart att BNP och det allmänna ränteläget haft effekt på antalet genomförda IPOs. Likaså skulle modellen kunna innehålla en variabel som kontrollerade för växelkurser, detta då det till stor del är utländska placerare som deltar i svenska IPOs. Ett scenario skulle kunna vara att den svenska kronan är dyr i förhållande till den amerikanska dollarn. Då är kanske inte amerikanska investerare villiga att betala det pris som underwritern tycker att företagets aktie är värd, vilket i sin tur kan leda till att erbjudandet inte fulltecknas och därför dras tillbaka.

5.2. Högre värdering av IPOs då marknaden är ”Bull”?

Jag har i avsnitt 5.1. visat att börsens allmänna utveckling har betydelse för hur många företag som väljer att sälja ut hela, eller delar av bolaget till allmänheten i en Initial Public Offering.

Nu återstår att försöka utröna om denna tajming av IPOs i ”Bull markets”, i e kraftigt stigande börsutveckling, har haft en positiv effekt på hur börsintroduktioner i Sverige värderats.

För att testa hypotesen genomförs OLS regressioner av den modell som presenterades i avsnitt 3.2.2. Resultaten är presenterade i tabell 3, där mitt huvudsakliga intresse riktar sig till parametrarna framför den procentuella förändringen i Affärsvärldens Generalindex under respektive år. Enligt min hypotes ska dessa vara positiva. Notera att tabell 3 innehåller resultaten av både M/Bpreissue och M/Bpostissue som beroende variabel.

Tabell 3: OLS regressioner. Beroende variabler: Market-to-Book ratios.

Estimerad Parameter Estimerad Parameter

Intercept 6,046 1,97 ** 6,108 2,85 ***

ln Firm size -1,478 -2,18 ** -1,375 -2,99 ***

ln IPO size 1,567 2,93 *** 1,400 3,66 ***

ln Ålder -0,381 -0,93 -0,214 -0,71

IT-dummy -0,072 -0,06 1,063 1,09

∆AFGX 0,008 1,24 0,013 1,71 *

R² (justerad) 0,14 0,15

Antal Observationer 277 277

Market-to-Book Pre IPO T-värde

Market-to-Book Post IPO T-värde

***, **, * indikeras 1%, 5%, respektive 10% signifikans. Standardavvikelserna är justerade för heteroskedasticitet enligt White.

Jag ser att modellen har en relativt låg förklaringsgrad på omkring 15 procent i båda fallen.

Vidare är parametrarna framför både åldersvariabeln och IT-dummyn inte signifikant skilda från noll. Dessutom har parametern för IT-företag olika tecken beroende på om market-to- book är beräknat pre eller post IPO.

Parameterestimaten framför variablerna för företagens och börsintroduktionens storlek är däremot bägge signifikanta på 5-procents eller 1-procents nivå i båda fallen.

Om jag istället går vidare och tittar på resultaten för hur/om Generalindex utveckling påverkat värderingen av IPOs, ser jag att detta samband inte är statistiskt säkerställt. Visserligen har parametrarna ett förväntat positivt tecken, men detta är endast signifikant på 10-procents nivå då M/B post IPO används som beroende variabel. Värdet på parametrarna är också relativt lågt, enligt resultaten har börsintroduktioner som skett under år med en allmän börsuppgång på 20 procent värderats 0,26 enheter högre än år då nivån på börsen varit oförändrad (mätt som M/B post IPO), allt annat lika.

Nästa steg blir att i avsnitt 6 analysera de resultat som presenterats här, för att sedan gå vidare och dra eventuella slutsatser av de tester som utförts.

6. Analys

Resultaten från kapitel 5 pekar tydligt på att antalet företag som genomför en börsintroduktion är fler, i tider då den allmänna kursutvecklingen på börsen varit starkt uppåtgående. Vid en kraftig och långvarig börsuppgång ser placerare stora möjligheter att erhålla god avkastning på sina investerade pengar. Denna möjlighet kan tänkas innebära att de är villiga att betala ett högre pris för att komma över tillgångar som anses vara goda investeringar. I sin tur leder detta till att företag som säljer ut aktier i sådana tider erhåller extra kapital, antingen till sig själva då befintliga aktier säljs ut, eller till bolaget om en nyemission genomförs. Därför kan företag tänkas vara mer villiga att genomföra en Initial Public Offering då placerare är villiga att betala ett högre pris för att komma över aktier i företaget.

Att jag finner ett laggat samband mellan Generalindex utveckling och antalet genomförda IPOs är inte heller så förvånande. I avsnitt 2 nämndes att det är en långvarig process från det att företaget tar beslut att introduceras på börsen tills dess att noteringen faktiskt realiseras.

Företaget måste anpassas till de krav som Stockholmsbörsen ställer i form av insyn i bolaget, redovisningsprinciper etc. Vidare ska ett noteringsprospekt upprättas och den investmentbank som fungerar som underwriter ska studera marknaden och företaget, för att på så sätt kunna fastställa ett teckningspris till vilket investerare erbjuds förvärva aktier i företaget.

Underwriterns viktiga roll i samband med en börsintroduktion kan även det vara en bidragande orsak till varför variationen av antalet IPOs är så stor över tiden. Företag som tagit beslut om att introduceras på börsen saknar i hög grad tillräcklig kompetens inom området.

De ställer därför stor tillit till den specialkunskap som investmentbankerna har, liksom till de råd och anvisningar bankerna ger. Då investmentbankens roll både innebär ett visst risktagande likaväl som en inkomst, är det på samma sätt som för företagets ägare viktigt att börsintroduktionen blir lyckad, det vill säga att erbjudandet fulltecknas till ett rimligt fastställt pris. Därför kan underwritern komma att rekommendera företag att vänta med att genomföra en IPO i tider då det är svårt att få introduktionen fulltecknad till det pris som banken och företaget anser aktien vara värd, t ex då börsen haft en period med negativ kursutveckling.

Likaså kan investmentbankerna gå ut och råda företag att börsintroduceras då andra liknande företag genomfört lyckade IPOs, eller om marknadsförhållandena år goda. På så sätt minimeras investmentbankens risktagande samtidigt som vinsten maximeras.

Ovan förda resonemang skulle därför kunna förklara viss del av den variation i antalet introduktioner som genomförts mellan åren 1979–2004. Företag som avstått från, eller dragit tillbaka sitt erbjudande om att förvärva företagets aktier, läggs i en kö som blir allt längre då marknaden upplever en längre tid med dålig kursutveckling. Om börsen sedan vänder uppåt igen och vi ser en mer långvarig och tydlig optimism på marknaden med stigande kurser till följd, innebär detta att företag som väntat nu vågar genomföra sin IPO. Till detta kommer de företag som just beslutat om att få till stånd en börsintroduktion. Summan av detta blir att perioder med få IPOs till följd av dålig börsutveckling, följs av år med kraftig ökning av antalet börsintroduktioner allteftersom marknaden vänder uppåt. Därav variationen i antalet årliga IPOs.

När jag nu vet att företag och investmentbanker i hög grad försöker tajma tiden för börsintroduktion, återstår frågan om det finns några tecken på att de faktiskt lyckas med detta.

Vad jag menar är om det finns resultat som pekar på att IPOs som skett i tider av kraftig börsuppgång, faktiskt värderats högre än introduktioner som realiserats då utvecklingen på börsen varit låg eller negativ?

Jag återgår nu till resultaten av den skattade modellen i avsnitt 5.2. och studerar först parameterestimaten för de variabler som inte har med tajmingen av börsintroduktionen att göra. Resultaten kommer delvis utvärderas i förhållande till resultaten från tabell 5 i Holmén

& Högfeldt (2004). Holmén & Högfeldt studerar i denna modell hur olika ägarförhållanden påverkar värderingen av IPOs och företagens framtida tillväxtmöjligheter, mätt som förhållandet mellan företagets bokförda värde eget kapital och marknadsvärdet, i e book-to- market ratio. Till skillnad från market-to-book, där IPOs som värderats högt haft hög M/B- ratio, innebär ett lågt värde på book-to-market en hög värdering och goda tillväxtmöjligheter.

Därför förväntas de variabler som använts i båda modellerna ha motsatt tecken på parameterestimaten.

Parametern framför företagets storlek, mätt som den naturliga logaritmen av företagets totala tillgångar, är signifikant negativ både då M/B före IPOn och M/B efter IPOn används som beroende variabel. Resultatet överensstämmer med Holmen & Högfeldt (2004) och kan tolkas som att stora företag ofta återfinns inom mer traditionella branscher där möjligheterna till en kraftigt ökad tillväxt är sämre, vilket leder till att redan stora företags börsintroduktioner värderas lägre.

Gällande börsintroduktionens storlek så påverkar denna värderingen positivt. Det vill säga desto högre teckningspris och ju större antal aktier som säljs ut till allmänheten, desto högre värderas IPOn. Även detta resultat är konsistent med resultaten från Holmén & Högfeldt (2004), vilka menar att detta tyder på att företag tar tillvara på en hög marknadsvärdering genom att sälja ut fler aktier. Jag kan dock tänka mig att detta samband endast gäller till en viss gräns. Det jag tänker på har att göra med det faktum att de ursprungliga ägarna i samband med börsintroduktioner, allt som oftast endast väljer att sälja ut en viss del av företagets aktier till allmänheten. IPOs omfattar också mycket sällan A-aktier, vilka har ett större röstantal jämfört med B-aktier. På dessa sätt lyckas de tidigare ägarna i stor mån behålla kontrollen över företaget också efter det att börsintroduktionen genomförts.

Låt oss i stället tänka oss ett scenario där majoriteten av de röstberättigade aktierna säljs ut vid en IPO. Kan detta tänkas leda till att börsintroduktionen värderas lägre än om de tidigare ägarna behållit majoriteten av rösterna i företaget? Kanske. Jag nämnde i avsnitt 2.3. att företagsledningen genom att underprissätta aktien kunde signalera till placerare att företaget är välmående. Om ägarna väljer att sälja ut större delen av sitt aktieinnehav vid en IPO kan detta istället skicka en negativ signal till allmänheten genom att visa att de ursprungliga ägarna inte längre tror på företagets framtida vinstmöjligheter.

Mina resultat skiljer sig från de i Holmén & Högfeldt (2004) då vi kommer till huruvida företagens ålder påverkar hur börsintroduktioner värderas. Holmén & Högfeldt finner signifikanta resultat på att ett företags ålder påverkar värderingen av IPOn positivt, d v s att äldre företags börsintroduktioner värderats högre än noteringar av nystartade företag. De resonerar att investeringar i äldre företag anses vara förknippat med ett lägre risktagande, vilket leder till att sådana börsintroduktioner värderas högre, allt annat lika.

Till skillnad från Holmén & Högfeldt (2004) visar mina resultat på ett negativt samband mellan ett företagens ålder och värderingen av IPOs. Sambandet är dock inte statistiskt säkerställt. Men hur kan det komma sig att mina resultat visar på ett motsatt samband då datamaterialet till större delen är det samma i båda studierna? Jag tror detta har att göra med det stora antalet IT-företag som introducerades i slutet av 1990-talet. Resultaten i Holmén &

Högfeldt (2004) är baserade på börsintroduktioner som skedde mellan åren 1979 fram till mitten av 1997. Diagram 1 visade att det skedde förhållandevis många börsintroduktioner under åren 1998–2000. Uppemot hälften av dessa utgjordes av företag inom IT. Dessa var då

relativt unga företag, vars börsintroduktioner i flera fall värderades högt. Detta kan vara en av förklaringarna till att de båda studierna visar motsatta resultat gällande företagens ålder och värderingen av IPOs.

Det är förvånande att estimaten framför dummyvariabeln, vilken kontrollerar för företag inom IT-branschen, inte är signifikant positiva. Holmén & Högfeldt finner detta samband signifikant på 1-procents nivå. Att det är så stor skillnad på parameterestimaten beroende på om market-to-book pre eller post IPO används som beroende variabel, tyder på att börsintroduktioner av företag inom IT-branschen upplevt en hög grad av underprissättning i samband med noteringen.

Däremot finner jag inte något tydligt statistiskt stöd till hypotesen att börsintroduktioner som skett i tider av kraftig börsuppgång värderats högre än introduktioner som skett då börsen gått dåligt. Visserligen är parameterestimeten positiva, men detta endast med 10-procents signifikans då market-to-book postissue används som beroende variabel.

Innebär detta att företag inte kan tjäna på att försöka tajma introduktionen? Nej, det tror inte jag. Vad jag tror är att modellen som den är uppbyggd i ekvation 5, inte lyckas isolera effekten av den allmänna börsutvecklingens påverkan vid värderingen av IPOs. Närmare bestämt tror jag att variabeln för att mäta detta inte är korrekt uppbyggd, då samtliga introduktioner som genomförts under ett visst år ges samma värde för utvecklingen av Generalindex. Denna bör förmodligen utformas på annat sätt för att bättre ta hänsyn till kraftiga svängningar på AFGX under respektive år. Ett förslag vore att utforma variabeln så att den mäter den relativa procentuella utvecklingen av Generalindex t ex två månader innan introduktionen till en månad efter. Alternativt kan man studera den procentuella utvecklingen av index kvartalsvis. Hypotesen skulle troligtvis kunna testas mer precist, genom att i modellen inkludera en variabel som istället mäter förändringen av AFGX på något av ovanstående sätt.

Likaså skulle modellen kunna utvecklas med ytterligare variabler som kontrollerar för exempelvis ägandeförhållande såsom i Holmén & Högfeldt (2004), andelen nyemitterade aktier i förhållande till befintliga aktier som säljs ut i erbjudandet, och fler dummyvariabler som kontrollerar för övriga branscher vid sidan av IT. Allt detta lämnas dock till fortsatta studier inom området.

7. Slutsatser

Uppsatsen tar avstamp i observationen att antalet börsintroduktioner i hög grad tenderar att följa den allmänna utvecklingen på börsen. Detta skulle innebära att företag försöker tajma introduktionstillfället, för att få IPOn så högt värderad som möjligt. Enligt hypotesen om effektiva marknader ska en sådan strategi inte vara möjlig. Företagen ska alltid erbjudas det

”sanna” marknadsvärdet för företagets aktier. Det ska alltså inte vara möjligt att dra nytta av s k market timing, genom att genomföra en IPO i tider då företagets aktier anses vara övervärderade.

Syftet är uppdelat i två delar: först undersöks om vi i Sverige kan se ett samband mellan antalet årliga IPOs och den generella utvecklingen på börsen, och vilka orsaker som i så fall kan tänkas ligga bakom. Den andra delen av syftet är att testa om det faktiskt är så att börsintroduktioner som genomförts i tider med kraftig börsuppgång värderats högre än de som skett då börsen gått dåligt.

Resultaten i uppsatsen visar tydligt att teorierna, om ett samband mellan antalet IPOs och börsutvecklingen, stämmer. Ja, vi har i Sverige ett positivt samband mellan antalet nyintroduktioner och den allmänna utvecklingen på börsen. Resultaten visar också på att det i hög grad är börsutvecklingen under föregående år som påverkar hur många företag som genomför en IPO under kommande år. Jag resonerade att detta laggade samband till stor del kan förklaras av den långdragna process som en IPO innebär.

Orsakerna till att tider med kraftig kursutveckling på börsen följs av år med fler genomförda IPOs, kan tänkas vara att företagsledningen och underwritern försöker tajma marknaden för att på så sätt få ut ett så högt pris som möjligt för de aktier som säljs ut i samband med erbjudandet. Det är även troligt att underwritern i avsikt att minimera risktagandet i samband med en IPO, rekommenderar företag att avstå från att fullfölja börsintroduktionen i tider då börsen går dåligt.

Men innebär tajmingen av börsintroduktioner, att företag och investmentbanker verkligen lyckas få IPOs högre värderade än i de fall där tajming inte används? Uppsatsens resultat kan inte bevisa detta. Visserligen finner jag ett positivt samband, men detta är emellertid inte statistiskt säkerställt. Jag väljer dock att inte förkasta hypotesen att börsintroduktioner som

skett i tider med kraftig börsuppgång värderats högre än introduktioner då börsen gått sämre.

Detta då jag menar att variabeln som ska förklara detta, inte är korrekt utformad. Jag anser att denna frågeställning behöver fortsatt forskning, där man på ett bättre sätt än i denna uppsats lyckas isolera effekten av börsutvecklingens påverkan på hur respektive IPO värderats.

Käll- & Litteraturförteckning

Fredriksson, J., Lind, D., (1996), “A Test of Hypotheses on Underpricing of Initial Public Offerings: Results from a Qualitative Study of Swedish Investment Banks”, uppsats vid Institutionen för finansiell ekonomi, Handelshögskolan, Stockholm.

Holmén, M., Högfeldt, P., (2004), ”A Law and Finance Analysis of Initial Public Offerings”, Journal of Financial Intermediation 13, s 324-358.

Högfeldt, Peter, (1997), ”Vad vet vi om svenska börsintroduktioner?” i Bergström, C., Björk, T. (redaktörer) ”Från optionsprissättning till konkurslagstiftning”, EFI.

Ibbotson, R.G., Sindelar, J.L., Ritter, J.R., (1994), ”The Market´s Problems with the Pricing of Initial Public Offerings”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 7, No. 1, s 66-74.

Kim, M., Ritter, J.R., (1999), ”Valuing IPOs”, Journal of Financial Economics 55, s 409-437.

Pagano, M., Panetta, F., Zingales, L., (1998), ”Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis”, The Journal of Finance, Vol. 53, No. 1, s 27-64.

Ritter, Jay R., (1991), ”The Long-Run Performance of Initial Public Offerings”, The Journal of Finance, Vol. 46, No. 1, s 3-27.

Ritter, Jay R., (1998), ”Initial Public Offerings”, Contemporary Finance Digest, Vol. 2, No. 1, s 5-30.

Ritter, J.R., Welch, I., (2002), ”A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations”, The Journal of Finance LVII:4, s 1795-1828.

Rock, Kevin, (1986), “Why New Issues Are Underpriced”, Journal of Financial Economics 15, s 187-212.

Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jaffe, J.F., (2002), “Corporate Finance”, 6^th edition, McGraw- Hill.

Schultz, Paul, (2003), “Pseudo market timing and the long-run underperformance of IPOs”, The Journal of Finance 58, s 483-517.

Övriga källor:

Affärsvärlden

Carnegie Investment Bank

Enskilda Securities

Hagströmer & Qviberg

Handelsbanken

OMX – Stockholmsbörsen

www.derank.se (2005-05-01)

www.rapporter.nu (2005-05-01)