Nyckeltal
Lista:
Börsvärde: 3,039 MSEK
Bransch: Media
VD: Bo Andersson Klint
Styrelseordf: Michael Hjort
Många triggers i närtid
Starbreeze kom med en Q4-rapport som var något bättre än vad vi väntat oss. Försäljningen på 104 miljoner kronor var 12 procent bättre än våra estimat.
Vi ser många katalysatorer som kan få fart på aktien kommande kvartal. Lanseringen av Payday 2 till Switch, förhöjda förväntningar på ”Overkill’s The Walking Dead”, öppningen av VR-centret i Dubai och mer information gällande en potentiell börsnotering av StarVR Corp.
Inga större förändringar har gjorts gällande våra estimat för 2018. Vi har dock höjt det motiverade värdet av Starbreeze’s aktie en aning då en potentiell börsnotering av StarVR Corp sannolikt skulle gynna aktieägarna. Vårt nya motiverade värde i ett så kallat basscenario är 14,5 kr (tidigare 14 kr).
8.0 poäng 9.0 poäng 6.0 poäng 6.5 poäng 2.0 poäng
Fakta
Aktiekurs (SEK) 9.6
Antal aktier (milj) 318.2 Börsvärde (MSEK) 3,039
Nettokassa (MSEK) 616
Free float (%) 65 %
Analytiker:
Tomas Otterbeck
tomas.otterbeck@redeye.se
Kristoffer Lindström
kristoffer.lindstrom@redeye.se
2016 2017 2018E 2019E 2020E
Omsättning, MSEK 345 362 1,110 1,247 1,969
Tillväxt 58% 5% 207% 12% 58%
EBITDA 81 -54 322 587 809
EBITDA-marginal 24% Neg 29% 47% 41%
EBIT 56 -152 155 318 433
EBIT-marginal 16% Neg 14% 26% 22%
Resultat före skatt 56 -154 137 317 432
Nettoresultat 57 -137 96 270 337
Nettomarginal 17% Neg 9% 22% 17%
0 5 10 15 20
20-feb 21-maj 19-aug 17-nov 15-feb
OMXS 30 Starbreeze
Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka
Sammanfattning
Starbreeze (STAR.ST)
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
2016 2017 2018E 2019E 2020E
P/E 0.0 Neg 31.8 11.3 9.0
EV/S Neg 7.0 2.0 1.8 1.0
EV/EBITDA Neg Neg 7.1 3.9 2.5
2016 2017 2018E 2019E 2020E
Utdelning/Aktie 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
VPA 0.00 -0.43 0.30 0.85 1.06
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 – Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Q4 kommentar
Starbreeze kom med en Q4-rapport som var något bättre än vad vi väntat oss. Försäljningen på 104 miljoner kronor var 12 procent bättre än våra estimat. Samtidigt var kostnaderna lägre vilket resulterade i att EBITDA var plus 6 miljoner kronor jämfört med vår prognos på minus 21 miljoner kronor.
EBIT var betydligt bättre än väntat då bolaget gjorde en nedskrivning på RAID: World War 2 på omkring 20 miljoner kronor istället för 50 miljoner kronor som vi väntat oss.
Dead by Daylight var den största bidragande orsaken till den högre omsättningen, och levererade över våra förväntningar. Intäkterna från Payday 2 var dock längre än vi väntat oss. Sammantaget var därmed affärsområdet ”Publishing” den enhet som överlevererade då även VR- upplevelsen ”The Mummy” spelade in 5,3 miljoner kronor under kvartalet vilket var över vår förväntan. Detta var dock en licensaffär av
engångskaraktär.
Bolaget gav ett antal imponerande siffror gällande hur framgångsrik deras affärsmodell ”Games as a Service” har varit i fallet ”Dead by Daylight”.
Spelet genererade intäkter om 202 MSEK under 2017 jämfört med 144 MSEK under 2016 då spelet lanserades. Denna tillväxt har framförallt drivits av portningen på konsol och 7 st uppdateringar (DLC) under 2017.
Starbreeze: Estim ate
(SEKm ) 2017E-Q4 2017-Q4 Diff
Försäljning 93 104 12%
Aktiverade kostnader 63 67 6%
Totala intäkter 156 171 9%
OPEX -178 -164 8%
EBITDA -21 6 130%
Avskrivningar -4 -5 -12%
Nedskrivningar -65 -45 31%
EBIT -91 -43 52%
Om sättningstillväxt (YoY) -7% 4%
EBITDA (%) -23% 6%
EBIT (%) -97% -41%
Källa: R edeye R es earc h, St arbreeze
Potentiell börsnotering av StarVR Corp
Starbreeze och Acer har ett samriskbolag med namnet StarVR Corp. Detta bolag tillverkar och säljer VR-headset. Starbreeze äger IP-rättigheterna till headsetet samt har en ägarandel på 33 procent av StarVR Corp.
Den 7 februari berättade Acers VD Jason Chen i en intervju med Bloomberg att Acer planerar att knoppa av delar av bolaget för att börsnotera dem på egen hand. Detta ledde i sin tur till att Bloomberg News spekulerade i att StarVR Corp är en av de mest realistiska möjliga börskandidaterna i närtid.
En möjlig börsnotering skulle i sådana fall göras i Kina. På morgonen den 8 februari gick Starbreeze’s VD ut och bekräftade samtal om potentiell notering av StarVR Corp.
En möjlig börsnotering skulle synliggöra de värden som finns inom StarVR Corp på ett bättre sätt vilket säkerligen skulle gynna Starbreeze’s aktie. Men när detta skulle ske, under vilka förutsättningar och till vilket pris ”står skrivet i stjärnorna”. Hur Starbreeze skulle agera vid en börsnotering av StarVR Corp vet vi heller inte. Sannolikt är att StarVR Corp skulle göra en större nyemission vid en notering, skall Starbreeze i sådana fall sälja aktier, köpa, eller bli utspädda? Börsklimatet är också ett osäkerhetsmoment, som kan komma att försämras när tiden för börsnotering av StarVR Corp är inne. Värderingen av StarVR Corp måste även sannolikt överstiga minst 1 miljard kronor för att det skall kännas meningsfullt att knoppa av bolaget.
Listan kan göras lång över potentiella risker, varför vi anser att inte alltför stora förhoppningar bör prisas in i nuläget.
Givetvis är detta en spännande option som förtjänar en viss uppvärdering av Starbreeze-aktien. I dagsläget sätter vi ett värde på 150 miljoner kronor på denna option, givet de nämnda osäkerheterna. I takt med att fler bitar faller på plats kommer vi att ändra detta värde.
Payday 2 till Switch
Nintendo Switch har sålts i cirka 15 miljoner exemplar och är den snabbast säljande konsolen i USA och Japan genom tiderna. Vi måste gå tillbaka till år 2000 för att hitta en konsol som sålts snabbare, nämligen Playstation 2. Den 23 februari kommer Payday 2 till Switch i Europa. På övriga marknader släpps spelet den 27 februari.
Spelet bygger på det över fyra år gamla spelet med samma grafikmotor och är i stort samma version som konsolversionen
”Crimewave Edition” som släpptes 2015.
Skillnaden att det inkluderar alla DLCs (innehållstillägg) som släppts fram till sommaren 2017. Starbreeze har även lagt till funktioner som exempelvis är anpassade för konsolens touch-skärm. Priset är satt till 499 kr vilket kan ses som väl tilltaget för ett spel som har flera år på nacken.
Avsaknaden av spel i denna genre på Nintendo Switch gör ändock att priset säkerligen är relativt marknadsmässigt. Att spelet dessutom fokuserar på samarbete online är i stort sätt unikt på Switch.
Finansiella prognoser
Nedan finner ni våra estimat kvartalsvis för 2018. Vi har gjort ett antal estimatändringar efter Q4-rapporten som följer nedan.
Vi har ökat de förväntade intäkterna för Dead by Daylight under Q1 2018 då deras nya DLC ”The Saw Chapter” är det snabbast säljande i Starbreeze’s historia enligt den senaste rapporten. Vi har dock sänkt den förväntade försäljningen av Payday 2 och Dead by Daylight på PC under Q2-Q4.
Vi har lagt in en option för en eventuell börsnotering av StarVR Corp värd 150 miljoner kronor, vilket höjer det motiverade värdet på Starbreeze- aktien med ungefär lika mycket. Optionen kommer öka eventuellt minska i värde i takt med att mer information om den potentiella börsnoteringen kommuniceras. Summan får ses som en del av den potentiella vinst som skulle kunna realiseras vid en försäljning av aktierna i StarVR Corp.
Vi har gjort en mindre höjning av försäljningsprognosen för VR-innehåll förknippat med det VR-center som väntas öppna i Dubai under 2018, framförallt då storleken med 100 VR-stationer på 7000 kvadratmeter, var större än vad vi väntat oss. Detta betyder dock inte att lönsamheten i affärsområdet behöver bli bättre än vad vi tidigare räknat med, då VR- satsningen sannolikt även dras med höga kostnader för tillfället.
StarVR Corp kommer släppa en ny version av bolagets hårdvara som tillverkas av Acer. Hårdvaran innehåller bland annat ”eye tracking” från svenska Tobii som är världsledande inom området. Detta kommer sannolik innebära en försäljningsökning av produkten.
Starbreeze Group: Estimat
(SEKm) Q1'18E Q2'18E Q3'18E Q4'18E 2018E
Försäljning 96 128 92 794 1110
Aktiverade kostnader 71 72 68 54 265
Totala intäkter 167 200 160 848 1375
Personalkostnader -79 -89 -85 -92 -345
Övriga externa kostnader -110 -183 -232 -183 -708
EBITDA -22 -72 -157 573 322
Av- och nedskrivningar -30 -32 -32 -74 -168
EBIT -52 -104 -189 499 154
Kä l l a : Redeye Res ea rch
Som ni ser kommer ”övriga externa kostnader” öka successivt enligt våra estimat, för att toppa under Q3 2018. Detta är framförallt förknippat med de marknadsföringskostnader som väntas tillkomma med anledning av lanseringen av “Overkill’s The Walking Dead” i höst. Intensifierat utvecklingsarbete väntas också öka kostnaderna under de närmaste månaderna i samband med releasen. De högre personalkostnaderna i Q1 förklaras i förvärvet av Dhruva, då Q1 är det första hela kvartalet inklusive dessa kostnader.
Försäljning av Payday 2 till Switch
Vi har höjt den förväntade försäljningen av Payday 2 till Switch från 200 000 till 250 000 enheter under de första tre månaderna, då spelet har fått mycket uppmärksamhet i Nintendos försäljningskanaler. Vi räknar dock med att 65% av försäljningen kommer vara fysisika exemplar, då den fysiska försäljningen dominerar på Nintendo Switch. Detta betyder att majoriteten av intäkterna kommer under Q2 2018. Detta på grund av att det är långa rapporteringscykler och det därmed blir en förskjutning i intäktsredovisningen vad gäller den fysiska försäljningen.
Nyversionen av Doom som släpptes i maj 2016 till konsol är det bästa jämförelseobjektet vi kan finna, när vi tittar på äldre FPS-spel som portats till Switch. Doom till Switch rapporteras ha sålts i 82 000 exemplar i fysisk utgåva under den första veckan. Detta bör betyda att spelet på några månader har sålts i minst 200 000 exemplar till ett pris omkring 500 kr (digitalt och fysiskt). Att Payday 2 missade julförsäljningen bör inte betyda alltför mycket, då konkurrensen inte är lika hård i februari – mars.
Dessutom är Switch relativt sett en nylanserad konsol, statistik visar att nyblivna konsolägare tenderar att vara mer angelägna att köpa fler spel än vanligtvis.
Det finns dock en hel del som talar för att Payday 2 till Switch kan sälja betydligt mer. Några av förra årets bästsäljande spel var just multiplayer- spel till Switch och under februari-mars kommer Payday 2 sannolikt vara den mest attraktiva nylanserade titeln till konsolen. Switch är en helt portabel konsol där fyra spelare i detta fall kan samarbeta bredvid varandra.
Ingen annan plattform kan med samma enkelhet erbjuda en sådan social upplevelse, vilket är ett faktum som är svår att värdera. Starbreeze har historiskt haft en aggressiv prisstrategi med Payday och kan komma att reducera priset kraftigt efter ett antal månader vilket i slutändan kan göra spelet till en riktig storsäljare. Vad som talar emot en rejäl prisdumpning är att alla innehållstillägg redan är inkluderade och få lär tillkomma under 2018, dessutom är det mycket svårt ge ut DLCs i dagsläget till Switch.
Värt att tillägga är att Starbreeze äger hela IPt tilll Payday.
Investeringssammanfattning
Under 2014 var ”The Walking Dead” världens populäraste TV-serie. Att seriens skapare detta år valde just Starbreeze som utvecklare/förläggare av varumärkets högbudgetspel säger en hel del om den kreativa och
affärsdrivna talangen som finns i bolaget. Att utvecklaren bakom världens näst mest inkomstbringande spel valde Starbreeze för att ta sig in på den västerländska marknaden är minst lika imponerande. Starbreeze bevisade med sitt spel ”Payday 2” att man är ett av fåtal västerländska spelutvecklare som har förstått hur man generar mångåriga intäkter kopplat till en enskild speltitel enligt affärsmodellen ”Game as a service”. Starbreeze har etablerat goda affärsrelationer med filmindustrin i USA, vilket gett många
prestigefulla samarbeten under åren, och fler lär komma. Dessa fyra punkter är väsentliga för att förstå bolagets långsiktiga konkurrensfördelar som kommer skapa värden i många år framöver.
”Overkill’s The Walking Dead” (OTWD) spelet kommer inbringa omkring 680 miljoner kronor inledningsvis och kunna bibehålla sin årliga intäktsnivå i tre år framåt.
”Project Crossfire” är en västerländsk version av Crossfire som i flertalet år varit Asiens (och därmed världens) populäraste FPS- spel. Spelet väntas bli Starbreeze’s andra mest betydelsefulla intäktskälla från och med i det första halvåret 2020.
Starbreeze förläggarverksamhet kommer utvidga sin spelporfölj med potentiella guldägg, vilket leder till en välbehövlig
diversifiering och stabila kassaflöden över tid med god lönsamhet.
Under 2019 väntas detta generera 20% av intäkterna.
Gigantisk katalysator: I höst 2018 väntas Starbreeze släppa sitt största spel någonsin som baseras på ett av de populäraste mediala varumärkena genom tiderna nämligen ”The Walking Dead”. Vi räknar med att spelet säljer 2,5 miljoner exemplar de första tre månaderna vilket betyder omkring 680 miljoner kronor i intäkter för Starbreeze under Q4 2018 för detta spel.
Aktiemarknadens förväntningar på spelet anses dock redan vara högt ställda och en försäljning på omkring 1,5 miljoner exemplar under de första tre månaderna riskerar att ses som en besvikelse då detta är i linje med bolagets tidigare spel ”Payday 2” som hade betydligt sämre förutsättningar.
Vi räknar med att spelet kan generera 2 miljarder kronor under en treårsperiod för Starbreeze, vilket därmed är cirka 50 procent av bolagets totala intäkter under denna period. Historiken i nästintill alla spelbolag där majoriteten av intäkterna väntas komma från en titel är att aktien
spekuleras upp kraftigt inför spelsläppet, vi räknar med att så kommer bli fallet även denna gång.
Katalysator: ”Project Crossfire” är en västerländsk version av Crossfire som i flertalet år varit Asiens (och därmed världens) populäraste FPS-spel.
Crossfire har 650 miljoner registrerade användare och i genomsnitt 8 miljoner spelare som spelar online samtidigt. I Asien är Crossfire ”free to play”, och generade intäkter på 9,4 miljarder kronor 2016. Tidigare har spelets utvecklare, koreanska Smilegate försökt ta sig in på den
Nu har Smilegate därför valt Starbreeze som utvecklare för att tilltala den västerländska publiken. Vi räknar med att Project Crossfire kan säljas i 2,6 miljoner enheter de första 12 månaderna och inbringa 644 miljoner i intäkter för Starbreeze. Dock är lönsamheten på grund av höga
royaltykostnader med mera lägre än i exempelvis OTWD. År 2 kan spelets intäkter visa en betydande tillväxt, om bolagen lyckas med sin strategi. Vi anser att ”Crossfire Co-op” kan ha bättre intäktspotential än Starbreeze’s VR-innehåll inom 2-3 år, något som inte aktiemarknaden har förstått.
Katalysator: Starbreeze kommer förlägga ett antal högintressanta spel kommande år via dess relativt nya affärsområde ”Publishing”. Vi räknar med att Psychonauts 2 kommer 2019 och under första halvåret 2020 kommer System Shock 3. De båda spelserierna var kritikerrosade och älskade när föregångaren släpptes för 12-18 år sedan. Att spelskaparna bakom de båda titlarna är med även denna gång känns betryggande.
Dock imponerade de båda spelen inte försäljningsmässigt och visade en relativt dålig lönsamhet vilket gör att våra estimat kommer vara
konservativa trots den kvalitet som förväntas levereras. Att de tidigare spelen har lockat miljonpublik de senaste åren när de gamla spelen sålts billigt digitalt påvisar ändå att kvaliteten är tidlös och varumärkena fortfarande är starka. En annan viktig skillnad är att den totala marknaden är mångdubbelt mycket större idag. Vi väntar oss att båda spelen blir lönsamma för Starbreeze och att System Shock 3 har bäst möjligheter att överträffa våra förväntningar kommersiellt. Hela pipelinen för ”Starbreeze Publishing” har kommit i skymundan, då aktiemarkmaden endast tycks titta på OTWD. Detta affärsområde har redan två potentiella guldägg i sin korg och mer lär komma, vilket ger hela bolaget en välbehövlig
diversifiering.
Risker
Idag hänger mycket av Starbreeze’s framtid på en titel. Den största risken i vårt estimat för OTWD är att spelet inte är tillräckligt bra vid release, då förväntningarna från fans sannolikt redan är högt ställda.
Intäktsnivån för ”Project Crossfire” är enligt oss mer osäker än för OTWD.
Varumärket är idag relativt okänt i västvärlden. Kinesiska Tencent, världens största spelbolag, dominerar spelmarknaden i Asien och är en av de absolut viktigaste framgångsfaktorerna för spelet.
En nyemission om 150 miljoner kronor riktat till allmänheten har utannonserats att göras under det första halvåret 2018. Trots en större mycket lyckad riktad emission till institutioner till en premiekurs väntas osäkerheten om tidpunkt och pris skapa en viss osäkerhet.
Värdering
Base-case scenario – 14,5 kronor
Genomsnittslig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 25 procent.
Vi räknar med en kraftig ökning under perioden 2018-2020 drivet av nya spelsläpp inom både Games and Publishing. Vi anser vidare att bolagets goda rykte inom industrin samt att framgångarna med t.ex. OTWD kommer leda till nya avtal med starka IPn, vilket håller uppe den långsiktiga tillväxten i bolaget.
En genomsnittslig EBIT-marginal på 21 procent under 2018-2026.
Vi räknar med en lägre lönsamhet fram till 2020, och att bolaget därefter håller en marginalnivå på 22 procent vilket är i linje med sina branschkollegor.
I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT-marginal på 25 procent, i nivå med branschsnitt.
Kring dagens kursnivåer anser vi att de inprisade förväntningarna gällande framtida utvecklingen som relativt låga. I det korta perspektivet så handlar självklart mycket om hur väl OTWD kommer att sälja, men vi tycker att marknaden glömmer bort både Project Crossfire och bolagets övriga förläggartitlar och vilken potential dessa har. Dagens värdering kan sannolikt motiveras enbart av nuvarande intäkter från Payday 2, Dead By Daylight samt förväntningarna på OTWD. Vi anser att bolagets verkliga styrkor kommer i skymundan. Dessa styrkor enligt oss är bland annat bolagets goda rykte i branschen, dess industrikontakter, ingångar mot filmindustrin, talangfulla medarbetare, företagskultur och dess bevisade förmåga att monetisera på speltitlar över en längre tid.
Bear-case scenario – 5 kronor
Genomsnittslig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 19 procent.
I detta scenario modellerar vi både svagare spelsläpp samt förseningar. De sämre lanseringarna leder till att bolagets förhandlingskraft för nya avtal försämras, vilket påverkar den långsiktiga tillväxten negativt.
En genomsnittslig EBIT-marginal på 13 procent. Hävstången i Starbreeze affärsmodell är hög, vi räknar i detta scenario dock med en dämpad marginal på grund av lägre försäljningsnivåer.
I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT-marginal på 15 procent, något lägre än branschsnittet.
Bull-case scenario –32 kronor
Starbreeze skriver ett fördelaktigt distributionskontrakt med Tencent eller NetEase för en massiv närvaro för OTWD i Asien.
Genomsnittslig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 29 procent.
I Bull-case räknar vi med höga försäljningssiffror för de flesta av bolaget kommande speltitlar, samt att livslängden på dessa håller i sig i ett antal år. Vi tänker här primärt på spelen med Game-as-a- service potential inom Games segmentet. Vidare räknar vi i detta scenario att Starbreeze lyckas signera minst ett nytt avtal med ett välkänt IP, i liknande storleksklass som The Walking Dead.
En genomsnittslig EBIT-marginal på 24 procent. Tack vare den höga hävstången i affärsmodeller räknar vi i Bull-case med högre marginaler.
I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT-marginal på 30 procent, något över branschsnittet.
Vår Fair value range sträcker sig från 5-32 SEK per aktie med ett Base-case på 14 och visar vid dagens kursnivå på en god uppsida i aktien. Spannet är stort vilket också visar på osäkerheten kring framtida spelsläpp och vad dessa kan innebära för bolaget i form av aktieägarvärde.
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ledning 8.0p Starbreeze har med två speltitlar bevisat att man är en av de främsta i branschen på att optimera intäkter utefter affärsmodellen ”Game as a service”. Bolaget har vid åtskilliga tillfällen gjort större förvärv med dess egna aktier som valuta och förstärkt dess konkurrensfördelar. Bolagets VD har grundat flertalet spelstudios och har gjort sig känd för sin aggresiva och oftast marknadsmässigt träffsäkra ledarstil. Ledningens kontaktnät och rykte har gjort att bolaget tecknat en mängd
högprestigeprojekt med några av film- och spelvärldens främsta namn.
Ägarskap 9.0p
Ägarskapet är enligt Redeye ratingmodell nästan felfri. Över två
tredjedelar av styrelsen är större aktieägare. VD Bo Andersson Klint äger 7,85% av kapitalet och har närmare 24% av rösterna. Ordförande Michael Hjort är även han en större aktieägare. Bolaget har många institutionella ägare där Swedbank Robur och Första AP-fonden äger närmare 14.8%
respektive 10% vardera. Starbreeze är även en småspararfavorit med runt 28 000 ägare, som tillsammans äger cirka 10% av aktierna i bolaget.
Vinstutsikter 6.0p Starbreeze har lyckats med konststycket att ha stabila intäkter över fyra års tid med en enstaka speltitel vilket påvisar hur skickliga de är på att leverera enligt dess affärsmodell. Bolaget har betydande skalfördelar då majoriteten av försäljningen är digital. Med stora spelprojekt i närtid väntas tillväxten vara explosionsartad med start i Q4 2018. Starbreeze har redan idag samarbetsavtal med några av de största bolagen i spel- och nöjesbranschen och fler väntas tillkomma. Vi menar att Starbreeze med sin position på marknaden har potentiellt uthålliga
konkurrensfördelar med ett antal väsentliga samarbetsavtal som löper på 10 år.
Lönsamhet 6.5p
Då Starbreeze under 2017 inte visade lönsamhet blir betyget något lägre på denna punkt. Historiskt de senaste tre åren har dock lönsamheten varit god.
Finansiell styrka 2.0p
Starbreeze har genom nyemissioner de senaste åren byggt upp en stark kassa. Trots det nya affärsområdet för ”Publishing” som diversifierar risken i bolaget är majoriteten av intäkterna helt beroende av framgången i enstaka speltitlar. Detta leder till att misslyckanden kan leda till nya kapitalbehov från externt kapital.
Lönsamhet 2016 2017 2018E 2019E 2020E
ROE 6% -10% 6% 16% 17%
ROCE 6% -9% 9% 17% 20%
ROIC 18% -14% 15% 28% 27%
EBITDA-marginal 24% -15% 29% 47% 41%
EBIT-marginal 16% -42% 14% 26% 22%
Netto-marginal 17% -38% 9% 22% 17%
DCF värdering Kassaflöden, MSEK
WACC 9.1 % NPV FCF (2018-2020) 263
NPV FCF (2021-2027) 1252
NPV FCF (2028-) 2314
Rörelsefrämmade tillgångar 874
Räntebärande skulder -154
Motiverat värde MSEK 4549
Antaganden 2017-2023
Genomsn. förs. tillv. 17.2 % Motiverat värde per aktie, SEK 14.5
EBIT-marginal 21.4 % Börskurs, SEK 9.6
Resultaträkning 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Omsättning 345 362 1,110 1,247 1,969
Summa rörelsekostnader -264 -416 -788 -660 -1,160
EBITDA 81 -54 322 587 809
Avskrivningar materiella tillg -4 -16 -17 -10 -7
Avskrivningar immateriella tillg. -21 -82 -151 -259 -368
Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0
EBIT 56 -152 155 318 433
Resultatandelar 0 -3 0 0 0
Finansnetto -1 1 -17 -1 -1
Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0
Resultat före skatt 56 -154 137 317 432
Skatt 1 20 -11 -48 -95
Nettoresultat 57 -137 96 270 337
Fritt kassaflöde 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Omsättning 345 362 1,110 1,247 1,969
Sum rörelsekost. -264 -416 -788 -660 -1,160
Avskrivningar -25 -98 -168 -269 -376
EBIT 56 -152 155 318 433
Skatt på EBIT 1 21 -13 -48 -95
NOPLAT 58 -131 142 270 338
Avskrivningar 25 98 168 269 376
Bruttokassaflöde 82 -34 309 539 714
Föränd. i rörelsekap -58 122 95 -185 -77
Investeringar -970 -559 -644 -376 -514
Fritt kassaflöde -946 -472 -239 -21 123
Kapitalstruktur 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Soliditet 64% 55% 46% 52% 53%
Skuldsättningsgrad 19% 10% 6% 5% 5%
Nettoskuld -409 -570 -616 -622 -878
Sysselsatt kapital 961 933 983 1,247 1,328
Kapit. oms. hastighet 0.2 0.1 0.3 0.4 0.5
Tillväxt 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Försäljningstillväxt 58% 5% 207% 12% 58%
VPA-tillväxt (just) 0% 0% -170% 182% 25%
Data per aktie 2016 2017 2018E 2019E 2020E
VPA 0.00 -0.43 0.30 0.85 1.06
VPA just 0.00 -0.43 0.30 0.85 1.06
Utdelning 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Nettoskuld 0.00 -1.79 -1.93 -1.95 -2.76
Antal aktier 0.00 318.18 318.18 318.18 318.18
Värdering 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Enterprise Value -409.5 2,519.4 2,273.0 2,266.9 2,010.7
P/E 0.0 -22.6 31.8 11.3 9.0
P/S 0.0 8.5 2.7 2.4 1.5
EV/S -1.2 7.0 2.0 1.8 1.0
EV/EBITDA -5.0 -46.3 7.1 3.9 2.5
EV/EBIT -7.3 -16.6 14.7 7.1 4.6
P/BV 0.0 2.1 1.9 1.6 1.4
Aktiestruktur % Röster Kapital
Första AP-fonden 4.0 % 10.9 %
Swedbank Robur Fonder 4.4 % 10.5 %
Avanza Pension 6.5 % 8.7 %
Bo Andersson Klint 24.7 % 8.4 %
Smilegate Holdings Inc. 5.1 % 3.4 %
Nordnet Pensionsförsäkring 1.3 % 1.6 %
Catella Fonder 0.4 % 1.0 %
Michael Hjorth 2.0 % 0.8 %
Handelsbanken Fonder 0.2 % 0.6 %
Livförsäkringsbolaget Skandia 0.5 % 0.6 %
Aktien
Reuterskod STAR.ST
Lista
Kurs, SEK 9.6
Antal aktier, milj 318.2
Börsvärde, MSEK 3038.7
Bolagsledning & styrelse
VD Bo Andersson Klint
CFO Sebastian Ahlskog
IR
Ordf Michael Hjort
Nästkommande rapportdatum
Analytiker Redeye AB
Tomas Otterbeck Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
tomas.otterbeck@redeye.se 114 35 Stockholm
Kristoffer Lindstrom kristoffer.lindstrom@redeye.se
Balansräkning 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Tillgångar Omsättningstillgångr
Kassa och bank 669 724 716 722 978
Kundfordringar 82 127 389 399 630
Lager 0 0 0 0 0
Andra fordringar 0 0 0 0 0
Summa omsättn. 751 851 1104 1121 1608
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg. 23 25 33 25 39
Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0
Övriga finansiella tillg. 41 41 41 41 41
Goodwill 405 505 505 505 505
Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0
Övr. immater. tillg. 898 1258 1727 1842 1966
Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0
Summa anlägg. 1367 1829 2305 2412 2550
Uppsk. skatteford. 31 31 31 31 31
Summa tillgångar 2149 2710 3440 3563 4189
Skulder Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder 87 253 611 436 591
Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0
Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0
Summa kort. skuld 87 253 611 436 591
Räntebr. skulder 260 154 100 100 100
L. icke ränteb.skulder 432 800 1131 1159 1293
Konvertibler 0 0 0 0 0
Summa skulder 779 1207 1841 1695 1983
Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0
Avsättningar 0 0 0 0 0
Eget kapital 1370 1503 1599 1868 2205
Minoritet 0 0 0 0 0
Minoritet & E. Kap. 1370 1503 1599 1868 2205 Summa skulder och E. Kap. 2149 2710 3440 3563 4189
Aktiens utveckling Tillväxt/år 15/17e
1 mån -14.7 % Omsättning 79.3 %
3 mån 5.5 % Rörelseresultat, just 65.49 %
12 mån -46.1 % V/A, just 0.0 %
Årets Början 13.7 % EK 8.0 %
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%)
Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning
Tomas Otterbeck äger aktier i bolaget: Ja Kristoffer Lindström äger aktier i bolaget: Nej
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta.
Starbreeze is an independent creator, publisher and distributor of high quality entertainment products. With studios in Stockholm, Paris, Los Angeles, Barcelona, Brussels and India, the company creates games and other virtual reality entertainment products, based on proprietary design and licensed content. Starbreeze most recent games include PAYDAY 2®, John Wick VR shooter and upcoming survival co-op FPS OVERKILL’s The Walking Dead. Under its publishing initiative, Starbreeze has together with Canadian studio Behaviour Digital successfully launched horror thriller Dead by Daylight. Starbreeze has set out to develop truly immersive virtual reality (VR) experiences by integrating software and hardware in its StarVR® head mounted display, produced together with Acer. Together with wholly owned subsidiary Enterspace, Starbreeze further solidifies its presence in location based entertainment. StarVR can additionally be found at IMAX VR Centres in Los Angeles and New York. Headquartered in Stockholm, Sweden, Starbreeze shares are listed on Nasdaq Stockholm Main Market under the tickers STAR A and STAR B with the ISIN-codes SE0007158928 (A share) and SE0005992831 (B share).
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0 500 1000 1500 2000 2500
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E Omsättning Försäljningstillväxt
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
-200 -100 0 100 200 300 400 500
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
EBIT just EBIT just-marginal
-0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
-0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
VPA VPA (just)
0%
5%
10%
15%
20%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E Soliditet Skuldsättningsgrad
DISCLAIMER Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2018-02-20)
Rating Ledning Ägarskap Vinst-
utsikter Lönsamhet Finansiell styrka
7,5p - 10,0p 45 43 17 10 20
3,5p - 7,0p 72 66 101 35 44
0,0p - 3,0p 14 22 13 86 67
Antal bolag 131 131 131 131 131
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
