TAKTISK ALLOKERING H1 2022
VINNARE OCH FÖRLORARE PÅ STIGANDE INFLATION
INVESTMENT SOLUTIONS
f Värdeaktier är billiga och bör gynnas av stigande inflation (och ännu mer så om inflationen stiger mer än förväntat).
f Banksektorn gynnas av ett högt ränteläge. Sektorn har gått bra och mycket är redan diskonterat. Det finns troligtvis en viss uppgångspotential kvar.
f Skogsbolagen med reala tillgångar bör gynnas av stigande inflation.
f Cykliska bolag (verkstadsbolag) som helst är marknadsledare.
De gynnas i en tillväxtmiljö och kan vanligtvis kompensera sig för inflationen med högre priser.
f Kina – återhämtning på aktiemarknaden?
f Ryssland – vi tror fortsatt på ryska aktier, även om de har gått starkt under året. Värderingarna är fortfarande relativt låga och direktavkastningen är hög.
f I en miljö med stigande räntor bör småbolag gynnas framför de stora bolagen.
f Aktier med hög direktavkastning bör komma i fokus inför utdelningsperioden.
f Indien – stark utveckling under året. Högt oljepris kan väga tungt och dämpa aktieutvecklingen.
f Ökad volatilitet – risk för marknadskorrigeringar.
f Covid19 – nya virusvarianter dyker upp. Omikron är den senaste från Sydafrika. En ökad smittspridning kan leda till nya nedstängningar i många länder.
f Höga energipriser kan slå hårt mot den energikrävande industrin, till exempel aluminiumtillverkare.
f Stagflation – snarare ett problem lite längre fram, 2023-24? Vi når ett läge med lägre tillväxt, stigande inflation och stigande räntor.
f Statsobligationer – hög räntekänslighet. En tillgång som sjunker i värde när räntorna stiger.
f Teknikbolag som inte tjänar pengar kommer få det kämpigt i en inflationsmiljö.
f Kryptovaluta en systemrisk? – svårt att sia utvecklingen framöver. Vi väljer att belysa risken med tillgångsslaget - en i stort sett oreglerad marknad som snabbt kan skapa obalanser på finansmarknaden.
Riskinformation. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Faktablad och informationsbroschyr finns på carnegiefonder.se.
Hur ser ni på marknaden? Kommer aktiemarknaden fortsätta uppåt under 2022?
I vår taktiska allokering från februari, hade vi bland annat fyllt den positiva skålen med ryska aktier, nordiska banker och företagsobligationer inom High Yield segmentet. Som vanligt var vi också positiva till den svenska aktiemarknaden. Sedan dess har den ryska aktiemarknaden stigit med 28 procent (i SEK). Bankindex har haft en lysande utveckling och är upp med cirka 47 procent. Även nordisk High Yield har avkastat väl (Carnegie High Yield select är +12 % ytd). Däremot skulle vår tro på tillväxtmarknader/asiatiska marknader inte riktigt leverera. Kina har utvecklats svagt och är ner cirka 12 procent (CSI 100, lokal valuta). Indienbörsen däremot har utvecklats väl och är upp cirka 22 procent (Nifty 50, lokal valuta). Svenska aktier tillhör de som gått bäst i hela världen i år, +34 procent (SIXRX).
2021 närmar sig sitt slut och det är dags att börja blicka framåt, belysa risker och potential, och försöka avgöra vad som kan bli nästa års vinnare och förlorare. Under året har riskfyllda tillgångar gynnats då såväl nominella som reala räntor noterats på historiskt låga nivåer. Samtidigt har företagens vinster överraskat positivt i återhämtningen efter att effekterna av pandemin mildrats betydligt. Förutsättningarna för aktiemarknaden har därmed varit i det närmaste ideala och marknaden har också slagit ”all-time high” i allt högre frekvens.
I detta läge är det lätt att lyfta fram höga värderingar (se 1.1), eller att marknaden har gått för mycket och att det nu är läge för en större korrigering. Historiska siffror visar om och om igen att Bull Markets har en tendens att bli betydligt dyrare än vad den rationella värderingen indikerar, så länge som vinstförväntningarna är positiva.
I takt med att våra samhällen normaliseras finns det anledning att tro att efterfrågan kommer att fortsätta vara stark och att företagens positiva vinstutveckling kan fortsätta.
Däremot talar det mesta för att vi får börja vänja oss vid en högre inflation. Av olika skäl är det brist på många varor och arbetskraft. Det finns anledning att tro att räntorna kommer att stiga under 2022. Det i sig är negativt för aktier och i synnerhet aktier med höga P/E-tal. Allt högre obligationsräntor kommer således att gynna värdeaktier framför tillväxtaktier. Det finns en stark korrelation mellan värdeaktiernas utveckling och den 30-åriga obligationsräntan, vilket vi sett under innevarande år (se 1,2).
Den svenska aktiemarknaden har utvecklats starkt såväl under 2021 som i ett längre perspektiv. Vinstutsikterna för 2022 ser goda ut för bolagen på Stockholmsbörsen.
Analytikerna förväntar sig en vinsttillväxt om 10 procent, vilket är något mer än de 8 procent som bolag ingående i amerikanska S&P förväntas bidra med eller de 7 procent som gäller för bolag globalt. Stockholmsbörsen är samtidigt, i likhet med flertalet andra aktiemarknader, högt värderad i ett historiskt perspektiv med ett P/E-tal på 22 beräknat på vinsterna för 2022. Såvida inte ränteläget höjs markant kan en hög värdering förmodligen försvaras. En sektor som ändå utvecklats relativt svagt i år är verkstadssektorn, en sektor som väger tungt på Stockholmsbörsen. Anledningarna varför sektorn inte hängt med varierar från problem med försörjningskedjor, oro för kostnadsinflation till en utsatt Kinaexponering. Men sektorn gynnas av kommande behov av infrastrukturinvesteringar, investeringar i transportsektorn
Carnegie Fonders förvaltare arbetar självständigt med sina respektive förvaltningsuppdrag och tillgångsslag. Syftet med placeringsrådet är att föra samman olika erfarenheter och infalls- vinklar på aktuella frågeställningar, och med en konstruktiv diskussion hitta en gemensam syn på marknaden. Placeringsrådets ordförande Magnus Gustafsson sammanfattar diskussionen i form av en halvårsvis Q&A.
Vi börjar med att reflektera lite över året.
1.1 P/E-tal
1.2 Relativ utveckling värdeaktier & amerikansk 30-årig obligationsränta
och en svag svensk krona. Många av bolagen har starka marknadspositioner, solida balansräkningar, god lönsamhet och attraktiv värdering. Inte minst verkstadsaktierna gör att förutsättningarna för Stockholmsbörsen under 2022 är goda i en internationell jämförelse. I och med de relativt höga tillgångsvärderingarna kan vi nog förvänta oss att avkastningen blir betydligt mer volatil under nästa år, och kanske mer beroende av bolagens vinstutveckling. De låga räntorna och möjligheten till kontracyklisk finanspolitik vid eventuella bakslag i den ekonomiska återhämtningen bör kunna stötta aktier som tillgångsslag.
Enligt vår bedömning så är det för tidigt att bli negativ till aktiemarknaden. Vi kommer naturligtvis att i något läge få en
”björnmarknad”, men inte förrän inflationen tvingat Fed att öka tempot på räntehöjningarna, vilket troligtvis ligger rätt långt fram i tiden. Förväntningarna på avkastning bör dock ställas betydligt lägre än inför 2021.
Kryptovalutor – Är det ett attraktivt tillgångsslag i en väldiversifierad portfölj?
Det samlade värdet av kryptovalutor uppgår idag till cirka 18 000 miljarder kronor (2$ trillion) vilket kan ställas i relation till Stockholmsbörsens värde på cirka 11 700 miljarder kronor. Kryptovalutor har både hyllats och avfärdats. Bitcoin som lanserades 2009 är klart störst och den mest kända kryptovalutan. Till skillnad från vanliga valutor finns ingen utfärdande centralbank och det medför att utbud och efterfrågan styr priset. Sedan lanseringen av bitcoin finns det i dagsläget en bra bit över tusen andra kryptovalutor.
Att använda kryptovalutor som betalningsmedel är svårt eftersom de vanligtvis är volatila, och anses därför vara för flyktiga för att vara lämpliga som betalningsmedel. De flesta som köper/handlar kryptovalutor ser det som en spekulativ tillgång eller värdebevarare. Vidare finns det även investerare som ser bitcoin som ett sätt att, om än spekulativt, söka skydd mot inflation. Är det då en valuta?
Nja, det lutar åt ett nej, eftersom de inte används som
betalningsmedel i någon större utsträckning. Vissa hävdar att det snarare är en tillgång (kryptotillgångar), vilket kanske inte heller är rätt benämning. En tillgång har vanligtvis ett underliggande värde, till exempel guld, reala tillgångar etcetera. Skatteverket ser bitcoin som en kryptotillgång som vid en eventuell avyttring ska beskattas. Oavsett hur vi definierar kryptovalutor så har de haft en enorm tillväxt (se 1.3) och det skapas dessutom allt fler finansiella instrument som använder kryptovalutor som underliggande tillgång.
Många tillsynsmyndigheter har varnat för riskerna kopplade till kryptotillgångar. Ett stort problem är naturligtvis att de flesta inte är reglerade och därmed saknar konsumentskydd. De juridiska riskerna är uppenbara och många vill försöka begränsa eller förbjuda kryptovalutor. Troligtvis har de blivit för stora för att förbjudas helt och hållet. Om det är ett ”tillgångsslag”
som institutionella investerare kommer att använda sig av i någon större utsträckning i sin tillgångsallokering får framtiden utvisa. Det normala är att seriösa investerare placerar sina medel i tillgångar som förväntas ge ett framtida kassaflöde.
Dit hör exempelvis aktier som kan dela ut delar av sin vinst, obligationer med sina räntekuponger och fastigheter med hyresintäkter. Varken bitcoin, ett guldhalsband eller en Picassomålning skapar kassaflöden. Smycken och konst uppfattas dock av många som vackert och kan därmed ha
ett värde. Bitcoin kan knappast uppskattas för sin skönhet, möjligtvis för sin ”blockchain alogorithm”, men måste enligt vår bedömning hamna i kategorin spekulationstillgångar, vilket knappast bör utgöra ett större inslag i någons sparande.
Kortsiktigt är den mest uppenbara risken som detta tillgångsslag utgör främst ett hot mot den finansiella stabiliteten. De juridiska riskerna bör inte underskattas och om det av någon anledning skulle uppstå en ”snöbollseffekt” som orsakar enorma försäljningar och förluster, hur kommer det då att påverka den finansiella stabiliteten på världens marknader?
Har ni fortfarande en positiv syn på Ryssland?
Kommer oljepriset fortsätta att stiga?
Mycket talar för ett fortsatt högt oljepris. Investeringarna i oljeproduktion har gått ner kraftigt under det senaste året.
Investerare är restriktiva med att investera i fossila bränslen och i många fall är det hållbarhetsfaktorer som utgör ett hinder. Efterfrågan kommer troligtvis fortsätta att vara hög samtidigt som det är få bolag som fortsätter att investera och prospektera. Det kommer ta tid att ställa om från fossila bränslen till andra alternativ. Under tiden kommer de som kan tillhandahålla gas och olja att gynnas. Ryssland vars huvudsakliga export är energi gynnas naturligtvis av högre oljepriser. Oljepriset har varit som högst kring 84 dollar per fat under hösten och handlas nu kring 73 dollar (se 1.4).
1.3 Utveckling bitcoin vs svenska börsen
1.4 Ryssland vs Oljepris
OPEC ser naturligtvis sin chans att upprätthålla höga oljepriser.
Kortsiktigt kan oljepriset mycket väl komma ner från väldigt höga nivåer – det höga priset tar död på efterfrågan (demand destruction). Priset blir för högt och marknaden anpassar sig därefter. Det höga oljepriset kommer även innebära att oljeutvinning från fracking är lönsamt. Det öppnar kranarna för amerikansk skifferolja, vilket på sikt bör kunna hålla tillbaka oljepriset något. Opec bibehåller sin prognos om ett kraftigt efterfrågelyft under 2022, då de räknar med ett lyft i efterfrågan med 4,15 miljoner fat per dag jämfört med 2021.
Kortsiktigt kommer oljeefterfrågan att pressas av mindre efterfrågan från stora tillväxtekonomier som Kina och Indien.
Än viktigare är det höga gaspriset och där lagren i Europa är mycket låga. Köpbehovet för gas är fortsatt stark och vi går in i vintermånaderna, vilket medför att situationen för gasbolagen ser mycket ljus ut. I Ryssland har vi till exempel Gazprom som kommunicerat att de nu är färdiga med byggnationen av North Stream 2 och väntar nu på EU:s tillstånd innan pipelinen tas i drift. Dessutom kommunicerar styrelsen att de beslutat utöka bolagets investeringsprogram till 1,7 biljoner rubel för i år. Låga värderingsmultiplar i kombination med hög direktavkastning och fortsatt högt oljepris, ger stöd åt vår positiva syn på den ryska börsen.
Den kinesiska marknaden har haft ett svagt år. Är det köpläge?
Den kinesiska aktiemarknaden har haft en svag utveckling under året, vilket mestadels kan förklaras med inhemska faktorer (se 1,5). Vi har sett nya regleringar och statliga interventioner som drabbat många av de kinesiska bolagen.
Evergrande, Kinas näst största fastighetsutvecklare, har ett skuldberg på 2600 miljarder kronor och mycket talar för en rekordstor rekonstruktion, men en konkurs kan naturligtvis inte uteslutas. En kraftig inbromsning i Kinas ekonomi utgör en broms för den globala tillväxten. Ett stort frågetecken just nu är om Kina kommer att stimulera ekonomin under 2022?
Xi Jinping har lanserat en plan för att öka jämlikheten i landet. I augusti publicerade kommunistpartiets centralkommitté en ny
femårsplan, med syfte att strama åt regelverket för näringslivet och stärka rättsväsendet. Under månaden godkändes även en ny lag, PIPL (Personal Information Protection Law) som begränsar hur persondata kan insamlas och hanteras. Även regler kring kryptovalutor har stramats åt under året.
Kina var tillväxtmotorn i världen, men har just nu en hel del problem, Evergrande och andra stora fastighetsbolag har växt kraftigt på kort tid. Troligtvis kommer det ta tid att successivt lösa upp denna ”skuldknut”.
Kortsiktigt kan det vara ett köpläge då den kinesiska aktiemarknaden kanske gått ner lite väl mycket.
Värderingsmässigt handlas marknaden i linje med sitt tioårssnitt. Regleringsrisken kvarstår men vi bedömer att det finns goda förutsättningar för en återhämtning på den kinesiska aktiemarknaden. Kina är fortfarande beroende av en hög ekonomisk tillväxt, vilket talar för att statliga stimulanser kan komma i fråga under 2022 om den relativa kräftgången fortsätter.
Hur känslig är aktiemarknaden i ett läge med stigande obligationsräntor?
Vi har haft låga räntor under en relativt lång period. Om
vi blickar bakåt, de senaste 40 åren, har den amerikanska 10-åringen haft en snittränta på ca 5 procent. Under början av 80-talet var den strax under 16 procent under en kort tid.
I dag ligger den amerikanska 10-åriga obligationsräntan på ca 1,6 procent. All-time low är 0,3 procent, vilket inträffade 9 mars 2020. Låga räntor har varit en stark bidragande faktor till den starka aktiemarknaden.
Hur Fed kommer att agera har stor betydelse. Det råder en relativt hög korrelation mellan Feds aktiviteter och marknadens avkastning. Vi kommer in i en period med betydligt lägre tillväxt. De mer defensiva sektorerna bruka gå bra när tillväxten mattas av. Marknaden ligger i framkant och ser stigande räntor som klart positivt för bankerna, som avkastat väldigt bra under året. Även läkemedelssektorn brukar gå bra i ett läge där volatiliteten i marknaden stiger, vinsttillväxten mattas av och centralbankerna drar ner på stimulanserna.
Generellt brukar defensiva aktier ha en bra relativ utveckling i en sådan miljö (se 1,6 & 1,7).
Isolerat så är stigande realräntor inte positivt för aktier. De senaste åren har det varit en stark negativ korrelation mellan US Real Bond Yields och aktiers P/E-tal. För varje 100 punkter uppgång i benchmark US inflation-linked bond, har motsvarat cirka 20 procents påverkan på P/E-talet (se 1.8). På egna ben så brukar det inte hålla tillbaka aktieutvecklingen. Historiskt så hittar man många perioder där aktiekurser stiger trots att
1.5 Kinesiska aktiemarknaden vs världsindex
1.6 Relativ avkastning banksektorn (S&P 500) vs 10-årig obligationsränta
även realräntor stigit. Stigande obligationsräntor kan även ses som ett styrkhetstecken och en indikation på allt bättre ekonomiska förhållanden.
Inflationens återkomst? Är den temporär eller här för att stanna?
Centralbankerna kommunicerar att det höga inflationstrycket är övergående och att det kommer att dämpas.
USA:s inflation fortsätter uppåt. Under oktober steg KPI till 0,9 procent på månadsbasis och i årstakt steg inflationen med 6,2 procent. Inflationstakten är därmed åter tillbaka till samma nivå som 2008. Ökningstakten kan främst kopplas till högre energi- och livsmedelspriser, men vi ser även att prisökningarna även sker i till exempel kläder, möbler, och begagnade bilar. Inflationen i USA ligger nu på den högsta nivån på 31 år. En viss inflation har tydliga kopplingar till återöppnandet, till exempel diverse insatsvaror och energipriser.
Argumenten för att Fed kommer att höja sina styrräntor tidigare än väntat har blivit allt mer övertygande. När vi väl har lagt fokuset på tapering bakom oss kommer marknaden att fokusera på när första räntehöjningen kommer att äga rum. Leverensstörningar och flaskhalsar i ekonomin har bidragit till ett ökat pristryck som troligtvis kommer att hålla i sig in i nästa år. Uppgången i energipriser ser ut att bita sig fast och kan mycket väl förvärras under vintermånaderna. De mer långsiktiga inflationsförväntningarna kommer sannolikt krypa högre eftersom de vanligtvis är känsliga för energi- och oljepriser.
En allt högre inflation i kombination med en allt starkare återhämtning kan tala för en snabbare
neddragning av
stimulanserna från Fed. Den amerikanska ekonomin fortsätter att växa och den adderar dessutom jobb, vilket innebär att det görs relativt stora steg mot Feds mål om maximal sysselsättning. Om de väljer att skynda på neddragningen av
tillgångsköpen, öppnar de även upp för att eventuellt kunna ta nästa steg (att kunna höja räntan), om en stramare policy skulle vara nödvändig. Det kan bli en snabbare tillbakadragning av ackommoderingen, frågan är bara hur marknaden kommer att agera om taperingprocessen förändras i den riktningen?
En strukturell inflationsökning medför att vi som investerare troligtvis på sikt kommer att se allt lägre vinstmarginaler och högre räntor. Räntenivån är den klart viktigaste enskilda faktorn som påverkar och driver priserna i de olika tillgångsslagen. Aktiemarknaden har goda förutsättningar att hantera inflationen, men obligationsmarknaden med nulägets negativa realräntor, kommer troligtvis drabbas hårdare.
Stigande inflation brukar vanligtvis innebära att gapet mellan reala och nominella räntor vidgas, vilket innebär att de reala siffrorna blir allt viktigare att följa. De negativa realräntorna i kombination med en ekonomisk tillväxt är en god mix och definitivt ett starkt incitament för en övervikt i aktier som tillgångsslag.
Carnegie Fonders placeringsråd genom Magnus Gustafsson 2021-12-01
1.8 US 10 yr TIPS Yield % & S&P 500 P/E
“The power of compounding can smooth out even the worst timing decisions”
1.7 Volatilitet (VIX) & relativ avkastning läkemedelssektorn (S&P 500)
Magnus Gustafsson
Med en magisterexamen i statskunskap från Uppsala universitet inleddes arbetslivet inom finnansbranschen 1996 som
aktiemäklare på Fisher Partners. Därefter arbetade Magnus som portföljförvaltare på Carnegie Investment Strategy. Han anställdes på Carnegie Fonder 2014 och idag förvaltar han Carnegie Total, Carnegie Multi, Carnegie Total Plus, Carnegie SPAR Balanserad och Carnegie SPAR Global.
PLACERINGSRÅDET
Maria Andersson
Maria utbildade sig inom nationalekonomi sig vid Göteborgs Universitet. Karriären tog fart 2006 som kreditanalytiker på Carnegie Investment Bank, och därefter Swedbank. 2016 var det dags för Carnegie Fonder att rekrytera förvaltaren som idag förvaltar räntefonderna Carnegie Corporate Bond, Carnegie High Yield Select.
Hans Hedström
Senior rådgivare, tidigare vd och investeringschef. Med en civilingenjörsutbildning från KTH inledde Hans 1988 karriären inom finnansbranschen som projektledare inom Corporate Finance. Därefter arbetade han som läkemedelsanalytiker, chefstrateg och analyschef på HQ, för att sedan anställas av Carnegie Fonder 1999.
Fredrik Colliander
Med ett stort intresse för Ryssland och Östeuropa studerade Fredrik en master i företagsekonomi från Uppsala universitet.
Sedan bar det av till Moskva för att axla ansvaret för
marknadsbevakningen av Östeuropa på Handelsbanken, där han senare förvaltade Handelsbankens Östeuropafond. Idag förvaltar Fredrik Carnegie Rysslandsfond.
John Strömgren
John anställdes på Carnegie Fonder sedan 1996. Men det började inte där, efter att han utbildat sig till marknadsekonom och CFA var John mäklare och analytiker på bland annat Nordea. Idag förvaltar han Carnegie Strategifond och Carnegie Strategy Fund.
Mikael Engvall
Företagsekonomi vid Stockholms universitet inledde en karriär inom finnansbranschen 1996. Mikael började initialt som mäklare och sedan ansvarig för avdelningen HQ Emerging Markets. Han har varit anställd på Carnegie Fonder sedan 2012 och förvaltar idag Carnegie Investment Grade, Carnegie Likviditetsfond och Carnegie Obligationsfond.
Mattias Sjödin
Mattias började på Carnegie Fonder under 2021, och arbetar som biträdande förvaltare för Carnegie Sverigefond. Tidigare var han förvaltare på Madrague, och dessförinnan analytiker med inriktning på skog och råvaror på Investor och Carnegie.
Stiftelser, företag och pensionsbolag står inför en rad utmaningar i sin kapitalförvaltning. Dagens låga räntor och historiskt höga värderingar är i sig en tillräckligt stor fråga, men dessutom finns taktisk allokering, hållbarhetsfrågor, riskhantering, regelverk och rapportering att ta hänsyn till.
För att möta den växande efterfrågan på mer heltäckande lösningar har vi förfinat vårt erbjudande för institutionella investerare. Som grund ligger ett omfattande analys- och utvecklingsarbete samt förvärv och rekryteringar, vilket har kompletterat den aktiva förvaltning som präglat Carnegie Fonder sedan starten 1988.
Resultatet – Investment Solutions – är ett koncept som börjar med en djup analys av din organisations avkastningskrav, riskbenägenhet, åtaganden och policies. Därefter diskuterar vi allokering och relevanta byggstenar.
Carnegie Fonder har sedan starten fokuserat på långsiktig fundamental förvaltning. Det betyder att vi investerar långsiktigt i ett fåtal kvalitetsbolag med bra ledning och framtidssäkrade affärsmodeller – när de är undervärderade.
