CONSILIUM. Solid tillväxt Resultat över förväntan Positiv guidance på längre sikt KURS (SEK): 57,00 REMIUM EQUITY RESEARCH

(1)

NYCKELDATA

667 1 mån (%) 0,7

Nettoskuld (MSEK) 751 3 mån (%) -3,4

Enterprise Value (MSEK) 1 418 12 mån (%) -29,2

Adj Soliditet (%) 32 YTD (%) -1,7

Antal aktier f. utsp. (m) 11,7 52-V Högst 84 Antal aktier e. utsp. (m) 11,7 52-V Lägst 50,2

Free Float (%) 29 Kortnamn CONS B

2016A 2017A* 2018E* 2019E*

Omsättning (MSEK) 1 643 1 432 1 533 1 591

EBITDA (MSEK) 197 176 208 231

EBIT (MSEK) 142 124 152 170

EBT (MSEK) 92 64 113 120

EPS (just. SEK) 5,03 7,36 5,95 5,97

DPS (SEK) 2,00 0,00 2,00 2,20

Omsättningstillväxt (%) 5,0 -12,8 7,0 3,8

EPS tillväxt (%) -29 -15 40 0

EBIT-marginal (%) 8,6 8,6 9,9 10,7

2016A 2017A* 2018E* 2019E*

P/E (x) 18,9 13,6 9,6 9,5

P/BV (x) 2,9 1,2 1,0 1,0

EV/S (x) 1,2 1,0 0,8 0,7

EV/EBITDA (x) 9,8 7,9 6,0 5,1

EV/EBIT (x) 13,6 11,3 8,2 6,9

Direktavkastning (%) 2,1 0,0 3,5 3,9

KURSUTVECKLING

HUVUDÄGARE KAPITAL

Carl Rosenblad bolag 52,7% 0,5274 72,2%

Hans Bergengren 18,8% 0,1884 11,1%

Magnus Vahlquist 4,5% 0 2,7%

Taaleritehtaan Rahastoyhtiö Oy 1,4% 0 0,8%

LEDNING FINANSIELL KALENDER

Ordf. Carl Rosenblad 2Q-rapport

VD Ove Hansson 3Q-rapport

CFO Anna Holmgren

• Solid tillväxt

• Resultat över förväntan

• Positiv guidance på längre sikt

NASDAQ OMX Small Cap Industrivaror

Marknadsvärde (MSEK)

Analytiker: Carl Ragnerstam

KURSUTVECKLING

* Justerad för avyttrad verksamhet

RÖSTER

BOLAGSBESKRIVNING

2018-08-28 2018-11-21

Solid tillväxt. Consilium redovisade enligt redan kommunicerade siffror en nettoomsättning för koncernen om 374,6 MSEK (367,9), motsvarande en tillväxt Y/Y om 1,8%.

Sett per segment redovisade Marine & Safety en oförändrad nettoomsättning Y/Y uppgående till 304,5 MSEK (306,3) medan Safety Engineerings nettoomsättning växte till 70,1 MSEK (61,6), motsvarande en tillväxt Y/Y om 13,8%.

Orderingången för koncernen minskade med 9% Y/Y och uppgick till 381,8 MSEK (417,8). Dock var orderstocken solid och uppgick vid kvartalet utgång till 816,8 MSEK. EBIT justerad för verksamhet under avveckling uppgick till 39,5 MSEK (39,0), motsvarande en tillväxt Y/Y om 1,3% samt en marginal om 10,5% (10,6).

Resultat över förväntan. Rörelseresultatet kom in markant över vårt estimat om 19,9 MSEK samt 524 bps över vårt marginalantagande om 5,3%. Differensen härleds 144 bps högre bruttomarginal än väntat, uppgående till 40,4% (40,0), samt en god kostnadskontroll där SG&A kom in 11,9 MSEK under vårt estimat om 112,4 MSEK. Management guidar att det kostnadssparprogram som initierades 2017 nu under första kvartalet är genomfört vilket beräknas minska årskostnaderna med 40 MSEK.

Positiv guidance på längre sikt. Vi finner att Consilium redovisade en solid rapport där stor vikt läggs vid det rådande marknadsläget och även utvecklingen framgent. Management vidhåller sin guidance gällande en fortsatt stark utveckling inom säkerhetssystem till kryssningsfartyg och militära fartyg, tåg och tunnelbanor samtidigt som indikationer ges om en starkare olja-

& gas-marknad, vilken till viss del har tyngt bolaget. Dock väntas fortsatt svag efterfrågan på kort sikt. Vi har lagt preliminära estimat justerat för verksamheterna under avyttring, dock kommer dessa sannolikt justeras när ytterligare information kommuniceras. Utöver detta har vi justerat 2017 års resultat- och balansräkning för avyttringen/avvecklingen.

Consilium utvecklar och marknadsför produkter och system för säkerhet, miljö och navigation. Inom affärsområdet Marine & Safety ligger huvudfokus på brand- och gaslarmsystem till fartyg, offshore, tåg och tunnelbanor samt fastigheter med högt skyddsvärde. Inom Safety Engineering ligger huvudfokus på brandsäkerhetssystem till olje- och gasindustrin.

Källor: Infront, Bolagsrapporter, Introduce, Holdings 40

50 60 70 80 90 100

2017-05-19 2017-08-16 2017-11-08 2018-02-05 2018-05-03

CONS B OMXSPI (ombaserad)

(2)

1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18E 3Q18E 4Q18E 2015A 2016A 2017A* 2018E 2019E 2020E

Omsättning 414 399 401 364 375 382 393 384 1 566 1 643 1 432 1 533 1 591 1 651

KSV -247 -239 -265 -249 -223 -231 -247 -257 -1 029 -1 057 -886 -958 -982 -1 022

Bruttoresultat 166 160 136 115 152 151 145 127 536 587 546 574 610 629

Kostnader förs. & admin -112 -111 -99 -124 -101 -95 -93 -84 -329 -389 -402 -372 -374 -388

Forskn. & utv. kostnader -18 -15 -16 -13 -14 -14 -13 -8 -44 -63 -53 -49 -57 -59

Övriga rörelseintäkter 2 0 8 25 3 -2 -2 0 12 8 32 -1 -8 -8

EBITDA 53 50 43 18 53 54 52 49 212 197 176 208 231 234

Adj EBITDA 53 50 43 18 53 54 52 49 229 197 176 208 231 234

Avskrivning -15 -16 -13 -15 -13 -14 -14 -15 -36 -55 -52 -56 -61 -61

EBIT 39 34 30 3 40 40 38 34 175 142 124 152 170 173

Adj EBIT 39 34 30 3 41 40 38 34 193 142 160 153 170 173

Finansnetto -15 -20 -15 -12 -14 -13 -13 0 -47 -50 -60 -39 -50 -50

EBT 24 14 14 -8 25 27 25 34 128 92 64 113 120 123

Avvecklad verks+ eoposter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -36 0 0 0

Skatt och minoritet -5 -9 -2 6 -3 -4 -14 -16 -45 -8 -2 -37 -50 -51

Nettoresultat 18 5 12 1 17 23 11 18 66 59 50 70 70 72

EPS (SEK) 1,55 0,44 1,06 0,09 1,42 2,00 0,97 1,56 7,12 5,03 4,26 5,95 5,97 6,17

Just EPS (SEK) 1,55 0,44 1,06 0,09 1,42 2,00 0,97 1,56 5,62 5,03 7,36 5,95 5,97 6,17

Omsättningstillväxt Q/Q -12% -4% 1% -9% 3% 2% 3% -2% N/A N/A N/A N/A N/A N/A

Omsättningstillväxt Y/Y 4% 2% 4% -23% -9% -4% -2% 5% 25% 5% -13% 7% 4% 4%

Bruttomarginal 40,2% 40,1% 34,0% 31,6% 40,4% 39,5% 37,0% 33,0% 34,3% 35,7% 38,1% 37,5% 38,3% 38,1%

EBITDA-marginal 12,9% 12,6% 10,6% 5,0% 14,0% 14,2% 13,3% 12,9% 13,5% 12,0% 12,3% 13,6% 14,5% 14,2%

EBIT-marginal 9,4% 8,5% 7,4% 0,9% 10,5% 10,5% 9,7% 9,0% 11,2% 8,6% 8,6% 9,9% 10,7% 10,5%

* Justerad för avyttrad verksamhet

MSEK 2015A 2016A 2017A* 2018E 2019E 2020E SEK 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Kassaflöde från rörelsen 163 130 87 147 130 133 EPS 7,12 5,03 4,26 5,95 5,97 6,17

Förändring rörelsekapital -85 -37 -62 27 5 -14 Just. EPS 5,62 5,03 7,36 5,95 5,97 6,17

Kassaflöde löpande verksamheten 78 93 -25 174 135 119 BVPS 27,0 32,5 48,5 55,4 59,4 63,4

Kassaflöde investeringar -283 -208 -48 -40 -37 -38 CEPS 6,66 7,96 -2,17 14,86 11,55 10,16

Fritt kassaflöde -205 -115 -74 133 99 81 DPS 2,00 2,00 0,00 2,00 2,20 3,00

Kassaflöde fin. verksamheten 168 207 121 -10 -23 -26 ROE 21% 16% 9% 11% 10% 10%

Nettokassaflöde -37 92 47 123 75 55 Just. ROE 23% 13% 3% 11% 11% 11%

Soliditet 25% 23% 31% 34% 35% 36%

AKTIESTRUKTUR 2015A 2016A 2017A* 2018E 2019E 2020E

360 674 677 687 675 664 Antal A-aktier (m) 0,9

69 165 209 336 411 466 Antal B-aktier (m) 10,8

1 481 1 960 2 065 2 095 2 190 2 255 Totalt antal aktier (m) 11,7 +46 (0) 8 563 05 300

316 380 568 649 695 741 www.consilium.se

659 813 713 582 507 452

490 360 443 389 385 399

MSEK Utfall Förr Nu Förr Nu

375 375 nmf 1 533 nmf 1 591

EBIT 20 41 nmf 152 nmf 170

Just. EPS (SEK) 0,9 1,4 nmf 6,0 nmf 6,0

RESULTATRÄKNING MSEK

BALANSRÄKNING KASSAFLÖDE

Eget kapital Nettoskuld Rörelsekapital (Netto)

Omsättning

ESTIMATFÖRÄNDRINGAR

N/A N/A

DATA PER AKTIE & AVK. EGET KAPITAL

BOLAGSKONTAKT

Källor: Bolagsrapporter, Introduce

Förändring Förändring

Skillnad

1Q 2018A 2018E 2019E

N/A Estimat

N/A N/A N/A

N/A N/A N/A MSEK

Immateriella tillgångar V. Finnbodav. 2-4

131 05 Nacka Likvida medel

Totala tillgångar

(3)

RESULTATRÄKNING, ÅR & KVARTAL

OMSÄTTNING & RÖRELSERESULTAT, Y/Y (MSEK) OMSÄTTNING & RÖRELSEMARGINAL, Q/Q (MSEK)

TILLVÄXT & BALANSRÄKNING

OMSÄTTNINGSTILLVÄXT, Y/Y NETTOSKULD & NETTOSKULD/EBITDA

MARGINALUTVECKLING, RULLANDE 12m

BRUTTOMARGINAL (R12m) EBIT-MARGINAL (R12m)

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000

2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Omsättning EBIT

30%

31%

32%

33%

34%

35%

36%

37%

38%

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

2014 2015 2016 2017 2018E

Bruttomarginal

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2014 2015 2016 2017 2018E

EBIT-marginal

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

2014 2015 2016 2017 2018E

Omsättning EBIT-marginal

0,0X 0,5X 1,0X 1,5X 2,0X 2,5X 3,0X 3,5X 4,0X 4,5X

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Nettoskuld Nettoskuld/EBITDA -30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2014 2015 2016 2017 2018E

(4)

SAFETY & ENGINEERING MARKNADS- & BOLAGSPECIFIKT

* Per Q1 2018

Omsättning & EBIT-marginal (%) R-12 Orderingång (Q), Book to bill (%) & Book to Bill (%) R-12 Orderingång (Q), Book to bill (%) & Book to Bill (%) R-12 Nettoomsättning per affärsområde (%) Nettoomsättning per geografisk marknad (%)

MARINE & SAFETY Omsättning & EBIT-marginal (%) R-12

Marine & Safety

Fire Safety &

Automation

Sverige

Europa exkl Sverige Nordamerika Asien Övriga

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

2014 2015 2016 2017 2018E

Net Sales EBIT- Margin (%)

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

2014 2015 2016 2017 2018E

Order intake Book to Bill (%) Book to Bill (%) R-12 0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0 200 400 600 800 1000 1200 1400

2014 2015 2016 2017 2018E

Net Sales EBIT- Margin (%)

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

0 50 100 150 200 250 300 350 400

2014 2015 2016 2017 2018E

Order intake Book to Bill (%) Book to Bill (%) R-12

(5)

Sett till rörelsekapitalbindningen (NWC) har den historiskt sett varit cirka 23,5% i relation till försäljningen. Dock har den varit volatil och som lägst uppgått till 19% 2008 och som högst 31% 2015.

Rullande 12 månader uppgår NWC/försäljning till 26,9% vid utgången av Q1 2018. Vi bedömer att Consilium bör ligga på dessa nivåer även framgent.

Consilium har historiskt haft svaga kassaflöden och endast redovisat positivt fritt kassaflöde fyra år mellan 2004-2016, detta trots att bolaget samtliga år har haft positiva kassaflöden före förändring av rörelsekapital. Kassaflödet har dels tyngts av högt CAPEX som i snitt har varit cirka 8,5% av försäljningen, dock inklusive förvärv medan underhållscapex har varit kring 1,5%.

Vi bedömer dock att Consilium bör kunna uppvisa goda kassaflöden framgent, dels genom något lägre CAPEX, men även genom något lägre rörelsekapital drivet av främst bättre cash collection. Vi estimerar således en cash conversion om 64% 2018e samt 24% 2019e.

Markant ökning av immateriella tillgångar

NWC/försäljning historiskt medel 23,5%

…kassaflödet har dels tyngts av CAPEX Vid utgången av 2016 motsvarade materiella anläggningstillgångar cirka 3,4% av försäljningen medan

immateriella anläggningstillgångar var cirka 40% och finansiella anläggningstillgångar 10%. Den markanta ökning av immateriella tillgångar som skedde mellan 2015 och 2016 berodde till stor del på förvärvet av Mircopac och de immateriella tillgångarna ökade från 23% till 40% av försäljningen.

Cash conversion (%) & Adj Cash Conversion (%) Varulager, DSI och lageromsättningshastighet

… förbättringar inom cash management

Anläggningstillgångar per slag i % av försäljning NWC R-12 (MSEK) & NWC i % av försäljningen

KAPITALSTRUKTUR

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

PPE Intagible Assets

Financial Assets Total Fixed Assets

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0 100 200 300 400 500 600

1Q13A 2Q13A 3Q13A 4Q13A 1Q14A 2Q14A 3Q14A 4Q14A 1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15A 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A

NWC R-12 NWC/Sales R-12

24%

-20%

-54%

33%

-35%

64%

43%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E Cash conversion (%) Adj Cash conversion (%) 0,0

0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8

0 50 100 150 200 250 300 350

2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

Inventory DSI (Days in inventory) Inventory turnover

(6)

största produktgrupperna utgörs av branddetektorerna/systemen

...marknadsbolagen erbjuder projektering, service och

support Nästan all Consiliums försäljning sker via den omfattande marknadsorganisationen.

Dessa är utspridda nära kunderna världen över och försäljningen bedrivs av såväl hel- eller delägda dotterbolag samt agenter. Förutom försäljning erbjuder marknadsbolagen även projektering, service och support. Det är oftast av största vikt att kunderna snabbt kan få service och reservdelar eftersom de uteblivna intäkterna av att ha ett fartyg ur drift är mycket höga. Consiliums verksamhet karaktäriseras av att vara innovativ och marknadsledande tack vare hög kompetens och lång erfarenhet i branschen.

De säkerhetsprodukter som Consilium utvecklar och säljer system för säkerhet, miljö och navigation. En stor del av produkterna används inom sjöfartsnäringen. Företaget är uppdelat i två affärsområden: Marine & Safety och Fire Safety & Automation. En av de största produktgrupperna utgörs av branddetektorerna/systemen som är av mycket avancerad karaktär och används främst på fartyg och tåg men även i olika högprioriterade lokaler såsom sjukhus och skyddsrum. Gasskydden är främst kopplade till detektering av farliga gaser men även låg syrenivå, vilket ofta kan förekomma på fartyg.

Med anledning av att världens rederier orsakar väldigt stora utsläpp ökar successivt miljökraven på dem. Consilium erbjuder med anledning av detta ett så kallat emissionssystem, vilket mäter miljöfarliga utsläpp såsom svavel- och koldioxid från stora fartyg. Exempel på navigationsprodukter är radar, loggar, färdskrivare och elektroniska sjökort.

Globalt arbete nära kunderna

Säkerhet- och navigationsutrustning

Consilium tillverkar och marknadsför produkter inom brand- och gassäkerhet, navigation och miljösegmentet. Kunderna finns världen över och består främst av rederier, varv, tågtillverkare samt olje- och gasbolag. All produktion är centraliserad, men marknadsbolagen som sköter försäljningen finns nära kunderna.

Avancerade säkerhetsprodukter för fartyg och tåg

(7)

Påverkas av konjunkturen och ökande miljökrav

Eftersom Consilium arbetar nära rederinäringen påverkas bolaget indirekt av den internationella handeln. En tumregel är att tillväxten för handelsvolymer brukar vara dubbelt så stor som världens BNP-tillväxt. I tider med hög tillväxt, och därmed handel, är varven ofta fullbelagda vilket ökar efterfrågan på Consiliums produkter. När fraktraterna är höga används befintliga fartyg flitigt vilket i sin tur kräver service, något som Consilium också erbjuder. Till följd av den låga nybyggnationen för närvarande utgör eftermarknaden en betydande del av omsättningen. I övrigt gynnas bolaget av hårdnande miljö- och säkerhetskrav. Tack vare dessa spelar det mindre roll om det går dåligt för rederinäringen eftersom kraven tvingar bolagen att investera, vilket sänker risken i Consiliums verksamhet. Bolagets försäljning sker i huvudsak i amerikanska dollar.

… pga låg nybyggnation utgör eftermarknaden en

betydande del av

omsättningen

(8)

2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E CAGR L3Y L5Y

Sales 912 926 942 865 889 1 255 1 566 1 643 1 432 1 533 1 591 1 651 4,5% 10,6%

EBIT 45 38 51 42 52 110 175 142 124 152 170 173 3,9% 23,9%

EPS 0,3 0,7 1,0 0,2 0,1 4,4 5,6 5,0 4,3 6,0 6,0 6,2 -1,3% 94,3%

AVG. L3Y L5Y

P/E (x) 111,5 33,6 17,4 84,5 325,9 14,2 16,0 18,9 13,6 9,6 9,5 9,2 16,2 77,7

7,0 7,2 4,5 5,1 5,9 7,8 7,5 9,8 7,9 6,0 5,1 4,8 8,4 7,8

10,7 12,9 7,7 9,7 9,4 10,4 9,8 13,6 11,3 8,2 6,9 6,5 11,5 10,9

0,5 0,5 0,4 0,5 0,5 0,9 1,1 1,2 1,0 0,8 0,7 0,7 1,1 0,9

P/FCF (x) 19,3 neg. 15,9 neg. 27,8 neg. neg. neg. neg. 5,0 6,8 8,2 nmf 27,8

P/BV (x) 1,2 1,1 0,9 0,6 1,0 2,7 3,3 2,9 1,2 1,0 1,0 0,9 2,5 2,2

ROA (%) 0,4% 1,1% 1,6% 0,2% 0,1% 4,5% 4,4% 3,0% 2,4% 3,3% 3,2% 3,2% 3% 3%

ROE (%) 1,1% 3,3% 5,0% 0,8% 0,3% 19% 21% 16% 9% 11% 10% 9,7% 15% 13%

9,2% 7,4% 10% 7,0% 7,8% 14% 17% 10% 8% 10% 11% 10,4% 12% 11%

ROC (%) 4,7% 3,8% 5,2% 4,4% 5,4% 8,3% 9,8% 6,1% 5,2% 6,8% 7,4% 7,5% 7% 7%

5,2% -12% 6,3% -30% 3,6% -16% -19% -10% -11,1% 20% 15% 12,1% -14% -11%

1,2% 0,0% 0,0% 1,9% 2,1% 2,2% 2,2% 2,1% 0,0% 3,5% 3,9% 5,3% 1% 2%

12,3 12,3 12,3 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7

339 281 205 152 228 737 1 053 1 115 679 667 667 667

481 487 394 410 487 1 150 1 712 1 928 1 391 1 249 1 174 1 119

P/E (x) EV/EBIT (x)

EV/EBITDA (x)

No. of shares (m)

HISTORISKA NYCKELTAL

EV/EBIT (x) EV/SALES (x)

ROCE (%)

FCF YIELD (%) DIV. YIELD (%)

Market Cap (MSEK) EV (MSEK)

*Median = 15,1 *Medel = 10,8

*Medelvärdet baseras på historiska nyckeltal 0

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E P/E (x) Medel

0 2 4 6 8 10 12 14 16

2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EV/EBIT (x) Medel

(9)

Report completed: 2018-05-25 13:57:45

Legally responsible publisher: Arash Hakimi Fard, Remium Nordic Holding AB (“Remium”) Research performed by: Carl Ragnerstam, analyst, Remium.

DISCLAIMER Content and sources

This document was prepared by Remium for general distribution. The content is based on judgements, recommendations and estimates prepared by Remium’s analysts; generally available and public information that has been deemed reliable; or other specified sources. Judgements, recommendations and estimates pertaining to the valuation of financial instruments or companies named in this analysis are based on one or more valuation methods, such as cash flow analysis, key figures analysis, or technical analysis of price movements. Assumptions that are the basis for forecasts, target prices and estimates quoted or reproduced herein are found in the research material from the specified sources. Remium cannot guarantee the accuracy or completeness of external information. The content of the document is based on information that was current as of the date the document was published. Circumstances upon which this document was based may be affected by subsequent events, which naturally cannot be taken into account in this document. Judgements, recommendations and estimates may also change without prior notice. Please see www.introduce.se/analys/disclaimer/ for an explanation of the implications of the recommendations [“buy”, “sell” and “hold”].

The document has not been reviewed prior to publication by any company mentioned in this analysis. Unless otherwise stated herein, Remium has not entered into an agreement with any of the companies mentioned to produce the recommendations in this analysis.

Remium’s investment recommendations are based on the analyst’s opinion as to how the share should be valued when the recommendation is finalized.

Remium’s analysts normally update an investment recommendation only if a significant event has occurred that in the considered opinion of the analyst affects the value of the share.

Risks

The information herein must not be construed as a solicitation or recommendation to enter into any transaction. The information is not geared to the individualrecipient’s knowledge about or experience with investments or his or her financial situation or investment objectives. The information therefore does not constitute a personal recommendation or investment advice. The information must not be regarded as advice concerning the tax consequences of investment decisions. Investors are urged to augment the information provided herein with additional relevant material and to consult a financial adviser before making investment decisions. Remium disclaims any and all liability for direct or indirect losses that may be based on this document. Investments in financial instruments are associated with financial risk. Investments may increase or decrease in value or become worthless. Forecasts of future performance are based on assumptions and there is no guarantee that forecasts will prove to be accurate. Furthermore, historical performance does not guarantee future returns.

Conflicts of interest

Remium has established ethical guidelines and internal rules (policies and procedures) to identify, monitor and manage conflicts of interest. These are intended to prevent, preclude and, where applicable, manage conflicts of interest between the research department and other departments within the company and are based on restrictions (Chinese walls) imposed upon interdepartmental communications. Remium has also established internal rules that govern when trading is permitted in a financial instrument that is the subject of investment research. For more information aboutRemium’s actions to prevent, preclude and manage conflicts of interest, please see www.introduce.se/Remium.

Remium is a market leader in corporate services related to listed small and medium cap companies, within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser, and may perform commissioned and paid research on behalf of the companies that are covered in the research product Remium Review.

For company-specific information on what services Remium provide each company, please visit this link:

https://remiumanalys.blob.core.windows.net/analyser/remium_affarsrelationer.pdf

The reader of this document may assume that Remium has received or will receive payment from the small and medium cap companies covered in the research in exchange for the performance of corporate financial services, which may lead to conflicts of interest between Remium and clients who read and act upon the research. The remuneration is agreed in advance and is not contingent upon the content of the research.

Companies in the Remium Group, their clients, management, or employees normally own or have positions in securities named herein. The analyst who has prepared this analysis and his or her family/close associates have no financial interest in the financial instruments and recommendations to which the document refers and do not own or have positions in these financial instruments.Remium’s analysts do not receive any remuneration directly connected to any corporate finance services provided by Remium or any ofRemium’s mandates within Introduce, Liquidity Provider and Certified Adviser.

Please see https://remiumanalys.blob.core.windows.net/analyser/rem_rek.pdf for information about our historical investment recommendations.

Please see http://www.introduce.se/analys/disclaimer for recommendations from the research department during the last twelve months

Distribution of this document

The document is not intended for natural or legal persons that are citizens of or domiciled in a country where distribution, announcement, publication, or participation requires a further prospectus, registration, or measures other than those required under Swedish law and regulations. Such countries include the United States of America, Canada, Australia, Hong Kong, South Africa, New Zealand and Japan. No measures have or will be taken by Remium to permit distribution, announcement and publication in the aforementioned countries.

This document must not be distributed, duplicated, quoted or referred to in such a manner that the content of the document is altered or distorted.

DISCLAIMER

(10)