Anomalin om låg volatilitet

Om en marknad är effektiv och investerarkollektivet agerar rationellt kan en enskild investerare endast uppnå högre avkastning än den genomsnittliga, om investeraren samtidigt väljer att acceptera högre risk än den genomsnittliga risken som ges marknaden. Av detta följer därför att mer riskfyllda aktier har potential till högre avkastning, samtidigt som mer säkra eller ”defensiva” aktier inte har samma möjlighet till detta. Under de normala förhållanden som redogörs för av teorin bör tilläggas. Det här betydelsefulla perspektivet inom finansområdet har dock fått utstå en hel del kritik och varit svår att försvara ur ett historiskt perspektiv. Främst gällande den

amerikanska marknaden och dessa aktiers avkastningar. De mest frekvent använda riskmåtten trendar snarare åt andra hållet (Baker, Bradley & Wurgler, 2011). Detta blir med andra ord att stå i kontrast till den finansiella teorins mest grundläggande paradigm och principer. Historien visar att aktier med hög volatilitet och höga betavärden under långa perioder har underpresterat med

avseende på avkastning i jämförelse med aktier som uppvisat låg volatilitet och låga betatal. Dessa resultat tenderar att återupprepa sig flertalet gånger när de omprövas på andra marknader eller tidsperioder, och placeras i andra kontexter. Detta i sådan utsträckning att de kan anses vara en existerande anomali (Ang, 2014).

Den initiala forskningen på detta område presenterades under 1970-talet där Black, Jensen och Scholes (1972) utsatte teorin om CAPM för ett antal empiriska test. Bland annat testades antagandet att investerarna kan låna in och ut pengar till en riskfri ränta. Vad händer med prediktionen av en tillgångs värde i detta fall? De fann belägg för att konstatera att relationen mellan tillgångens avkastning och dess betavärde kanske inte var så stark som hittills påståtts av forskarna. Ifrågasättandet av CAPM som presenterades av Black, Jensen och Scholes (1972) följdes upp åren efter, av bland annat Haugen och Heins (1975). Deras slutsatser innehöll

argument för att påstå att aktier, vars varians gällande månadsvisa avkastningar varit uppvisat lägre, genererat högre avkastningar i genomsnitt än de mer riskfyllda alternativen.

Förhållandet mellan avkastning och risk, mätt som antingen systematisk risk i form av betavärden, eller som total risk i form av volatilitet, har ett gemensamt förflutet som sträcker långt bak i historien. Denna relation har upprepade gånger visat sig vara av negativ karaktär, något som upptäcktes redan i slutet av 1960-talet och under tidigt 1970-tal. Några studerade detta under kortare perioder, exempelvis Friend och Blume (1970). De studerade hur aktieportföljer avkastat mellan åren 1960 till 1968 med hjälp av bland annat volatilitetsmått och betavärden i enlighet med CAPM, och fann då för samtliga fall att relationen mellan risk och avkastning var inverterad, och resultaten högst signifikanta. Haugen och Heins (1975), vars studie tidigare kort omnämnts, gjorde en liknande studie som Friend och Blume (1970), men studerade en längre tidsperiod som sträckte sig mellan 1926 till 1971. De fann tillräckligt med bevis för att påstå att de allmänt accepterade paradigmen och perspektiven om att det är risken för en tillgång som bidrar till dess avkastning, i själva verket kanske inte var så ”sanna” och korrekta som tidigare antagits. Haugen och Heins (1975) studie visade snarare på motsatsen, att över tid verkar portföljer innehållandes lågvolatila aktier, mätt genom dess månadsvis avkastning, ha förmåga att generera högre avkastningsnivåer i genomsnitt, än högvolatila och därmed också mer riskfyllda, tillgångar.

En allt större andel empiriska bevis som bekräftar anomalins existens har kontinuerligt lagts fram sedan dess upptäckt för drygt 40 år sedan, och både praktiker och akademiker har intresserat sig för detta fenomen. Exempel på forskning där främst den amerikanska marknaden studerats har publicerats av Baker och Haugen (1991), Jangannathan och Ma (2003), Clarke, De Silva och Thorley (2006) och Baker, Bradley och Wurgler (2011). Liknande resultat för den globala markanden har publicerats av bland annat Blitz och van Vliet (2007), Carvalho, Lu och Moulin (2012) och Baker och Haugen (2012).

Merparten av de anomalier som genom åren kunnat konstateras kan sammanfattas på så sätt att de genom dessa är möjligt att hitta olika avkastningsnivåer, men till liknande riskexponering.

Exempel på detta är momentum- och värdestrategier, vilka utvecklats från tidigare upptäckta anomalier. Dessa strategier tenderar att generera avkastning utifrån skillnader från olika sektorer, inte genom skillnader i risktagande. Just denna lågriskanomali har en annan karaktäristika. Nyttjande av denna anomalis egenskaper innebär i motsats till de nyss nämnda, bland annat

investeringar i sådana aktier som har liknande långsiktiga avkastningsnivåer, men med skillnader i riskexponering. För professionella och institutionella investerare som ofta jämför sig gentemot

breda marknadsindex blir det därför svårmotiverat att använda en liknande strategi eftersom den i sig inte bidrar till ytterligare avkastning, utan endast genererar högre tracking error för exempelvis fondens utveckling jämfört med dess benchmark (Ang, 2014). Utifrån detta går det därför att förstå att även om mer irrationella investerare på något vis finner värde i högriskabla aktier och helt och hållet bortser från lågriskalternativen, är denna möjlighet väldigt svår att utnyttja för de

professionella aktörerna till följd av deras begränsningar i att ha för stor tracking error (Ang, 2014).

För att även i detta avsnitt återkoppla till en av studierna på detta område som presenterades i uppsatsen andra kapitel, väljer vi att presentera några av de faktiska resultat som uppvisades i studien av Baker, Bradley och Wurgler (2011). Deras resultat visar, utan hänsyn till

transaktionskostnader och skatter, att en (1) dollar som investerades i portföljen med lägst

volatilitet i inledningen av 1968, vid testperiodens slut 2008 hade ökat till 59,55 USD i nominella termer. I reala termer har samma portfölj uppnått en avkastning på 10,12 USD då inflationen under hela perioden urholkat 1968 års dollarvärde till 17 cent. Om dessa resultat jämförs med de från den portfölj innehållandes aktier med högst volatilitet har denna portfölj givit en negativ avkastning, då en (1) dollar 1968 förvandlats till enbart 58 cent vid utgången av 2008. Inflationsjusterat var resultatet lägre än 10 cent vilket därmed givit investeraren en 90 procentig nedgång. Därmed skulle en investerare som under de senaste 40 åren offensivt investerat i högriskbolag ha skapat sig en närmast total förlust (Baker, Bradley & Wurgler, 2011). I samma studie testas även portföljer innehållandes aktier med låga betavärden på ett liknande sätt. Dessa portföljer växte från en (1) dollar till 60,46 USD (10,28 USD inflationsjusterat), och de med högst betavärde till 3,77 USD (64 cent i reala termer). Dessa forskare kommer genom sin studie fram till att resultaten främst kan härledas till det som kallas behavioural finance, att det i grunden är investerarnas beteende som orsakar uppkomsten av denna anomali (Baker, Bradley & Wurgler, 2011).

Även Hsu och Li (2013) har studerat investeringar i tillgångar med låg volatilitet och i likhet med Baker, Bradley och Wurgler (2011) kommer de fram till att denna strategi överpresterar

marknaden trots att det enligt finansiell teori inte bör vara möjligt. Vad är det då som gör denna investeringsstrategi speciell? Av namnet på strategin framgår det att du som investerare placerar dina medel i sådana aktier som uppvisar förhållandevis lågvolatila avkastningsmönster. Men i motsats till vad de etablerade teorierna om förhållandet mellan avkastning och risk talar om, tenderar de lågvolatila tillgångarna att överavkasta deras mer riskfyllda jämlikar och för detta finns starka empiriska bevis (Hsu & Li, 2013). Forskarna konstaterar att strategier som innebär

Studeras de renodlade strategierna uppmärksammas det att portföljer med exponering mot låg volatilitet ger investeraren en bättre och mer optimal relation mellan avkastning och risk, i jämförelse med mer traditionellt marknadsviktade investeringsstrategier.

Av denna anledning går det att se strategier inkluderande just låg volatilitet som så kallad faktorinvestering, dock med förbehåll att den minskade risken till stor del beror på ökningen i

tracking error gentemot de mer vanligt förekommande jämförelseindexen. Strategin kan även ses

som ett effektivt sätt att diversifiera sin exponering mot riskfaktorer, så som systematisk eller idiosynkratisk risk. Om investerare väljer att minska sin exponering mot marknadsrisk genom att aktivt välja att inte försöka följa marknadens utveckling, kan mer kapital och likvida medel istället placeras i sådana faktorer som förslagsvis värde eller låg volatilitet, vilka över tid visat sig kunna ge tilltalande riskpremier. Avslutningsvis, och för att återkoppla till några av de mer frekvent förekommande teorierna inom det finansiella området, bidrar dessa lågvolatila strategier till ökade diversifieringsmöjligheter och därigenom en förbättrad effektiv front av portföljkombinationer (Hsu & Li, 2013).