Fundamentalt viktade index, faktorinvestering, och värderingsmodeller

Fundamental indexering utgår i grunden från den fundamentala analysen. Fundamental analys är en strategi för värdering av bland annat aktier. Tanken med denna analys är att finna en tillgångs framtida värde genom noggrann och utförlig analys av mikro- och makroekonomiska företeelser, men även av bolagsspecifika särdrag och attribut. Även om den fundamentala analysen mestadels fokuserar på just värdering av enskilda aktiebolag och andra tillgångsslag, är det av betydelse att i en sådan analys även ta hänsyn till att det, i en mer övergripande kontext, finns vissa gemensamma

nämnare och faktorer som har en påverkan även på enskilda tillgångar. Makroekonomiska skeenden så som förändringar av inflationen, valutakursförväntningar eller centrala styrräntor är exempel på faktorer som påverkar värderingen av alla tillgångsslag i viss utsträckning, om än i varierande grad (Nielsen & Bender, 2010).

Några av pionjärerna inom området fundamental analys var Marathe och Rosenberg (1976). Dessa forskare utvecklade en del teorier som redogjorde för att makroekonomiska skeenden och dess påverkan på enskilda tillgångar, är möjliga att identifiera och fånga upp genom att studera mer mikroekonomiska egenskaper för tillgångar och värdepapper. Dessa mikroekonomiska faktorer är främst sådana som är gemensamma för grupper av olika tillgångar, så som exempelvis finansiell struktur, industritillhörighet eller tillväxtinriktning (Marathe & Rosenberg, 1976). Förståelse för sambandet mellan makroekonomiska händelser och mikroekonomiska attribut är betydelsefullt inom det finansiella området, och bland annat just Marathes och Rosenberg (1976) studier har kommit att få stor påverkan på den finansiella industrin. När olika värderingar av tillgångar görs är det av intresse att upptäcka och förklara vad det är som driver tillgångars avkastning. Om detta har det genom åren publicerats mängder av forskning, och då bland annat inom fundamental

tillgångsanalys och så kallade fundamentala faktormodeller (Nielsen & Bender, 2010).

Några av de mer framstående forskarna gällande vilka faktorer som driver tillgångars avkastning är Eugene F. Fama och Kenneth French. Dessa forskare började fundera över vilka

förklaringsfaktorer, utöver själva marknaden, som driver tillgångars avkastning. Deras forskning resulterade i alternativa värderingsmodeller till CAPM, som visade sig bättre kunna förutse tillgångars avkastning. Den första modellen var den så kallade Fama-French three-factor model. Denna modell kan ses som en vidareutveckling av CAPM som utöver marknadsrisken även inkluderar bolagsstorlek och bolagsvärdering som förklarande variabler. Denna modell är resultatet av deras forskning där de konstaterar att bolag med mindre börsvärde, så kallade mid-

och small caps, samt så kallade värdebolag, alltså bolag med låga P/B-tal där det egna kapitalet

värderas lågt i förhållande till aktiekursen, över tid tenderar att ge extra avkastning till

investerarna. Denna utvidgade värderingsmodell visade sig på deras testade data kunna förklara upp till 90 procent av avkastningen för väldiversifierade portföljer, jämfört med traditionella CAPM där förklaringsgraden låg på ungefär 70 procent (Fama & French, 1992, 1993, 1996).

Fama och Frenchs trefaktormodell har efter detta testats och applicerats på andra marknader och några har även testat att komplettera modellen med ytterligare faktorer. Bland annat Carhart (1997) har gjort detta, och denna modell har därför kommit att benämnas Carhart Four-Factor

Model. Denna utvidgade modell inkluderar en fjärde förklaringsvariabel, nämligen

momentumeffekten. Effekten från tillgångar med gott momentum har bland annat studerats av Jegadeesh och Titman (1993, 2002). De konstaterar att tillgångar vars pris har utvecklats positivt under en viss period, tenderar att fortsätta utvecklas positivt under en överskådlig framtid. De konstaterar samtidigt att tillgångar var prisutveckling under en viss period varit negativ, tenderar att fortsätta utvecklas negativt framgent. Momentumeffekten anses vara en form av reaktion eller respons på att kursen eller priset på en tillgång, som befinner sig i en positiv trend, fortsatt kommer utvecklas positivt även framöver, och vice versa (Jegadeesh & Titman, 1993; Berk & DeMarzo, 2014).

Så sent som 2015, valda Fama och French att publicera ännu en utvidgad modell, en

värderingsmodell innehållandes fem förklarande variabler till tillgångars avkastning. Till deras tidigare trefaktormodell adderas nu även aktiebolags lönsamhet och investeringstakt, och de menar att de finns belägg för att påstå att denna modell ger ännu större förklaringsbidrag till vad som driver tillgångars avkastning än vad den tidigare trefaktormodellen ger (Fama & French, 2015). I motsats till Carharts fyrfaktormodell inkluderar Fama och French inte momentumeffekten som en förklaringsvariabel. Det gör däremot Asness i sina utvecklade värderingsmodeller, där den senaste innehåller hela sex förklaringsvariabler, då Asness adderar momentumeffekten till Fama och French femfaktormodell (Asness, 1997, 2016; Asness, Moskowitz, & Pedersen, 2013).

Utvecklingen av flerfaktormodeller för tillgångsvärdering, främst de som kom till under 1990- talet, kan ses som något av en grundstomme till de alternativa indexeringsmetoder som sedan dess växt fram och redovisats av ett antal olika forskare. Arnott m.fl.s (2005) forskning som behandlar fundamental indexering är kanske den forskning som fått störst uppmärksamhet och utgjort inspiration till flertalet av de studier som utgivits inom området. Andra studier där alternativa indexeringsmetoder har utvecklats och utvärderats, och då särskilt de som grundar sig på

fundamentala faktorer, har presenterats av bland annat Hsu och Campollo (2006), Perold (2007), Amenc, Goltz, Martellini och Retkowsky (2011), Velvadapu (2011), Chow, Hsu, Kalesnik och Little (2011) och Hsu, Kalesnik och Viswanathan (2015).

Forskningen på området kan sammanfattas på så sätt att i motsats till traditionellt marknadsviktade index konstrueras andra index där konstruktören i fråga mer eller mindre bortser från de ingående aktiernas marknadsvärde när indexandelarna beräknas. Detta då förespråkarna för fundamental indexering menar att marknaden inte är helt effektiv och att en akties prissättning inte alltid är rättvisande i förhållande till bolagets verkliga och ”sanna” värde. Istället används bolagens

fundamentala faktorer så som exempelvis omsättning, vinstnivå, utdelning, bolagsstorlek,

kassaflöde och så vidare. Bolagen kan även rangordnas efter fundamentala nyckeltal som P/E-tal och P/B-tal, för att sedan viktas efter dessa. Indexvikterna för ett fundamentalviktat index beror därmed av hur bolagens rangordnas i enlighet med de faktorer som valts ut som kriterier.

Sammantaget kan dessa olika metoder anses vara olika appliceringar av fundamental viktning och faktorinvestering (Arnott m.fl., 2005; Hsu & Campollo, 2006; Velvadapu, 2011).