Teorier om pilkastande apor, effektiva marknader och prissättning av tillgångar

3.4.1 Random walk

I mitten av förra seklet började finansforskare intressera sig för huruvida det är möjligt eller inte att förutspå tillgångspriser och aktiekursers kommande utveckling. Resultaten och slutsatserna från denna forskning uppvisade att aktiekurser och andra tillgångspriser uppträder helt slumpmässigt. Ett välkänt uttryck som beskriver deras rörelser är att de följer en så kallad random walk.

Kortfattat betyder detta att dagens kursutveckling är helt oberoende av föregående dags utveckling och att aktiepriser därför rör sig helt randomiserat och därmed också är oförutsägbara. Bland annat Kendall och Hill (1953), Cootner (1964), Samuelson (1965, 1973) och Cootner och Pyle (1978) behandlar detta ämne.

Random walk-teorin handlar i huvudsak om att aktiers prisförändringar är helt oberoende av

varandra och har samma distributionsfördelning. Följden blir att historiska rörelser eller trender för en akties eller en marknads prisutveckling inte kan utnyttjas för att försöka förutse dess kommande rörelser och utveckling. Implikationen av denna pristeori blir således att det omöjligen kan gå att slå marknaden, om inte risknivån ökas betydligt. Burton G. Malkiel och hans verk A Random Walk Down Wall Street (1973) är kanske ett av de tydligaste argumenten som kan sammanfatta forskningen på detta område, och något som fått stor uppmärksamhet. Till stor del på grund av ett omtalat citat från ovanstående bok.

”A blindfolded monkey throwing darts at a newspaper’s financial pages, could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts”

Burton G. Malkiel (1973)

Malkiel menar att ovanstående påstående ska tolkas som att det över tid inte lönar sig att genom aktiva investerings- och analysstrategier försöka överprestera marknaden. Det är därför bättre att köpa ”marknaden” i form av billiga indexfonder och där investeringarna hålls över hela

placeringshorisonten (Burton G. Malkiel, 2003a).

Malkiels påstående om pilkastande apor har även testats i praktiken. Exempelvis Arnott, Hsu, Kalesnik och Tindall (2013) och Clare, Motson och Thomas (2013) gjorde detta. Arnott et al. konstruerade 100 olika portföljer där innehaven utgjordes av de 1000 största aktierna på den

amerikanska marknaden, sett till börsvärde (market-cap) för respektive år under testperioden 1964 - 2012. Varje portfölj innehöll 30 aktier vardera och var likaviktade. Resultaten visade att 94 av dessa ”piltavlor” överpresterade gentemot den marknadsviktade referensportföljen innehållandes alla 1000 aktier (Arnott m. fl., 2013).

Clare, Motson och Thomas (2013) simulerade tio miljoner index, sammansatta av lika många ”apor” och som vart och ett innehöll helt slumpvis utvalda aktier bland de 1000 största

amerikanska aktierna med störst börsvärde. En skillnad mot Arnott m. fl.s (2013) studie var att dessa index inte var likaviktade utan indexvikterna var även de randomiserade precis som underliggande aktier. Deras resultat visade att nästan samtliga tio miljoner ”primatindex” slog marknaden och levererade betydligt bättre resultat än det marknadsviktade jämförelseindexet över studiens testperiod 1968 – 2011 (Clare, Motson & Thomas, 2013). Dessa båda studier uppvisar sådana resultat som talar emot antagandena om att äga marknaden är den mest optimala

investeringen.

3.4.2 Effektiva marknadshypotesen

Många akademiker intresserade sig för forskningsresultaten gällande marknadens slumpmässighet och ville utveckla detta vidare. Eugene Fama var en av dessa och det är kanske hans forskning och teorier som fått störst genomslag inom området kring effektiva marknader. Han utvecklade under 1970-talet en modernare slags teori om hur de finansiella marknaderna fungerar (Fama, 1970). Det påstods nu att de finansiella marknaderna är effektiva marknader, där arbitragemöjligheter inte existerar. Med detta menades att rådande aktiekurser och andra tillgångspriser på ett logiskt sätt ständigt återspeglar den allmänna information som finns tillgänglig och att framtida kursrörelser därför är helt slumpmässiga. Detta kunde bland annat förklaras genom att investerare anses vara rationella individer som försöker uppnå maximal avkastning givet risknivå. Fama (1970)

diskuterade även olika nivåer av denna marknadseffektivitet och att det främst fanns tre olika grader av effektivitet i marknaden, där en lägre nivå behöver uppfyllas innan en högre nivå kan anses gälla. Dessa tre former av effektivitet är svag, semi-stark samt stark effektivitet (Fama, 1970, 1991).

Famas studier resulterade i något som kallas den effektiva marknadshypotesen (Efficient Market

Hypothesis). Denna hypotes gör gällande att det är omöjligt för enskilda investerare att uppnå

högre avkastning än den genomsnittliga som ges av marknaden. Detta anses bero på den

inneboende effektiviteten på de finansiella marknaderna där exempelvis de aktuella aktiekurserna hela tiden justeras för att återspegla all information som finns allmänt tillgänglig. Utifrån denna

teori ska därmed tillgångar ständigt handlas till deras riktiga och sanna värde och det är detta som då gör det omöjligt för enskilda investerare att slå marknaden. Därmed kan det inte heller anses lönsamt att ägna sig åt marknadstajming eller så kallad stock picking. Den effektiva

markandshypotesen innebär utifrån detta att det enda tillvägagångssättet för att uppnå högre avkastning är att investera i mer riskfyllda tillgångar (Fama, 1970; Gavelin & Sjöberg, 2012; Berk & DeMarzo, 2014).

Denna teori anses vara en av den moderna finansteorins grundvalar. Trots detta är teorin som sådan ytterst kontroversiell och ofta kritiserad. En del finansforskare menar att det finns mycket bevis som stödjer denna teori, men andra vill påstå motsatsen. Teorins förespråkare anser det vara meningslöst att offra tid och resurser på att hitta undervärderade tillgångar eller på att försöka förutspå och hitta trender i marknadsrörelserna. Kritikerna å andra sidan vill påstå att det motsatta råder och arr marknaden inte alls är särskilt effektiv. Även om det finns belägg för att påstå att det finns olika former av marknadseffektivitet under olika perioder, finns det även tydliga bevis som pekar på det omvända. Kritikerna hänvisar bland annat till de så kallade börskrascher som emellanåt drabbar världens börser. Om de största finansmarknaderna i världen kan rasa i värde med tvåsiffriga procentenheter på daglig basis, kan det omöjligen vara så att dessa marknader korrekt återspeglar aktiebolagens rättvisa och ”sanna” värden (Malkiel, 2003).

3.4.3 Kritik mot effektiva marknader och dess slumpmässiga utveckling

Teorierna om i vilken utsträckning de finansiella marknaderna kan anses vara effektiva har

diskuterats ända sen teoriernas uppkomst. Dessa teorier anses välgrundade utifrån vetenskapen och akademin och är något som ofta diskuteras och argumenteras för. Ändå visar empiriskt baserad kunskap att de finansiella marknaderna i själva verket inte alls är så effektiva som teorin gör gällande. Studier har visat att börsen istället kan ses som ett element av investerares psykologiska agerande och beteende och som därmed emellanåt även påverkas av irrationella investerare (Malkiel, 2003).

Det finns bevisligen människor som skapat sig ofattlig rikedom genom finansiella placeringar på börsen. Hur har de lyckats bygga upp dessa förmögenheter om marknaden nu är så effektiv som det påstås? Enligt innebörden av effektivitetsteorierna bör detta i så fall enbart bero på tur och slumpmässighet. Andra menar att dessa personer snarare verkar ha en unik förmåga att lyckats utnyttja andras ”misstag” och irrationella agerande för egen vinning. Allt fler ineffektivitetstecken och anomalier påvisas och upptäcks, vilket leder till att en ökad mängd kritik riktats mot de sedan

lång tid tillbaka etablerade teorierna. Kritiken riktas främst mot antaganden och förutsättningar, vilka utgör grunden till teoriernas utveckling (Malkiel, 2003).

Genom att studera historien går det att finna bevis för att börsens aktörer vid tillfällen inte alltid agerat rationellt. Malkiel (2003) menar att investerare påverkas av kognitiva och psykologiska omständigheter och förhållanden, något som får konsekvenser och ibland leder till irrationalitet på marknaden, vilket rubbar cirklarna gällande finansmarknadernas inneboende effektivitet. Denna oordning och brus orsakar vissa felaktiga värderingar av en del tillgångar och skapar ibland även mer eller mindre förutsägbara mönster och tendenser gällande framtida utveckling och avkastning för en del tillgångsslag (Malkiel, 2003). Stora delar av de professionella och yrkesverksamma aktörerna på marknaden skulle heller inte längre behöva gå till jobbet om marknaderna var fullständigt effektiva. Dessa skulle utifrån detta inte behöva lägga resurser på att göra utförliga bolagsanalyser och skaffa sig informationsövertag, utan helt enkelt bara behöva investera i ”hela marknaden” eftersom det ändå inte går att överprestera gentemot denna. Detta har kommit att kallas för Grossman-Stiglitz paradoxen, då det var dessa forskare som argumenterade för detta motsägelsefulla synsätt (Grossman & Stiglitz, 1980; Sewell, 2011). De argumenterade utifrån sina teorier att till följd av att viss information är resurskrävande att få tillgång till bör därför heller inte tillgångspriserna korrekt kunna återspegla den tillgängliga informationen. Om så vore fallet skulle de som lägger ner resurser på informationsinhämtning inte kunna kompenseras för detta, vilket får dem att dra slutsatsen att en fullständigt informationseffektiv finansmarknad inte kan existera (Grossman & Stiglitz, 1980; Malkiel, 2003; Martin Sewell, 2011).

Malkiel (2003) redogör även för förekomsten av empiriskt bekräftade anomalier på marknaderna. Han ger som exempel bland annat att både lång- och kortsiktiga mönster och tendenser ibland visar sig, så kallade momentumeffekter, vilket kan tyda på ineffektivitet till följd av att vissa investerare visar tecken på att underreagera på att nya och olika slag av information når

marknaden. Något som bland annat Jegadeesh och Titman (1993) samt Shiller (2003) studerat.