Vilket är sambandet mellan volatilitet och avkastning?

Enligt den generellt accepterade portföljteorin är sambandet mellan volatilitet, eller risk, och avkastning, ett positivt sådant. Av detta följer då att för att kunna uppnå en högre avkastningsnivå, är du också tvungen att ta dig an och acceptera en högre grad av risk i dina investeringar, och vice versa. Detta antagande utgör en av hörnpelarna inom den moderna portföljteorin, vilket vi tidigare pratat om. Det är tyvärr inte riktigt så enkelt. Om du som investerare förväntar dig att alltid kunna uppnå högre avkastningsnivåer genom enbart ett ökat risktagande, är sannolikheten för besvikelse stor. Ett alternativ är att ha ett perspektiv, som vi i ovanstående avsnitt också vidrört, där högre grad av risktagande istället anses öka chanserna till att uppnå en hög avkastning. Det finns dock två sidor av myntet, risken för ökade förluster ökar även de i takt med ökad risknivå bland de ägda tillgångarna. Det ligger nämligen i sakens natur gällande högriskabla investeringar. Om dessa gav dig som investerare en garanterat högre avkastning går de per se inte att anse som hög risk. Vi utgår här från att risk förstås som den osäkerhet avhängig utfallet av en investering.

I ett av de ovanstående avsnitten redogörs för att den osäkerhet som råder på marknaden och bland dess aktörer, också återspeglar sig i prisrörelserna. Högre grad av osäkerhet gällande framtida förväntningar orsakar större prisrörelser, och därmed också ökad volatilitet. Enligt teorin ska då detta kompenseras genom högre avkastningsnivåer. Det finns dock vissa tecken på att de

finansiella marknadernas påstådda effektivitet inte alla gånger klarar av detta. Antalet studier där dessa antaganden kommit att testas empiriskt har därför ökat i allt högre grad. Resultat från dessa tyder på att det positiva sambandet mellan avkastning och risk, som tidigare ansetts vara ett så självklart samband, i själva verket inte är det i alla tänkbara sammanhang. De empiriska tester som genomförts har omfattat en mängd olika finansiella tillgångar, och även antalet marknader som testats är stort. Resultaten är överlag liknande varandra och de effekter och tendenser som hittats har utmynnat i ett fenomen som av vissa forskar till och med kommit att kallas för den största anomalin som hittills kunnat konstateras existera inom finansområdet (Ang, 2014). Det är denna

anomali som huvudsakligen kommer utgöra grunden till denna uppsats, varför denna anomali även tillägnas ett eget kapitel i en senare del av vår teoretiska referensram. Några av de som testat detta samband, och funnit tillräckliga belägg för att kritisera det och motivera till ytterligare tester och utvärderingar är Black, Jensen och Scholes (1972), Haugen och Heins (1975) och Fama och French (1992). Denna forskning kan översiktligt sammanfattas på så vis att den på lite olika sätt relaterar det estimerade risk och avkastningsförhållandet enligt CAPM till det faktiska och

uppmätta förhållandet i marknaden. Resultaten visar att detta förhållande är flackare än vad CAPM gör gällande, vilket påvisar att modellen inte alltid är så användbar. Annan, något modernare, forskning där liknande resultat presenterats och där förhållandet i vissa fall till och med

konstaterats vara negativt och inverterat har lagts fram av Blitz och van Vliet (2007) och Baker, Bradley och Wurgler (2011).

Relationen mellan avkastning och volatilitet, eller risk om man så vill, är ett starkt sådant. Utifrån ovanstående avsnitt kan frågan ställas om detta verkligen är ett positivt sådant, eller om det rent av är negativt, det vill säga inverterat i förhållande till tidigare uppfattningar som följer av den

moderna portföljteorin och CAPM. Detta redogör exempelvis Ang m. fl. (2006; 2009) och Kang (2012) för. Överskådligt anses volatiliteten för finansiella tillgångar sjunka i takt med att

marknadens tendenser till att stiga och utvecklas positivt ökar. Detta förhållande blir därmed omvänt när marknadsutvecklingen överlag tenderar att bli sämre, då ökar istället graden av

volatilitet. Ökad volatilitet ökar genom detta graden av risk, samtidigt som avkastningen blir sämre till följd av den negativa marknadsutvecklingen. Då risken för en tillgång, mätt genom volatilitet, anses beskriva spridningen och variationen för avkastningen runt dess genomsnitt, blir

konsekvensen att den aggregerade avkastningsnivån avtar i takt med att spridningen runt

genomsnittet blir större. I tider av allmän börsnedgång konstateras att även volatiliteten ökar, både för marknaden som helhet och för enskilda tillgångar.

Under perioder av generellt sett sämre marknadsutveckling, ökar även tveksamheten och

oroligheten bland investerarkollektivet, vilket kan utlösa ett visst irrationellt beteende bland dem. Många investerare ser att svängningarna i deras portföljutveckling ökar och att deras samlade kapitalvärde varierar en del under dessa tider. För att slippa oroa sig kan det hända att en del därför snabbt säljer av stora delar av sina kapitaltillgångar för att säkra de vinster som eventuellt kan plockas hem innan kapitalutvecklingen börjar visa röda siffror. När detta sker bland stora grupper av investerare kan utvecklingen gå fort och säljtrycket på finansmarknaden ökar och driver

tillgångspriserna nedåt, vilket då resulterar i ännu sämre avkastning. Av detta kan det förstås att en del förklaringar och orsaker till att högre volatilitet kan resultera i sämre avkastning har att göra

med investerares kognitiva beteende och irrationella agerande. Många studier där fenomenet försökt förklaras härleds därför till behavioral finance-området. Några av dessa är bland annat Blitz och van Vliet (2007), Baker, Bradley och Wurgler (2011), och García-Feojóo, Li och Sullivan (2013) och Bhootra och Hur (2014).

Förutom investerarkollektivets kognitiva beteende och stundtals irrationella agerande, finns en del andra tänkbara förklaringar till vad som påverkar volatiliteten, och att ökad sådan genererar lägre avkastning över tid. Vi återkommer till och utvecklar dessa tänkbara förklaringar i en senare del av denna referensram. Att finna en fullständig förklaring genom användande av mer traditionella finansiella modeller och teorier har dock inte varit möjligt hittills. Vissa tänkbara förklaringar kring varför utnyttjande av låg volatilitet och låg risk ger bättre avkastningsresultat över tid, har dock kunnat hittas. En del av dessa kan anses vara ekonomiska förklaringsansatser, medan de andra anses vara av mer kognitiv och beteendemässig karaktär. Eftersom vi i denna studie inte avser förklara varför högre risk och volatilitet tenderar att leda till lägre avkastning, och vice versa, utan endast vill testa om så är fallet även på den svenska aktiemarknaden, kommer vi därför inte heller utveckla detta resonemang ytterligare just här.