Sensitivtetsprövning

6.6.1. Volatilitetsförändring

Resultatet i inledningen av avsnitt 5.6 visar som bekant hur den historiska volatiliteten för de olika urvalsobjekten har varierat över testperioden. Denna volatilitet svarar inte för hur själva

portföljavkastningen fluktuerat, utan för den genomsnittliga volatiliteten för urvalsbolagen sett ut under de tre förevarande månaderna, innan bolagen inkluderas eller exkluderas från portföljen. En slutsats som kan dras av resultaten i Diagram 5.6.1 är att volatiliteten för hela urvalet ökar kraftigt under tidsperioderna som utmärker de definierade bull- och beartrenderna. Det är även en relativt stor skillnad avseende den historiska volatiliteten mellan de bolag som sedan inkluderats

portföljen, i förhållande till de bolag som exkluderats. Vilket blir ytterligare ett förtydligande för att Volatilitetsportföljen, utan utdelning i det här fallet, har en stor exponering mot sådana aktier med låg uppvisad historisk volatilitet, vilket bidrar till att uppfylla den strategi som skapats utifrån syftet de konstruerade portföljerna. Utifrån resultaten i Diagram 5.6.1 och tillhörande Tabell 5.6.1 ser vi även att samvariationen mellan de olika urvalsgrupperna är stor, även om de sker på olika nivåer med avseende på volatilitet. Med dessa resultat i åtanke är det möjligt att påstå att

volatiliteten för de bolag som inkluderats i portföljen också är de bolag som över perioden visat den lägsta genomsnittliga historiska volatiliteten. Denna utvecklar sig dock likartat med

volatiliteten för de gruppen av de exkluderade bolagen, och med den för det totala urvalet av bolag, men på lägre nivåer avseende graden av volatilitet.

6.6.2. Volatilitetsportföljen med olika antal innehav

Vad gäller den totalavkastning som respektive portfölj uppnått under perioden visar resultaten från Diagram 5.6.2 och Tabell 5.6.2 att den alternativa portfölj med lägst antal innehav, det vill säga 20 stycken, också är den portfölj som uppnått högst ackumulerad avkastning. Det kan finnas ett antal förklaringsfaktorer bakom dessa resultat, men i linje med det grundläggande perspektivet för denna studie, kan vi konstatera att ett ökad fokus på att inkludera lågvolatila innehav i en portfölj verkar påverka resultaten positivt. Eftersom denna portfölj innehåller de 20 bolag med lägst historisk volatilitet under föregående tre månader innan de inkluderas i portföljen, ökar också portföljens koncentration mot de lågvolatila innehaven. Det gör att den så kallade anomalin om låg

volatilitet bekräftas ytterligare i detta test eftersom ökad koncentration mot lågvolatila tillgångar skapar högre avkastning. Den ursprungliga portföljen innehåller som bekant 40 olika innehav, vilket gör att varje innehav som adderas till denna portfölj ökar graden av volatilitet, eftersom större och större avsteg från de bolag med allra lägst volatilitet görs. Märk dock att vi i denna sensitivitetsprövning, precis som i resterande studieresultat, inte studerat den renodlade effekten som uppkommer till följd av de olika strategifaktorerna, utan här endast studerar den kombinerade effekten av dessa på aggregerad nivå. Resultaten från dessa test gör dock att vi sammantaget kan dra vissa paralleller till de resultat som uppvisas i några av studierna som tidigare redogjorts för, exempelvis Clarke, de Silva och Thorley (2006), Blitz och van Vliet (2007) och Baker, Bradley och Wurgler (2011). I dessa studier påvisas att portföljer koncentrerade på kombinationer av lågvolatila tillgångar över tid överpresterar marknaden. Eftersom dessa resultat redan påvisades med båda våra ursprungliga lågvolatilitetsportföljer, blir denna effekt än tydligare här eftersom de båda alternativa portföljkonstruktionerna här överpresterar mot vår ursprungliga portfölj.

Standardavvikelsen för de olika portföljerna varierar över testperioden och det är ingen av

portföljerna som konsekvent lyckas hålla den lägsta standardavvikelsen över hela studieperioden. Portföljen innehållandes 20 stycken innehav är dock den portfölj som uppvisat lägst

standardavvikelse i genomsnitt sett över hela perioden, något som kan indikera att diversifiering genom ökat antal innehav, inte kan vara den enda faktorn som leder till att få en lägre grad av risk. Andra tänkbara faktorer som kan bidra till riskreducering är diversifiering via olika branscher eller sektorer av marknaden exempelvis. Denna typ av diversifiering är dock inte något vi studerar i denna uppsats, utan här fokuserar vi främst på diversifiering genom antal innehav som inkluderas. Anledningar till att de presenterade resultaten med avseende på orsaker till att utvecklingen för standardavvikelsen ser ut som den gör kan givetvis vara flera, och det ligger utanför syftet och målet med denna uppsats att utförligt reda ut dessa. Implementeringen av vald portföljstrategi innebär bland annat att utnyttja faktorn låg historisk volatilitet, något som också gjorts. Dessa resultat visar att portföljernas volatilitet, mätt som standardavvikelse, uppvisat en låg grad av volatilitet, men att denna eventuellt kunnat hållas lägre om ett lägre antal innehav använts. Detta hade ökat koncentrationen mot sådana bolag med låg volatilitet, vilket bidragit till att kunna hålla en lägre volatilitetsnivå, än vad som nu uppnåtts. Att fler bolag nu inkluderats i den för studien ursprungliga portföljen, har bidragit till ökad grad av volatilitet för densamma, något som alltså kunnat undvikas om en alternativ strategi, där ett lägre antal innehav inkluderats, hade använts. Minns från föregående avsnitt att detta även hade fått effekt på den ackumulerade avkastningen över perioden.

Utifrån resultaten i Diagram 5.6.2 samt Tabell 5.6.2 ser vi att portföljen med 40 innehav, alltså den ursprungliga portföljen, har en lägre genomsnittlig standardavvikelse över perioden, än portföljen med 30 innehav, även om skillnaden inte är särskilt markant. Här verkar till synes diversifiering genom ökat antal innehav börja uppvisa någon form av effektpåverkan. I en portfölj med 20 innehav är det tänkbart att historisk uppvisad volatilitet bland innehaven är den främsta faktorn som bidrar till låg standardavvikelse för portföljen. Ju fler antal innehav som adderas till portföljen efter dessa 20 verkar sedan få viss effekt, då det dubbla antalet ger mindre spridning, än om endast 10 stycken ytterligare adderas. Detta kan ses som någon form av ”trade-off”, och att själva

diversifieringen vid ett visst antal inkluderade innehav börjar påverka portföljen i större

utsträckning, än de faktiska innehavens historiska volatilitet. Detta leder tankarna till den del av studiens teoretiska referensram där vi redogör och diskuterar kring delar av forskningsläget för hur många bolag som egentligen behöver inkluderas i en portfölj för att den ska anses vara

diversifierad. Skillnaden i denna studie märks tydligast genom att gå från 20 till 30, och sedan vidare till 40 innehav, där det senare steget indikerar att någon form av diversifieringseffekt uppstår. Från resultaten märker vi dock att lägst standardavvikelse uppnåddes av den portfölj som innehåller 20 innehav. Som vi tidigare nämnt argumenterade Evans och Archer (1968) för att 15 innehav räcker mer än väl för att en portfölj skall vara diversifierad. Den alternativa portfölj innehållande 20 innehav uppvisade lägst standardavvikelse samt högst ackumulerad avkastning, vilket tyder på att ett lägre antal innehav är att föredra. Men resultaten beror troligt på flera olika faktorer, och vilken som har störst betydelse är utifrån detta svårt att säga. Statman (1987) ansåg å andra sidan att det istället krävdes någonstans mellan 30 till 40 innehav för att uppnå full effekt. Våra resultat tyder på att 30 stycken innehav inte är tillräckligt, då 40 innehav uppnådde bättre effekt. Det vi baserade vårt val av antal innehav som inkluderas i volatilitetsportföljerna var utifrån en kombination av Statmans (1987) och Benjellouns (2010), som ansåg att det krävdes 40 till 50 aktier, tankar och idéer. Vi ser att detta någorlunda stämmer överens med de resultat som här presenterats.

6.7 Summering

Efter att ha tagit del av tidigare forskning som utförts inom denna studies ämnesområde för faktorinvestering med fokus på framförallt låg volatilitet har vi kunnat konstatera att de

konstruerade volatilitetsportföljerna presterar sådana resultat som påminner om och liknar de från andra studier. Det finns givetvis vissa avvikelser eftersom de olika studierna inte genomförts på exakt samma sätt och fokuserat på olika marknader och tidsperioder. Det mest intressanta från de resultat som uppvisats i denna studie är att volatilitetsportföljerna i genomsnitt överpresterat sina respektive index sett till både absolut och riskjusterad avkastning, och att det gjorts till lägre grad

av risk mätt som både betavärde, det vill säga marknadsrisk och som standardavvikelse, alltså total risk. Den riskjusterade avkastningen presenteras både genom Sharpekvoter och Jensens alfa för att få två olika perspektiv på den riskjusterade avkastningen. Dessa båda riskjusteringsmått använder olika riskbegrepp, vilket gör det intressant att använda dem båda, även om Sharpekvoterna är de som i störst utsträckning kan relateras till annan forskning. Den höga Sharpekvoten beror på flera olika delar, avkastningen är en av dem som visar på att volatilitetsportföljerna har en högre absolutavkastning över perioden. Den andra delen är risken, de sätt som risken visas i resultatet är genom standardavvikelsen, denna är lägre för volatilitetsportföljerna än jämförelseindexen. Kontentan av denna analys blir därför att det till synes är möjligt att konstatera att

volatilitetsportföljerna lyckas skapa en bättre avkastning än marknaden trots en lägre risk, något gör att etablerade teorier som effektiva marknadshypotesen och CAPM kan ifrågasättas ytterligare.

En annan sak vi tycker läsaren ska ta med sig från resultat och analyskapitlen är de olika bull- och beartrender som presenterats och analyseras utifrån olika aspekter. Det går att hitta mönster för utvecklingen under dessa tidsperioder och dessa indikerar att det framförallt är under perioder av allmän börsnedgång som portföljerna klarar sig bättre än indexen. Dessa mönster återfinns även i en del andra studier där portföljer med fokus mot låg volatilitet studerats. Det kan även ses i tidigare forskning att portföljer innehållandes aktier med låg volatilitet ofta utvecklas i linje med och går upp jämt med marknaden under tider som präglas av bulltrender. Detta ser vi även är fallet med de volatilitetsportföljer vi konstruerat. De går jämt upp med marknaden under de två

bullperioderna med tendenser till viss överprestation. Något som skulle kunna tänkas bero på effekten från återinvesterad utdelning över tid.

Av resultaten från denna studie, samt från tidigare forskning, att döma, verkar aktier och portföljer med fokus mot låg volatilitet över tid kunna överprestera marknaden. Att en viss strategi har möjlighet att överprestera marknaden även till en lägre risk, strider mot många grundläggande och etablerade antaganden och teorier, och ses därför som något av en anomali. Anomalin om låg volatilitet har diskuterats utförligt i tidigare forskning men aldrig riktigt kunna förklaras fullt ut. Vissa förklaringsförsök har presenterats, några av dessa har redogjorts för i studiens referensram. Tänkbara förklaringar till anomalin diskuteras ytterligare i studiens avslutande kapitel.