I föregående kapitel har redogjorts för den allmänna regleringen av avnoteringar, dess effekt-er för aktieägarna och därutöveffekt-er har också en avgränsning gjorts av avnoteffekt-eringsinstitutet. Till skillnad från regleringen av avnoteringar på börsens initiativ, som kommer behandlas nedan i kapitel 5, så är regleringen av avnoteringar på bolagets egna initiativ inte harmoniserat inom EU-rätten.162 Detta kan därför komma att färga diskussionen nedan.
I dansk rätt används ibland begreppet frivillig sletningför en avnotering som inte sker på initiativ av börsen utan på begäran av emittenten.163 Även i amerikansk rätt förekommer det motsvarande begreppet voluntary delisting.164 Jag har dock inte identifierat någon motsvarande
benämning i svensk rätt. Min svenska översättning till de båda begreppen är frivillig avnotering. Jag anser att begreppet frivillig avnotering fyller en pedagogisk funktion då det tydligt anspelar på den centrala skillnaden mellan en avnotering som sker på initiativ av börsen och en avnotering som sker på begäran av emittenten själv. Jag referera därför fortsättningsvis till en avnotering på emittentens egen begäran som antingen en frivillig avnotering eller en avnotering på begäran av emittenten själv.
Innan förutsättningarna för en frivillig avnotering behandlas bör något sägas om de praktiska aspekterna kring en avnotering, med andra ord hur avnoteringsprocessen ser ut. Skälet till det är att processen i sig kan säga något om förutsättningarna för en frivillig avnotering, men också för att det i sig är en förutsättning att rätt process har vidtagits för att en avnotering ska bli verklighet.
En frivillig avnotering inleds med ett bolagsinternt beslut från emittentens sida.165 Att ett internt beslut måste fattas framgår av aktiebolagets natur och inte av avnoterings-regleringen. Redan innan ett beslut har fattats uppkommer en rad frågor kopplade till emittentens informationsgivning. Det gäller självklart om informationen vid någon tidpunkt anses utgöra insiderinformation enligt art 7 MAR och därför ska offentliggöras så snart som möjligt enligt art 17 MAR (samt enligt punkten 3.1.1 Regelverket). Därutöver innehåller punkten 3.9.1 Regelverket en förpliktelse för emittenterna att offentliggöra ett beslut om att ansöka om avnotering liksom resultatet av en sådan ansökning.166
162 Lau Hansen, 2020 s 4 och Veil, 2017 (I) s 131. Se även avsnitt 3.1.1.2 ovan.
163 Se t ex Lau Hansen, 2020 s 4. Jfr dock Krüger Andersen & Jul Clausen, 2014 s 338.
164 Se t ex Khort, 2014 och Leuz, Triantis & Wang, 2008 s 184. Jfr dock Maume, 2015 s 256.
165 Se nedan avsnitt 4.2.2 om bolagsrättslig kompetens i förhållande till sådana beslut.
När emittenten väl har fattat sitt beslut så kan emittenten ansöka om dess aktier ska av-föras från handel.167 Börsen är då förhindrad att avslå en begäran om avnotering, vilket både framgår av 15 kap. 11 § första stycket 2 meningen VpmL och Regelverket Supplement D Part G punkten 28.168 Det enda börsen kan göra är att bibehålla noteringen under en kortare period, men troligen högst upp till sex månader.169 Utgångspunkten är dock enligt Regel-verket Supplement D Part G punkten 28 att börsen och emittenten kommer överens om en sista handelsdag för aktierna.
I handledningstexten till Regelverket Supplement D Part G punkten 28 framgår dock att börsen generellt kräver att handeln fortgår under fyra veckor från det att emittenten begärt om ett avförande. Det sägs vidare i handledningstexten att om avnoteringen följer av ett offentligt uppköpserbjudande där budgivaren förvärvat mer än 90 procent av aktierna, handeln är sporadisk och budgivaren har annonserat att en tvångsinlösenprocess kommer inledas så kan börsen acceptera en frist om två veckor. Om handeln däremot är omfattande och bolaget har ett stort antal aktieägare så kan handeln få pågå i upp till sex månader.
I lagtexten formuleras möjligheten att skjuta på avnoteringen på följande sätt: ”Om det är lämpligt från allmän synpunkt, får avnotering skjutas upp.” Den exakta innebörden av detta är svår att avgöra med enbart lagtexten till hands. I förarbetena uttalas att en avnotering i de flesta fall skadar investerarna och aktieägarnas intressen men även att marknadens grund-läggande funktion kan störas.170 Uppskjutandet av avnoteringstillfället blir således en krock-kudde mot de olägenheter som en avnotering innebär för dessa intressenter och marknaden i övrigt. Betydelsen av den här formuleringen kommer ur ett minoritetsskyddsperspektiv att utredas mer ingående under avsnitt 4.2.6.
I praktiken går avnoteringsprocessen vid en frivillig avnotering till på följande sätt. Emittenten begär att dess aktier avnoteras mejlledes. Det finns ingen särskild avnoterings-blankett utan emittenten får upprätta en egen, till denna ska beslutet att begära om avnotering, en uppdaterad aktiebok och eventuellt avgörande från AMN biläggas. När ansökan är komplett kommer börsen och emittenten överens om en sista handelsdag. I samband med detta ska emittenten offentliggöra börsens beslut, därefter offentliggör börsen sitt beslut och informerar marknaden om en sista dag för handel. Därtill beslutar börsen om att belägga emittentens aktier med en s k observationsnotering.171 När väl sista dagen för
167 Se Regelverket Supplement D Part G punkten 28 och 15 kap. 11 § första stycket 2 meningen VpmL.
168 Se prop 2006/07:115 s 619, prop 1991/92:113 s 189, SOU 2006:50 (Författningsbilagan), s 299, AMN 2014:33 och Kristiansson, 2006 s 40. Jfr Khort, 2014 s 8 om amerikanska bolags motsvarande rätt att avnoteras.
169 Prop 1991/92:113 s 189 och handledningstexten till Regelverket Supplement D Part G punkten 28.
170 Se prop 2006/07:115 s 619 och prop 1991/92:113 s 189.
handel har passerats är emittentens aktier avförda och det går inte längre att göra avslut i aktierna över börsen.
En fråga som kan uppkomma i sammanhanget är vilken entitet som har rätt att begära en avnotering. Det säger sig självt att det är emittenten som begär om avnotering av aktierna i emittenten. Det förekommer dock att det inte är emittenten av aktierna som begärt om upptagandet. Så är exempelvis fallet vid en s k unsponsored listing, det vill säga att det är en annan entitet som begärt att emittentens instrument ska tas upp till handel.172 I dessa fall är det enligt 15 kap. 11 § VpmL den som begärt om upptagandet som också ska begära om av-notering.173 Därtill ska även depåbevis174 behandlas på samma sätt, det är således emittenten av depåbevisen och inte de underliggande aktierna som ska begära om avnotering.175
Sammanfattningsvis kan konstateras att varken de objektiva förutsättningarna eller avnoteringsprocessen vid en frivillig avnotering är särskilt stränga eller svåra att efterleva. Ett tydligt exempel på detta är att varken lagtexten eller dess förarbeten ger börsen utrymme att avslå en sådan begäran.176 Den enda bedömning börsen kan göra är således hur lång tid noter-ingen ska bestå och huruvida en begäran har tillkommit i behörig ordning. Det är dock inte börsens uppgift att avgöra om ett beslut är bolagsrättsligt bindande eller om avnoteringen är förenlig med god sed. Det torde dock vara klart att börsen underhand kan uppmana emitt-enten att göra en hemställan hos AMN för att få det klargjort om ansökan är förenlig med god sed på aktiemarknaden eller inte.177 Börsen kan också direkt tillfråga AMN om innehållet i god sed i samband med en avnotering.178
Med det sagt så har inte samtliga aspekter av frivilliga avnoteringar behandlats. I detta avsnitt har endast förutsättningarna i 15 kap. 11 § VpmL och Regelverket berörts. För att fullständigt förstå under vilka förutsättningar en frivillig avnotering kan genomdrivas behöver både bolagsrättsliga frågeställningar hanteras och andra aktiemarknadsrättsliga aspekter beröras. Det rör sig således om förutsättningar som i förhållande till VpmL och Regelverket är dolda, primärt handlar det om interna bolagsrättsliga frågor som besluts-kompetens och minoritetsskydd, samt god sed-aspekter. Härnäst under 4.2 kommer därför olika minoritetsskyddaspekter att behandlats, därefter under 4.3 behandlas god sed-aspekter.
172 Se 15 kap. 4 § VpmL och prop 2006/07:115 s 617 och 619.
173 Detta har emellertid inte belysts i Regelverket som enbart talar om issuer, det vill säga emittenten.
174 Se definitionen av depåbevis i 1 kap. 4 § VpmL, kortfattat kan depåbevis sägas vara en rätt till den underliggande äganderätten i ett utländskt bolags aktier.
175 Se prop 2006/07:115 s 619.
176 Se prop 2006/07:115 s 619, prop 1991/92:113 s 189, SOU 2006:50 (Författningsbilagan), s 299, AMN 2014:33 och Kristiansson, 2006 s 40.
177 Så var exempelvis fallet i det uppmärksammade AMN 2014:33, där det framgår av bakgrunden till beslutet att börsen ombett emittenten att tillfråga AMN om begärans förenlighet med god sed.