Vi har argumenterat för att tron på euron som en frälsarkrans i grun- den bygger på ett logiskt felslut och att ett land inte blir rikare av en stark valuta. Men det fi nns även ett annat element i föreställningen om euron som en frälsarkrans och det har att göra med spekulativa attacker av den typ som kronan och många andra valutor upplevde under EMS-krisen. En stor valuta ska vara mindre utsatt för sådana
TONYJOHANSSONOCH JONASLJUNGBERG
attacker och därför säkrare än en liten valuta. Det är riktigt, under förutsättning att valutorna är fi xerade i fasta växelkurser: då kan det bli lönande att spekulera i att den fasta växelkursen ska släppas. Är växelkursen fl ytande saknas så att säga måltavlan för spekulativa attacker genom att valutahandeln ger mer direkt utslag på kursen och i samma mån reduceras den förväntade vinsten av spekulationen.
Euron har eliminerat måltavlan för spekulativa attacker genom att avskaffa de nationella valutorna och genom att ha en fl ytande kurs mot omvärlden. Värre är det för de baltiska staterna som kopplat sina valutor i fast kurs mot euron. Försvaret av den fasta växelkur- sen tvingar dem till en förödande defl ationspolitik och här kan man tala om euron som en kvarnsten. Till saken hör att allting såg bra ut tills fi nanskrisen började – det är i krisen som den fasta växel- kursen visar sig vara en kvarnsten. På liknande sätt, om än inte lika drastiskt, förhåller det sig inom eurozonen. De reala eller strukturella ekonomiska skillnaderna mellan länderna ställer olika krav på valuta- och penningpolitiken. Exemplet Irland visar hur euron bidrog till en överhettad bubbelekonomi och nu i krisen är en kvarnsten genom att fördröja en anpassning av räntan och förhindra en anpassning av växelkursen till kostnadsläget.
Under vissa förhållanden och speciellt i kriser kan valuta- och penningpolitiken avgöra om en ekonomi ska hamna i fritt fall eller stabiliseras. Vi vill dock reservera oss mot synsättet att valuta- och penningpolitiken generellt är den viktigaste faktorn för tillståndet och tillväxten i en ekonomi. Exempelvis har det i litteraturen om den gynnsamma återhämtningen i Sverige efter 1930-talsdepressionen framförts som avgörande, dels att Riksbanken införde ett prisstabili- tetsmål, vilket formulerades 50 år innan någon annan centralbank uppställde något liknande, dels att kronan länge var undervärderad. Riksbanken var dock den gången inte så konsekvent eller uthållig när det gäller prisstabilitetsnormen och beträffande kronans under- värdering är en stark alternativ hypotes att denna berodde på den industriella utvecklingen snarare än penningpolitiska beslut efter fri- kopplingen från guldmyntfoten. Även den starka ekonomiska tillväx- ten för svensk ekonomi efter EMS-krisen 1992–93 tillskrivs ibland Riksbankens prisstabilitetsnorm och den fl ytande kronan. Läsaren är
EURON – FRÄLSARKRANS ELLERKVARNSTENIKRISENSEUROPA?
kanske benägen att dra slutsatsen att detta också är vår ståndpunkt. Vår forskning visar emellertid att kronfallet och penningpolitiken inte varit en tillräcklig förutsättning för tillväxten. Utan en föregåen- de omvandling inom näringslivet, med innovationer, teknologisk och organisatorisk förnyelse, skulle den svenska ekonomin fortsatt att halka efter. Valuta- och penningpolitiken hade inte kunnat skapa tillväxt om inte förutsättningarna funnits i den reala ekonomin, men den hade kunnat bli en broms, speciellt om Sverige infört euron och blivit beroende av ECB.
Låt oss slutligen refl ektera över frågan om euron från svensk ut- gångspunkt. 1999–2008 har präglats av en tillväxt högre än genom- snittet för eurozonen, en lägre infl ation och en lägre arbetslöshet. Dessa förhållanden hänger nära samman med kronans utveckling och det faktum att den svenska räntepolitiken har kunnat anpassas till svenska förhållanden. Växelkursen har under denna tioårsperiod fungerat som en stötdämpare som i läge av recessioner lett till fallan- de kronvärde och i läge av ekonomiska uppgångar lett till att kronan stärkts. På så sätt har, generellt sett, infl ationen dämpats i ekonomisk uppgång medan sysselsättningsfallet dämpats i ekonomisk nedgång under de senaste tio åren.
I början av 2010 har kronan delvis återhämtat sig från de mycket låga nivåer som följde på fi nanskrisens utbrott. Men kronan är i dags- läget sannolikt undervärderad. Den låga kronkursen har dels väckt krav på byte av kronan mot euron, dels har diskussionen om att valutor kan bli systematiskt felvärderade åter hettat till. Det senare används av till att ifrågasätta om en fl ytande växelkurs verkligen är ett så bra stabiliseringsinstrument. Syftet är att undergräva ett av de centrala argumenten för fortsatt svenskt utanförskap.
Vi menar för det första att kronfallet inte är ett skäl för Sverige att införa euron. Argumentet grundas i det felslut, som vi tog upp i inledningen, om att en stark valuta defi nitionsmässigt är bra. Den svaga kronan räddar i nuläget tiotusentals arbeten. Det farliga är om den svenska kronkursen skulle bli för stark. De analyser som Riks- banken har gjort ger vid handen att i nuläget innebär en försvagning av kronan med fem procent jämfört med riksbankens prognos, att 50 000 arbeten räddas. En motsvarande förstärkning jämfört med
TONYJOHANSSONOCH JONASLJUNGBERG
samma prognos innebär att 50 000 arbeten försvinner. En annan vin- kel är den som exportrådet anlagt, nämligen att i nuläget är den årliga netto vinsten av den svaga kronan 30 miljarder. Till detta ska läggas en sällan diskuterad dimension, nämligen att kronfallet innebär en stimulans för den inhemska produktionen, genom att priserna på importerade varor stiger relativt inhemskt producerade varor. Där- med skiftar svenska konsumenter om sin konsumtion på ett sätt som gynnar sysselsättningen i Sverige. Den stimulans som kronkursen under den pågående krisen har gett den svenska ekonomin – genom att upprätthålla exportindustrins konkurrenskraft, öka utlänningars intresse att konsumera i Sverige och genom att svenska konsumenter delvis skiftar om sin konsumtion till sådant som är inhemskt produ- cerat – är betydelsefull för att begränsa krisens återverkningar.
För det andra är det faktum att kronan blivit undervärderad gentemot euron inte ett starkt argument mot svenskt utanförskap. Tvärtom. Det är önskvärt att kronan blir undervärderad i ett läge så allvarligt som det som råder. Stimulansen blir på så sätt större än om kronkursen fullt ut skulle återspegla ekonomiska fundamenta. Att kronan undervärderas innebär att Sverige kanske inte kan ”hoppa över” den globala ekonomiska krisen, men åtminstone landa något mjukare och inte fullt så långt ner i den konjunkturella branten.
Man bör också erinra sig att kronans undervärdering gentemot euron även är ett uttryck för att euron har övervärderats. Detta i sin tur är en effekt av tendensen hos investerare att under kriser fl y till stora valutor. Ibland hör man argumentet att det är osolidariskt att låta kronan undervärderas. Men så fungerar de internationella valuta marknaderna. Därför handlar det om huruvida man tror att det är bättre att ingå i en valutaunion vars valuta har en tendens att övervärderas i ekonomiska kriser än att ha kvar sin lilla valuta som tenderar att undervärderas i ekonomiska kriser? För en liten öppen ekonomi som den svenska är det senare helt klart att föredra.
Källor och litteratur
Mellankrigstiden kriser och penningpolitik behandlas i Barry Eichengreen, Golden Fetters (Oxford: Oxford University Press, 1992). En klassiker är Anna Jacobson Schwarz och Milton Friedman, A
Monetary History of the United States, 1867–1960 (Princeton: Princeton University Press, 1963). En syntes av keynesianska och monetaris- tiska tolkningar presenterades av Peter Temin i Lessons from the Great
Depression (Cambridge, MA: MIT Press, 1989). I själva verket fanns syntesen redan i Keynes Harris Foundation lectures som hölls i Chicago 1931, men som förbisetts av lärjungarna: Se ”An Economic Analysis of Unemployment”, i The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 13 (Macmillan, London 1973). Den svenska valuta- och pen- ningpolitiken under 1930-talet har behandlats av Lars Jonung i ”Den svenska prisstabiliteringspolitiken 1931–39 – Riksbanken och Knut Wicksells norm”, i Penningpolitiken under rörlig växelkurs (Stockholm: Riksbanken, 1992), liksom av Erik Lundberg i Ekonomiska kriser förr
och nu (Stockholm: SNS, 1983). Lennart Schön, En modern svensk eko-
nomisk historia (Stockholm: SNS, 2007) diskuterar deras ståndpunk- ter och betonar de reala faktorerna.
EMS-krisen har bland annat behandlats av Barry Eichengreen i boken Globalizing Capital (Princeton: Princeton University Press, 2008), och i ett svenskt perspektiv av Mats Kinnvall och Peter Nor- man i Valutamarknaden (Stockholm: SNS, 1994). Fastän titeln enbart nämner Norge behandlas även Sverige och Finland i Thorvald G. Moe, Jon A. Solheim och Bent Vale (red.), The Norwegian Banking
Crisis (Oslo: Norges banks skriftserie, nr 33, 2004). För en modifi e- ring av den danska folkomröstningens betydelse och framhållande av Mitterrands utspel som startskott för valutakrisen 1992, se John Gillingham, European Integration, 1950–2003 (Cambridge: Cambridge University Press, 2003).
Åtta europeiska forskare tar upp kritiska aspekter på euron i Jonas Ljungberg (red.) The Price of the Euro (Basingstoke: Palgrave Macmil- lan, 2004). En av dessa, Renate Ohr, gör även en aktuell summering i ”European Monetary Union at Ten: Had the German Maastricht Critics Been Wrong?” (Economics Department, Universität Göt-
TONYJOHANSSONOCH JONASLJUNGBERG
tingen, Discussion Paper 141, 2009). Kriser från Asienkrisen till den globala fi nanskrisen behandlas av förra årets ekonomipristagare Paul Krugman i Krisen: Orsaker, verkan, åtgärder (Stockholm: Leopard för- lag, 2009). Om den baltiska valutapoliken kan man läsa i Martin Ådahl, ”Ansökarländernas val av växelkurssystem inför EMU” (Pen-
ning- och valutapolitik nr 4/2000). Vidare rekommenderas Christoph B. Rosenberg och Marcel Tirpák, ”Determinants of Foreign Curren- cy Borrowing in the New Member States of the EU” (IMF Working Paper 08/173, 2008).
Den ”öppna ekonomins trilemma” kan ledas tillbaka till Robert A. Mundells arbeten om optimala valutaområden, se exempelvis hans artikel ”A Theory of Optimum Currency Areas” (American Economic
Review 51:4, 1961). En utveckling av trilemmat presenteras av Lars Oxelheim i International Financial Integration (Berlin: Springer-Ver- lag, 1990).
Angående beräkningen av ”lämpliga” räntesatser har data för in- fl ation och marknadsräntor hämtats från Eurostat. Centralbanksrän- torna kommer från ECB och BNP-gapen är OECD:s uppskattningar. Den ursprungliga Taylorreglen presenteras i John B. Taylor, ”Discre- tion Versus Policy Rules in Practice” (Carnegie-Rochester Confe- rence Series on Public Policy 39, 1993). För den som vill läsa mer om utvecklingen på Irland, rekommenderas Measuring Irelands Progress
2008 (Central Statistics Offi ce Ireland, Dublin).
Den som vill fördjupa sig i vilka effekter en restriktiv penning- politik kan ha på sysselsättningen fi nner en intressant ansats i Lau- rence Ball, ”Aggregate Demand and Long-Run Unemployment” (Brookings Papers on Economic Activity, 1999, no 2).
Vad gäller diskussionen om effekterna på svensk sysselsättning av kronkursförändringar, fi nns bra underlag i Riksbankens penning- politiska rapport 2008:3 samt protokollet från Riksbankens direk- tionsmöte 20 april 2009.