Bolagsanalys 27 juni 2018

(1)

Important information: All information regarding limitation of liability and potential conflicts of interest can be found at the end of the report Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel. +46 8-545 013 30, E-post: info@redeye.se

Update

FAKTA

Ticker STAR.ST

Lista Nasdaq OMX

Aktiekurs (SEK) 9,7 Börsvärde

(SEK<currency>)

3137 Nettokassa 18E

(SEK<currency>

570

Free Float 65 %

ANALYTIKER Tomas Otterbeck tomas.otterbeck@redeye.se

Kristoffer Lindstrom kristoffer.lindstrom@redeye.se

BEAR BASE BULL

5,0 15,3 32,0

NYCKELTAL (SEK) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E

Omsättning 218 345 362 820 1094 1890

EBIT 43 56 -153 170 293 442

EBITDA 49 81 -54 184 567 816

EPS (adj.) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E

VPA (just.) 0,0 0,0 -0,4 0,4 0,7 1,1

EV/S -0,4 -1,2 6,1 2,8 2,0 1,0

EV/EBIT -2,0 -7,3 -14,4 13,7 7,6 4,3

EV/EBITDA -1,7 -5,0 -40,3 12,7 3,9 2,3

P/E 0,0 0,0 -22,9 21,9 13,8 9,1

Source: Redeye Research

Aktien återigen på attraktiva nivåer

Sänkt initial försäljning

Med anledning av att både produktionskostnaderna och marknadsföringskostnaderna väntas ligga på en lägre nivå än våra tidigare estimat i ”OVERKILL’s The Walking Dead”

(OTWD) har vi valt att dra ned våra förväntningar gällande den initiala försäljningen i slutet av 2018. Detta då det finns ett tydligt samband mellan dessa parametrar. OTWD är en något mer nischad produkt än vi tidigare har räknat med, vilket även det drar ned den initiala potentialen. Vi tror dock på att spelet kommer visa en stigande omsättning under 2019 då spelet väntas ha en lojal community precis som i fallet Payday 2 och Dead by Daylight. Vi räknar med att OTWD säljer i 1,65 miljoner enheter under 2018 (tidigare 2,5 miljoner). Mellan år 2018-2020 räknar vi med att spelet inbringar 1,67 miljarder kronor (tidigare 2,1 miljarder kronor) med stigande lönsamhet.

Höjda estimat i affärsområdet Publishing

I vår inledande analys gav vi medvetet konservativa estimat vad gäller försäljnings- potentialen i prestigeprojekten Psychonauts 2 och System Shock 3. De båda spelen utvecklas av de ursprungliga skaparna, två i branschen erkända spelgenier nämligen Tim Schafer och Warren Spector. Med tanke på den mediala uppmärksamhet dessa två spel har fått och hur efterlängtade de båda spelen är av fans, samt hur mycket den globala spelmarknaden har växt sedan föregångarna har vi valt att dra upp våra estimat i de båda speltitlarna. Vi räknar med att Psychonauts 2 säljs i 0,5 miljoner (0,35 miljoner) exemplar de första tre månaderna. Denna försäljningsvolym gör att spelet inbringar omkring 143 miljoner kronor under 2019. System Shock 3 räknar vi med säljs i 1,3 miljoner (0,5 miljoner) exemplar vilket gör att spelet genererar runt 371 miljoner kronor i intäkter under 2020.

Återigen god risk/reward i aktien

Trots att vi har sänkt våra estimat vad gäller den initiala försäljningen för OTWD har inte detta någon stor inverkan på intäkterna och lönsamheten mellan 2018-2020. En av förklaringarna till detta är att Starbreeze under dessa år kommer bygga upp en mindre spelportfölj, vilket ökar diversifieringen och därmed minskar risken i enskilda titlar för bolaget. En annan är att deras egna stortitlar har en lägre utvecklingsbudget än vi tidigare har räknat med. Vårt värderingsintervall ligger fortsatt på 5-32 kronor med ett DCF-värde på 15,3 kronor per aktie (tidigare 15,5 kronor).

Starbreeze

Sektor: Digital Entertainment

REDEYE RATING

8 9

6 6.5

2

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

27-jun 25-sep 24-dec 24-mar 22-jun OMXS 30 Starbreeze

FAIR VALUE RANGE

Finansiell styrka

Lönsamhet

Vinstusikter

Ledning Ägarskap

STAR.ST VERSUS OMXS30

(2)

Q1 kommentarer

Nettoomsättningen kom in nästan exakt som förväntat och landade på 110 miljoner kronor jämfört med våra förväntningar på 113 miljoner kronor. Rörelseresultatet (EBIT) var 6,2 miljoner kronor jämfört med vårt estimat på -20 miljoner kronor.

Om ni tittar på resultaträkningen i rapporten så är det en stor förändring jämfört med förra kvartalet, och nu syftar jag inte på EBITDA-resultatet, utan på att bolaget nu tillämpar en funktionsindelad resultaträkning. Starbreeze har valt denna redovisning för att skapa en ökad jämförbarhet med branschkollegor.

En av de större skillnaderna är att intäkterna inte redovisas på samma sätt som en summa av försäljning och aktiverade kostnader. Något som kan tänkas bli mindre missvisande då gamingbolag ofta har mycket stora aktiverade kostnader, som bland annat avspeglar de stora investeringar man gör i spelutveckling. Av den anledningen låter vi bli för enkelhetens skull att jämföra våra estimat med utfallet i en tabell.

Kostnader

Då intäkterna var precis som väntat men lönsamheten betydligt bättre än väntat blir det mest intressant att kommentera differensen på kostnadssidan. Vi tar upp fyra orsaker:

Spelet ”Dead by Daylight” har som tidigare kommunicerats sålts

(förläggarrättighterna) till utvecklaren av spelet. Alla kostnader är dessutom borta, då pratar vi inte bara om royaltykostnader men även de kostnader som inkluderar utveckling, marknadsföring etcetera enligt bolagets affärsmodell ”Games as a service”. Då alla dessa kostnader uteblev blev totalkostnaden lägre än väntat.

Det nyförvärvade bolaget Dhruva Interactive var tidigare en underleverantör till Starbreeze och är en av Indiens ledande spelutvecklare med över 320 anställda. Vi räknade med att detta bolag skulle ha en större påverkan på Starbreeze kostnader.

De direkta kostnaderna i Starbreeze Games ökade under kvartalet jämfört med året innan med 12,6 miljoner kronor. Merparten sägs ha kommit från

personalkostnaderna i Dhruva. Denna affärsenhet visade dessutom intäkter om 7 miljoner kronor för outsourcingtjänster.

Vårt jämförelsekvartal var givetvis Q1 2017, där marknadsförings- kostnaderna var unikt höga. Vi trodde att så även skulle vara fallet denna gång, då bolaget laddat bössan för ”Overkills The Walking Dead”. Men våra förväntningar var även här för högt ställda på kostnadssidan. Rörelsekostnaderna påverkades dessutom positivt av valutakurseffekter om 3,8 miljoner kronor.

Intäkter

Vi talar hellre om intäkterna, där vi nämligen låg helt rätt. De största bidragen vad gäller intäkterna i nuläget är spelen Payday 2 och Dead by Daylight.

Starbreeze Games

Vi räknade med att Payday 2 skulle inbringa 31 miljoner kronor, där en större del av intäktstillväxten var releasen av spelet på Nintendos konsol Switch. Denna siffra landade istället på 25,1 miljoner kronor. Men intäkterna från Dhruva Interactive gjorde ändå att vi hamnade rätt, då nettoomsättningen totalt var 32 miljoner kronor i affärsområdet. Rörelseresultatet blev 2 miljoner kronor.

(3)

Publishing

Dead by Daylight räknade vi med skulle inbringa 65 miljoner kronor, utfallet blev 62,7 miljoner kronor. Som vi tidigare skrev tar Starbreeze en royalty på 65 procent som går rätt ned i fickan. Dessutom fick man 33 miljoner kronor som en engångsintäkt vid försäljningen av förläggarrättigheterna till spelet. Totalt blev rörelseresultatet 17,1 miljoner kronor i affärsområdet.

VR Tech & Operations

Nettoomsättningen inom detta område var respektabla 12,7 miljoner kronor. Hela 11,5 miljoner kronor av dessa kom från StarVR Corp, samriskbolaget mellan Acer och Starbreeze. StarVR Corp kommer ge ett finansiellt stöd om 8 miljoner dollar, vilket betyder omkring 70 miljoner kronor till dagens växelkurs, för uppbyggnaden av VR- parken i Dubai Mall. Dock kommer majoriteten av detta finansiella stöd läggas på balans-räkningen och därmed inte påverka bolagets intäkter. Biljettförsäljningen för denna VR-park inbringade 1,3 miljoner kronor för en månad, vilket är en högre månadsintäkt än vad vi hade räknat med. Hypen runt att VR-parken öppnade denna månad gör att intäkten kan tänkas vara högre än genomsnittet. Dock styrs

biljettförsäljningen givetvis av antalet besökare i Dubai Mall och säsongseffekterna förknippade med det.

Investeringar på 250 miljoner kronor

Avslutningsvis så kan man lägga en annan siffra på minnet. Starbreeze investerade under kvartalet 252,7 miljoner kronor. Denna siffra är såklart anmärkningsvärd och ger oss en fingervisning om vad som väntas i framtiden. Av dessa investeringar var 74 miljoner kronor (49,6) i egen spel- och teknikutveckling samt 68,4 miljoner kronor tillägnade uppbyggnaden av VR-parken i Dubai. Vi har därmed all anledning att ha höga förväntningar på kommande egna spelreleaser och utvecklingen av VR-parken i Dubai.

Börsnotering av StarVR Corp

Sedan börsnoteringen av StarVR Corp på den mindre taiwanesiska listan Taipei Exchange har aktien utvecklats starkt. Kursintervallet aktien har handlats inom de första månaderna ligger mellan 69 och 135,50 TWD vilket ger ett börsvärde mellan 0,96 – 1,89 miljarder kronor. Om vi tar ett aktiepris i mitten av det intervallet skulle Starbreeze aktier vara värda 470 miljoner kronor idag. Då endast omkring 3 procent av aktierna finns tillgängliga för handel är detta dock ett pris som kan vara relativt missvisande vad gäller en motiverad värdering av bolaget, varför vi inte kommer ändra vår värdering av innehavet på omkring 370 miljoner kronor.

En klok man frågade en gång varför vi ens värderar Starbreeze andel utefter ett aktiepris som kan anses vara relativt spekulativt istället för att göra en egen värdering om vad vi tror affärsområdet har för resultatutveckling kommande år. Svaret på den frågan är att vi ser en sådan värdering som ”minst dålig” i nuläget. Vi tror nämligen att Starbreeze kan tänkas avyttra en större del eller kanske hela sitt innehav inom 6-12 månader, varför prissättningen på aktien är väsentlig. Denna hypotes bygger vi på att Starbreeze minskade sitt ägande nyligen i StarVR Corp, och har en uttalad strategi om att det är innehåll inom VR som är deras fokusområde. StarVR Corp är nämligen ett samriskbolag de har tillsammans med Acer som endast innefattar

hårdvaruförsäljning. Varumärket (IP) och tekniken runt StarVR ägs huvudsakligen av Starbreeze, vilket de sannolikt kommer fortsätta att göra.

(4)

Vi har testat OTWD

Efter E3-mässan fick vi chansen att testa det demo som fanns spelbart. Min analys av de medvetet luddiga svar som gavs emellanåt var följande.

Man har fyra karaktärer att välja bland, som alla har unika färdigheter. Starbreeze planerar att släppa nytt innehåll i form av olika säsonger, precis som vi tidigare har förutspått. Innehåll kommer släppas i dialog med communityt precis som i Payday 2, fler banor och fler spelbara karaktärer lär vara två av de saker som ligger högst upp på önskelistan. Det kommer finnas rollspelsinslag, där du kan gå upp i nivå genom erfarenhetspoäng som ger möjlighet att tilldela olika färdigheter till din karaktär (i så kallade skill trees). Du kommer även kunna skräddarsy dina vapen och din karaktär på en hel del andra sätt, som påverkar både utseende och funktion.

Vi fick testa spelet i bästa tänkbara uppställning, nämligen fyra mänskliga spelare som måste samarbeta för att överleva. Det är möjligt att spela 1-3 spelare också, och svårighetsgraden kommer att ändras därefter. Om ni till exempel kör två spelare kommer antalet fiender vara färre.

Förutom en del grafiska småbuggar så ser spelet bra ut rent grafiskt. Det är roligt att döda zombies både med ett basballträ såsom ett skjutvapen. Eftersom detta kommer vara en av huvudsysslorna är givetvis denna spelkänsla mycket viktig för spelets livslängd. Det är också lagom blodigt och våldsamt, för att vara troget sitt varumärke.

Mer nischad produkt än väntat

En av de mest påtagliga sakerna i spelet är den höga svårighetsgraden, i vissa spelmoment som kräver mer strategiska beslut. Den höga strategiska

svårighetsgraden gör spelet till en mer nischad produkt än vi tidigare räknat med.

Detta är något som kan dra ned den initiala försäljningen då spelet möjligtvis inte tilltalar den breda massan. Dock är ofta en hög svårighetsgrad något som skapar en starkare fanbase på längre sikt. Det kan också göra att uppmärksamheten kring spelet sprids via videokanaler som Twitch och Youtube, då bland annat många spelare vill se vilken strategi som krävs för att klara banan. Det gör det också roligare att titta på, vilket kan ge samma effekt som för exempelvis Dead by Daylight, där försäljningen över tid har ökat, tack vare bland annat de stora intresset hos tittare.

En högre svårighetsgrad är något som blivit alltmer populärt igen under senare år, med bland annat det japanska Dark Souls som en av drivarna. Dock blir det ju givetvis så att spelet tilltalar mer än så kallad hardcore-spelare. Att spela om banorna tillsammans ett antal gånger blir nämligen något som kommer bli nödvändigt, men inte något som tilltalar alla. Detta är den nisch som Starbreeze valde med Payday 2 och troligtvis gör bäst, så strategin är troligtvis helt rätt. OTWD är uppbyggt som Payday 2 med uppdragsinstanser som beroende på kunskapsnivå kan ta cirka 10-20 minuter att klara. Om en av spelarna dör måste gruppen vara duktiga på att hjälpa de medspelare som faller offer under banans gång. Om inte en spelare blir räddad tar det några minuter innan man får ett nytt liv.

Den största svårighetsgraden ligger i vilken strategi gruppen skall ha för att inte dra till sig alldeles för många zombies. När gruppen kommer till denna insikt, förslagsvis med hjälp av andra spelare på Youtube, blir tröskeln sannolikt betydligt lägre för mer oerfarna spelare. Det finns även fyra olika svårighetsgrader att välja bland i spelet, så den höga svårighetsgraden behöver inte bli något som får potentiella ”casual” spelare att undvika spelet.

Den relativt höga svårighetsgraden kommer dock sannolikt gynna OTWD på många sätt både för varumärket men även för att nischa in sig ännu mer i genren ”co-op”. Vi tror dock att vissa tillagda spelelement kan komma att bli nödvändiga för att tilltala en bredare publik, såsom så kallade vägvisare och annat som höjer

återspelningsvärdet under de mindre underhållande spelmomenten. Men spelet är inte klart än, så mycket kan hända under kommande månader efter feedback från testspelare med mera.

(5)

Finansiella prognoser

I våra finansiella prognoser har vi valt att visa våra estimat för de två större affärsområdena Starbreeze Games och Publishing. I bolagets finansiella rapporter finns även ”VR Tech & Operations” samt ”Övrigt” som redovisar

koncerngemensamma kostnader och projekt, dessa finns endast summerade på gruppnivå i våra estimat i detta avsnitt.

Starbreeze Games

Vi räknar med att nettoomsättningen ökar till 42 miljoner kronor i Q2 drivet av den fysiska försäljningen av Payday 2 till Switch och en ökad försäljning av spelet på PC efter framförallt Steam-rea samt till viss del att ”VR-tillägget” adderades under kvartalet. Vi räknar med att den fysiska utgåvan av Payday 2 till Switch genererat omkring 17 miljoner kronor, jämfört med den digitala utgåvan som gav intäkter på 7,9 miljoner kronor i Q1. Dock är lönsamheten sämre vad gäller fysisk försäljning då 505 Games beräknas få runt 50 procent av intäkterna.

Avskrivningar OTWD

I vår inledande analys räknade vi med produktionskostnader mellan 550-650 miljoner kronor för OTWD. Denna produktionsbudget är fullt rimlig i en så kallas AAA-titel. Efter att ha tagit del av investerarpresentationer från Starbreeze har vi dock förstått att en produktionsbudget i Starbreeze ligger på en betydligt lägre nivå. Starbreeze har som målsättning att utveckla spel inom premiumsegmentet som enligt branschstandard har en produktions-budget på omkring 30 miljoner dollar. Vi har därmed dragit ned de väntade avskrivningarna i OTWD som skall pågå under 36 månader efter release. Vi räknar nu med att produktionskostnaderna kommer uppgå till runt 300-350 miljoner kronor när spelet släpps i höst, vilket leder till kvartalsvisa avskrivningar på 25-29 miljoner kronor för spelet (tidigare räknade vi med 46-54 miljoner kronor). Detta förstärkt av en starkare förväntad dollar gör att EBIT-marginalen har höjts i våra estimat.

Marknadsföring OTWD

Rörelsekostnaderna inom affärsområdet väntas öka dramatiskt under resterande kvartal med en definitiv ”peak” under Q3. Denna post är nästan uteslutande

marknadsföringskostnader förknippade med lanseringen av OTWD. Under E3 den 12- 14 juni väntas marknadsföringsapparaten mer dra igång på allvar för att sedan accelerera under slutet av Q3 i samband med release av spelet i Q4. Vi har dragit ned våra estimat gällande marknadsföringsbudgeten med omkring 30 procent till runt 88 miljoner kronor under 2018. Detta med bakgrunden att det ofta finns ett samband mellan ett spels produktionskostnad och marknadsföringsbudget. Under den genomförda nyemissionen uppgav dessutom Starbreeze att 50 miljoner kronor av pengarna bolaget tog in skulle användas till en utökad marknadsföring av OTWD.

Försäljning OTWD

Med anledning av att både produktionskostnaderna och marknadsföring- skostnaderna väntas ligga på en lägre nivå än våra tidigare estimat i OTWD har vi även valt att dra ned våra förväntningar gällande den initiala försäljningen i slutet av 2018. Den mediala uppmärksamheten var under E3 även något under våra

förväntningar. Vi kan heller inte utesluta att OTWD kommer att få kritik gällande att spelet inte känns tillräckligt klart vid release. Detta har dock blivit mycket vanligt gällande majoriteten av de online multiplayer spel som släpps, men likväl är det något som kan hämma försäljningen inledningsvis. Utvecklingskostnaderna kan därmed även komma att öka i samband med spelsläppet vilket kan dra ned lönsamheten inledningsvis.

(6)

I jämförelse såldes Payday 2 i 1,58 miljoner enheter under en månad. Ett spel med ett starkt varumärke bakom sig, online co-op och en hel del andra likheter med OTWD är svenska Fatshark’s Warhammer: Vermintide 2. Det spelet blev en succé och sålde i en miljon exemplar på fem veckor under 2018, och släpptes endast till PC. Vi bör även tillägga att marknadsföringskostnader och utvecklingskostnader med största sannolikhet var lägre i detta fall.

OTWD kommer att släppas den 6-8 november, vilket är ungefär en månad senare än vi räknat med vilket även det drar ned våra estimat för 2018. Vi räknar med att OTWD säljer i 1,65 miljoner enheter under 2018 (tidigare 2,5 miljoner). Mellan år 2018-2020 räknar vi med att spelet inbringar 1,67 miljarder kronor (tidigare 2,1 miljarder kronor) med stigande lönsamhet. Intäkterna under dessa år kommer precis som Payday 2 och Dead by Daylight att drivas av speltillägg och andra så kallade In-game

purchases. Som referenspunkt hade Payday 2 generat omkring 2 miljarder kronor på fyra år. Intäkterna från den inledande försäljningen per såld enhet är högre i våra nya estimat då dollarn är 5 procent högre och det officiella försäljningspriset är 10 procent högre än i vår tidigare modell.

Vi kan givetvis komma att ändra våra estimat inför spelsläppet av OTWD. Om bolaget lyckas få en stark partner i Kina såsom Tencent eller NetEase kommer vi höja våra förväntningar vad gäller försäljningen. En annan drivande katalysator är exempelvis om bolaget öppnar för en publik beta-testning som kan ge bättre indikationer på vilket omdöme spelet får från spelarcommunityt.

Project Crossfire

I vår initialanalys konstaterade vi att potentialen i Project Crossfire är svårbedömd, då mycket beror på hur väl Starbreeze lyckas med att marknadsföra Crossfire i USA och Europa.

Man skall aldrig underskatta styrkan i ett IP, varför vi tror att spelet kommer få en relativt trög start i västvärlden, men troligtvis kan spelet få upp ett mer positivt momentum vad gäller försäljning i väst med tiden. Trots att spelet huvudsakligen kommer vara byggt för en publik i väst, ligger den största potentialen sannolikt i Asien. Enligt uppgifter från bland annat den erkända och ledande branschtidningen Gamasutra har dessutom så kallade premium PC-spel blivit en betydligt större marknad i framförallt Kina de senaste åren. Vi ligger kvar på vårt estimat där vi väntar oss att spelet säljer 2,6 miljoner enheter de första 12 månaderna, en majoritet av denna försäljning väntar vi oss kommer från Asien.

Publishing

Affärsområdet ”Publishing” var det största glädjeämnet i Q1-rapporten. Dock var 33 miljoner kronor en engångsintäkt som bestod av den initiala ersättningen från utvecklaren Behaviour, vid försäljningen av förläggarrättigheterna till Dead by Daylight. Det gjordes även en nedskrivning, av engångskaraktär, på 6,3 miljoner kronor.

En viktig faktor i detta, är de fortsatta framgångarna för spelet ”Dead by Daylight” och royaltyströmmarna som betalas ut i samband med försäljningen av

förläggarrättigheterna.

Starbreeze Games: Estimat

(SEKm) Q1'18 Q2'18E Q3'18E Q4'18E 2018E 2019E 2020E

Nettoomsättning 32 42 25 544 643 834 1228

Direkta kostnader -28 -32 -36 -175 -271 -357 -779

Bruttovinst 4 10 -11 369 372 477 449

Rörelsekostnader -2 -15 -23 -60 -100 -67 -55

EBIT 2 -5 -34 309 273 410 394

Kä l l a : Redeye Res ea rch

(7)

Totalt låg beloppet i denna affär på 16 miljoner dollar, varav 12 miljoner dollar, betalas ut som en royalty på 65 procent av spelets intäkter. Vi räknar med att detta belopp kan vara avbetalt redan i slutet av Q3. Trots att detta är goda nyheter för Starbreeze ur ett kort perspektiv, kan man samtidigt konstatera att förläggarrättigheterna möjligtvis såldes aningen billigt.

En av drivarna till den fortsatt förväntat goda försäljningen, är att spelet i april släpptes för första gången i Japan till Playstation 4. Den kommersiella succén var ett faktum då ”Dead by Daylight” toppade listan vilket var en stor bedrift, då det exklusiva spelet ”God of War” släpptes samtidigt.

En skillnad mellan spelen var att ”Dead by Daylight” endast säljs digitalt, samtidigt som det lanserades med en rabatt på 20 procent, givet spelets ålder. ”God of War”

såldes i 46 000 exemplar i fysisk utgåva under denna period, vilket givet att ungefär häften såldes fysiskt skulle kunna betyda att ”Dead by Daylight” har sålts i minst 50 000 exemplar digitalt.

Detta betyder omkring 14 miljoner kronor i intäkter efter plattformskostnader, vilket leder till minst 9 miljoner kronor i extra royaltyintäkter för Starbreeze de inledande dagarna i Japan. Totalt räknar vi med att Starbreeze får royaltyintäkter på 46 miljoner kronor från Dead by Daylight, vilket skulle betyda en ny peak för spelet. Förutom lanseringen på konsol i Japan har spelet legat högt upp på topplistan på Steam under perioden.

Försäljningen för både Payday 2 och Dead by Daylight förväntas ha varit fortsatt god, förstärkt av exempelvis sommarrea på Steam. Q2 har historiskt varit ett starkt kvartal för Starbreeze av denna anledning.

I vår inledande analys gav vi medvetet konservativa estimat vad gäller

försäljningspotentialen i prestigeprojekten Psychonauts 2 och System Shock 3. De båda spelen utvecklas av de ursprungliga skaparna, två i branschen erkända spelgenier nämligen Tim Schafer och Warren Spector.

Med tanke på den mediala uppmärksamhet dessa två spel har fått och hur efterlängtade de båda spelen är av fans, samt hur mycket den globala

spelmarknaden har växt sedan föregångarna har vi valt att dra upp våra estimat i de båda speltitlarna. Vi räknar med att Psychonauts 2 säljs i 0,5 miljoner (0,35 miljoner) exemplar de första tre månaderna, denna försäljningsvolym gör att spelet inbringar omkring 143 miljoner kronor under 2019. System Shock 3 räknar vi med säljs i 1,3 miljoner (0,5 miljoner) exemplar vilket gör att spelet genererar runt 371 miljoner kronor i intäkter under 2020. Remastern av System Shock (orginalet) har försenats till Q1 2020, vilket gör att vi räknar med att System Shock 3 kommer under Q3-Q4 2020.

Detta betyder att Publishing räknas generera intäkter på omkring 600 miljoner kronor under 2020, vilket är cirka 30 procent av den totala omsättningen och EBIT under det året.

Publishing: Estimat

(SEKm) Q1'18 Q2'18E Q3'18E Q4'18E 2018E 2019E 2020E

Nettoomsättning 63 48 25 2 138 212 592

Bruttovinst 26 19 -2 -23 20 11 180

EBIT 17 9 -10 -34 -18 -31 133

(8)

Starbreeze Group

Om man tittar på tillväxttalen (Y0Y) ser vi att tillväxten var ovanligt hög i Q1, vilket främst var drivet av engångsintäkter vid försäljningen av förläggarrättigheterna av Dead by Daylight samt marknadsföringsbidrag vid öppnandet av VR-parken i Dubai.

Under Q2 och Q3 visas det en negativ tillväxt jämfört med samma period i fjol. Detta är missvisande, då majoriteten av intäkterna är drivna av Dead by Daylight där endast 65 procent av intäkterna (efter plattformskostnader) visas jämfört med 100 procent i fjol.

Trots att vi har sänkt våra estimat vad gäller den initiala försäljningen för OTWD har inte detta någon stor inverkan på intäkterna och lönsamheten mellan 2018-2020. En av förklaringarna till detta är att Starbreeze under dessa år kommer bygga upp en mindre spelportfölj, vilket ökar diversifieringen och därmed minskar risken i bolaget.

De lägre förväntningarna på Starbreeze Games kompenseras därmed med högre förväntningar på Publishing.

Då vi dragit ned våra estimat vad gäller utvecklingskostnaderna för OTWD och Project Crossfire med närmare 50 procent har rörelseresultatet (EBIT) på helårsbasis knappt påverkats under perioden 2018-2020, då även avskrivningarna kopplade till de både projekten förväntas vara betydligt lägre.

EBIT-marginalen väntas stiga under 2019 drivet av så kallat in-game purchases och DLC-försäljning i OTWD som är mer lönsam än traditionell spelförsäljning (full game).

EBIT-marginalen går sedan ner under 2020 då en stor del av försäljningen drivs av Project Crossfire och System Shock 3 som båda har en större andel

royaltykostnader.

Starbreeze Group: Estimat

(SEKm) Q1'18 Q2'18E Q3'18E Q4'18E 2018E 2019E 2020E

Nettoomsättning 110 96 58 556 820 1094 1890

Tillväxt (YoY) 93% -22% -26% 435% 126% 33% 73%

Bruttovinst 33 21 -20 338 372 466 614

EBIT 6 -19 -67 250 171 288 436

EBIT-marginal 6% -20% -116% 45% 21% 26% 23%

(9)

Investeringssammanfattning

Under 2014 var ”The Walking Dead” världens populäraste TV-serie. Att seriens skapare detta år valde just Starbreeze som utvecklare/förläggare av varumärkets högbudgetspel säger en hel del om den kreativa och affärsdrivna talangen som finns i bolaget. Att utvecklaren bakom världens då näst mest inkomstbringande spel valde Starbreeze för att ta sig in på den västerländska marknaden är minst lika

imponerande. Starbreeze bevisade med sitt spel ”Payday 2” att man är ett av fåtal västerländska spelutvecklare som har förstått hur man generar mångåriga intäkter kopplat till en enskild speltitel enligt affärsmodellen ”Game as a service”. Starbreeze har etablerat goda affärsrelationer med filmindustrin i USA, vilket gett många prestigefulla samarbeten under åren, och fler lär komma. Dessa fyra punkter är väsentliga för att förstå bolagets långsiktiga konkurrensfördelar som kommer skapa värden i många år framöver.

 Overkill’s The Walking Dead” (OTWD) kommer inbringa omkring 520 miljoner kronor inledningsvis och kunna bibehålla sin årliga intäktsnivå i tre år framåt.

 Starbreeze förläggarverksamhet kommer utvidga sin spelporfölj med potentiella guldägg, vilket leder till en välbehövlig diversifiering och stabila kassaflöden över tid med god lönsamhet. Under 2020 väntas affärsområdet generera 30 procent av de totala intäkterna, vilket främst är drivet av System Shock 3.

 ”Project Crossfire” är en västerländsk version av Crossfire som i flertalet år varit Asiens (och därmed världens) populäraste FPS-spel. Spelet väntas bli en av Starbreeze’s mest betydelsefulla intäktskällor från och med i det första halvåret 2020.

Gigantisk katalysator: I november 2018 väntas Starbreeze släppa sitt största spel någonsin som baseras på ett av de populäraste mediala varumärkena genom tiderna nämligen ”The Walking Dead”. Vi räknar med att spelet säljer 1,65 miljoner exemplar de första tre månaderna vilket betyder omkring 520 miljoner kronor i intäkter för Starbreeze under Q4 2018 för detta spel. Vi räknar med att spelet kan generera 2 miljarder kronor under en treårsperiod för Starbreeze, vilket därmed är cirka 45 procent av bolagets totala intäkter under denna period. Historiken i nästintill alla spelbolag där majoriteten av intäkterna väntas komma från en titel är att aktien spekuleras upp kraftigt inför spelsläppet, vi räknar med att så kommer bli fallet även denna gång.

Katalysator: Starbreeze kommer förlägga ett antal högintressanta spel kommande år via dess relativt nya affärsområde ”Publishing”. Vi räknar med att Psychonauts 2 kommer 2019 och under första halvåret 2020 kommer System Shock 3. De båda spelserierna var kritikerrosade och älskade när föregångaren släpptes för 12-18 år sedan. Att spelskaparna bakom de båda titlarna är med även denna gång känns betryggande. Dock imponerade de båda spelen inte försäljningsmässigt och visade en relativt dålig lönsamhet.

Att de tidigare spelen har lockat miljonpublik de senaste åren när de gamla spelen sålts billigt digitalt påvisar ändå att kvaliteten är tidlös och varumärkena fortfarande är starka. En annan viktig skillnad är att den totala marknaden är mångdubbelt mycket större idag. Vi väntar oss att båda spelen blir lönsamma för Starbreeze och att System Shock 3 har bäst möjligheter att överträffa våra förväntningar

kommersiellt.

Hela pipelinen för ”Starbreeze Publishing” har kommit i skymundan, då

aktiemarkmaden endast tycks titta på OTWD. Detta affärsområde har redan två potentiella guldägg i sin korg och mer lär komma, vilket ger hela bolaget en välbehövlig diversifiering.

(10)

Katalysator: ”Project Crossfire” är en västerländsk version av Crossfire som i flertalet år varit Asiens (och därmed världens) populäraste FPS-spel. Crossfire har 650 miljoner registrerade användare och i genomsnitt 8 miljoner spelare som spelar online samtidigt. I Asien är Crossfire ”free to play”, och generade intäkter på 9,4 miljarder kronor 2016. Tidigare har spelets utvecklare, koreanska Smilegate försökt ta sig in på den västerländska marknaden utan att lyckas något vidare.

Nu har Smilegate därför valt Starbreeze som utvecklare för att tilltala den

västerländska publiken. Vi räknar med att Project Crossfire kan säljas i 2,6 miljoner enheter de första 12 månaderna, vilket givet att spelet kommer under första halvåret 2020 skulle inbringa cirka 510 miljoner kronor i intäkter för Starbreeze under 2020.

Den förväntade lönsamheten i Project Crossfire är på grund av höga royaltykostnader med mera lägre än i exempelvis OTWD.

Risker

Idag hänger mycket av Starbreeze’s framtid på en titel. Den största risken i vårt estimat för OTWD är att spelet inte är tillräckligt bra vid release, då förväntningarna från fans sannolikt redan är högt ställda. Detta blev bland annat uppenbart när gameplay för första gången visades under E3 och aktien straffades hårt då förväntningarna på spelets grafik troligtvis var alltför höga.

Framgången i ”Project Crossfire” är enligt oss mer osäker än för OTWD. Varumärket är idag relativt okänt i västvärlden. Kinesiska Tencent, världens största spelbolag, dominerar spelmarknaden i Asien och är en av de absolut viktigaste

framgångsfaktorerna för spelet. Vi menar dock att vi i dagens estimat tagit höjd för denna osäkerhet.

Den för tillfället dåliga diversifieringen i spelportföljen kommer under 1-2 års tid troligtvis även fortsättningsvis ge stora slag i aktiekursen, något som sannolikt utökas i och med aktien har cirka 17 000 engagerade småsparare.

(11)

Värdering

Base-case scenario: 15,3 kronor (tidigare 15,5 kronor)

Genomsnittslig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 25 procent. Vi räknar med en kraftig ökning under perioden 2018-2020 drivet av nya spelsläpp inom både Games and Publishing. Vi anser vidare att bolagets goda rykte inom industrin samt att framgångarna med t.ex. OTWD kommer leda till nya avtal med starka IPn, vilket håller uppe den långsiktiga tillväxten i bolaget.

En genomsnittslig EBIT-marginal på 22 procent (21 procent) under 2018-2026. Vi räknar med en lägre lönsamhet fram till 2020, och att bolaget därefter håller en marginalnivå på 22 procent vilket är i linje med sina branschkollegor.

I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT- marginal på 25 procent, i nivå med branschsnitt.

Kring dagens kursnivåer anser vi att de inprisade förväntningarna gällande framtida utvecklingen som relativt låga. I det korta perspektivet så handlar självklart mycket om hur väl OTWD kommer att sälja, men vi tycker att marknaden glömmer bort både Project Crossfire och framförallt bolagets övriga förläggartitlar och vilken potential dessa har. Dagens värdering kan sannolikt motiveras enbart av nuvarande intäkter från Payday 2, Dead By Daylight samt förväntningarna på OTWD. Vi anser att bolagets verkliga styrkor kommer i skymundan. Dessa styrkor enligt oss är bland annat bolagets goda rykte i branschen, dess industrikontakter, ingångar mot filmindustrin, talangfulla medarbetare, företagskultur och dess bevisade förmåga att monetisera på speltitlar över en längre tid.

Bear-case scenario: 5 kronor

Genomsnittslig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 19 procent. I detta scenario modellerar vi både svagare spelsläpp samt förseningar. De sämre lanseringarna leder till att bolagets förhandlingskraft för nya avtal försämras, vilket påverkar den

långsiktiga tillväxten negativt.

En genomsnittslig EBIT-marginal på 13 procent. Hävstången i Starbreeze affärsmodell är hög, vi räknar i detta scenario dock med en dämpad marginal på grund av lägre försäljningsnivåer.

I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT- marginal på 15 procent, något lägre än branschsnittet.

Bull-case scenario: 32 kronor

Starbreeze skriver ett fördelaktigt distributionskontrakt med Tencent eller NetEase för en massiv närvaro för OTWD i Asien.

Genomsnittlig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 29 procent. I Bull-case räknar vi med höga försäljningssiffror för de flesta av bolaget kommande speltitlar, samt att livslängden på dessa håller i sig i ett antal år. Vi tänker här primärt på spelen med Game-as-a-service potential inom Games segmentet.

En genomsnittslig EBIT-marginal på 25 procent. Tack vare den höga hävstången i affärsmodeller räknar vi i Bull-case med högre marginaler.

I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT- marginal på 30 procent, något över branschsnittet

(12)

Sammanfattning Redeye Rating

Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.

Ledning: 8,0

Starbreeze har med två speltitlar bevisat att man är en av de främsta i branschen på att optimera intäkter utefter affärsmodellen ”Game as a service”. Bolaget har vid åtskilliga tillfällen gjort större förvärv med dess egna aktier som valuta och förstärkt dess konkurrensfördelar. Bolagets VD har grundat flertalet spelstudios och har gjort sig känd för sin aggresiva och oftast marknadsmässigt träffsäkra ledarstil. Ledningens kontaktnät och rykte har gjort att bolaget tecknat en mängd högprestigeprojekt med några av film- och spelvärldens främsta namn.

Ägarskap: 9,0

Ägarskapet är enligt Redeye ratingmodell nästan felfri. Över två tredjedelar av styrelsen är större aktieägare. VD Bo Andersson Klint äger 7,85% av kapitalet och har närmare 24% av rösterna. Ordförande Michael Hjort är även han en större aktieägare. Bolaget har många institutionella ägare där Swedbank Robur och Första AP-fonden äger närmare 14.8% respektive 10% vardera. Starbreeze är även en småspararfavorit med runt 28 000 ägare, som tillsammans äger cirka 10% av aktierna i bolaget.

Vinstusitker: 6,0

Starbreeze har lyckats med konststycket att ha stabila intäkter över fyra års tid med en enstaka speltitel vilket påvisar hur skickliga de är på att leverera enligt dess affärsmodell. Bolaget har betydande skalfördelar då majoriteten av försäljningen är digital. Med stora spelprojekt i närtid väntas tillväxten vara explosionsartad med start i Q4 2018. Starbreeze har redan idag samarbetsavtal med några av de största bolagen i spel- och

nöjesbranschen och fler väntas tillkomma. Vi menar att Starbreeze med sin position på marknaden har potentiellt uthålliga konkurrensfördelar med ett antal väsentliga samarbetsavtal som löper på 10 år.

Lönsamhet: 6,5

Då Starbreeze under 2017 inte visade lönsamhet blir betyget något lägre på denna punkt. Historiskt de senaste tre åren har dock lönsamheten varit god.

Finansiell styrka: 2,0

Starbreeze har genom nyemissioner de senaste åren byggt upp en stark kassa. Trots det nya affärsområdet för

”Publishing” som diversifierar risken i bolaget är majoriteten av intäkterna helt beroende av framgången i enstaka speltitlar. Detta leder till att misslyckanden kan leda till nya kapitalbehov från externt kapital.

(13)

LÖNSAMHET 2015 2016 2017E 2018E 2019E

ROE 0% 6% -10% 9% 13%

ROCE 22% 6% -9% 10% 16%

ROIC 0% 18% -14% 17% 19%

EBITDA marginal 23% 24% -15% 22% 52%

EBIT marginal 20% 16% -42% 21% 27%

Netto marginal 18% 17% -38% 18% 21%

Please comment on the changes in Rating factors……

RESULTATRÄKNING 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Omsättning 218 345 362 820 1 094

Summa rörelsekostnader -169 -264 -416 -637 -527

EBITDA 49 81 -54 184 567

Avskrivningar materiella tillg. -4 -4 -16 -13 -7

Avskrivningar immateriella tillg. -3 -21 -82 0 -267

Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0

EBIT 43 56 -153 170 293

Resultatandelar 0 0 -3 0 0

Finansnetto 0 -1 1 -13 -1

Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0

Resultat före skatt 43 56 -155 157 292

Skatt -4 1 20 -13 -64

Netttoresultat 39 57 -137 144 228

BALANSRÄKNING 2015 2016 2017E 2018E 2019E Tillgångar

Omsättningstillångar

Kassa och bank 85 669 724 535 640

Kundfordringar 56 82 127 287 350

Lager 0 0 0 0 0

Andra fordringar 0 0 0 0 0

Summa omsättn. 141 751 851 822 990

Anläggningstillgångar

Materialla anl. tillg. 17 23 25 25 22

Finansiella anl. tillg. 0 0 0 0 0

Övriga finansiella tillg. 16 41 41 41 41

Goodwill 74 405 505 505 505

Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0

Övr. immater. tillg. 315 898 1 258 1 777 1 839

Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0

Summa anlägg. 422 1 367 1 829 2 347 2 406

Uppsk. skatteford 5 31 31 31 31

Summa tillgångar 568 2 149 2 710 3 200 3 426

Skulder Kortfristiga skulder

Levantörsskulder 0 0 0 0 0

Kortfristiga skulder 119 87 253 451 383

Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0

Summa kort. skuld 119 87 253 451 383

Räntebr. skulder 0 260 154 100 100

L. icke ränteb. skulder 51 432 800 1 003 1 069

Konvertibler 0 0 0 0 0

Summa skulder 170 779 1 207 1 554 1 552

Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0

Avsättningar 0 0 0 0 0

Eget kapital 398 1 370 1 503 1 646 1 874

Minoritet 0 0 0 0 0

Minoritet & E. Kap. 398 1 370 1 503 1 646 1 874 Summa skulder och E. Kap. 568 2 149 2 710 3 200 3 426 FRITT KASSAVLÖDE 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Omsättnings 218 345 362 820 1 094

Sum rörelsekost -169 -264 -416 -637 -527

Avskrivningar -7 -25 -98 -13 -274

EBIT 43 56 -153 170 293

Skatt på EBIT -4 1 21 -14 -64

NOPLAT 39 58 -132 156 229

Avskrivningar 7 25 98 13 274

Bruttokassaflöde 46 82 -34 169 503

Förand. I rörelseskap 63 -58 122 37 -131

Investeringar -428 -970 -560 -531 -333

Fritt kassaflöde -319 -946 -472 -325 39

KAPITALSTRUKTUR 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Soliditet 70% 64% 55% 51% 55%

Skuldsättningsgrad 0% 19% 10% 6% 5%

Nettoskuld -85 -409 -570 -435 -540

Sysselsatt kapital 313 961 933 1 211 1 334

Kapit. oms. hastighet 0,4 0,2 0,1 0,3 0,3

TILLVÄXT 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Försäljningstillväxt 0% 58% 5% 127% 33%

VPA tillväxt (just.) 0% 0% 0% -205% 59%

DATA PER AKTIE 2015 2016 2017E 2018E 2019E

VPA 0,00 0,00 -0,43 0,44 0,71

VPA just. 0,00 0,00 -0,43 0,44 0,71

Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Nettoskuld 0,00 0,00 -1,77 -1,35 -1,67

Antal aktier 0,00 0,00 322,72 322,72 322,72

VÄRDERING 2015 2016 2017E 2018E 2019E

EV -85,4 -409,5 2 191,8 2 326,5 2 221,9

P/E 0,0 0,0 -22,9 21,9 13,8

P/E diluted 0,0 0,0 -22,9 21,9 13,8

P/Sales 0,0 0,0 8,7 3,8 2,9

EV/Sales -0,4 -1,2 6,1 2,8 2,0

EV/EBITDA -1,7 -5,0 -40,3 12,7 3,9

EV/EBIT -2,0 -7,3 -14,4 13,7 7,6

P/BV 0,0 0,0 2,1 1,9 1,7

AKTIE INFORMATION

Reuterskod STAR.ST

Lista Nasdaq OMX

Kurs 9,7

Antal aktier, milj. 322,7

Börsvärde, MSEK 3136,8

BOLAGSLEDNING & STYRELSE

VD Bo Andersson Klint

CFO Sebastian Ahlskog

IR Ann-Charlotte Svensson

Ordf Michael Hjort

NÄSTKOMMANDE RAPPORTDATUM Q2 2018 2018-08-21

Q3 2018 2018-11-06 Q4 2018 2019-02-05

ANALYTIKER Redeye AB

Tomas Otterbeck Mäster Samuelsgatan 42, 10tr

tomas.otterbeck@redeye.se 111 57 Stockholm

Kristoffer Lindstrom kristoffer.lindstrom@redeye.se

AKTIENS UTVECKLING TILLVÄXT/ÅR 15/17E

1 mån -30,4 % Omsättning 28,7 %

3 mån -1,3 % Rörelseresultat, just. �

12 mån -33,7 % V/A, just 0,0 %

Årets början 15,7 % EK 94,2 %

ÄGARSTRUKTUR % KAPITAL RÖSTER

Första AP-fonden 10,9 % 4,0 %

Swedbank Robur Fonder 10,5 % 4,4 %

Avanza Pension 8,7 % 6,5 %

Bo Andersson Klint 8,4 % 24,7 %

Smilegate Holdings Inc. 3,4 % 5,1 %

Nordnet Pensionsförsäkring 1,6 % 1,3 %

Catella Fonder 1,0 % 0,4 %

Michael Hjorth 0,8 % 2,0 %

Handelsbanken Fonder 0,6 % 0,2 %

Livförsäkringsbolaget Skandia 0,6 % 0,5 %

DCF VÄRDERING KASSAFLÖDEN, MSEK

WACC (%) 9,1 % NPV FCF (2018-2020) -150

NPV FCF (2021-2027) 1151

NPV FCF (2028-) 2869

Rörelsefrämmande tillgångar 1044

Räntebärande skulder -260

Motiverat värde MSEK 4655

Antaganden 2017-2023 (%)

Genomsn. förs. tillv. 38,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 14,4

EBIT marginal 13,5 % Aktiekurs, SEK 9,7

(14)

Redeye Rating: Bakgrund och definition

Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering.

Company Qualities

Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.

Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning

(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength).

Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.

Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.

Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.

Ledning

Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.

Ägarskap

Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.

Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.

De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.

Vinstusikter

Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 – Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.

Lönsamhet

Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).

Finansiell styrka

Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.

Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –

Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 – Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.

.

(15)

Disclaimer

Viktig information

Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.

Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd).

Ansvarsbegränsning

Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen.

Potentiella intressekonflikter

Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:

 För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.

 En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet.

 Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.

Angående Redeyes analysbevakning

Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.

Rating/Rekommendationsstruktur

Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.

Redeye Rating (2018-06-27)

Rating Ledning Ägarskap Vinst-

utsikter Lönsamhet Finansiell styrka

7,5p - 10,0p 41 43 17 10 18

3,5p - 7,0p 76 66 101 31 45

0,0p - 3,0p 16 24 15 92 70

Antal bolag 133 133 133 133 133

Mångfaldigande och spridning

Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.

Copyright Redeye AB.

INTRESSEKONFLIKTER Tomas Otterbeck äger aktier i bolaget : Ja Kristoffer Lindström äger aktier i bolaget: Nej

Redeye performs/have performed services for the Company and receives/have received compensation from the Company in connection with this.