Institutionellt kapital

De senaste åren har uttrycket ”The great wall of money” florerat på de finansiella marknaderna. Med uttrycket avses att det finns ett mycket stort utbud av pengar som söker investeringar, vilket bland annat har påverkat tillflödet av kapital till fastighetsmarknader värl-den runt och trissat upp värderingarna av fastigheter.⁵⁶ Det stora utbudet av pengar speglar bland annat ett högt globalt sparande, som in sin tur påverkar både realräntans utveckling⁵⁷ och mängden kapital som allokeras till fastighetsmarknaden. Denna utveckling har också inneburit att en allt större mängd institutionellt kapital⁵⁸ allokeras till investeringar fastighetssektorn. Investeringarna avser såväl direkt och indirekt ägande av fastigheter som direkta och indirekta skuld-investeringar.

Institutionella fastighetsinvesteringar: direkta och indirekta

Det finns många fastighetsrelaterade investeringsalternativ för en institutionell investerare och utbudet av fastighetsrelaterade investe-ringsprodukter växer.⁵⁹ Utöver direktägande i fastigheter kan så kallade indirekta investeringar i fastigheter ske genom investeringar i fastighetsfonder och i såväl noterade som onoterade fastighetsbolags aktier.⁶⁰

En aktuell belysning av 14 stora svenska pensions- och för-säkringsbolag visar att fastigheters andel av den totala portföljens

55 Muntlig information från Kommuninvest.

56 Cushman & Wakefield, 2016: The Great Wall of Money 2016.

57 För en fördjupad diskussion om den låga realräntan, se Holston, K, Laubacet, T & Williams, J, 2017, Measuring the natural rate of interest: International trends and determinant, Journal of International Economics.

58 Institutionella investerare som pensionsfonder, nationella fonder, försäkringsbolag med flera förvaltar mycket stora värden i sina tillgångsportföljer och är idag viktiga finansmarknadsaktörer.

59 PWC & ULI, 2017: Emerging Trends in Real Estate, The global outlook for 2017.

60 För- och nackdelar med olika alternativ diskuteras i flera rapporter: se t.ex. rapporten The

värde trendmässigt har ökat sedan 2008/2009 och idag har bolagen investerat cirka 9,6 procent av kapitalet i fastigheter.⁶¹ Invester-ingarna avser både direktägande och indirekt ägande via aktieinnehav i fastighetsbolag. Bland annat har de svenska AP-fonderna och AMF via sina aktieinnehav i fastighetsbolag som Rikshem och Wilhelm indirekt investerat i bostadsfastigheter i så kallade miljonprograms-områden.⁶²

På grund av denna utveckling har finansmarknaden på senare tid börjat betrakta fastigheter som den fjärde tillgångsklassen utöver de tre traditionella tillgångsslagen – aktier, obligationer och kontanter.

Det finns flera motiv för institutionella investerare att öka andelen fastigheter i sina tillgångsportföljer. I ett PM från Norges centralbank framförs bland annat följande:⁶³

• En större andel fastigheter förbättrar risk-och avkastnings-profilerna i tillgångsportföljerna.

• Avkastningen på fastigheter har historiskt haft en låg korrelation med avkastningen på aktier och obligationer, vilket innebär positiva diversifieringseffekter. Detta gäller speciellt direkta investeringar i fastigheter, i motsats till t.ex. investeringar i marknadsnoterade fastighetsaktier.

• Investeringar i hyresgenererande fastigheter anses utgöra ett skydd mot oförväntade ökningar i inflationstakten, eftersom många hyreskontrakt är kopplade till utvecklingen av konsument-prisindex. Detta gäller dock inte bostadshyror i Sverige.

Utöver dessa strukturellt betingade argument anses dagens mycket låga avkastning på investeringar i statsobligationer i förhållande till avkastningen på fastighetsinvesteringar utgöra ett viktigt incitament för att flytta kapital från obligationer till fastigheter. Om denna premie, dvs. skillnaden mellan direktavkastningen på fastighetsin-vesteringar och avkastningen på statsobligationer minskar i fram-tiden, eller blir negativ, kan fastighetsinvesteringar bli mindre attrak-tiva som investeringsobjekt.

61 Fastighetsnytt, 2017: Institutionernas fastighetsägande.

62 Fastighetsnytt, 2014: Miljonprogram allt hetare som investeringsobjekt.

63 Norges Bank, 2015: The diversification potential of real estate.

Direkta och indirekta skuldinvesteringar i fastighetsbranschen

De institutionella investerarna är stora skuldinvesterare och erbjuder lånefinansiering till fastighetsbranschen både direkt och indirekt.

Institutionella investerare lånar ut pengar direkt till byggaktörer och fastighetsbolag, genom att köpa företagsobligationer direkt av de emitterande bolagen. Denna utveckling har varit stark sedan finans-krisen och idag är det vanligt att större byggaktörer emitterar fastig-hetsobligationer.⁶⁴ Den årliga volymen av nyemissioner av obliga-tioner från fastighetsbolag har stigit från knappt 10 miljarder kronor år 2011 till cirka 50 miljarder kronor år 2016.⁶⁵

Institutionella investerare har möjlighet att göra indirekta skuld-investeringar genom att investera i skuldfonder som i sin tur lånar ut pengar till fastighetsaktörer, vilket har ökat möjligheterna för många byggaktörer att lånefinansiera bostadsprojekt.⁶⁶⁶⁷

Mindre bankfinansiering och mer marknadsfinansiering

Sverige har historiskt betraktats som ett land med ett typiskt bank-orienterat system, då bankerna har stått för en mycket stor andel av den totala utlåningen. Men det svenska finansiella systemet genom-går sedan flera år tillbaka en strukturomvandling. En viktig struktur-omvandling är att banklånen minskar i betydelse för icke-finansiella företag, t.ex. bostadsutvecklare.⁶⁸

Fler skuldfonder och ”bond aggregators”

Mindre och medelstora bygg- och fastighetsbolag som inte har möjlig-het att i eget namn på ett kostnadseffektivt sätt emittera obligationer kan indirekt låna pengar från obligationsmarknaden via så kallade skuldfonder och obligationsaggregatorer ”bond aggregators”.

64 Fastighetsnytt, 2014-09-08: Företagsobligationer för minst 76 miljarder.

65 Fastighetsnytt, 2017-03-14: Obligationer, En allt viktigare finansieringskälla, Krönika av Louis Landeman.

66 IPE, 2016: Debt Funds: The rise of real-assets lending.

67 IPF, 2015: Prospects for Institutional Investment in Social Housing (January 2015) Summary Report. Se även Cuffelinks, 2017: Institutional investment in affordable housing one step closer.

En ”bond aggregator” kan liknas vid en skuldfond som är en finansiell intermediär, som först emitterar obligationer i volymer som är till-räckligt stora för att vara attraktiva på obligationsmarknaden och därefter lånar ut det upplånade kapitalet till flera små- och medelstora bygg- och fastighetsbolag. Även Kommuninvest kan betraktas som en obligationsaggregator. Kommuninvest finansierar sin utlåning till kommuner och kommunägda företag genom obligationsemissioner, som med kommunernas beskattningsrätt som garanti gentemot obligationsinvesterare får en hög kreditranking.

Skuldfonder har i Europa fått en allt större betydelse efter finans-krisen 2008–2009 och lånefinansiering via skuldfonder utgör idag ett alternativ eller komplement till traditionell bankfinansiering, bland annat för fastighetsbranschen.⁶⁹ Vissa skuldfonder fokuserar på bottenlån medan andra arbetar med en blandning av bottenlån och olika former av topplån som fyller gapet mellan bottenlån och eget kapital, som t.ex. efterställda lån och mezzaninelån.⁷⁰ Skuldfonderna utgör en betydande del av den så kallade skuggbankssektorn, vars betydelse för fastighetsmarknaden har uppmärksammats de senaste åren. ⁷¹⁷²

Utveckling mot mer skräddarsydda obligationer

En utveckling är att obligationsinstrument skräddarsys för att matcha fastighetsbolags finansieringsbehov med investerares preferenser vad gäller risk- och avkastning. Det innebär nya lånelösningar, som kan vara intressanta för att attrahera kapital till byggprojekt.

Gröna obligationer

Grön obligation (green bond) är ingen skyddad beteckning men av-ser obligationer där kapitalet används för att finansiera verksamheter med miljöprofil, framförallt genom mindre energianvändning och

69 Inrev, 2017: European Real Estate Debt Funds Universe.

70 Mezzaninelån är en finansieringsform som kan betraktas som ett hybrid mellan eget kapital och lån. Finansiären kan t.ex. utöver ränteintäkter få en avkastning som är kopplad till ett projekts värdestegring.

71 Sveriges riksbank, 2014: Skuggbanker ur ett svenskt perspektiv.

72 Schwarcz, S L, 2012-2013: Shadow banking, financial markets, and the real estate sector.

lägre klimatpåverkan. Institutionella placerare kan se en fördel i att investera i gröna obligationer, förutsatt att de har hög säkerhet.

Kommuninvest är aktiv på marknaden för gröna obligationer och har gett ut de tre största gröna obligationerna hittills i Sverige⁷³. Kom-muninvest har åtta kategorier av gröna investeringar, varav en är

”Gröna byggnader”, där nyproduktion av bostäder utgör en del. Lån villkoras då med att energianvändningen ska vara minst 25 procent lägre än vad som krävs enligt byggreglerna. Andra exempel på aktö-rer som ger ut gröna obligationer är SBAB, Swedbank, Vasakronan och Göteborg stad.

Sociala obligationer

Med sociala obligationer (social impact bonds) avses obligationer som förutom en rimlig avkastning förväntas leda till investeringar med positiva sociala konsekvenser. På samma sätt som gröna obliga-tioner har blivit ett attraktivt investeringsalternativ, finns det sedan några år tillbaka flera exempel på att sociala obligationer kan vara attraktiva för obligationsutgivare och institutionella investerare. Till-växten av marknaden för sociala obligationer anses vara en innovativ finansiell respons på offentliga budgetåtstramningar.⁷⁴ Kapital som erhålls från utgivning av sociala obligationer används i andra länder bland annat för finansiering av bostadsprojekt som riktar sig till hus-håll med låga inkomster.

Hybridobligationer

Hybridobligationer har finansiella egenskaper som påminner om både lån och eget kapital. Ett aktuellt exempel är Samhällsbyggnadsbo-lagets (SBB) emission av en hybridobligation.⁷⁵ Med hybridobligatio-ner kan fastighetsbolag som SBB attrahera riskvilligt kapital till bo-stadsutvecklingsprojekt från finansiärer som är villiga att ta en högre risk än bottenlångivare, men mindre risk än de som investerar i ägarkapital.

73 Den senaste i maj 2017 om USD 500 miljoner.

74 Social finance, 2016: Social impact bonds – the early years.