Fortsatt oro på de finansiella marknaderna marknaderna

Handeln inom euroområdet och omvärlds-efterfrågan har dämpats, vilket har försämrat exportutsikterna. En fortsatt expansiv penning-politik, i kombination med åtgärder för att öka bankernas utlåning, stimulerar dock ekonomin. I euroområdet väntas en mild recession 2012 följas av en svag tillväxt 2013, med minskande resurs-utnyttjande som följd. Först 2014 vänder konjunkturen uppåt (se diagram 5.2 och tabell 5.2). Återhämtningen blir mycket utdragen och resursutnyttjandet bedöms inte normaliseras förrän efter 2016.

5.1.3 Utdragen återhämtning i USA

Tillväxtutsikterna i USA har försämrats något under inledningen av 2012. Skuldkrisen i Europa och en dämpad tillväxt i Asien medför en lägre omvärldsefterfrågan. Svaga reallöneökningar och fortsatt skuldavveckling i hushållssektorn håller tillbaka hushållens konsumtion. En åtstramande finanspolitik bidrar till dämpad utveckling av offentlig konsumtion och offentliga investe-ringar. Arbetsmarknadsläget är fortsatt dämpat med lägre arbetskraftsdeltagande, en arbets-löshet som ligger kvar på höga nivåer och en återhållen sysselsättningstillväxt. Å andra sidan kommer penningpolitiken även fortsättningsvis vara expansiv, vilket stimulerar ekonomin.

Tillväxten väntas bli måttlig 2012 och 2013 och ta fart först 2014 (se diagram 5.2 och tabell 5.2).

Resursutnyttjandet i USA bedöms vara mycket lågt 2012. Resursutnyttjandet stiger sedan långsamt och normaliseras 2016.

Den politiska oenigheten i kongressen och det kommande presidentvalet hösten 2012 innebär att det råder stor ovisshet kring omfattningen och inriktningen på finanspolitiken från 2013 och framåt. Den makroekonomiska utveck-lingen i USA 2013–2016 beror till stor del på finanspolitikens inriktning. I prognosen antas att dödläget i kongressen bryts och att gällande regelverk, som innebär att finanspolitiken

kraftigt stramas åt, inte längre kommer att tillämpas.

Diagram 5.2 BNP i omvärlden Årlig procentuell förändring

-5

Källor: Bureau of Economic Analysis, Eurostat och egna beräkningar.

5.1.4 Fortsatt oro på de finansiella marknaderna

Oron på de finansiella marknaderna är fortsatt hög. Omfattande stödåtgärder från central-banker i Europa och USA innebär dock att den finansiella stressen inte är på samma höga nivå som under finanskrisen 2008 och 2009. Det som ursprungligen var en kris på de finansiella marknaderna övergick 2010 till en statsfinansiell kris med stora konsekvenser för EU-ländernas ekonomier. Under 2012 har framför allt risken för att ytterligare stödprogram till krisländer måste beslutas och svagheterna i det europeiska valutasamarbetet varit i fokus. Jämfört med krisen 2008 och 2009 finns det en ökad medvetenhet och beredskap för att motverka finansiell instabilitet. Ett antal osäkerhets-moment innebär dock att den finansiella stressen fortsätter att vara högre än normalt.

I flera euroländer är banksektorn i behov av kapitaltillskott. Det är oklart i vilken omfattning skattefinansierade räddningspaket till bank-sektorn kommer att tynga de offentliga finanserna i redan sårbara länder. Ovissheten om på vilket sätt ESM kommer att kunna användas för att rekapitalisera banker i enskilda länder bidrar till denna oro. Detta avspeglas i de stora skillnaderna i statsobligationsräntor mellan länder med goda respektive svaga offentliga finanser (se diagram 5.1). I fördjupningsrutan Det finansiella systemets påverkan på den reala

ekonomin analyseras de finansiella marknadernas påverkan på realekonomin.

Interbankräntor och riskpremier i bank-systemet har dock fallit under 2012. Aktiemark-naderna i euroområdet, USA och Sverige har utvecklats positivt. Detta kan härledas till att både Europeiska Centralbanken (ECB) och Federal Reserve fortsätter att genomföra åtgärder för att stabilisera de finansiella mark-naderna. I juli 2012 sänkte ECB styrräntan från 1,0 procent till 0,75 procent och räntan på ECB:s så kallade inlåningsfacilitet, i vilken banker och finansiella institutioner kan placera likvida medel över natten, sänktes till 0 procent. Detta bedöms kunna stimulera bankernas utlåning till hushåll och företag. I USA har Federal Reserve fortsatt att agera för att sänka de långa marknads-räntorna. Detta sker genom köp av statsobliga-tioner med längre löptid och försäljning av stats-skuldväxlar med kortare löptid i motsvarande omfattning. ECB och Federal Reserve har uppgett att de är beredda att genomföra ytter-ligare åtgärder för att stabilisera de finansiella marknaderna och främja den ekonomiska tillväxten.

Både i USA och i euroområdet förväntas ett lågt resursutnyttjande och ett måttligt inflations-tryck leda till att ECB och Federal Reserve behåller styrräntorna oförändrade under 2013 och påbörja höjningar först 2014, då konjunk-turutsikterna förbättras. Sammantaget väntas centralbankerna föra en penningpolitik som bidrar till att hålla marknadsräntor och ränteför-väntningar på längre sikt på fortsatt mycket låga nivåer.

Förväntningar om en svag global tillväxt har, i kombination med att osäkerheten kopplad till den arabiska våren har avtagit, lett till att olje-priset sjunkit under våren 2012. I slutet av 2012 antas oljepriset vara 110 dollar per fat. Oljepriset väntas sedan öka i måttlig takt 2013–2016.

Den svenska kronan har stärkts gentemot euron och en handelsviktad korg av valutor, det s.k. TCW-indexet (se diagram 5.3). Förstärk-ningen av kronan gentemot euron beror främst på den svaga realekonomiska utvecklingen i euroområdet och den fortsatta osäkerheten kring eurokrisen i kombination med ökande skillnader i korta marknadsräntor. Det är svårt att säga om kronans förstärkning kommer att bestå. Faktorer som talar för en fortsatt stark krona eller en ytterligare förstärkning är Sveriges relativt starka tillväxt, höga bytesbalansöverskott

och sunda offentliga finanser. I slutet av 2016 bedöms TCW-indexet ligga på 117 (se tabell 5.2). För en vidare analys av effekterna av en starkare växelkurs, se fördjupningsrutan Reale-konomiska effekter av en starkare växelkurs i detta kapitel.

Tabell 5.2 Internationell och finansiell ekonomi Utfall för 2011, prognos för 2012–2016

Årlig procentuell förändring om annat ej anges

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Anm.: BNP, avser kalenderkorrigerade data.

1 Värde vid respektive års slut.

2 Europeiska centralbanken styrränta i procent.

3 Amerikansk styrränta i procent.

4 US Dollar per fat.

Källor: Bureau of Economic Analysis, Eurostat, Reuters Ecowin och egna beräk-ningar.

Diagram 5.3 Växelkurser och TCW-index

EUR/SEK, USD/SEK TCW-index

Det finansiella systemets påverkan på den reala ekonomin

De finansiella marknaderna påverkar den reala ekonomin genom flera olika s.k. transmissions-kanaler: räntekanalen, bankkapitalkanalen, balansräkningskanalen och osäkerhetskanalen.

De senaste årens utveckling i Sverige och omvärlden understryker vikten av att förstå dessa kopplingar och identifiera vilken effekt de har på den reala ekonomin.⁸⁸ Analysschemat i figur 5.1 beskriver hur dessa fyra kanaler påverkar olika delar av ekonomin. Beroende på kanal går effekterna genom finansmarknaderna, bankerna och/eller bankernas låntagare innan de slutligen påverkar den reala ekonomin.

Figur 5.1 Analysschema för det finansiella systemets effekter på den reala ekonomin

Räntekanalen

Räntekanalen (kanal A) beskriver hur den reala ekonomin påverkas när marknadsräntorna stiger (rutan högst upp i mitten), t.ex. på grund av att Riksbanken höjer reporäntan. Stigande mark-nadsräntor ger i sin tur högre lånekostnader (andra rutan underifrån), vilket leder till lägre konsumtion/investeringar hos hushållen/före-tagen (nedersta rutan).

88 Finansdepartementet avser att under hösten 2012 publicera en rapport som beskriver det finansiella systemets koppling till den reala ekonomin.

Denna rapport kommer att publiceras på regeringens hemsida.

Bankkapitalkanalen

Bankkapitalkanalen (kanal B) beskriver hur olika typer av risker förknippade med bankernas verk-samhet (t.ex. marknadsrisk, kreditrisk och finan-sieringsrisk) försämrar bankernas balansräk-ningar, t.ex. genom att de minskar värdet på bankens tillgångar och egna kapital. Bankerna måste dock uppfylla vissa krav i fråga om bl.a.

kapitaltäckning, soliditet, och likviditet. Det medför att bankerna för att uppfylla kraven kan välja att höja utlåningsräntorna (och därigenom öka vinsten och det egna kapitalet) och/eller minska sin utlåning. Både högre utlåningsränta och mindre utlåning leder till lägre konsumtion och minskade investeringar.

Balansräkningskanalen

Balansräkningskanalen (kanal C) beskriver hur fallande tillgångspriser, t.ex. huspriser och aktie-priser, minskar värdet på tillgångarna hos hushåll och företag. Minskar värdet på de tillgångar som utgör säkerhet för lån kan långivarna skärpa säkerhetskraven samtidigt som lånevillkoren blir sämre, t.ex. genom att utlåningsräntan blir högre eller att låntagaren inte får låna lika mycket.

Detta drar i sin tur ner tillgångspriserna ytter-ligare, vilket leder till en finansiell accelerator-effekt. Slutligen leder detta till en lägre konsumtion och minskade investeringar.

Osäkerhetskanalen

Osäkerhetskanalen (kanal D) beskriver hur ökad osäkerhet på de finansiella marknaderna leder till lägre konsumtion och minskade investeringar.

Ökade svängningar i priserna på de finansiella marknaderna, dvs. ökad volatilitet, innebär ökad osäkerhet. Utöver den effekt som den ökade osäkerheten har på priset på olika finansiella tillgångar, påverkar den även hushåll och företag direkt, t.ex. genom ett ökat försiktighets-sparande.

Nära kopplingar mellan kanalerna

Det finns nära kopplingar mellan transmissions-kanalerna. Ett exempel på en sådan koppling är att en ökad osäkerhet på de finansiella mark-naderna kan leda till att låntagarnas balans-räkningar försämras då priset på tillgångar faller, samtidigt som bankernas kostnader för och tillgången till finansiering försämras. Dessa inbördes kopplingar mellan kanalerna under-stryker vikten av att analysera alla kanalerna tillsammans, snarare än enskilt, för att få en sammanhållen bild av hur det finansiella systemet påverkar den reala ekonomin.

De viktigaste finansiella indikatorerna

För en fullständig analys av områdena finans-marknader, banker och bankernas låntagare krävs en stor mängd indikatorer inom respektive område. Det finns dock behov av ett fåtal sammanfattande indikatorer, dels för att skapa överskådlighet, dels för att lättare kunna kvantifiera effekterna på den reala ekonomin med ekonometriska metoder. För en analys av såväl de fyra kanalerna som av de tre delarna i ekonomin i figur 5.1 har tre sammanfattande indikatorer använts: utlåningsränta, förmögen-hetsgap samt finansiellt stressindex.

Utlåningsräntan är den genomsnittliga ränta som hushåll och företag faktiskt betalar. Den påverkas av såväl den ränta bankerna själva får betala för att låna som det räntepåslag bankerna lägger till vid utlåning till sina kunder.

Utlåningsräntan sammanfattar därför ut-vecklingen hos bankerna och är också huvudin-dikator för ränte- och bankkapitalkanalen.

Förmögenhetsgapet är en sammanvägning av hus- och aktieprisernas avvikelser från sina respektive historiska trender och fångar den effekt tillgångspriserna har på såväl hushållens som företagens konsumtions- och investerings-beslut. Förmögenhetsgapet sammanfattar utvecklingen hos bankernas låntagare och är också huvudindikator för balansräkningskanalen.

Det finansiella stressindexet är en samman-vägning av (1) volatiliteten på aktiemarknaden, (2) volatiliteten på valutamarknaden, (3) ränteskillnaden mellan bostads- och stats-obligationer samt (4) ränteskillnaden mellan interbankräntan och räntan på statsskuldväxlar.

Stressindexet sammanfattar osäkerheten på de

finansiella marknaderna och är också huvud-indikator för osäkerhetskanalen.

…och deras påverkan på den reala ekonomin För att fånga kopplingen mellan utvecklingen i det finansiella systemet och den realekonomiska utvecklingen används historiska samband mellan olika makroekonomiska variabler och de finan-siella indikatorerna. Detta görs med hjälp aven ekonometrisk makromodell som inkluderar de tre huvudsakliga finansiella indikatorerna som angivits ovan.⁸⁹ Modellen gör prognoser genom att utnyttja de historiska sambanden mellan vari-ablerna.⁹⁰ Modellberäkningar visar att en tillfällig negativ chock på förmögenhetsgapet, mot-svarande ett aktieindexfall på ca 2,5 procent och ett husprisfall på ca 1 procent, medför en negativ effekt på BNP-nivån motsvarande ca 0,5 procent efter två år. En isolerad, tillfällig höjning av utlåningsräntan motsvarande 1 procentenhet medför en negativ effekt på BNP-nivån på 0,8 procent efter två år. Slutligen får en tillfällig ökning av stressindex med en enhet en samlad negativ effekt på BNP-nivån motsvarande ca 0,3 procent efter två år.

Dessa resultat indikerar att de realekonomiska konsekvenserna av olika finansiella chocker inte är försumbara. Detta framgår också när modellen används för scenarioanalyser. Nedan illustreras detta med en modellsimulering utifrån ett antaget scenario som påminner om utvecklingen 2008–2010.

89 Beräkningen sker med en s.k. VAR-modell, där övriga variabler är BNP i omvärlden, växelkurs, BNP, inflation och arbetslöshet.

90 På lång sikt går modellens prognoser för den makroekonomiska utvecklingen mot det historiska genomsnittet.

En modellbaserad scenarioanalys

Genom att göra scenarioanalyser är det t.ex.

möjligt att undersöka i vilken utsträckning den realekonomiska utvecklingen skulle komma att försämras i perioder med en negativ utveckling på de finansiella marknaderna. Scenarioanalyser ger på detta sätt en bild av hur känslig den realekonomiska utvecklingen är för störningar i det finansiella systemet. Det modellbaserade scenariot startar det tredje kvartalet 2012.

Tabell 5.3 Ett scenario för utvecklingen på de finansiella marknaderna, avvikelse från prognosen i denna proposition Procentenheter och indexenheter

2012 2013 2014

Utlåningsränta¹ -0,8 -0,8 -1,5

Huspris² -1 -7 2

Aktiepris² -31 -11 8

Stressindex³ 2,5 1,5 0,5

1 Avvikelse i procentenheter vid årsskiftet.

2 Avvikelse i procentenheter av årlig tillväxt.

3 Avvikelser i indexenheter vid årsskiftet.

Källa: Egna beräkningar.

I förhållande till antaganden i denna proposition antas hus- och aktiepriser i detta scenario vara lägre under de två första åren (se tabell 5.3).

Samtidigt antas utlåningsräntan vara lägre under hela perioden. Därutöver antas den finansiella stressen vara väsentligt högre 2012, varefter skillnaden minskar successivt (se diagram 5.4).

Slutligen antas i scenariot att BNP-tillväxten i omvärlden är i linje med utvecklingen 2008 och 2009, i stället för den gradvisa återhämtning som nu förväntas.

Diagram 5.4 Finansiellt stressindex En indexenhet motsvarar en standardavvikelse

-2 -1 0 1 2 3 4

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

Utfall Scenario

Källor: Datastream och egna beräkningar.

Modellsimuleringen indikerar i detta fall att BNP-nivån i Sverige blir 4,4 procent lägre och arbetslösheten 1,0 procentenheter högre 2014 jämfört med prognosen i denna proposition (se tabell 5.4).⁹¹ Effekterna beror till stor del på att en negativ utveckling av förmögenheten har stora och ihållande effekter och att dessa inte fullt ut motverkas av en lägre utlåningsränta. Att utlåningsräntan inte sjunker lika mycket som 2008 och 2009 beror dels på att reporäntan är lägre i utgångsläget, dels på att bankerna bedöms säkerställa större marginaler, bl.a. på grund av aviseringen om skärpta kapitaltäckningsregler.

Tabell 5.4 Simulering av effekter på svensk realekonomi av en kraftig störning på de finansiella marknaderna, avvikelse från prognosen i denna proposition

Procentenheter

2012 2013 2014

BNP-tillväxt -0,3 -3,7 -0,4

Arbetslöshet 0,0 0,0 1,0

Källa: Egna beräkningar.

91 I budgetpropositionen för 2012 analyserades ett liknande scenario (prop. 2011/12:1 Förslag till statens budget för 2012, finansplan m.m.

avsnitt 5.7). Även om scenariot i denna ruta inte förutsätter samma negativa utveckling så visar den modellbaserade simuleringen att resultaten ligger i linje med de bedömningar som gjordes då.

5.2 Svensk efterfrågan