I detta avsnitt redovisar vi ett antal modeller för att bestämma marknads- mässig avkastning. Vi påtalar även en del grundläggande svårigheter med att använda dem. Dessutom visas att mer praktiskt baserade försök att ap- proximera marknadsmässig avkastning, t.ex. genom att utgå ifrån taxe- ringsvärden vid bestämning av marknadsvärdet kan leda till alltför scha- blonmässiga bedömningar.
Marknadsmässig avkastning går inte att objektivt fastställa
Dagens reglering av avkastning för de allmännyttiga bostadsföretagen är egentligen en reglering av utdelning. De regler för maximal utdelning som i dag gäller enligt lag innehåller väl definierade operationaliseringar. Detta gäller såväl högsta utdelningsnivå ”statslåneräntan plus 1 procentenhet” som själva kapitalbasen dvs. ”företagets grundkapital”(det kapital som äga- ren de facto tillskjutit).
Begreppet ”marknadsmässig avkastning” är inte lika lätt att operationali- sera och fastställa objektivt. Detta innebär att en eventuell användning av detta begrepp i lagtext skulle medföra flera svårigheter:
• det finns olika tänkbara modeller som var och en gör anspråk på att avbilda marknadsmässig avkastningsnivå.
• de förväntade vinsterna i framtiden är osäkra och därför blir kapitalba- sen som avkastningen ska beräknas på i grunden subjektiv.
• det är möjligt att teoretiskt marknadsvärdera kapitalbasen, men i prakti- ken leder det till grundläggande problem.
Att resonera om ”marknadsmässig avkastning” innebär att idén om en al- ternativkostnad måste införas. Man måste alltså införa antagandet att det kommunala bostadsföretagets ägare, dvs. egentligen kommuninvånarna, kräver samma avkastning på företaget som skulle uppnås om man sålde detsamma och placerade pengarna i universellt bästa alternativa investering med samma risk. Med andra ord, man tillämpar en strikt privatekonomisk modell i verksamheter som förmodas existera av samhällsekonomiska (och bostadspolitiska) skäl.
I det följande behandlas frågan om marknadsmässig avkastning i två steg. Det första handlar om vilken nivå på avkastningen som kan sägas vara marknadsmässig. Det andra handlar om vilken kapitalbas som denna av- kastning ska beräknas på.
Avkastningskrav på effektiva kapitalmarknader
För att försöka bestämma vad som är ett marknadsmässigt avkastningskrav verkar det rimligt att som modell använda det avkastningskrav som skulle ha gällt om bostadsföretagets eget kapital dvs. aktier hade handlats på en effektiv aktiemarknad.
Den mest etablerade modellen för att avgöra vilket avkastningskrav en marknad ställer på en tillgång kallas Capital Asset Pricing Model (CAPM). I denna modell bestäms avkastningskravet på en specifik tillgång Ri som
Ri = rf + (Rm - rf )* Betai
där:
rf är avkastningen på en riskfri tillgång
Rm är avkastningen på en tillgång med genomsnittlig risk
Betai är den relativa risken i den enskilda tillgången.
Den riskfria avkastningen, rf, kan bestämmas som avkastningen på en stats-
obligation med en löptid som matchar kassaflödet från investeringen, i en fastighetsinvestering lämpligen den effektiva räntan på tioåriga statsobliga- tioner. Riskpremien, (Rm - rf), är den extra avkastning utöver den riskfria
som marknaden kräver på lång sikt för att investera i tillgångar med osäker avkastning. I Sverige har den beräknats till 6-7 procent mellan åren 1919 och 1991. Den relativa risken i den enskilda investeringen, Betai, är en be-
räkning av den s.k. systematiska risken i den enskilda investeringen: Betai = Kovi,m/Varm
där Kovi,m är kovariansen i tillgångens och marknadens avkastning. Varm är
variansen i marknadens avkastning. Exempel
Ett exempel kan visa hur avkastningen på en genomsnittligt riskabel till- gång (Betai =1) skulle kunna beräknas enligt ovan. Antag att den effektiva
6 procent. Avkastningskravet på denna tillgång skulle då beräknas till 9,5 procent eller:
R = 3,5 % + 6 % *1
CAPM är en till synes enkel modell men den bygger på en avancerad port- följvalsteori i vilken man antar att investerare på en kapitalmarknad kan ta bort den unika risk (osystematiska risk) som finns i varje enskild tillgång genom att sprida risken i portföljer med tillgångar som ur riskhänseende har fördelaktigt korrelerade avkastningar. Däremot kan investeraren inte ta bort den del av tillgångens risk som samvarierar med hela marknadens risk, dvs. det som mäts med betavärdet.
Det finns en etablerad alternativ modell till CAPM. På samma sätt som i CAPM innehåller denna en konstant i form av avkastningen på en riskfri tillgång. Det som skiljer från CAPM är att modellen utgår ifrån att betavär- den och riskpremier är olika för olika faktorer. I den mer generella formen (”Arbitrage Pricing Theory”) analyseras vilka dessa faktorer är genom s.k. faktoranalys. I den mer speciella formen (”Multifactor Model”) antas att dessa faktorer utgörs av vissa makroekonomiska förhållanden.
Uppskattningar av betavärden
Den enda tillgångsspecifika information som behövs för att beräkna av- kastningskravet enligt CAPM är således tillgångens betavärde. Betavärdet kan enkelt beräknas om tillgången handlas på en effektiv marknad, dvs. när man kan mäta varianser i avkastning.
När det gäller tillgången ”kommunalt bostadsföretag” handlas inte denna på en sådan marknad och därför blir uppskattningen av betavärdet osäkert. En möjlig metod för att göra en sådan approximation är att använda s.k. ”branschbeta” eller ”bottom-up-beta” som innebär att man utgår ifrån beta- värden för liknande företag med aktier som handlas på en marknad. Meto- den går ut på att man beräknar det genomsnittliga betavärdet för liknande företag (t.ex. fastighetsbolag på aktiemarknaden) och sedan justerar för effekter av skillnader i kapitalstruktur och kassatillgångar mellan branschen och företaget vars betavärde ska uppskattas. Förslag på sådana uppskatt- ningar som skulle vara relevanta för kommunala bostadsföretag finns men de verkar inte ha justerats för kassatillgångarnas effekt på betavärdet. Historisk eller framtida riskpremie
När det gäller riskpremien bestäms den vanligtvis genom beräkningar på historiska data, dvs. den riskpremie som kan mätas bakåt i tiden. För Sveri- ge har den som sagt beräknats till 6-7 procent för perioden 1919-1991, för t.ex. U.S.A. till 6,05 procent för perioden 1928-1999.
Men man bör uppmärksamma att det egentligen inte är den historiska riskpremien som är teoretiskt korrekt utan den framtida. Om man använder den historiska riskpremien bör man beakta t.ex. följande:
• är det rimligt att anta att den riskpremie som investerare har krävt histo- riskt även gäller idag? Med tanke på hur marknader har utvecklats finns det skäl att anta att riskpremien har förändrats över tiden,
• ska man beräkna den genomsnittliga avkastningen aritmetiskt eller geometriskt? Det finns logiska argument för båda och de kan ge mycket olika resultat,
• är det rimligt att anta att investerarnas riskbenägenhet inte har ändrats över tid? Med tanke på att basen för investerare har breddats väsentligt finns det skäl att anta att riskbenägenheten också har ändrats.
Den framtida riskpremien är naturligtvis osäkrare och inte mätbar på sam- ma sätt som den historiska men kan i princip bestämmas implicit.
När det gäller den framtida avkastningen på ägarkapital, r, skulle den kunna beräknas implicit som:
r = (D + G)/V
dvs. summan av den förväntade utdelningen i nästa period (D) och en kon- stant tillväxt i utdelning eller nettovinsten därefter (G) dividerat med värdet på tillgångarna idag (V).
Ett exempel: antag att utdelningen nästa år förväntas bli 5 procent, att den utdelningsbara vinsten därefter förväntas växa med 3 procent per år och att värdet på tillgångarna är enligt ett index 2100. Den implicita avkastningen skulle då beräknas som:
r = (105 + 63)/2100 = 0,08
Marknaden förväntar sig enligt denna beräkning en avkastning på 8 pro- cent. Om den riskfria avkastningen är 3 procent skulle riskpremien i så fall vara 5 procent. Problemet med att använda denna modell är att både D och framför allt G inte är direkt observerbara tal. Data från U.S.A. indikerar att den implicita riskpremien mellan 1970-1999 var ungefär 4 procent. Om man tror att detta är en mer relevant tidsperiod för framtida avkastningskrav så bör 4 procent användas som riskpremie i stället för de tidigare angivna talen 6- 7 procent.
Avkastning utan finjusterade portföljer
Man kan tänka sig andra modeller för marknadsmässig avkastning som inte utgår ifrån en marknadssituation med en ocean av köpare och säljare som med hjälp av finansiella instrument har möjlighet till extrem finjustering av sin risk genom portföljmöjligheter.
Avkastningskravet från en investerare som enbart investerar i reala till- gångar, t.ex. bostadsfastigheter, skiljer sig från det avkastningskrav som följer av CAPM och andra marknadsmodeller.
En viktig skillnad gäller riskperspektivet. I CAPM och andra marknads- modeller antas att den marginella investeraren har en väl riskdiversifierad portfölj. Detta antagande håller inte när ägaren är en kommun eller ett före- tag som har specialiserat sig t.ex. på bostadsfastigheter.
En investerare som inte förväntas kunna ta bort den unika risken genom portföljer bör ha ett avkastningskrav som tar hänsyn till hela risken i inve- steringen, dvs. både den systematiska och osystematiska.
En annan skillnad är att de traditionella riskmåtten utgår ifrån en marknad med mycket hög likviditet. Fastigheter kan däremot inte omvandlas till
likvida medel lika enkelt som finansiella instrument och därför blir risken högre än vad som följer av enbart variansen i avkastningen.
Core investors
Skulle det ställas ett marknadsmässigt avkastningskrav på en kommunal ägare då är det den typ av analys som privata investerare gör i samband med fastighetsvärdering som bör passa bättre. När s.k. ”core investors” på fastighetsmarknaden, dvs. aktörer med en portfölj av långsiktiga fastighets- investeringar, bestämmer avkastningskrav återfinns varianter av de faktorer som används i marknadsmodellerna ovan. Gemensamt är att avkastnings- kravet utgår ifrån en riskfri avkastning (i vissa modeller kallad ”realränta”).
Därutöver kräver en ”core investor” en riskpremie baserad på den totala risken, dvs. både den systematiska och osystematiska risken i investeringen. För andra aktörer med kortare investeringshorisont kan avkastningskravet även innehålla en kompensation för likviditetsrisken. Vid en jämförelse mellan de olika modellerna bör noteras att ”core investors” normalt ut- trycker avkastningskravet som ett krav på direktavkastningen medan mark- nadsmodellerna avser ett mer komplicerat avkastningskrav.
Fördelen med de generella marknadsmodellerna såsom CAPM är att man endast behöver ta hänsyn till den systematiska risken. Problemet är att des- sa modeller troligen inte avspeglar den situation som konkurrenten till ett kommunalt bostadsföretag och dess ägare befinner sig i. Det är således mer korrekt att jämföra kommunen med ”core investors” och deras avkast- ningskrav.
Kapitalbasens värde som diskonterat nuvärde
När avkastningskravet bestämts är nästa fråga på vilket kapital detta bör beräknas. Det första man kan konstatera är att det bokförda värdet på före- tagets kapital inte är relevant. Avkastningskravet bestäms utifrån den alter- nativkostnad som ägaren har, dvs. utifrån den bästa avkastning som kan uppnås vid alternativ placering av kapitalet. Denna alternativa placering skulle således göras med det aktuella värdet av företagets eget kapital vid en försäljning av företaget, dvs. marknadsvärdet.
Den mest etablerade metoden för att beräkna värdet på företaget är att diskontera företagets framtida kassaflöden (driftsnetton) med företagets genomsnittliga kapitalkostnad. Den genomsnittliga kapitalkostnaden be- nämnd WACC (Weighted Average Cost of Capital) beräknas som:
WACC = D/V * RD * (1-T) + RE *E/V
där D är marknadsvärdet på företagets skulder, E är marknadsvärdet på företagets eget kapital, V är summan av D och E. RD är avkastningskravet
på företagets skulder, RE är avkastningskravet på företagets eget kapital och
T är skattesatsen på företagets vinst.
Problemet med att använda denna modell är att den utgår ifrån att mark- nadsvärdena på skulder och eget kapital är kända, idealt genom att företaget har marknadsnoterade skulder (företagsobligationer) och marknadsnoterat eget kapital (aktier på en aktiemarknad).
Teoretisk löser man detta problem genom att konstruera en s.k. replike- rande portfölj på kapitalmarknaden med samma kassaflöde som företaget.
Enligt ekonomisk teori bör marknadspriset på denna portfölj vara lika med värdet på företaget. I praktiken är det svårt att hitta en exakt replikerande portfölj.
Det bör noteras att marknadsvärdet på företagets eget kapital bestäms av nuvärdet av de förväntade kassaflödena i framtiden. Dessa förväntningar kan skilja sig åt mellan olika bedömare vilket innebär att marknadsvärdet i grunden är ett subjektivt värde.
Att bestämma marknadsvärdet utifrån taxeringsvärdet
En praktisk approximation för att bestämma marknadsvärdet på eget kapital skulle vara att utgå ifrån taxeringsvärden. Enligt modellen att taxeringsvär- det är 75 procent av marknadsvärdet på fastigheten dvs. att K/T-värdet skulle vara 1.33.
Enligt SCB låg K/T-värdet för sålda hyreshus på i genomsnitt 1.84 under år 2005 (riket, ca 3 500 köp). Skillnaden mot 1.33 kan möjligen förklaras av en eftersläpning i fastställandet av taxeringsvärden, dvs. att K för år 2005 dividerat med T för 2006 skulle kunna vara 1.33.
Även om så är fallet skulle en justering för eventuell eftersläpning endast kunna användas för ett genomsnitt av fastigheter och är således inte an- vändbart för att uppskatta marknadsvärden för specifika fastigheter. Det är dessutom stora skillnader mellan länen; t.ex. i Kronobergs län var K/T- värdet 1.62 och i Uppsala län 2.37 under år 2005.
Det grundläggande problemet med att använda taxeringsvärden är att de är alltför osäkra, dels därför att de i många kommuner bygger på ett litet antal observationer (köp), dels därför att taxeringsvärdena för enskilda fas- tigheter i alltför hög grad bygger på administrativt bestämda schabloner.
Sammanfattning
Vad som ska menas med marknadsmässig avkastning på eget kapital i kommunala bostadsföretag är inte helt självklart. Frågan kräver flera över- väganden varav några av mer principiell karaktär, t.ex.:
• Vilken marknad? Nivån på avkastning är olika på olika marknader och det är inte uppenbart huruvida man bör avse avkastning på en effektiv, global och höglikvid kapitalmarknad eller en mer lokal, mindre effektiv och mindre likvid fastighetsmarknad. Frågan är vilken modell man ska använda om det är så att den globala kapitalmarknaden är relevant för vissa privata fastighetsägare och den lokala fastighetsmarknaden för andra privata fastighetsägare.
• Hur bestämma kapitalbas? Avkastningen bör beräknas på marknadsvär- det av totalt kapital eller eget kapital. Eftersom detta marknadsvärde i grunden innehåller förväntningar om en osäker framtid är det möjligt att olika bedömare kommer fram till skilda värderingar. Frågan är hur man ska avgöra vilken värdering som ska gälla, dvs. vilka förväntningar om en osäker framtid som är mest korrekta.