I sitt referat av diskussionen om USA-riksbankschefen Alan Greenspans ansvar för den så kallade IT-bubblan före dess punktering åren –, räknar Joseph Stiglitz upp skäl som gällde då, för åsikten att aktiepriserna låg på förnuftiga nivåer ”eller åtminstone inte var alltför hårt överdrivna”.
Det anfördes av många, skriver Stiglitz, att produktivitetsökningen i ekonomin var ”utan tidigare motstycke”, ackompanjerades av en ”löne stabili -tet” som också den ”saknade motstycke” samt att det hade ägt rum …
… en nedgång i riskpremium utan tidigare motstycke (det extra belopp som investerare krävde för att bli kompenserade för marknadens risker – inräknat risken att priserna skulle vara överdrivna);
Det är detta sista argument, och en formulering av tanken ”sänkt avkast-ningskrav”, som här och nu ska intressera oss.
I sin aktiehandbok, tryckt i oktober och där problemet att göra sina insatser i rätt tid är mycket framträdande, ägnar Urban Bäckström fem sidor åt denna ”fråga som diskuterats flitigt under senare år”, nämligen ”om aktiemarknadens avkastningskrav sjunkit”.Det hävdas, räknar han upp, att centralbankerna nu stabiliserar priserna som de inte gjort förut och då blir det ju jämnare och säkrare vinstutveckling för börsprojekten; att spa-randet numera generellt sker på längre sikt på grund av det ökade pen-sionssparandet i aktier och då blir det ju inte så mycket kortsiktiga fluk-tuationer; samt att transaktionskostnader och likviditetskriser minskat i och med avregleringen av finansen, och ”även detta argument skulle alltså kunna tala för att avkastningskravet har minskat”.Han kan inte tro på det. Till exempel har ju olika undersökningar visat ”att aktieinvesterare inte alls förväntar sig en lägre avkastning på aktier. Snarare förväntar de sig en högre avkastning på sina placeringar jämfört med det historiska genom-snittet”.
Men situationen har en rationell förklaring. I en artikel på fondrådgiv-ningssajten Morningstar – skriven samtidigt som Bäckströms bok ges ut,
F o l k a k t i e n Te l i a : K a m pa n j u p p l äg g •
när priser på insatsbevisen börjat rasa men där det ännu kan ses som en till-fällig nedgång – behandlas även där de (skenbart) extrema värdena.
För att förklara detta behöver jag använda ett ekonomiskt begrepp: avkast-ningskrav. ”Avkastningskrav” är den lägsta förväntade framtida avkastning inve-sterare (medvetet eller omedvetet) accepterar, för att ta risken att äga aktier. Ju lägre avkastningskrav, ju mer kan man betala för en aktie i dag, eftersom man nöjer sig med lägre framtida värdestegring.
Den enda rimliga förklaringen till att världsindex för aktier de senaste fem åren har stigit mer än procent är nämligen att placerarna har sänkt sina avkastningskrav. För fem år sedan krävde aktieköparna ungefär procent för-väntad framtida avkastning per år. I dag behövs ett avkastningskrav på ungefär procent för att aktier ska vara rimligt värderade.
Experten förklarar detta underbara så gott det går för mig.Vi nöjer oss med mindre. Just därför, på grund av vår växande beskedlighet, kommer jag att bli förmögen. Så rör vi oss alla framåt med våra modesta krav på Vägen till rikedom. Hur kan det faktum att ”avkastningskraven” sänkts vara ”den enda rimliga förklaringen” till att avkastningen, i form av extrema pris-stegringar på insatsbevisen, kraftigt höjts? Jag går till den välkända lärobo-kens formel.”Vår grundläggande värderingsformel” lyder:
P = DIV + P
+r
Jag bekräftar min vilja till tro, i rationell tillstängning. Jag finner här mina enkla och stadiga rationella fästen för att kunna tro på detta.
Dessa stadiga fästen är: P, DIVoch P. De beteckningarna gäller från vänster till höger priset nu på insatsbeviset, aktieutdelningen på insatsen som ska komma sedan (en gång varje år) och priset på insatsbeviset, så som det kommer att vara sedan. Det som måste ändras här för att något drastiskt ska hända – en förskjutning av hela värderingsskalan – det är siffervärdet på
”r” i formeln ovan. Jag vet ju att Pär så långt det rimligen är möjligt är rik-tigt. Det är skapat under budgivning och inkorporerar allt vad alla vet om kommande vinstutveckling för de olika börsnoterade företagen. Bedöm-ningen av denna utveckling tar sig tvunget uttryck i DIV + Poch sedan över likhetstecknet (=) direkt till priset nu (P).
Det är ”r” som är kravet på avkastning (också kallad ”diskonterings-räntan”). Det är ”r” som betecknar den säkra räntan som utlånade pengar överallt kräver i systemet plus kravet på det ”riskpremium” som kan höjas eller sänkas. Här finns det höjda eller sänkta kravet på avkastning.
Boksta- • D e l
ven ”r” utgör tillsammans med sin etta i ekvationen en tillväxtfaktor. Den blir till exempel , om ”r” är procent och , om ”r” är procent.
Så räntan ”r” är för mig att kräva som minimum vid aktieinnehav och där-för är det även det minimum jag kräver. Ekvationen sedan, den är ett uttryck för en tro. Låt mig repetera troshandlingen:
P= DIV + P
+r
Läroboken säger: ”Detta är ett marknadsjämviktsvillkor: Om denna for-mel inte skulle gälla, skulle aktien vara över- eller underprissatt, och inve-sterare skulle rusa iväg för att sälja eller köpa den. Floden av säljare och köpare skulle tvinga priset till anpassning så att den grundläggande värde-ringsformeln skulle hålla.”
Mellan ”Köp!” och ”Sälj!” skapas tryck på likhetstecknet (=) från båda håll. Riktigare pris än det redan är, det blir det därför inte (att tvunget träda in i när en växlar sig in i eller ut ur leken, oavsett ens egen åsikt om vad som nu är riktigt). I vilket fall fastslår läroboken: ”Denna formel kommer att hålla i varje framtida period såväl som i den nuvarande perioden. Det tillåter oss att uttrycka nästa års prognostiserade pris i termer av den följande strömmen av utdelningar DIV, DIV, … .”Läroboken markerar med fyra punkter seriens fortsättning framåt år efter år.
En minskning av ”r” i +r under bråkstrecket i ekvationens högra led ger hela uttrycket DIV + P/ +r ett högre siffervärde. Det är på samma sätt som hela talet ”en halv” (½) får ett större talvärde än ”en fjärdedel” (¼), när jag inte kräver ”Fyra!”, under bråkstrecket, utan bara ”Två!”. När ”r” faller ökar P, ty likhetstecknet är riktigt. Priserna på handelns insatsbevis rusar därför uppåt som en följd av en allmänt ökande måtta i anspråken.
Vi återkommer därmed till rådgivningen om hur vi ska förstå den situa-tion som nu uppkommit. När ”avkastningskravet” minskar i allas huvuden från procent (år ) till procent (år ) och framtidens rationella värdeuttryck till höger i formeln därmed utvidgas, ja då ökar alla siffervär-den på alla Pi allas huvuden. Det har alla glädje av! Vi behöver inte längre lika stor ”förväntad framtida avkastning”. Det är därför den stiger över alla bräddar, här och nu. Prishöjningen på insatsbevisen är ju avkastning den också.
För övrigt är alltså själva den allmänna prisnivån riktig eftersom den vore annorlunda om den inte vore det. Förklaringen fortsätter:
F o l k a k t i e n Te l i a : K a m pa n j u p p l äg g •
[O]m dagens aktiekurser (vilket jag inte tror) skulle fortsätta de senaste årens uppgång och åter dubblas på ett par år, då innebär det en ytterligare sänkning av avkastningskravet. Det är vad som hände i Japan på slutet av -talet. Då var spekulanterna så många att de började betala för att få ta risk.
De minskade kraven på avkastning kan alltså, som i Japan, tydligen, övergå i ren och oförfalskad späkning. Spekulanterna kan då liksom kräva att få stora avdrag på sina insatser, redan vid erläggandet.Orden ”fortsatt hög”
dyker till slut äntligen upp med sin räddande motsägelse, så att jag på något sätt måste glömma det för tanken bisarra jag ännu en gång just läste och istället förstå själva avslutningen i den följande meningen, som jag mycket väl förstår:
Annorlunda uttryckt: de japaner som köpte aktier accepterade en lägre för-väntad avkastning än obligationer gav, för de var så sugna på chansen att kan-ske få fortsatt hög avkastning.
Ja, det finns åtminstone tre olika ”avkastning”: en i formeln, en där ute, en härinne, i finansen. Det finns brottanvisningar mellan dem, även när det fungerar väl, i kravhierarkier om ränta och avkastning – till exempel från bankkunden som kräver lite eller inte kräver, till banken som kräver mer av sina gäldenärer, till den professionellt skuldsatte som satsat skulden i det vinstmaximerande projektet och tvunget kräver mer av det än amorteringen på skulden och dess ränta. Ränta kräver ränta, och helst som naturgiven regel eller historisk lag, som krav på att följa lagen och sifferseriernas bräck-liga bevisföring. De sträcker sig bakåt och sedan framåt, i händelselös his-toria att söka lagbundenheten i, att söka bundenheten till lagen, så att, exempelvis, dynamitfabriken på så sätt har den naturegenskapen att den, i aktiehandeln, ger högre avkastning än sockerbageriet för att den exploderar en gång vart tionde år, eftersom den riskfyllda insatsen ju ska ge högre ränta.
Kravet blir regel som ska följas och sedan ett närmast fysikaliskt faktum.
Läroboksformelns allmänna sanning ska ligga dikt an, som ett tratt filter, mot den omgivande värdeproduktionen utanför, som bevakas med analys-verktyg och värderingsmodeller. Dessa ska trycka sina resultat in i tratten.
Men varför ska vi tro på dem om finansen självt, härinne och på andra sidan formeln, ger övertygande bevis i form av höga priser, att handla på och utnyttja som sanna? Eller som författarna av den tidigare nämnda interna-tionella läroboken i investor relations formulerar det i bokens inledning, utgivningsåret :
• D e l
Vi kanske inte förstår alla marknadens nyliga och nuvarande dynamiker. Men när så många av de traditionella måtten på ekonomins ebb och flod, och på aktiemarknaden som reflekterar den, blir praktiskt taget irrelevanta, då vet vi att någonting nytt – någonting annorlunda – händer.
De två författarna citerar även uppskattande ordföranden för den nord-amerikanska Styrelsen för Finansiella Relationer (The Financial Relations Board), när han i oktober , fem år före IT-boomens övergång i sin juri-diska fas(åtal, avslöjade bedrägerier och lögnaktiga rapporter, flykter med pengarna, guldkantade avsked för inkompetens, avdunstade pensionsåta-ganden till anställda et cetera) i tidningen The Wall Street Journal skriver:
När -talets aktiemarknadshistoria skrivs kommer akademiker kanske att kunna identifiera nutidens öppna och ärliga affärskommunikation som en nyckelfaktor för att förnya och bygga investerarnas förtroende – något som under nittiotalet i slutändan har lett till en uppgång på aktiemarknaden som är häpnadsväckande i sin uthållighet.
Vi gick in i en nya era, då för tio år sedan, också när det gäller öppen och ärlig rapportering från börsbolagens ansvariga. I de sista rusningarna är denna sanning alltmer skärpt och bekräftad. Det är på det värdeproduce-rande systemet, utanför finansens ”allokering av ägandet av ekonomins kapitalstock”som förväntningarna på att pengarna ska förmera sig här och nu möjligen har blivit mindre. Men där kommer rikedomen att upp-stå sedan. Då uppupp-står den nu i finansen.
När nu denna beskrivning är gjord, av det allmänt fördelaktiga läget, bety-der inte det, inför erbjudandet att köpa Teliaaktien, att jag ska avstå från att ansvarsfullt göra en konkret analys av konkreta förhållanden efter att först ha lärt mig aktiesparandets elementa.